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超长信用债：年内第二大配置时点来临。

核心观点

社融信贷是债市主要矛盾，短期社融难以趋势好转，债券中长期牛市仍有支撑。经历7~8月的调整后，债市恐慌情绪已充分释放，赎回风险显著下降，考虑到收益率高点 债市对权益相对脱敏，股债跷跷板对债市的压制效果可能减弱，后续债市无需过度担忧。当前点位超长信用债已经跌出性价比，各项指标出现改善信号，叠加9月份债市 日历效应，超长信用将迎来年内第二大配置时点，负债端稳定的机构可考虑配置超跌主体10~15Y个券。

当前市场的6点思考

1、债券牛市还未结束。社融信贷是当前债市的主要矛盾，中长期债市反转的逻辑，仍要看信贷投放，7月社融口径新增信贷-4383亿元，同比多减2685亿元，信贷整体偏 弱，短期来看社融难以看到趋势好转，债市看多的逻辑仍在。

2、债市赎回风险下降。①根据我们构建的赎回风险指数，若1个月内风险指数超过50的次数≤2，意味着阶段性的赎回扰动告一段落，8月以来赎回风险指数仅有1次超过50， 赎回风险基本宣告解除。②复盘历次赎回演绎过程，监管政策和央行流动性投放往往是触发调整结束的重要因素之一。 2024 年“924新政”引发债市赎回潮， 10 月 24 日 逆回购投放规模高达6,663亿元，10月25日债市收益率向下压缩，2025年9月4日，为保持银行体系流动性充裕，央行公告1万亿买断式逆回购操作，央行呵护态度明显，债 市持续调整的可能性不大。

3、债市或已基本调整到位。结合TL调整时长和点位进行判断：①对比“317”行情，本轮调整经历27个交易日，调整时长与“317”接近；②TL走势重回20日均线下方， 短期走势承压，当前10Y和30Y国债分别来到1.77%和2.03%，若继续上升2~3BP，那么参考8月下旬TL成交量，市场配置力量将构成强支撑，短期可能难以持续大跌，债市 已调整至可配置区间。

4、权益扰动仍存，但作用可能下降。①债市对权益市场上攻的敏感性阶段性钝化，在收益率偏低时，债市对权益高度敏感，而收益率偏高时，则表现得相对脱敏，在当 前点位，脱敏的可能性更大；②权益快牛难持续，政策希望慢牛，涨得快了降温，跌的多了托底。当政策在权益相对高点提出“严防信贷资金入市”等举措时，可能是比 较好的买点，复盘2020年以来的3次政策降温，除2020年7月外，其余两次（2021年1月、2024年10月）在政策给股市降温后，10年国债收益率均出现了明显下行。

5、历史上的9月债市行情如何演绎？——过往来看，债市在9月份跌多涨少（近5年有4次下跌），在跨季后，资金面平稳、政策超预期冲击减弱等因素作用下，4季度债市 收益率较大概率下行，因此从配置角度来看，9月份会是较好的配置时点。

6、超长期信用债各项指标有何变化？——①市场交投情绪出现修复迹象，超长城投债竞买率升至80%高位；②保险买入、基金卖出力度双双下降，理财在负债端成本推 动下增加7~10Y品种的配置力度；③偏离成交大幅缩量，参考过往规律，可能是买入信号。

主体及品种建议

10~15Y品种利差分位数较高，可重点配置，20Y以上品种投机性偏重，在市场风险偏好上升时期震荡可能加大，与10Y品种的期限利差或将走扩。建议关注深圳地铁、陕 西交控、中国诚通、深圳投控等超跌主体10~15Y个券机会。