2025年宇通客车研究报告：四问四答，再论客车出海先锋的投资价值

1 “长期叙事是什么”——新能源将加速中国客车龙头在海外崛起

1.1 天然大市场助推中国成为全球客车制造高地

中国是全球中大客车产销第一大市场。尽管近年来高铁和私家车对客运市场形成 一定分流，但中国仍凭借广阔的国土面积和密集的城市群，稳居全球中大型客车 需求榜首。2024 年中国中大型客车销量约 7 万辆，占全球总需求的 20%。同时， 需求优势进一步转化为产业竞争力，中国客车产量占全球总量的 41%，成为全球 最大的生产国，庞大的本土市场为行业提供了发展沃土。

宇通借助国内市场沃土已实现销量规模全球领先。2024 年，宇通集团以超 4.0 万 辆的销量位居全球中大型客车企业榜首，但其主要销量来源仍然是中国本土市场， 国内销量占比超 66%。尽管宇通已凭借中国庞大的本土市场需求实现规模领先， 但对比国际头部企业如戴姆勒卡车集团的全球化市场布局，宇通仍有较大提升空 间。展望未来，宇通有望通过优化全球布局，将进一步巩固其全球领先地位，实 现从“中国第一”到“世界第一”的跨越。

1.2 出海大时代开启，新能源助力总量持续上台阶

中国客车出口保持高增，新能源占比明显提升。中国客车出口呈现强劲复苏态势， 出口总量从 2021 年 4.0 万辆跃升至 2024 年 8.2 万辆,期间 CAGR 超 27%，并超过 2019 年疫情前的水平。这一方面受益于海外市场疫后需求修复，另一方面是中国 客车产品竞争力在逐步得到海外市场认可。同时，中国客车出口的结构优化更为 显著，新能源车型出口占比从 2019 年的 3%提升至 2025H1 的 19%，折射出中国客 车在电动化转型中的先发优势正加速转化为出口动能。

中国中大客出口开始呈现更明显结构化升级。在经历前期高速增长后，步入 2025 年，中国中大客整体出口增速有所放缓，但新能源增速表现依然亮眼，2025 年上 半年同比增速超过 74%，出口占比进一步提升至 25.8%的高位水平。这一分化趋 势表明，随着全球绿色转型加速推进，新能源中大客正逐步成为我国客车出口的 核心增长点，未来有望持续引领出口结构优化升级。

1.3 海外新能源政策导向明确，公交客车有望先行渗透

海外客车需求复苏企稳，新能源渗透率已突破 8%。2024 年海外中大客车需求已 修复至 28+万辆，基本达到疫情前水平。与此同时，新能源细分市场保持强劲增 长态势，2024 年需求量已突破 2.3 万辆，渗透率提升至 8.5%，较 2019 年提升 6.7 个百分点。这一结构性变化为中国客车企业，特别是具备新能源先发优势的厂商， 提供了突破海外市场的战略机遇窗口。

当前海外新能源客车市场仍呈现明显的区域分化特征。欧洲和亚洲作为新能源客 车先行市场，2024 年渗透率分别达 20.0%和 15.6%，显著领先其他地区。其中， 欧洲新能源需求达 8,800 辆，渗透率已来到 20%的水平，亚洲（含印度）整体新 能源需求也已近 1.0 万台。相比之下，北美市场受政策支持方向摇摆影响，2024 年新能源需求下滑至 1,200 辆。新兴市场如拉美、中东等渗透率仍低于 5%，但绝 对量仍保持增长态势。

新兴市场燃油出口持续增长，新能源助力突破欧洲等高线市场。中国中大客车出 口呈现显著的能源结构分化特征，传统燃油车出口增量主要来自中东、独联体和 拉美等新兴市场，而新能源突破则集中在欧洲等高线市场。2024 年，中国对欧洲 新能源中大客出口达 2,600 辆，同比增速超 59%，已实现高端市场的有效突破。 这一结构性变化印证了中国车企正通过新能源技术优势，逐步改变传统出口格局， 实现从新兴市场向发达市场的梯度跃升。

中国新能源海外市占率全面超越传统燃油。欧洲作为逐渐成熟新能源客车市场， 中国份额达 30%，而在拉美、非洲、中东等新兴市场，中国以超 80%的市占率占据 主导地位。特别是，中国传统燃油车在拉美仅 10%不到的份额，但新能源市占率 已达 84%。这表明中国客车企业已成功把握全球新能源转型窗口期，通过先发优 势实现市场卡位，为后续出口放量奠定基础。

