2025年交通运输行业专题研究：优选内生高增和充分回调个股

航空：暑运收益水平或仍较弱，等待供需回暖

暑运供给小幅增长，客座率保持高位。7 月旺季航司供给较为平稳，行业 ASK 同比增长 5.5%， 同时受益于银发经济和亲子游等，较为旺盛的因私出行需求推动 RPK 同增 6.1%，客座率仍有 小幅提升，同增 0.5pct 至 84.5%。另外 7 月良好的运力投放表现有望延续至整个暑运。7-8 月 整体根据航班管家的数据，民航日均客运航班达 1.7 万班次，同比增长 3.2%，其中国内/国际 分别增长 2.0%/13.2%，同时旅客运输量近 1.47 亿人次，同增 3.4%，其中国内/国际分别增长 2.4%/13.7%，整体客座率同增 0.4pct 至 85.9%。

暑运国内线票价表现较弱。不过暑运旺季或由于公商务需求受到抑制，且旅游等因私出行价格 敏感性较高，国内线票价不佳。根据航班管家的数据，民航国内经济舱含油平均票价 846 元， 同比下滑 6.4%，同比 2019 年下降 8.6%。

成本压力减轻，驱动 1H25 航司盈利改善。回顾 1H25 民航运营与盈利，航司供给稳步增长， 整体呈现量增价跌。行业供/需同比提升 6.7%/9.2%，客座率 84.2%，同增 1.9pct。不过收 益水平同比表现较弱，三大航整体单位客公里收益同比下降 6.1%，并且国内线竞争更为激 烈，同比下降 6.3%，相比国际线的 4.8%下降幅度更大。

成本端，虽然或由于起降、维修等成本存在压力，三大航单位扣油 ASK 成本同增 1.9%， 但受益于航空煤油出厂价均价同降 13%，三大航单位 ASK 成本同比下降 3.7%，整体成本 压力有所减轻，航司盈利同比有所改善。三大航+春秋+吉祥+华夏+海航归母净亏损 27.9 亿， 同比缩窄 49.7%。

《自律公约》反映行业改善意愿，等待供需回暖，兑现盈利弹性。往后展望，关注 8 月 14 日中国航协发布的《中国航空运输协会航空客运自律公约》，《公约》是民航积极响应国家 综合整治“内卷式”竞争的具体举措，主要措施包括：1）强化反垄断和反不正当竞争，杜 绝恶意竞争行为；2）监管销售平台等。我们认为《公约》虽无法起到强制作用，但反映行 业改善经营环境的意愿，之后行业内相关行为或将对行业景气度带来边际改善。 目前行业整体仍处于景气底部，我们认为航空供给增速放缓有望在中期持续，国庆假期前 公商务出行或有回升可能，待需求好转，行业景气有望改善，叠加航司收益管理精进，航 司收益水平提升或将推动航司兑现盈利弹性。 个股方面，我们推荐华夏航空、中国国航：华夏航空是支线航空龙头，逐步在支线市场建 立运营壁垒，伴随利用率恢复和支线补贴助力，盈利释放概率较大，有望展现自身阿尔法 属性，估值具吸引力。中国国航坐拥首都机场基地，市场份额突出，航线质量优质，收益 水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价弹性；另外考虑到港股折价或将收窄，国航 H 股或有更好表现。

机场：1H25 盈利继续恢复，关注产能扩张周期

7 月旅客吞吐量稳健增长。7 月航空出行旺季，上市机场整体旅客吞吐量稳健增长，不过由 于基数较高，增速相比此前月份有所放缓。上海两场（浦东+虹桥）、白云机场、深圳机场、 首都机场旅客吞吐量同增 4.9%、6.3%、2.0%、3.2%；同时国际航线增长仍明显高于国内， 上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场 7 月国际线同增 15.3%、15.1%、14.8%、11.0%， 并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场 7 月国际线恢复至 19 年同期的 103%、93%、 106%、61%。

机场季度业绩继续恢复，关注中期资本开支较少的机场公司。回顾 1H25 机场盈利，流量 同比稳步提升，但非航营收增速普遍低于流量增速，机场免税/广告等变现业务潜力仍需挖 掘。不过受益于经营杠杆，机场盈利持续恢复。上海+白云+深圳 1H25 归母净利润合计 21.1 亿，同增 47.6%，但相比 1H19 的 34.4 亿仍有明显差距，主要因为上海机场免税业务所受 影响较大，1H25 归母净利润仅为 10.4 亿，1H19 为 27.0 亿。考虑估值水平，股价弹性或 有限。另外部分上市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建议关注机场资本开支 周期及对利润的影响。

