2024年宇通客车研究报告：出海扬帆起航正当时，稳定分红彰显长期价值

一、国内客车龙头，极佳的经营质量穿越行业周期

1.1 深耕客车行业多年，引领中国客车参与全球竞争

宇通客车前身为郑州客车修配厂，于 1963 年正式成立，1993 年在业内率先实行股份制 改制，正式成立郑州宇通客车股份有限公司，实现由“工厂制”向“公司制”转变，并 于 1997 年正式登陆上交所，正式开启高速发展。2000-2015 年期间，公司保持高质量发 展，持续进行技术突破与产品矩阵补齐，并于 2010 年突破年销量 4 万辆大关，一举成 为国内客车销量第一；2013 年，公司率先发布新能源技术品牌“睿控”，前瞻卡位新能 源客车赛道。2015 年，公司进军欧洲高端市场，并凭借领先的新能源技术与海外头部车 企同台竞技，稳步提升海外市场份额。当前宇通宇通客车已在中国乃至全球客车行业确 立了领导地位，积极参与全球市场竞争。

公司股权结构清晰稳定，截至 2023 年末，公司实际控股股东为郑州宇通集团，持股比例 为 37.7%，公司董事长汤玉祥为公司实际控制人，其名下公司郑州亿仁实业以及郑州通 泰志共同为宇通集团控股股东，分别持股 15.0%/85.0%。汤玉祥在亿仁实业的持股比例 为 99.0%，在通泰合智的持股比例为 52.0%。同时，公司划分出生产制造与销售研发子 公司，分工明确，助力公司的管理效率提升，保障公司的长效运营。

1.2 聚焦客车业务，出口已成为重要盈利来源

公司的主营业务聚焦于客车的研发、制造与销售。公交车、客运车涵盖长度为 5 米至 13 米以上的多种车型，旅游车、企业通勤车、校车、景区车及机场摆渡车在 1 至 50 座位以 上均有成熟产品布局，房车及专用车等也拥有多种用途的细分产品，产品线丰富，基本 做到全线布局，能够满足不同城市、不同客户的定制化采购需求。

公司聚焦于客车业务板块，过往收入占比保持在 84%以上，为公司的主要收入来源。同 时，公司坚持开拓海外业务，近年来海外收入持续提升，出口收入由 2015 年的 36 亿元 提升至 2023 年的 104 亿元，期间 CAGR 达 14%，占比由 2015 年的 12%提升至 2023 年的 38%，公司海外业务保持强劲增长趋势，良好对冲了国内需求下滑的影响。

2023 年，宇通客车在中国上市客车企业中表现突出，整体销量达到 3.7 万辆，同比增长 21%，其出口业务在推动销量增长方面发挥了重要作用，使得宇通客车的销量领先优势 明显增强，与销量第一的金龙汽车差距缩小至 0.6 万辆。与宇通和金龙相比，中通客车、 安凯客车和亚星客车的销量分别为0.8万/0.4万/0.2万辆，与行业领军企业有明显差距。

1.3 财务表现优异，充足在手现金带来高分红回报

公司财务表现在客车板块内持续领跑，收入与盈利均位于行业第一。2023 年公司实现收 入 270 亿元，同比增长 24%，较金龙收入表现高出超 76 亿元；实现归母净利 18 亿元， 同比高增 139%，显著跑赢收入增速，主要得益于规模效益及成本控制方面的优异表现。 2024Q1，公司盈利表现进一步提升，实现收入 66 亿元，同比增长 85%，归母净利 6.6 亿元，同比大幅增长 445%，销售结构优化带来盈利弹性的加速释放。

公司在过去几年展现出优异的财务表现，特别是在毛利率和净利率，持续领先于同行业 可比公司。从 2019 年至 2020 年，由于销量小幅波动，公司的毛利率和净利率有所变动， 但自 2021 年起，公司毛利率和净利率持续回升。到 2023 年，公司毛利率达到 26%， 净利率达到 7%。2024Q1，公司净利率进一步提升至 10%，保持行业领先的状态。

公司推进品牌高端化成效显著，近年来原材料成本在收入占比持续下降，2023 年已降至 50%以下，而其他客车企业多数原材料成本收入占比在 70%左右。此外，得益于公司出 口持续上量，规模效应进一步显现，折扣摊销成本在收入占比也实现拐头向下。公司近 年来期间费用率保持稳定，2023 年降至约 15%。但近年来，公司资产及信用减值较多， 2022 年/2023 年分别为 5.7 亿/8.9 亿元，对表观利润形成一定压力。但随着高盈利、账 期更佳的出口业务占比提升，公司减值压力逐渐减轻，盈利有望加速释放。