海外客车的新能源渗透主要源于政策端的强力驱动。根据我们梳理，海外主要区 域市场均已出台明确的公交电动化替代时间表，而公交作为客车占比过半的核心 细分领域，其新能源化进程直接推动行业转型。在碳中和目标下，绿色低碳出行 已成为全球交通领域发展的必然趋势。

海外新能源汽车有望复制中国“公交先行渗透”路径。以中国市场为鉴，公交领 域因公共属性率先实现电动化转型，渗透率从 2010 年的 5%快速提升至 2016 年 的 89%，而乘用车渗透率直至公交领域完成替代的 2020 年后才开始加速。当前来 看，中国大中客新能源渗透率已达 55%，而海外市场仅为 8%，存在显著差距。我 们认为，海外新能源汽车市场将遵循"公交优先"的替代路径，在政策驱动下，公 共交通领域将率先完成新能源转型，随后再向私人交通领域延伸，而这一进程将 为中国客车产业链带来广阔出海机遇。

1.4 关税并不阻碍出海浪潮，海外供给缺口才是核心

海外对华客车进口关税政策呈现"区域分化、电动普惠有限"特征。根据我们梳理 的海外核心国家及地区中大客车进口关税数据，当前税率区间在 0-40%。分区域 来看：1）亚洲市场中，印度对中国客车征收 40%的高额关税，显著高于其他地区； 2）欧洲市场虽对纯电客车设置较低基础关税，普遍低于燃油车型 6pct，但通过 20%左右的增值税进行税率补偿；3）南美市场呈现政策分化，巴西、秘鲁等国对 纯电车型给予额外税率优惠。值得注意的是，尽管欧洲实施"基础关税+增值税" 的复合税制，2024 年中国纯电中大客车对欧出口仍同比增长 59%，表明税收政策 并未实质性阻碍中国客车出海。整体来看，当前海外市场对新能源客车的税制设 计仍延续传统燃油车框架，尚未形成显著差异化政策导向。

中大客属于典型的小众细分汽车市场。根据 OICA，2024 年海外各区域市场中大 客年产量占比不足 0.5%，在各车型中份额占比最低。这一市场特征导致：1）产 业规模效应有限，难以形成具有区域经济影响力的产业集群；2）较低的产业敏感 度使其较少受到贸易保护政策限制，关税壁垒相对宽松。这种市场特性为已经成 熟的中国客车企业出海提供了有利条件。

海外客车行业正经历供给收缩的转型阶段。近年来，地缘政治冲突叠加能源成本 高企，迫使多家欧美客车巨头调整战略布局。据我们统计，2023 年至今，Volvo、 MAN、Proterra 等企业相继收缩或退出客车业务，其根本原因在于电动化转型迟 缓及成本管控不力导致的持续亏损。这一轮行业洗牌显著削弱了海外本土供给能 力，为具备成熟电动化技术和规模化成本优势的中国客车龙头企业创造了较好的 海外扩张机遇。

海外头部车企在疫后多采取高端化战略，为中国车企留出充足空白市场。从戴姆 勒和沃尔沃两大欧洲客车龙头来看，疫后均采取了明确的高端化战略转型以对抗 成本高企的现实不利经营环境。沃尔沃客车单车收入从 2019 年的 319 万瑞典克 朗提升至 2024 年的 391 万瑞典克朗，涨幅达到 23%，戴姆勒客车单车收入更是从 15.3 万欧元增至 19.3 万欧元，涨幅达到 26%。在销量尚未完全恢复的情况下， 两家企业均通过产品结构优化实现了收入快速修复，经营利润率较疫情期明显回 升。这一战略转向也为中国车企出海带来了双重机遇，一方面为中端市场留出空 白，另一方面为行业均价提升打开空间，利好具备成本优势的中国车企梯度渗透。

1.5 新能源产业链领先重塑中国客车海外竞争逻辑

中国客车出口正实现从"价格竞争"到"价值输出"的战略升级。根据海关数据， 2022 年至今，中国新能源大客出口均价呈现持续上升趋势。而以龙头宇通为例， 公司在希腊市场的中标均价从 2023 年的 44.1 万欧元跃升至 2025 年的 70.4 万欧 元。这一变化印证中国完备的新能源产业链支撑产品力持续提升，海外市场竞争 逻辑已转变为技术溢价主导，推动中国车企实现份额与盈利的同步增长。