航运：8 月集运运价环比下滑，油运/干散运价环比上涨

8 月，1）集运：8 月关税抢运效应逐步消退，货量偏弱，运价延续 7 月以来的回落态势。2） 油运：受季节性需求回升提振，原油轮运价因前期低基数效应，环比涨幅显著；成品油运 输市场相对平淡。3）干散：进入传统性旺季，运价环比保持上涨态势。展望 9 月，我们预 计随着传统旺季需求拉动，油运和干散板块有望延续向好态势，运价环比有望进一步上涨； 集运供需或阶段性趋于平稳，运价有望止跌。 集运：8 月 SCFI/CCFI 均值同比-53.8%/-42.4%，环比-12.6%/-8.7%。其中，美西/美东/欧 洲 / 地 中 海 运 价 均 值 同 比 -70.4%/-68.4%/-60.2%/-50.8% ； 环 比 -13.6%/-26.1%/-14.1%/-13.8%。1）8 月关税窗口期带来的抢运潮消退，前期积压订单释放 完毕后，市场货量整体偏弱。2）虽然红海绕航继续消耗部分运力，但 8 月传统旺季启动相 对温和，货主补库存需求偏弱，运价承压回落。3）船公司自 7 月以来开始调整运力投放节 奏，但市场整体供大于求的基本面未有根本改变。展望 9 月，我们认为市场经历 7-8 月的 调整后，供需或阶段性趋于平稳，运价有望止跌。 油 运 ： 8 月 BDTI/BCTI 均 值 同 比 +9.6%/-2.3% ，环比 +9.9%/+6.1% 。其中， VLCC/Suezmax/Aframa运价同比+26.1%/+124.1%/+31.5%，环比+23.7%/+83.5%/+26.3%。 8 月原油轮运价环比大幅上涨主因前期运价低基数，伴随季节性需求回升和补库需求，运价 明显改善。展望 9 月，我们预计受旺季需求提振，运价同环比有望保持上涨态势。 干散：8 月 BDI/BHSI 均值同比+16.5%/-6.6%，环比+9.9%/+6.9%。干散运价环比上涨主要 得益于季节性需求回升。具体表现为：8 月进入传统旺季，钢厂、电厂等下游补库需求逐步 启动，铁矿石、煤炭运输需求提升叠加谷物出口季节。展望 9 月，预计受传统旺季深入及 四季度补库需求支撑，干散运价同比增长态势有望延续；环比受基数抬升影响，涨幅或有 所收窄。

物流：电商快递有望开启盈利修复行情

“以旧换新”环比退坡，带动社零增速放缓。7 月，社零总额同比+3.7%，环比-1.1pct，经 季节调整后环比-0.14pct，其中商品社零同比+4.0%，环比放缓 1.3pct。主因 7 月处在第二 轮补贴末期，第三轮补贴尚未下发，“以旧换新”品类增速环比放缓。其中，线上销售同比 增速反而提升，7 月实物商品网上零售额同比+8.3%（6 月：同比+4.7%），带动实物商品网 上零售额占社零总额比例同比+1.1pct 至 24.8%，我们认为或反映了今年以来线上销售“旺 季不旺，淡季不淡”的趋势，大促对线上消费行为的影响减弱。

淡季价格降幅收窄，反映末端价格“降无可降”。7 月，快递件量同比+15.1%，较 6 月/上 半年（同比+15.8%/+19.3%）增速放缓；行业件均价同比-5.3%，较 6 月/上半年（同比 -5.9%/-7.7%）降幅收窄。7 月步入电商传统淡季，延续了开年至今件量同比增速持续放缓 的趋势，但淡季价格降幅并未扩大，反映了快递末端价格“降无可降”现象。今年价格战 开始早、力度大、覆盖广，末端加盟商经营压力较大，因此出现了反季节性价格变化。8 月， 揽收/派送量累计估算同比+12.7%/+15.0%。（数据来源：国家邮政局，交通运输部）

