2025年珠江啤酒研究报告：珠水长流四十载，鹏徙南冥势正遒

一、珠江啤酒：珠水长流四十载，鹏徙南冥势正遒

公司历史沿革：40 年风雨，终成岭南啤酒龙头。珠江啤酒的前身为广州市珠江啤酒厂， 于 1985 年建成投产。经过多年发展，珠江啤酒经历了起步、扩张、调整和转型升级四个 阶段： 起步阶段（1985-1996 年）：1983 年，广州珠江啤酒厂正式破土动工，1985 年建成投产。 此后，公司通过引进外资和先进生产设备，逐步扩充产能。 扩张阶段（1997-2009 年）：1997 年，珠江啤酒生产出国内第一瓶纯生啤酒。此后，公司 通过新建生产基地、并购等方式，不断扩大生产规模和市场覆盖范围。 转型升级阶段（2010-2019 年）：珠江啤酒顺应啤酒高端化趋势，加大产品研发投入，推 出多款高端产品，同时拓展啤酒文化相关产业。 拥抱高端化阶段（2019 年至今）：2019 年，公司在原有纯生啤酒的基础上进行产品升级 换代，推出珠江纯生 1997 黑金系列（即 97 纯生），定位 8-10 元价格带，取得显著成功 并成为公司纯生系列的核心单品。

公司股东背景：国企控股，实控人实力较强。据公司 24 年年报披露，公司大股东为广州 产投，持股比例 54.15%，公司的实控人为广州市国资委。国资背景为珠江啤酒提供了稳 定的政策支持和资源保障，确保了公司在战略决策和资源配置上的灵活性与稳定性，有利 于公司长期稳定发展，以及在融资渠道和成本上获得便利。第二大股东是英特布鲁投资国 际控股有限公司，它是国际啤酒巨头百威英博集团的下属公司。通过引入百威英博，珠江 啤酒不仅获得了国际先进的管理经验和技术支持，还提升了自身的品牌影响力和市场竞争 力。这种“国资控股 + 国际巨头参股”的股权结构，既保证了公司的稳定性，又激发了 企业的活力和创新能力，为珠江啤酒的长期发展奠定了坚实基础。

公司近年来营业收入和利润均实现了稳步增长。20-24 年间，公司营收由 42.5 亿元提升至 57.3 亿元，CAGR 为 7.77%；归母净利润由 5.7 亿元提升至 8.1 亿元，CAGR 为 9.23%。

聚焦啤酒主业，产品以高端为主。公司专注啤酒主业，24 年公司营收构成中 96.2%由啤酒业 务贡献，其他业务也多为服务啤酒产业链的配套行业。公司啤酒产品聚焦高端，24 年高档酒 营收贡献已达到约 70.8%，为主要产品档次。

高档酒产品占比持续提升，产品结构显著优化。公司重视产品结构优化，顺应啤酒行业高端化 浪潮，积极采取行之有效的措施推动高端产品占比持续提升。2019-2024 年间，公司高档酒收 入由 19.9 亿元快速提升至 39.0 亿元，期间 CAGR 达到 14.4%，远快于中档酒的-6.4%和大众 酒的 1.9%，期间高档酒收入占比由 49.1%显著提升至 70.8%。

SKU 向高端化倾斜，以产品矩阵筑牢产品高端化基石。公司建立了纯生、雪堡、零度 3 大系 列为核心，其他众多系列为补充的“3+N”产品矩阵，其中多个产品定位高端，如纯生系列的 精品纯生、97 纯生、特制纯生；偏向精酿风格的雪堡系列中的瓶装雪堡、雪堡白啤、雪堡 IPA 等。更多的 SKU 倾斜和资源投入，有力推动了公司产品结构的上行。

二、啤酒行业看广东：沧海横流金波定，南粤烽烟弈局新

2.1 啤酒行业：后半程的精彩

2.1.1 啤酒行业快速增长期已过，进入平稳发展的后半程

1957-1982：中国啤酒产业化的起步的 25 年。1957 年，统计局口径下全国规上企业啤酒 产量仅有 5 万千升，相比中国庞大的人口而言显得基础非常薄弱；但随后中国啤酒产业快 速发展，尽管期间历经 59-62 年的三年自然灾害，产量增长有所波动，但在本阶段的 25 年中整体上呈现产量快速增长，且增长中枢有所抬升的势头。1957-1982 年，规上企业啤 酒产量由 5 万千升提升至 117 万千升，期间 CAGR 达到 13.4%。这一阶段啤酒产量的快 速增长，主要因行业基础薄弱，需要持续发展以满足全国广大人民的需求。