中国完备的新能源产业链为头部企业盈利能力提升的天然沃土。客车行业的商业 模式具有显著的小批量、高定制特征，核心零部件外采比例普遍较高。在这一模 式下，企业获取超额收益主要依靠：1）低成本供应链管理能力；2）高附加值定 制化产品开发能力。根据安永咨询，当前欧洲的电动公交车的成本比中国制造高 出 30%，城市公交车的成本则高出 40%，且价差仍会扩大。中国完善的新能源产 业链为本土客车企业提供了双重优势：一方面通过规模化采购降低制造成本，另 一方面将成本优势转化为研发投入，持续提升产品溢价能力，形成"成本优势→ 研发投入→产品升级→盈利提升"的正向循环。

2 “宇通长期空间到底有多少”——收入体量仍有翻倍增长空间

2.1 全球远期超 4,000 亿元大市场提供充足成长空间

远期中国中大客市场有望突破千亿规模。根据我们测算，2024 年中国中大客市场 规模达 588 亿元，其中新能源占比 71%。展望 2030 年，市场规模将突破 1,000 亿 元，期间 CAGR 超 10%，核心增长动能来自：1）公交需求持续修复；2）高端电动 车型放量带动均价提升。这一演进路径将持续强化中国客车产业的全球竞争力。 海外远期有望突破 3,100 亿元，电动市场将显著扩容。欧洲作为电动化转型的先 行区域，2024 年新能源渗透率已达 20%，但受制于供应链短板，当前平均售价仍 超 300 万元；在碳排放法规趋严和供应链本地化建设的双重推动下，预计 2030 年 欧洲渗透率将提升至 60%。北美市场受政策波动影响渗透率仅 3%，但随着本土产 业链持续升级和技术进步，2030 年渗透率有望达到 35%。新兴市场受制于消费能 力，整体电动化进程相对缓慢，预计 2030 年渗透率仍低于 35%，其中拉美和亚洲 将成为主要增长极。根据我们预测，2030 年海外新能源中大客市场规模将扩容至 1,633 亿元,期间 CAGR 超 19%，而燃油车市场将收缩至 1,544 亿元。这一结构性 变化将为具备全产业链优势和规模化生产能力的中国车企提供重大出海机遇。

2.2 宇通当前海外整体份额仅 5%，远期具备“翻倍+”潜质

2024 年宇通海外新能源市占率 10%，燃油市占率 4%。2024 年，中国中大客整体 海外市占率达 16%，其中新能源车型以 46%的市占率显著领先传统燃油车型的 13%， 但燃油展现出更稳健的增长趋势。其中，宇通所处的河南省中大客出口占比从 2019 年 24%提升至 2024 年 30%，出口结构呈现传统燃油车占比持续提升、新能源 占比波动向上的特点。根据我们测算，2024 年宇通海外市场整体份额达 5%，新 能源海外市场市占率达 10%，传统燃油也获取了约 4%的份额。

宇通燃油出口均衡拓展，新能源先行聚焦于欧洲市场。2024 年,河南省占据中国 对欧洲新能源客车出口的 58.8%份额，维持区域主导地位.同时，2025 年上半年 对中东地区出口占比快速提升至 21.3%，展现出新兴市场的开拓潜力。相较而言， 传统燃油客车出口分布更为均衡，2024 年在北美洲（主要受益于墨西哥市场）、 独联体和非洲等区域均保持较高占比。这一发展格局充分印证当前宇通已形成" 新能源聚焦高端市场、传统燃油均衡布局"的双轨发展模式，既体现了在欧盟等 高准入门槛市场的技术领先优势，又彰显了全球化运营的综合竞争力。

宇通在海外市场高端化战略成效显著。在新能源大客车领域，2024 年河南省出口 均价达到 266 万元，较行业平均水平 155 万元高出 112 万元，明显溢价主要得益 于欧洲市场的有效突破。传统燃油大客车方面，宇通同样保持领先，2024 年出口 均价达 65 万元，较行业均值高出约 18%。这一价格表现充分验证了宇通通过技术 升级和品牌建设实现的高端突破，其产品溢价能力已全面覆盖新能源和传统燃油 两大技术路线，为后续海外市场拓展奠定了坚实的价值基础。

宇通在欧洲新能源市场市占率已突破 15%。宇通过往在欧洲新能源客车市场展现 出强劲的竞争优势，2025 年上半年市占率进一步提升至 16%，较 2023 年显著提 升 8 个百分点。同时，随着欧洲电动客车渗透率突破 20%的关键节点，尾部车企 份额明显收缩，行业洗牌加速。宇通在这一过程中展现出的持续增长能力，印证 了其产品技术实力和本地化运营策略的有效性。