圆通以价换量，申通韵达“稳价控量”。7 月件量同比：顺丰（33.7%）>圆通（20.8%）> 行业（15.1%）>申通（11.9%）>韵达（7.6%），件均价同比：申通（-1.5%）>韵达（-3.5%）> 行业（-5.3%）>圆通（-7.2%）>顺丰（-14.0%）。通达系中，圆通件量增速仍较行业快 5.7pct， 但价格同比降幅较行业多 1.9pct；申通韵达件量增速慢于行业，但价格降幅好于行业。顺 丰连续 4 个月实现 30%以上件量同比增速，激活经营策略成效显著，录得 7 月最快收入增 速：顺丰（15.0%）>圆通（12.1%）>申通（10.0%）>行业（8.9%）>韵达（3.8%）。

全国普涨有望开启盈利修复行情。7 月至今，义乌、广州、揭阳等产粮区出现少见的淡季涨 价行为。涨价主因：1）自下而上：25 年价格战提早开始，终端价格持续处在低位，末端加 盟商经营压力累积；2）自上而下：国家邮管局牵头，各地邮管局响应“反内卷”，强化对 末端低于成本线竞争行为的监管，进一步推动涨价。涨价缓解了网络经营压力，7 月出现估 值修复行情，在“反内卷”号召催化下，板块 7 月以来涨幅明显。展望 9 月，第二轮全国 快递价格跟涨、叠加旺季到来，盈利修复行情有望启动，推荐电商快递板块。此外，持续 推荐海外业务高增的极兔速递。

航空货运运价平稳运行，跨境电商物流运营展现韧性。6 月以来航空货运运价较为稳定， TAC-浦东出港指数平均同比降幅为 5.7%，相比指数低点的 5 月 19 日同比降幅 14.2%明显 收窄。我们认为通过航线调配等措施，航空货运公司运营展现韧性。同时中美航线或由于 外航运力部分撤出，供需结构好于悲观预期。2Q 东航物流收入 57.70 亿元，同降仅 4.8%； 同时受益于补贴提升，归母净利润 7.43 亿元，同增 8.0%。中长期来看，航空货运供给难 以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升 综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

降息周期叠加“反内卷”，大宗供应链板块有望触底回升。反内卷提振下，大宗品价格整体 同环比均有修复。8 月，南华商品指数环比+0.6%、同比+3.4%（7 月：-3.4%），其中细分 板块仍有分化：黑色环比+3.1%，同比-3.8%（7 月：-14.1%）；能化环比-0.5%，同比-9.2% （7 月：-14.7%）。基本面角度，8 月 PMI 为 49.4，较上月+0.1pct，其中原材料价格指数 53.3%，较上月+1.8pct，反内卷对价格预期有提振，后续供需关系对价格影响仍需观察。 预计大宗品价格消化情绪后震荡为主，大宗供应链板块筑底。公路运价方面，大宗商品公 路运价 8 月末环比回落、但同比好于去年同期。

个股层面，嘉友国际业绩有望触底反弹。7 月，“反内卷”叠加雅下开工、城市更新等预期 变化推动黑色系价格回升，焦煤期货价格快速反弹，下游贸易商提货积极性大增。供给端 亦有短期扰动，山西、陕西等地加强煤炭安全检查、叠加蒙古国那达慕节日影响口岸通关， 蒙煤口岸价明显回升。焦煤价格结束单边下行，供应链业务有望企稳。中长期，“反内卷” 等内需提振政策有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式联运有望盈利上行。

公路：风险偏好继续上行，影响板块估值

8 月公路货车景气度边际改善，或主因中美关税冲突缓和以及“抢出口”效应。交通部数 据显示，25 年 8 月，全国高速公路货车日均通行量同比增长 3.2%，景气度边际改善。该 指标在 1Q/2Q/7 月同比增长 2.7%/1.1%/2.1%。分结构看，交科院数据显示，25 年 1-7 月， 6 型货车（大货车）高速公路货运量同比增速低于 1-2 型货车（小货车）6.8pct。由于大货 车的运距与收费标准均高于小货车，我们预计高速货车收入增速或低于其通行量增速。上 游工业生产指标方面，6 月/7 月/8 月制造业 PMI 为 49.7%/49.3%/49.4%，7 月全部工业品 PPI 同比下降 3.6%（6 月同比下降 3.6%），7 月工业企业利润同比下滑 1.5%（6 月同比下 降 4.3%），7 月出口金额同比增长 7.2%（6 月同比增长 5.8%）（数据来源：Wind）。