公司过往资产负债率保持为稳定，基本维持在 53%小幅波动。特别是，得益于充沛的在 手现金及持续的现金流流入，公司带息负债率则常年保持 0%左右，相较于行业内可比 公司具有显著优势。

销量的持续修复，高盈利出口业务占比提升以及账期良好管控等多因素向好，公司经营 活动现金流表现呈持续流入的良好发展趋势。2023 年、2024Q1 净流入为 47.2 亿/33.1 亿元，表现明显优于行业可比公司。同时，持续流入的现金流也为公司带来更为充沛的 在手现金，截止 2023 年末，公司在手货币现金约 64 亿元。

得益于常年稳定的现金流流入及充沛的在手现金，公司持续进行股东回报。2018-2023 年期间，公司分红金额总体保持高位水平，均在 11 亿元以上，2023 年进一步提升至 33.2 亿元，分红回报大幅领先于行业可比公司。

二、客车行业：国内需求持续修复，出口注入新成长动能

客车需求明显复苏，轻客修复幅度高于中大客车。2023 年客车整体销量达 48.8 万辆， 同比增长 20%；其中，中大客车实现销量 8.7 万辆，同比增长 5%，轻客实现销量 40.1 万辆，同比增长 23%。整体来看，轻客围绕 30 万辆的需求中枢波动，近年来需求明显 回升，成为推动整体客车市场增长的主要动力，而中大型客车回暖速度偏缓，当前销量 尚未完全恢复至历史最高的 17 万辆水平。

客车出口市场潜力凸显，连续两年实现高增。近年来客车出口市场活力明显增强， 2022/2023 年客车总出口量分别为 4.8 万辆/7.1 万辆，同比增长 21%/47%，占比提升 至 12%/14%。国内需求虽有修复，但幅度低于出口表现，2022/2023 年国内客车销量 36.0 万辆/41.8 万辆，同比下滑 23%/增长 16%，占比 88%/86%。

中大客车出口表现强劲，为出口主要增长动力。2023 年中大客实现出口 3.5 万辆，同比 增长 73%，占比大幅提升至 40%，2020-2023 年中大客出口销量 CAGR 达 29%，显著 跑赢国内表现。轻客方面，国内仍是其主要需求来源，2017-2023 年轻客内需占比均超 85%，出口虽呈增长态势，但增幅明显低于中大客车。

中大客出口市场已成为中国车企重要盈利来源。当前国内客车需求虽贡献销量大头，但 国内的毛利率明显低于海外，中国客车的国际化战略正在成为推动企业利润扩张的关键 因素。具体来看，宇通和中通在出口市场表现优异，2023年海外市场的毛利率分别达32% 和 28%，带动整体毛利率高于其他车企。

2.1 国内市场：旅游客车需求持续向上，公交需求短期承压

由于国内高铁网络的快速扩展和私家车出行方式的持续普及，国内长途及旅游客车销量 自 2016 年以来呈下降趋势。中大型旅游客车总销量由 2016 年 11.6 万辆降至 2019 年 6.8 万辆。2020-2022 年居民出行需求收缩，长途公路、旅游客运公司等采买需求和意愿 双低，2022 年旅游客车销量跌至近八年最低水平。随着旅游出行场景恢复，2023 年旅 游客车市场需求明显修复，旅游客车总销量达 5.5 万辆，同比增长 48%，虽仍低于 2019 年水平，但较 2022 年的低点已有明显恢复。

2023 年各月份旅游出行人次均较 2019 年有显著修复，尤其 2023 年下半年，黄金周出 行人次总数已超过 2019 年同期水平。旅游市场的活力恢复带动长途旅游客车需求释放， 2023 年以来，长途旅游客车销量呈上升趋势，2024 年 3 月实现销量达 0.8 万辆，大幅 超过 2019 年月均水平。 得益于高质量旅游体验的需求增加，高端客车近年来呈增长态势。2016-2019 年，高端 客车逐步从 5,253 辆增加至历史最高 5,887 辆。2022 年起，高端旅游客车需求已开启同 步修复，2024Q1 实现销量 727 辆，同比增长 3.1%，随着游客对旅游质量和舒适性要求 的提升，预计高端旅游客车需求将保持增长势头，带动国内旅游客车市场量价齐升。