1982-2013：中国啤酒行业持续壮大的 30 年。1982 年-2013 年，啤酒产量的增长势头整 体上有所放缓，但仍保持了 30 年的持续增长期，统计局口径下的全国规上企业啤酒产量 自 1982 年的 117 万千升增长至 2013 年的 4982.8 万千升，期间 CAGR 达到 12.9%。啤 酒行业产量快速增长既是啤酒行业由弱到强的缩影，背后更体现出中国人口数量增长、居 民收入及消费水平的提高。 2013-2021：中国啤酒行业深度调整期的 8 年。历经近 60 年的持续增长，啤酒行业在 2013 年产量达峰，随后开始了 8 年左右的深度调整期，规上企业啤酒产量由 2013 年的 4982.8 万千升滑落至 2021 年的 3562.4 万千升，期间 CAGR 为-4.1%。本阶段啤酒产量的下滑， 预计主因：（1）人口年龄结构渐趋老龄化带来的中青年主力消费人群减少；（2）房地产、 基建等行业增速放缓，民工等重要消费群体人数下降；（3）城市化进程的放缓。 2021-至今：行业深度调整结束，进入后半程平稳发展。2021-2024 年，规上企业啤酒产 量由 3562.4 万千升微降至 3521.3 万千升，期间 CAGR 为-0.4%。啤酒产量下滑速度显著 放缓，基本进入稳定期。

2.1.2 高端化成为啤酒行业共识

中国啤酒吨价保持着逐年上升的良好势头，高端化趋势明确。尽管产销量达峰，但啤酒行业的 价格持续增长。按照欧睿统计口径推算，2006-2023 年间，中国啤酒的零售价由 5.75 元/升提 升至 16.84 元/升，CAGR 为 6.5%。在此期间，啤酒吨价保持着每年都增长的良好势头，即使 是在疫情影响下，也没有出现过吨价下滑。

中国啤酒吨价仍有较大上行空间。尽管我国啤酒吨价持续上升，但是该价格距离世界多数国家 而言仍有较大差距：无论是相较英美日澳加等成熟市场国家，还是对比印度、巴西、印尼等发达国家，中国啤酒吨价均较低。因此，中国啤酒行业的高端化仍有一定的发展空间。

2.2 广东基地市场：总量大，消费高，中国啤酒行业的必争之地

2.2.1 广东已成为中国啤酒第一大省

近年来广东省啤酒产量稳中有增，已超过传统的啤酒第一大省山东省。对比山东省，广东省的 啤酒产业底子薄、起步晚，在 1982 年时广东啤酒产量仅 3.1 万千升，不足山东省的 1/3；至 1996 年仍不及山东省的一半；但广东省啤酒产量增速较高，1982-2024 年间，广东省啤酒产 量 CAGR 高达 12.6%。2024 年广东省规上企业啤酒产量为 444.8 万千升，广东省产量已经略 超山东省。

推算广东省 23 年啤酒市场销售量约 468 万吨，市场空间（出厂价口径）约 177 亿元。据珠江 啤酒的控股股东广州产投公司债券募集说明书披露，公司占有广东省啤酒市场约 30%的份额。 23 年广州产投啤酒销量为 140.28 万吨，销售吨价为 3777.84 元，我们据此估算广东省 23 年 的啤酒市场销售量/出厂价销售额分别为 468 万吨/177 亿元。

2.2.2 广东消费水平高，啤酒高端化走在全国前列

广东省人口众多，经济发达，具有啤酒产业发展所必须的庞大市场。2023 年广东省人口超过 1.27 亿，为全国人口第一大省。广东不仅是人口大省，也是经济强省：据国家统计局口径， 2024 年广东省的人均 GDP 为 11.1 万元，处于全国前列。因此，广东省内产品结构明显高于 全国，省内零售价 4 元以下市场持续收缩，目前该价格带只有珠江零度一个大单品，近几年向 6 元及以上价格带升级趋势明显。

