2025年超长信用债：年内第二大配置时点来临

观点：把握年内第二大配置时点机会

超长信用跌出性价比，把握年内第二大配置时点机会

核心观点：社融信贷是债市主要矛盾，短期社融难以趋势好转，债券中长期牛市仍有支撑。经历7~8月的调整后，债市恐慌情绪已充分释放，赎回风险显著下降，考虑到收益率高点 债市对权益相对脱敏，股债跷跷板对债市的压制效果可能减弱，后续债市无需过度担忧。当前点位超长信用债已经跌出性价比，各项指标出现改善信号，叠加9月份债市 日历效应，超长信用将迎来年内第二大配置时点，负债端稳定的机构可考虑配置超跌主体10~15Y个券。

当前市场的6点思考 ：1、债券牛市还未结束。社融信贷是当前债市的主要矛盾，中长期债市反转的逻辑，仍要看信贷投放，7月社融口径新增信贷-4383亿元，同比多减2685亿元，信贷整体偏 弱，短期来看社融难以看到趋势好转，债市看多的逻辑仍在。 2、债市赎回风险下降。①根据我们构建的赎回风险指数，若1个月内风险指数超过50的次数≤2，意味着阶段性的赎回扰动告一段落，8月以来赎回风险指数仅有1次超过50， 赎回风险基本宣告解除。②复盘历次赎回演绎过程，监管政策和央行流动性投放往往是触发调整结束的重要因素之一。 2024 年“924新政”引发债市赎回潮， 10 月 24 日 逆回购投放规模高达6,663亿元，10月25日债市收益率向下压缩，2025年9月4日，为保持银行体系流动性充裕，央行公告1万亿买断式逆回购操作，央行呵护态度明显，债 市持续调整的可能性不大。 3、债市或已基本调整到位。结合TL调整时长和点位进行判断：①对比“317”行情，本轮调整经历27个交易日，调整时长与“317”接近；②TL走势重回20日均线下方， 短期走势承压，当前10Y和30Y国债分别来到1.77%和2.03%，若继续上升2~3BP，那么参考8月下旬TL成交量，市场配置力量将构成强支撑，短期可能难以持续大跌，债市 已调整至可配置区间。 4、权益扰动仍存，但作用可能下降。①债市对权益市场上攻的敏感性阶段性钝化，在收益率偏低时，债市对权益高度敏感，而收益率偏高时，则表现得相对脱敏，在当 前点位，脱敏的可能性更大；②权益快牛难持续，政策希望慢牛，涨得快了降温，跌的多了托底。当政策在权益相对高点提出“严防信贷资金入市”等举措时，可能是比 较好的买点，复盘2020年以来的3次政策降温，除2020年7月外，其余两次（2021年1月、2024年10月）在政策给股市降温后，10年国债收益率均出现了明显下行。 5、历史上的9月债市行情如何演绎？——过往来看，债市在9月份跌多涨少（近5年有4次下跌），在跨季后，资金面平稳、政策超预期冲击减弱等因素作用下，4季度债市 收益率较大概率下行，因此从配置角度来看，9月份会是较好的配置时点。 6、超长期信用债各项指标有何变化？——①市场交投情绪出现修复迹象，超长城投债竞买率升至80%高位；②保险买入、基金卖出力度双双下降，理财在负债端成本推 动下增加7~10Y品种的配置力度；③偏离成交大幅缩量，参考过往规律，可能是买入信号。

社融低增，债牛未尽

债券牛市大概率还没结束。中长期债 市反转的逻辑，仍要看信贷投放，短 期来看社融难以看到趋势好转，债市 看多的逻辑仍在。 社融信贷是当前债市的主要矛盾。社 融反映宏观视角的银行机构行为，与 银行信贷投放高度相关，信贷如果偏 弱，银行资金依然主要流向债市。当 前银行持仓利率债占比接近70%，银 行后续资产配置方向决定债市走势。 回溯历史，PPI 和社融都是对债市具 有重大影响力的关键因子。如我们在 《赎回潮行情何时至右侧——每调买 机系列之二》所述，历史上 PPI 转正 能够有效拉动增量投资和社会融资： PPI转正→企业产生盈利预期→投融 资扩产→社融好转，但现阶段社融 与 PPI 的相关性并不高，PPI对债市 影响弱化；相反，社融信贷与债市的 相关性依旧保持较高水平：广义城投 地产融资需求疲软→信贷增长乏力→ 银行资金流向债市→债牛难以反转。 7月社融口径新增信贷-4383亿元，同 比多减2685亿元，信贷整体偏弱。信 贷偏弱情况下，债市资金若持续相对 充裕，预计定价不会产生根本性反转。