公交车需求为主导的城市客车需求仍处低位。2016-2023 年大中型城市客车由 9.2 万辆 缩减至 3.8 万辆，近三年销量维持在较低水平。过往来看，政府补贴政策推动了新能源 客车需求的快速增长，同时促使部分公交车需求提前释放，随着补贴政策的持续退坡， 新能源公交车的需求开始放缓，2023 年新能源城市客车销量仅 3.5 万辆。

受城市地铁及私家车使用持续增加、新能源补贴退坡等影响，近年来国内公交车需求呈 收缩趋势，对国内客车需求形成一定拖累。截至 2022 年末，国内公交车总保有量约 70.3 万辆，按照 13 年使用报废年限，对应年化需求约 5.4 万辆，随着国内经济向好及地方财 政发力，各地公交更换需求有望逐步释放，推动城市客车需求向上。 此外，当前小型公交车的需求增加趋势明显，2022 年至 2024Q1 小型公交车招标项目占 比从 11.6%升至 29.0%，随着国内城市化进程的深入和公共交通系统的优化，未来小型 公交将在公交市场中将占据更为重要的位置。

2024 年以来，国内多地已开始进行公交车采购的招标，公交车需求有望回暖。从各地招 标项目梳理来看，公交车采购集中在新能源车型，公交车需求修复将直接带动新能源客 车需求向上。随着 2015-2017 年高峰期销售的新能源公交车逐步进入换车周期，预计国 内公交车需求有望开启新一轮上行周期。

根据第一商用车网，2023 年公交车整体 CR5 占比达 55%，相较于整体，国内公交车 CR5 占比 53%，国内公交车市场更为分散，中尾部厂商占比接近 1/3，主要系国内公交车招 标更偏向区域性，本地车企更具备优势。但宇通在国内公交市场占比达 15%，保持领先 优势，反映出其全国化业务拓展能力，叠加出口持续增长，宇通在公交车市场保持近 20% 的市占率水平。

2.2 出口市场：海外整体需求回升，中国客车出口高歌猛进

2019 年之前，海外市场年销量稳定在约 20 万辆。2020 至 2021 年，受全球卫生事件影 响，年销量下降至约 15 万辆。2022 年市场逐渐回暖，2023 年海外销量恢复到 18.6 万 辆，但仍未达到疫情前水平，出增长潜力尚未完全释放。展望未来，随着全球经济和跨 国旅游活动的全面恢复，预计海外客车市场将继续增长，并有望超过 20 万辆。

海外新能源客车起步较晚，自 2017 年开始小规模推广，近几年增长迅速，销量规模从 2017 年的 0.1 万辆提升至 2023 年的 1.9 万辆，期间 CAGR 约 63%，2023 年延续高增 速，其中欧洲及非欧美地区增速明显。新能源渗透率从 2017 年的 1%提升至 2023 年的 10%，提升 9pct。随着海外环保政策的进一步推广和新能源技术的不断进步，新能源客 车将在全球客车市场中持续向上渗透。

近年来，海外市场需求恢复，叠加中国客车企业交付周期短、产品性价比优势，中国客 车出口呈现显著增长。2022-2023 年中大客车连续两年出口均保持高速增长，2023 年中 国中大型客车出口达 3.5 万辆，同比增长 73%，2024Q1 延续增长态势，出口销量达 0.9 万辆，同比增长 57%。中国中大客车海外份额占比自 2017 年的 13%提升至 2023 年的 19%，增幅达 6pct，目前中国车企在海外的渗透率仍处于相对低位，渗透空间广阔。

此外，新能源客车的出口也显著贡献了增量。2017-2023 年间，中国中大客车新能源出 口连续六年保持增长，2023 年出口销量达 0.8 万辆，同比增长 24%；2024Q1 继续增长 至 0.1 万辆，同比增长 16%。中国新能源客车在海外市场的份额在 2022-2023 年间保持 在 40%以上。随着全球对可持续交通解决方案需求的增长，结合中国在新能源客车技术 领域的领先地位和市场响应能力，预计中国新能源客车出口将继续保持强劲增长势头。