暑期居民自驾出行在高基数上稳健增长。高速公路及普通国省干线小客车人员出行量在 1Q、 2Q、7-8 月同比增长 4.5%、6.1%、2.7%。从先行指标观察，在促消费政策背景下，汽车 销量从去年 4Q 起延续大幅增长趋势。据中汽协，24 年 10-12 月、25 年 1-7 月全国乘用车 销量同比增长 12.6%、13.4%。据公安部，截至 25 年 6 月底，我国汽车保有量达到 3.59 亿辆，同比增长 4.1%。

公路中报业绩较为平淡，而 9 月进入业绩“空窗期”，板块缺少基本面亮点。1H25 公路板 块归母净利同比增长 3%，其中 Q1、Q2 归母净利同比增长 5%、1%。Q1 增长较快，主因 天气条件好于去年（去年冰雪灾害低基数）以及“抢出口”效应；Q2 增速放缓，或因中美 关税冲突使货运景气回落。

回顾 25 年 8 月，SW A 股高速公路下跌 2.2%，跑输沪深 300/交运指数 12.5/4.4pct。A 股 公路下跌或主因市场风险偏好上行，资金流出避险板块，10 年期国债收益率由 8 月初 1.70% 上行至 8 月末 1.84%，引起红利股估值普遍下修。8 月，A 股公路板块中，机构持仓较重的 个股跌幅较大，包括：皖通高速（-7.2%）、招商公路（-7.1%）、山东高速（-5.6%）、宁沪 高速（-5.3%）、粤高速 A（-4.3%）；与热点主题沾边的个股涨幅较大，如重庆路桥（+12.1%） 等；中报业绩增长较快的个股涨幅居中、但仍跑输大盘，如东莞控股（+4.0%）、深高速 （+2.6%）、四川成渝（+1.3%）等。展望 9 月，若市场风险偏好继续上行，A 股公路资金 面和估值也可能继续承压。 港股方面，8 月港股恒生高股息率全收益指数上涨 0.8%，但跑输恒生指数 0.4pct。港股红 利表现平淡或主因：1）市场风险偏好上行，资金流出红利板块；2）香港金管局收紧流动 性操作从量变到质变，Hibor（1 个月期）利率由 8 月初 1.0%上行至 8 月末 3.3%。8 月， 港股公路板块中，中报业绩增长较快的个股涨幅较高，如越秀交通基建（+12.3%）、深高速 （+5.9%）；前期涨幅较高且股息率偏低的个股跌幅较大，包括宁沪高速（-4.5%）、皖通高 速（-4.2%）。长期视角，我们仍看好港股公路的估值重估，美联储降息或成为 9 月重要催 化剂。

铁路：暑期客流增长平淡，货运改革影响分化

铁路暑运客流表现平淡，客运量增速低于国铁集团预期。国铁集团预计 7 月-8 月全国铁路 发送旅客 9.53 亿人次，同比增长 5.8%；但 7 月-8 月的实际客运量为 9.43 亿人次，仅同比 增长 4.7%。去年重大会议使 7 月上半月出行基数偏低，叠加今年假期开启时间早，使 7 月 铁路客运量同比增长 6.6%；由于 8 月降雨天气较多，8 月铁路客运量仅同比增长约 3%。 铁路出行半径继续缩短，受到航空促销分流影响。据国家铁路局，1Q、2Q 全国铁路客运 量同比增长 5.9%、7.4%，但旅客周转量仅同比增长 1.7%、3.9%，反映出行半径仍在缩短。 这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。1H25 铁路 旅客周转量增速（同比+2.8%）继续低于民航国内线旅客周转量增速（同比+4.3%）。据航 班管家，上半年首都机场至虹桥机场的航班座位数同比下降 1.0%、客座率同比提高 4.5pct， 平均票价同比下降 9.4%。今年以来，铁路商务出行需求偏弱，京沪高铁 1H25 归母净利同 比下降 1%。 铁总大力发展物流总包，非煤大宗品运量快速增长。据国家铁路局，7 月全国铁路货运量、 货物周转量同比增长 4.5%、6.5%（1-6 月：yoy+1.8%、yoy+1.2%）。分货种看，1-7 月铁 路煤炭发运量同比降低 3.8%（Wind）；矿建材料、冶炼物资、粮食运量同比分别增长 13.6%、 8.2%、12.7%，或主因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。1-7 月， 国铁签订物流总包合同运量 12.75 亿吨，占其总货运量的 55%；国铁发送铁水联运集装箱 货物 976 万标箱，同比增长 17.1%。