历史上的9月债市行情如何演绎？

过往来看，债市在9月份跌多涨少，继而出现年内较好的配置时点。梳理发现，除2024年以外，近五年每年9月债市均处于下跌状态， 2024年9月由于“924新政” 其实在月底也出现了显著的下跌行情。

究其原因，政策预期变化、季末资金面收紧、理财资金回表可能是主要原因，在风险偏好提升的情况下，市场对于政策预期的定价会更 加极致，并由此导致股债跷跷板行情。在跨季后，资金面平稳、政策超预期冲击减弱等因素作用下，4季度债市收益率较大概率下行，因 此从配置角度来看，9月份会是较好的配置时点。

一级发行情况

超长信用债：7~8月发行量同比下降，市场情绪明显“降温”

上半年超长期信用债的发行量仍较高，除3月份外，其他月份均高于去年同期；下半年开始，伴随股商走强，超长期信用债发行缩量，已显著 低于2024年同期。 2025年1~8月，超长信用债发行总规模9272.12亿元，环比增长1.65%；分期限段来看，下半年开始，7Y以上品种发行规模波动下降，8月下旬 的发行规模已经和24年10月、24年12月、25年3月接近，市场情绪明显“降温”。

一级市场发行热度有所下降

市场对于基本面的预期较2024年改善，风偏提升背景下，以保险为代表的配置型机构加大权益配置力度，超长期信用债发行热度则有所下降。 2025年8月，超长期信用债一级认购倍数较6月份回落，城投债、产业债认购倍数分别为2.52倍、2.79倍，基本回到去年9月水平；从发行热度 指标来看，投标上限-票面利率指标趋势下降，反映投标价格趋向谨慎。

流动性&交投情绪

超长期信用债流动性可能回升

换手率：市场风险偏好已经抬升，超长期信用债整体交易热度较去年同期下降，反映在换手率上，7~8月各期限段换手率 大幅下滑，但从最近一周情况来看，5~7Y品种出现修复，部分机构可能已开始布局配置。

二级市场交投情绪出现修复

超长期城投债：成交笔数从6~7月的高点大幅回落，但竞买率突破80%。通常竞买率会在市场火热或行情低点后1个月左右时 间突破80%，分别反映了投资者追涨以及博弈修复的投资行为，当前部分投资者可能已在押注超长期城投债修复。

超长期产业债：受益于发行放量，超长产业债成交笔数在6~7月大幅提升，但8月以来市场回调，成交笔数迅速回落，本周 （2025/9/1~2025/9/7）竞买率为66.51%，仍处于偏低水平，但较前两周的最低点已有显著回升，反映买盘情绪修复。

偏离成交&主体观察

债市本轮调整后，5Y品种利差压缩，而7Y以 上品种利差普遍走扩，从利差分位数角度来看， 10~15Y品种性价比更高，该期限城投债利差 分位数分别为84.2%、79.5%，产业债利差分 位数分别为79.8%、77.1%，已高于2024下半 年以来的多数时期。

①保险可能正在通过增加权益风险敞口的方式 赚取超额收益，而非单纯依赖债券拉久期。我 们观察到保险从7月下旬开始减少超长信用的 买入力度，尤其是8月底以来，鲜少见到15年 以上超长信用债净买入，险资“越调越配”逻 辑可能弱化； ②受益于赎回风险下降，基金对超长信用债的 抛压正在减弱，考虑到市场的学习效应，基金 对超长信用的参与度可能难以回到2024年水平。 ③低利差环境推动理财边际拉长票息资产久期， 8月下旬以来理财增加7~10Y超长信用净买入 量，随着浮盈的逐渐计提，理财可能边际加大 长久期票息资产的配置力度。

偏离成交量大幅上升（市场“过热”）可能是 卖出信号，反之则可能为买入信号。复盘2024 年初以来的偏离成交情况，2024年7~8月、 2025年1~2月、2025年6~7月超长期信用债偏 离成交量显著放大，而市场情绪冰点例如 24/10/9，25/3/17则偏离成交大幅缩量。

报告节选：

编辑：火腿肠