当前中国中大型客车出口集中在亚洲、独联体、非洲和欧洲地区，其中新能源客车出口 以欧洲为主。2024Q1 中国中大型客车出口区域来看，亚洲/独联体/欧洲/非洲占比居前， 分别为 54%/16%/10%/9%，占比合计达 89%，亚洲市场在此期间保持了稳定的需求增 长。2024Q1 中国中大型客车新能源出口区域中，欧洲/亚洲/中南美洲占比居前，分别为 53%/27%/10%，占比合计达 90%，其中欧洲市场对新能源中大型客车需求大幅增长。

中国对海外各区域出口均价有明显差异，新能源客车出口均价显著高于传统燃油客车。 欧洲市场得益于对新能源客车需求强劲，中国对其客车出口均价最高，2024Q1 均价达 239 万元；中国对大洋洲出口均价为 132 万元，其余各地区客车出口均价均在 80 万元 以下。2023 年新能源客车均价为 139 万元，2024Q1 进一步提升至 198 万元，预计系中 大带电量车型占比提升带来；2024Q1 传统客车均价仅为 52 万元，新能源客车出口均价 近传统客车的 4 倍，在全球市场中的价格影响力日益增强。

各车企在国内市场的销售均价相对接近，宇通和中通略高于其他企业，2023 年宇通和中 通的国内销售均价分别为 52 万元和 50 万元。而在海外市场，由于宇通在新能源中大客 车领域的竞争优势和高出口比例，尤其是在利润丰厚的欧洲市场，宇通的销量和出口均 价明显领先。2023 年，宇通的海外市场销售均价达到 102 万元，远高于第二名中通的 62 万元。

2.2.1 欧洲市场：新能源客车加速渗透，中国车企把握机会窗口提升份额

2017-2023 年欧洲客车整体销量在 3 万辆波动，2023 年整体销量达 3.1 万辆，同比增长 17%，呈现恢复态势。此期间，欧洲新能源客车需求增长快速，2023 年新能源客车销量 达 0.8 万辆，同比增长 60%，渗透率提升至 26%。近年来，得益于欧洲对环保标准的严 格要求以及新能源技术的快速发展，新能源客车成为市场增长的主要推动力，2020-2023 年欧洲新能源客车销量 CAGR 达 39%。

全球气候变化议题促使各国政府推进新能源汽车的应用，欧洲地区新能源政策持续深化， 新能源公交车加速落地趋势明确。至 2025 年，部分国家如挪威和西班牙已设定实现公 交车市场 100%的电动化目标，具有强烈的市场转型意向和政策驱动力。进一步到 2050 年，多个欧洲国家如法国和德国预期实现全部公交客车销售 100%电动化，新能源大中 客落地节奏明确，其需求规模有望受益于政策驱动而加速放量。

欧洲各国的政策不仅包括严格的电动化比例目标，还出台了一系列激励政策，包括购车 补贴和税收优惠，进一步促进新能源车的市场接受度和经济吸引力。例如，塞浦路斯为 纯电动汽车提供高达 19,000 欧元的购车补贴，意大利则提供最高 13,750 欧元的补贴， 法国对低收入家庭购买符合最低环保标准的新能源汽车提供高达 7,000 欧元的补贴，这 些补贴大幅降低消费者的购车成本。预计补贴措施将继续扩展新能源车的市场份额。

通过对 2022 年以来欧洲地区新能源公交客车招标项目梳理，多数车企中标单车均价落 在 60-80 万欧元区间，以比亚迪、宇通为代表的中国车企中标均价在 50 万欧元以上，显 著高于国内新能源客车价格，但较 Solaris、MAN、Mercedes、Mercedes、Volvo、Lrizar 等海外头部车企的约 70 万欧元中标均价有一定差距，反映出中国车企目前仍是以较强 的性价比优势在欧洲新能源客车市场拓展份额。

在过往中国客车企业较难突破的欧洲市场，宇通海外团队也是率先从新能源公交车领域 切入，实现对环保意识高、经济实力强、低碳需求旺盛的北欧地区的良好突破，再逐步 向西欧、南欧及中欧地区进行拓展。当前宇通已实现对波兰、丹麦、法国、芬兰、挪威、 英国、意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰、保加利亚、冰岛、立陶宛、卢森堡等十几个欧 洲国家的销售覆盖，持续提升市场份额。 近年来，欧洲新能源客车市场增长迅速。根据 Sustainable BUS 口径，2023 年欧洲新能 源客车注册量达 6,354 辆，同比增长 53%。比亚迪保持增长趋势，2023 年合计注册量 达 806 辆，但市场份额降至 13%，主要因宇通、中通及其他海外竞争对手持续发力。 2023 年宇通在欧注册量达 483 辆，市场份额 8%；中通则首次突破欧洲市场，注册量达 249 辆，市场份额 4%；同时，MAN、Solaris、Wrightbus 等国际车企市场份额显著提升。

