2025年新经济的科技不动产：数据中心REITs概述

数据中心行业全景

数据中心的商业模式：承载算力的特殊“房地产+电力”业态

数据中心作为数字时代的算力基础设施，其商业模式与传统仓储物流、标准厂房等不动产存在本质区别，它是一种融合了“房地产”与“电力”属性的特殊业态。

①“房地产”属性：重资产与区位选择

重资产：数据中心的物理形态是建筑，其投资具备典型的重资产特征。前期涉及土地购置或租赁、土建工程、机电设备采购等大额资本开支，建设周期长。以奥飞数据“新一代云计算和人工智能产业园”项目为例，从规划、设计、土建到机电系统安装、调试交付达18个月，所得税后投资回收期为7.4年（含建设期）。

区位选址：选址是数据中心成功的先决条件。传统上，靠近一线城市核心网络节点、电力供应充沛、客户群体集中的区域是首选，因为这能保证低网络时延和高连接性。然而，随着国家“东数西算”战略的推进，数据中心的选址逻辑正在演化。针对实时性要求高的业务（如金融交易、远程医疗、AI推理）的数据中心仍需布局在东部枢纽节点周边，而对于后台加工、离线分析、数据备份等非实时业务，则被引导至可再生能源丰富、电价和土地成本更低的西部地区。

②“电力”属性：数据中心的本质是把电力转换为算力

获得充足、稳定且成本可控的电力供应，是数据中心运营商较核心的竞争壁垒。一方面，算力的激增带来能耗的激增；另一方面，面临双碳目标，数据中心绿色低碳发展的要求不断加码，PUE监管越发严苛。例如，国家发展改革委等部门在《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》中提出，到2025年底，新建大型及以上数据中心的电能利用效率（PUE）需降至1.25以内，国家枢纽节点内不应高于1.2。国家强制标准GB40879《数据中心能效限定值及能效等级》于2021年正式发布，这标志着未来的监督管理将以强制标准为依据，PUE监管将变得更加严格。因此拥有优质电力资源和领先节能技术的运营商将构筑更深的护城河。

另一项挑战是数据中心的用水需求。由于需要大量冷却用水，数据中心可能加剧西部和北部地区本就紧张的水资源压力。为应对这一问题，北京、宁夏和甘肃等地政府已出台相应措施，要求提升数据中心用水效率，并逐步淘汰电力和水效率低下的数据中心。

数据中心行业发展四阶段

网络中心阶段（20世纪90年代-2000年）：初期阶段，主要由基础电信运营商主导，为互联网企业提供基础的网站托管和网络接入服务，满足较基本的“连接”需求。

IT中心阶段（2000年-2010年）：随着互联网应用的丰富，对数据存储、备份、安全等增值服务的需求增加，数据中心的服务内容开始多元化。

云中心阶段（2010年-2020年）：云计算的兴起是这一阶段的核心驱动力。数据中心从提供物理托管转向提供IaaS、PaaS等云服务，资源可以按需获取、弹性伸缩，形成了电信运营商与第三方数据中心运营商并存的竞争格局。

算力中心阶段（2020年至今）：以大模型为代表的AI技术迅猛发展，驱动了对高密度、大规模智能算力的显著增长的需求。市场需求从通用计算转向异构计算，客户也从追求单个机柜转向寻求大规模、高功率的集群式部署。为适应AI训练和推理的需要，单机柜功率密度从过去的2-10kW，快速提升至12-24kW甚至更高的水平，液冷等先进散热技术开始规模化应用。

供需关系演变：从结构性过剩到AI驱动下的新平衡

需求侧下游客户结构稳固，资本开支迎新一轮增长：近年来，中国传统IDC市场保持稳步扩张。据科智咨询报告，2022年中国传统IDC行业机架需求量为138.6万台，IT总负荷为6261MW。货架需求同比增长10.2%。从下游客户来看，2023年数据中心下游主要应用于互联网厂商，占整体的60%;其次为金融业，占比20%；政府机关占比10%；制造业占比3%。未来，传统领域如政府、金融、制造业等行业的数字化转型仍是IDC需求的增长点。此外，在经历了一段时间的调整后，随着AI商业化落地进程的加速和芯片供应问题的缓解，国内主要云厂商新一轮的资本开支周期已经启动。

供给侧新增投资放缓与结构优化：数据中心的建设投资额在2021年达到455亿元的高峰后，于2022年骤降至285亿元，2023年也仅温和回升至340亿元。这意味着目前的数据中心投资市场已经逐步恢复理性，新增供给的狂热扩张期已经过去。尽管新增投资放缓，但在运机柜总量依然从2019年的315万架稳步增长至2023年的810万架。这表明存量供给仍在持续释放。

预计在未来数年内，随着前期数据中心投资热度的降温以及部分低效数据中心的关停腾退，数据中心供应将会适当放缓，同时随着产业的数字化转型以及数字经济的全面发展对于算力需求的提升，将使得数据中心行业需求仍将保持高速增长，逐步实现数据中心供需之间的平衡。