宇通在拉美新能源市场仍有较大增长空间。拉丁美洲新能源客车市场仍处发展初 期，中国品牌先行取得主导地位。比亚迪、福田、宇通合计占据 75%市场份额， 其中宇通在墨西哥市占率达 66%，但在最大市场巴西渗透有限。随着拉美区域电 动化进程加速，宇通在巴西、智利等潜力市场仍有可观增长空间。

宇通远期在海外市场份额具备“翻倍+”潜力。我们预计宇通客车将通过"国内巩 固+海外突破"的双轮驱动战略实现销量倍增。在国内市场，凭借新能源产品的持 续领先优势，公司市占率有望从 2024 年的 35%稳步提升至 40%左右，对应年销量 约 4.0 万辆。海外市场增长动能则更为强劲，新能源份额有望从 10%翻倍至 20%， 叠加燃油车份额从 4%提升至 10%，将推动整体海外市占率突破 13%，对应年销量 超 4 万辆。分区域来看，公司在欧洲、拉美、中东等战略市场的新能源份额有望 达到 20%-35%，同时在非洲传统燃油车市场的份额有望提升至 30%。

2.3 宇通海外布局领先多数国内同业，强者恒强趋势愈加明朗

新能源出口格局未定，行业扩容期龙头共进。当前比亚迪在新能源客车出口的领 先优势主要受益于其新能源汽车业务的协同，但这一格局并不构成对宇通的长期 压制。过往来看，宇通在中大客车整体出口市场维持 30%的稳定份额，展现传统 领域龙头地位，其新能源出口份额与传统业务的差距正通过专业化客车生产体系 和海外渠道优势逐步收窄。长期来看，比亚迪聚焦乘用车的战略反而为宇通在商 用车细分市场创造了差异化发展空间。但更需要强调的是，中国车企当前的核心 机遇在于共同抢占外资品牌市场份额，推动中国新能源客车出口量的持续扩容， 行业正处于共同做蛋糕的阶段，短期份额波动不应过度解读。

宇通有望复制过往成功经验于新能源出口从而实现份额提升。以国内公交市场作 为参考，2025 年上半年宇通以 26%的市占率保持绝对领先，显著高于比亚迪及其 他竞争对手。考虑到公交市场普遍存在地方保护特征，这一表现尤为优秀。我们 认为，宇通在国内市场积累的优势将助力其海外拓展：1）产品力优势，新能源公 交技术成熟度已获验证；2）渠道优势，具备服务政府及公交公司的丰富经验；3） 品牌优势，在政府采购中建立的高信任度。在海外公交市场电动化进程中，宇通 有望复制国内成功模式，实现新能源出口份额的阶梯式提升。

宇通海外销售体系正在加速扩张中。当前中国客车行业仍以国企为主导，主要系 公交市场的民生属性使然。但宇通凭借产能与资本优势持续领跑，其销售体系构 建尤为突出。近两年海外销售人员逆势扩招，彰显其全球化布局决心。我们认为， 随着海外渠道的完善，宇通海外销量有望阶梯式增长，进一步巩固行业龙头地位。

海外直销+直服模式持续推进，布局广度及深度领跑行业。宇通早在 2018 年前已 完成海外核心市场的战略布局，当前已构建了覆盖欧洲、美洲、亚太等六大区域 的全球化销售网络，通过 60 余家子公司、经销商及直销团队实现多模式渠道覆 盖，并通过哈萨克斯坦等 10 余国的 KD 本土化生产，成功实现从产品输出向技术 标准输出的模式升级。当前公司已建成 3 家自营站、330 余家授权服务站及 410 个服务网点，配套 7 大区域配件中心库及 70 余家配件经销商，有 530 名海外服 务团队提供 7×24 小时快速响应，支撑"10 分钟响应、365 天直达"的服务体系。 我们认为，公司前瞻性的投入策略已构筑显著的渠道与服务壁垒，将持续转化为 其海外市场份额提升的核心动能。

3 “投资节奏应如何把握”——月度数据是把“双刃剑”