2.2.2 欧美以外市场：年化 6-7万辆供需缺口，为客车出口提供充足空间

由于印度市场存在贸易保护等多重复杂因素，中国客车企业在该地区的突破仍然面临挑 战。除了欧洲、印度市场外，2017 年至 2020 年间其他海外市场对客车的年化需求约为 12 万辆，2023 年已明显回升至 10.8 万辆，同比增长 9.7%。此外，根据 OICA 数据，除 欧美和印度以外的海外市场客车年化产能约为 4 万辆，市场供需缺口在 6 至 7 万辆，为 中国车企提供了显著的市场进入和扩张机会。

2018-2023 年，除欧洲外，其他海外地区对新能源客车的需求也在增长。2018-2019 年， 这些市场的销量较低，但从 2020 年起销量显著上升，2023 年达 1.1 万辆，同比增长 22%。新能源客车的渗透率从 2018 年的 1%提高至 2023 年的 7%，增幅达 6pct。中国 车企凭借多年技术积累和成本控制优势，有望进一步抢占海外新能源客车市场份额。

当前，拉丁美洲和澳新地区亦展现出对新能源汽车的政策支持，实施针对性的财政激励 措施推动市场增长。拉丁美洲补贴以税收优惠及其他约束性政策为主，缺乏直接性的购 置补贴激励，例如，墨西哥和危地马拉采取免除新能源汽车的进出口关税，哥伦比亚、 危地马拉和哥斯达黎加采取减少新能源汽车流通年度税等。澳大利亚联邦政府和各州补 贴政策不一，其中，昆士兰州和西澳大利亚州提供购置补贴激励，补贴分别高达 6,000 澳元和 3,500 澳元。

2.3 宇通引领中国车企前瞻布局海外，率先开启“直销+直服”模式

当前，中国车企积极通过持续拓展销售渠道和建立完善的售后服务网络，巩固和扩展其 全球竞争力。其中，宇通客车在全球服务网络的建设上显示出领先优势，2023 年其新能 源客车与海外 40 多个国家或地区形成批量销售，且成功设立 320 余家授权服务站或服 务公司，410 余个授权服务网点和 80 余家授权配件经销商。与此同时，其他中国车企也 在稳步扩大国际足迹，金龙汽车和中通客车销售网络均覆盖海外 100 多个国家和地区。 中国品牌在海外市场逐渐深入和接受度逐步提升，为中国客车出口市场的增量提供坚实 基础。

宇通作为领先的出口车企，采用“直销+经销”双轨销售模式，已在全球范围内建立起庞 大的海外销售网络。宇通通过 60 余家子公司、办事处、经销商和直销团队等多元化渠 道，实现了对独联体、中东、非洲、亚太、美洲及欧洲六大区域的全面市场覆盖。此外， 公司积极推动技术和品牌输出，已在哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亚、马来西亚等 十余国和地区实施 KD 本土化合作模式，有效实现了从单纯的产品输出向技术输出与品 牌授权的战略转型，有利于推动产品和服务的本地化及高端化，巩固其在海外市场的品 牌溢价和市场竞争力。 此外，宇通致力于强化售后服务和配件供应体系，构建了以直营服务为核心的全球售后 服务网络。通过强化直销和直接服务（直销直服）策略，满足各市场和客户群体的需求， 显著提升客户服务体验。截至 2023 年，公司在海外市场部署了 300 余名客户服务经理， 他们在各地服务站的支持下，专注于客户需求分析、技术培训和车辆故障处理，确保产 品的稳定运行。同时，公司与 Cummins（康明斯）、ZF（采埃孚）、Allison（艾里逊）等 全球顶尖汽车零部件供应商深化合作，通过联合服务保障重点订单，提升服务能力，确 保海外客户能及时获得所需配件和全面的服务。