国内数据中心REITs深度剖析

数据中心REIT营收成本拆分

数据中心REITs的收入主要来源于向客户提供服务器托管及相关的基础服务。零售型业务（按机柜/功率计费）：主要面向需要较少资源的中小企业客户，特点是单价高、灵活性强，但客户管理复杂，销售成本也相对较高。批发型业务（按功率/面积计费）：批发型业务因其客户集中、合同期限长、续约率高的特点，能够提供较为稳定和可预测的现金流。评估数据中心运营状况的核心指标是签约率和上架率。

数据中心的运营成本主要包括能源成本、运维成本、资本性支出以及税费和保险四大内容。

能源成本：这是数据中心成本结构中占比较大、影响较显著的部分。构成主要包括支付给电网公司的基本电费和电度电费，以及用于冷却系统的水费。电力成本通常占总运营成本的50%至60%，PUE（数据中心消耗的所有能源与IT负载消耗的能源的比值）和负载率（实际使用功率/总设计功率）是影响单位IT功耗的电力成本的关键内部变量。一个更低的PUE意味着更少的能源浪费在制冷等非IT系统上，直接降低了电力成本，是数据中心运营效率和绿色化水平的核心体现。

运维成本：涵盖了维持数据中心日常运转的各项费用，包括物业管理、设备维保、运营人员薪酬等。

资本性支出：持续性的、维持性的资本支出，主要用于重大维修和设备更换，例如UPS系统中的蓄电池（通常寿命为5年）、空调机组等核心设备。

国内与国际估值透视

两单数据中心REITs估值——EV/EBITDA倍数

EV/EBITDA是评估数据中心这类资本密集型资产的核心指标。与P/E（市盈率）相比，它剔除了不同折旧政策和资本结构带来的影响，能更纯粹地反映企业主营业务的盈利能力和资产的创收价值。对于数据中心REITs而言，稳定的EBITDA是未来分红能力的基石。

南方万国数据中心REIT的EBITDA利润率在预测期内（2025-2026年）始终维持在80%以上，而南方润泽科技数据中心REIT总收入中包含了成本占比较高的电费部分，因此拉低了利润率。

根据招募说明书，两单REITs2026年预测的EV/EBITDA倍数均为13.6倍，这一回报水平对于一个底层资产为超长期稳定合约的项目而言，具备相当的吸引力。

两单数据中心REITs估值——资本化率法

资本化率（Capitalization Rate），定义为运营净收益（NOI）/资产价值，是国际通行的衡 量商业地产价值的核心指标。它反映了资产在无杠杆情况下的真实投资回报率，可以被视为 不动产的“市盈率倒数”。

戴德梁行调研了市场投资人对不同区域成熟数据中心资产的Cap Rate预期。数据显示，市场 对核心区域资产的要求回报率相对较低。其中，“环京区域”和“环沪区域”的预期Cap Rate范围分别为7.5%-8.8%和7.6%-9.0%。一线城市及周边区域的资本化率明显低于其 他城市，体现投资人对一线城市核心资产的青睐。

我们基于两单REITs的招募说明书和盈利预测数据，对其2026年的Cap Rate进行了测算， 均落在市场对环京、环沪区域优质数据中心资产的合理预期范围之内。

南方万国数据中心REIT：其2026年预期Cap Rate为 7.86% (计算公式：(营业收入 - 税金 及附加 - 运营管理服务费 - 人工成本 - 保险费) / 项目估值 = 1.52亿元 / 19.33亿元)。

南方润泽数据中心REIT：其2026年预期Cap Rate为 8.05% (计算公式：经营净收入 / 项 目估值 = 3.00亿元 / 37.25亿元)。

美国FTSE Nareit指数中的资产类型及中美REITs分类差异

在美国市场中占比较大、但在中国尚未作为独立REITs类别推出的资产包括：办公楼 (Office)——城市中央商务区的写字楼、酒店/度假村(Lodging/Resorts)——拥有和运营各大品牌的酒店和旅游度假设施、医疗保健 (Health Care)——包括医院、养老社区、专业护理设施、医疗办公楼等。自存仓 (Self Storage)——为个人和小型企业提供仓储空间。通信基础设施 (Telecommunications)——属于“基础设施”大板块内部，包括蜂窝塔(Cell Towers)、光纤网络、小基站等。

在一些核心的房地产类别上，两国REITs市场已经出现了交集：两国都已将数据中心作为合格的REITs底层资产，承认其作为“数字时代的房地产”的属性。中国的仓储物流和美国的工业地产REITs，其核心业务模式都是拥有和运营现代化的仓库、配送中心、物流园区，并将其出租给电商、零售商、制造商等客户。中国的保障性租赁住房和美国的住宅REITs两者都属于居住地产。中国的消费基础设施和美国的零售地产REITs都是通过向各类品牌商户出租店铺来获取租金收入。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）