3.1 月度数据波动带来宇通股价的短期博弈机会

宇通股价走势与出口销量环比趋势高度联动。2024 年景气度验证阶段，这一特征 尤为显著，3-6 月出口量与股价同步冲高，而 7-8 月增速边际回落即引发股价调 整；但随着 11 月后出口数据环比高增，股价随即突破前高并创历史新高。这表 明市场对短期数据存在过度反应——投资者惯于将单月环比波动线性外推，进而 频繁调整盈利预期与估值锚。我们认为，在海外新能源客车渗透率提升的核心逻 辑未变背景下，此类由月度数据扰动引发的股价回调反而提供了布局机会。建议 弱化对单月数据的过度关注，聚焦长期产业趋势，利用市场情绪波动逆向布局。

宇通的出口交付呈现明显的“季初低、季末高”特征。过往来看，公司新能源客 车出口通常在季初走低、季末冲高，尤其四季度受海外圣诞订单及国内春节前赶 工影响形成全年高峰。而传统燃油车因春节后生产恢复平稳，季度分布相对均匀。 这种结构性差异导致公司存在显著的跨年效应，年末新能源放量往往带动次年一 季度估值切换行情。建议关注四季度交付数据对次年盈利预期的指引作用，把握 季节性行情配置窗口。

3.2 对宇通半年维度怎么前瞻跟踪是行之有效的？

3.2.1 订单数据——隐性数据不易得，但需重视大单流入

2025 年 6 月以来宇通海外大单频现。我们梳理公开市场订单信息，宇通客车的海 外业务呈现加速扩张态势，大单频现对业绩的拉动效应尤为显著。2025 年 6 月以 来，公司接连斩获哈萨克斯坦 1,000 辆 CKD 订单及巴基斯坦 400 辆新能源客车订 单，预计将对下半年营收形成强力支撑。鉴于客车行业订单规模普遍较小，单笔 大额订单对业绩的边际贡献更为突出。我们认为，在当前行业背景下，订单增速 这一领先指标较静态估值更具参考意义，其超预期表现往往能直接触发盈利预测 的上修。建议持续跟踪新订单获取情况，以把握业绩释放节奏。

3.2.2 海关数据——显性数据易得，更需重视结构变化

海关数据是研判出口趋势的核心抓手。2024 年以来，宇通所处的河南省客车出口 均价持续攀升，这一趋势背后是新能源占比提升带来的结构性优化。聚焦新能源 中大客领域，出口均价上涨更为显著，主要得益于高附加值的欧洲市场占比提升。 我们认为，海关数据能够有效反映出口业务的量价变化，是分析宇通海外拓展的 重要依据。但需要说明的是，海关数据与公司产销数据存在两点差异：一是发车 与收入确认的时间差，二是海外 KD 工厂增加导致整车出口占比下降。尽管如此， 通过跟踪海关数据中的结构变化和价格走势，仍能准确把握出口业务的真实态势。

4 “估值中枢上移的潜在催化”——分红比例的再提升

宇通的"红利"标签正在持续强化。公司持续践行高比例分红政策，2019-2023 年 连续五年实施超额分红，2024 年分红比例仍维持在 80%以上的高位，凸显其稳定 的现金流创造能力。支撑这一分红政策的核心在于：其一，公司经营性现金流持 续稳健流入；其二，公司资本开支周期拐点已现，叠加供应链管理优化成效显著， 共同推动经营性现金流改善。展望未来，随着海外业务拓展持续推进，公司现金 流基础有望进一步夯实。值得关注的是，公司于 2024 年 8 月推出的"提质增效重 回报"行动方案颇具亮点：一方面承诺建立常态化分红机制，另一方面创新性提 出"股票回购+年内多次分红"等多元化股东回报工具。这一系列举措不仅彰显了 公司重视股东回报的治理理念，更有助于强化其"高股息核心资产"的市场定位， 中长期来看将显著提升公司投资价值。

分红再提升将带动公司估值中枢明显上移。宇通客车过往较高的分红水平为其估 值溢价提供了重要支撑。2024 年市场基于 35-40 亿元盈利预期（对应每股 2 元股 利分红能力）给予 19 倍 PE 估值中枢，但实际维持 1.5 元分红导致过往估值溢价 逻辑受到一定挑战。通过 P/B-ROE 估值框架分析（P/B=ROE×派息比例/股息率）， 若公司提升到 2 元分红水平，在维持过往 5 年平均 6.2%股息率回报假设下，其合 理 PE 估值中枢有望提升至 15 倍。分红政策的边际改善将显著提升公司估值水 平，建议投资者重点关注公司分红政策可能的积极调整，把握由此带来的估值重 塑投资机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）