在出口绝对量上，金龙系车企表现相对领先，2023 年和 2024 年 1-5 月的出口量分别为 1.9 万辆/0.7 万辆，份额分别为 43.3%/32.8%。但在单一车企层面，宇通在中大型客车 出口中表现突出，2023 年和 2024 年 1-5 月的出口量分别为 1.0 万辆/约 0.5 万辆，份额 分别为 31.5%/28.6%，并在新能源出口方面增长迅速，2024 年 1-5 月份额达到 24.3%， 主要得益于宇通多年的海外渠道深耕与强产品力。此外，中通在出口市场上有显著进展， 但主要仍以传统燃油车为主，新能源产品推广仍在进行中。比亚迪在新能源出口领域表 现强劲，市场份额持续提升。

三、出口助力宇通现金流持续增长，高比例分红有望延续

公司自 1997 年首次公开发行以来，在资本市场的募资活动相对有限，总计募集资金 102 亿元。尽管募资规模不大，公司通过其稳健的业务运营，持续维持长期高分红传统，2023 年分红达 33 亿元，历年累计分红金额达 227 亿元，保持对股东利益回报的高度重视。 公司过往分红为多为超额分红，2021-2023 年每股股利分别为 0.5/1.0/1.5 元，2023 年 对应股息率高达 6%，处于汽车板块内领先水平，同时彰显了公司对其持续盈利能力的 信心。

公司过往经营性现金流净额持续优于净利表现，一方面来自于公司资本支出及折旧摊销 的减少，另一方面得益于公司在存货及应收账款管理上的优化。2017 年，公司的经营性 现金流净额出现负值，主要是本期原材料采买及员工工资支付现金增加所致，2018 年开 始由负转正，并在疫情后得到进一步改善，2022-2024Q1 经营性现金流净额分别为 32.5 亿/47.2 亿/33.1 亿元；此外，近年来公司归母净利润逐步回升，2022-2024Q1 分别实现 7.6 亿/18.2 亿/6.6 亿元，主要得益于公司销售结构的优化和出口业务比重的提高。整体 来看，公司展现出较强的财务稳健性和盈利能力，为大额分红提供了充沛的现金流支持。

2015 年以来，公司折旧与摊销保持相对稳定，2023 年折旧摊销合计 7.3 亿元，收入占 比为 2.7%，较上年减少 1.3pct，销量向上带动规模效益显现，预计往后公司折旧摊销有 望保持下降趋势。同时，公司对营运资本的管理效率提升显著，2023 年净营运资本为4.5 亿元，连续第二年呈现负值，反应出公司在提升资金使用效率和优化存货及应收账款 管理方面持续优化。

公司资产运转效率提升带动现金流优化。近年来，公司应收账款端明显优化，主要因公 司海外收入占比提升，而海外业务账期明显优于国内，坏账风险相对较低，推动应收票 据及应收账款从 2021 年的 56.9 亿元下降至 2023 年的 42.2 亿元。同时，公司在库存管 理上采取了更为积极的措施，存货水平从 2021 年的 61.1 亿元下降至 2023 年的 45.1 亿 元，进一步提高了资金使用效率，优化成本结构。公司应付账款较为稳定，近三年维持 在 75 亿元左右，反应出公司对上游掌控力保持稳定，能够有效管理支付周期。

公司近年来无较大的资本开支，2023 年公司资本开支为 5.7 亿元，收入占比为 2%，较 上年减少 2pct，资产投入逐步收缩。考虑到客车行业进入成熟期，公司逐步进入产能充 分投放收获期，资本开支有望迈入下行通道。从在建工程和固定资产方面来看，近两年 公司在建工程有所减少，2022/2023 年在建工程分别为 2.8/1.9 亿元，固定资产维持在 40 亿元左右水平，公司在现有产能基础上，未进行大规模的资本扩张。长期来看，当前 公司产能充足，未来资本开支有望继续保持低位。

公司目前持有的现金储备处于较高水平。经历 2017 年历史低点，公司从 2018 年开始， 货币现金保持增长趋势，2023 年货币现金期末余额达 64 亿元。2022 年起，公司自由现 金流恢复明显，2023 年自由现金流更是实现了 20.5 亿元，处于历史中位水平，体现出 公司良好的现金流管理能力，保持了健康的现金储备与稳定的自由现金流入。

2015-2023 年公司未分配利润较为稳定，2019 年达到高点，为 102.1 亿元，尽管未分配 利润在随后几年略有波动，但整体维持在较高水平，2021-2023 年未分配利润分别为 78.0/74.7/68.8 亿元，公司积累了充足的内部留存资金，确保了财务的稳定性和可持续 发展能力。结合公司稳定的现金流来看，2023 年公司开源同时节流，为公司支付大额分 红提供了强有力支撑。

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