大秦铁路 1Q 货运量同比下滑 5.6%，但 2Q 在低基数上同比增长 1.4%。1Q 运量下降主因： 冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢。2Q 运量增长主因：去年“三超”整治使山西煤炭 减产，今年在低基数上有所恢复。需求端看，尽管 1H25 总发电量同比+0.8%，但核电/风 电/太阳能发电量增长冲击下，火电发电量同比下降 2.4%。供给端看，1H25 大秦线货源地 山西/内蒙古/陕西的原煤产量同比增长 10.1%/0.7%/3.3%。竞争方面，进口煤价格倒挂使 1H25 数量同比减少 11.2%。 5 月以来，北方港口煤炭库存快速下降，已从近 6 年来的最高下降到偏低位置附近。7 月， 大秦线货运量已在低基数上同比增长 5.4%。根据港口煤炭调入情况，我们预计大秦线 8 月 货运量同比增长约 3%。除煤炭弱需求的拖累外，铁路积极推广物流总包服务并且上调路网 货运清算单价，由于业务处于市场培育、让利引流阶段，大秦铁路货运服务费大幅增长， 其 1H25 归母净利同比下降 29.8%。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散 改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由 19年 7.6%快速提高到 1H25 的 19.6%，并且较发达国家的 30-40%渗透率水平有进一步提升空间。铁龙物流主营铁路特 种 集 装 箱 、 铁 路 货 运 及 临 港 物 流 、 供 应 链 管 理 业 务 ， 1H25 业 务 毛 利 占 比 为 69.6%/22.5%/6.6%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔， 既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

港铁公司具有“红利债底+房地产弹性”的股性特征。公司的经常性利润来自铁路客运、免 税店及车站小商店租赁、商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建 铁路沿线的房地产开发、投资物业的公允价值重估。香港零售业销货价值在 1-4 月同比下 降 5.6%，自 5 月起已连续 3 个月同比转正（5-7 月：同比增长 1.7%）。但由于商铺租金滞 后于零售回暖，1H25 香港零售业楼宇租金指数仍同比下降 6%。Hibor（1 个月期）利率由 8 月初 1.0%上行至 8 月末 3.3%，使按揭贷款利率上升，购房吸引力暂时减弱。香港楼市仍 面临一定库存去化的压力，但在人民币潜在升值、港股财富效应外溢、人口回升等多重积 极因素的推动下，我们继续看好香港房地产市场的改善。

港口：7 月出口集装箱货量环比下滑

7 月港口货量边际走弱，主因 5-6 月抢出口效应推高基数。根据交通运输部数据，7 月全国 港口货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比+7.0%/+5.5%/+3.0%，环比-1.4%/+0.2%/-1.3%。根 据交通部周度高频数据，8 月集装箱货量环比增长 0.8%，有所回升。 展望 9 月，我们预计港口集装箱吞吐量同比增长有望延续，环比或有望持平。中长期角度， 需密切关注全球经济复苏节奏及中美贸易关系演进。投资建议方面，港口作为防御型基础 设施，在当前不确定性环境下配置价值，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

进口方面，7 月：1）全国原油进口量 4,720 万吨，同环比表现+11.5%/-5.4%。2）全国铁 矿石进口量 1.05 亿吨，同环比表现+1.8%/-1.3%。3）全国煤炭进口量 3,561 万吨，同环比 表现-22.9%/+7.8%。其中，7 月原油同比增长主因上年同期基数相对较低+国内炼厂开工率 提升，环比下滑受月度正常波动影响；铁矿石同比小幅增长主因上年同期低基数；煤炭同 比下滑主因进口政策调整+国内煤炭供给充足，环比回升主因季节性需求。展望 8-9 月，我 们预计原油进口量同比有望保持增长，环比或保持平稳；铁矿石货量同环比或持平；煤炭 受季节性用电需求提升+价格因素影响，同比降幅或进一步收窄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）