2.3 广东省竞争格局：百威份额下滑，珠江、燕京受益明显

百威份额下滑，珠江、燕京受益明显。广东省啤酒格局群雄割据，市场集中度较高，本土品牌 大多被几大龙头收购。珠江早在 90 年代即在省内市场份额领先，主要竞争对手为青啤、华润、 百威。 珠江：快速发展，省内领先。经过近年来快速发展，2024 年珠江啤酒销量已突破 140 万吨。 2016 年公司加大深度分销，2019 年推出 97 纯生，主要抢占哈啤冰纯和小麦王的市场，近几 年份额持续提升。 百威：昔日最大对手，今日颓势初显。目前，珠江、百威为广东省最大的啤酒玩家。百威（含 哈啤）在广东省近年来份额持续下降；此外，近年来消费复苏乏力，夜场等高端啤酒渠道受冲 击最为严重，百威作为夜场之王首当其冲。

燕京：子品牌漓泉异军突起，为公司潜在重点对手。尽管漓泉啤酒在广东的市场份额暂时不高， 但其较强的增长势能值得关注。漓泉通过其重点大单品漓泉 98 在餐饮渠道销售良好，并逐渐 试图通过餐饮渠道向其他渠道渗透。此外，燕京啤酒另一大单品 U8 在全国发展势头良好，燕 啤亦在广东省积极布局 U8，希望获得更大的市场份额。漓泉是燕京啤酒体系下非常优秀的一 家子公司，近年来公司归母净利润持续提升，在漓泉的强势带动下，燕啤在华南区域的毛利率 显著高于华北区域，并在近年来呈现稳中有升的势头。

青啤：在华南相对弱势。青啤在广东省内市场主要在韶关、茂名、珠海、潮州等边缘市场，总 体规模不大，非省内核心区域。青岛啤酒的重点单品青岛纯生在广东地区受到珠江纯生的激烈 竞争。

广东各地市间发展差异，珠三角为核心区域。按照区域划分，珠三角区域人口最多，经济体量 最大，人均收入最高，为各大啤酒品牌争夺最为激烈的地区。粤西区域城市数量最少，但区域 GDP 总量、人均 GDP 均仅次于珠三角地区。粤东和粤北区域发展相对滞后，人均 GDP 相对 较低。

三、公司看点：纯生至味绝尘去，帅印新悬拓疆辽

3.1 纯生快速放量，抢占市场份额

高端化产品中的战略单品——纯生系列工艺优良，市场认可度高，推动公司产品结构快速升级。 纯生是公司在高端档次中至关重要的战略品类。珠江纯生是公司在 1997 年推出新产品。珠江 纯生经过低温膜过滤和密封无菌灌装工艺，独特的技术处理让生啤酒的新鲜和营养得以保存， 带出更加畅快的口感，推出后获得消费者广泛好评和持续认购。

品质优势的保障下，纯生产品迅速放量，97 纯生明星单品为重要增长引擎。据尚普咨询统计， 2024 年珠江纯生在全国纯生啤酒销量领先。97 纯生为纯生系列中目前的核心大单品，近年来 延续了高增长势能。相比主要竞对百威，97 纯生不仅产品力过硬，更是存在更低价格+基地市 场客户认可的双重优势。 97 纯生较当地主要竞对产品具有优势。 97 纯生有较强的产品力及优秀的性价比。97 纯生在广东省的最核心竞对产品主要是百威旗下 的哈尔滨冰纯及百威经典。百威在广东具有较高的知名度和市场份额，但是近几年在广东市场 表现偏弱，百威高度重视夜场等高端渠道，重视利润额，对流通、餐饮等渠道相对忽视，客观 上为 97 纯生创造了更宽松的竞争环境。在定价上：百威经典与 97 纯生基本一样，尽管百威品牌具有一定认可度，但 97 纯生优质的产品力成为其在与百威的正面交锋中的坚强后盾。哈尔 滨冰纯的定价与珠江纯生基本重合，但在酿造工艺上有所差异，哈尔滨冰纯不是纯生酒，相比 珠江纯生的纯生领军地位有差距；此外哈尔滨冰纯的原麦汁浓度、酒精度也低于 97 纯生。此 外，华润啤酒的雪花金标纯生、重庆啤酒的乌苏等产品在广东市场也有一定的竞争力，但其价 位相比 97 纯生而言偏高，市场份额也相对有限。

珠江啤酒零售分销能力提升。公司对销售工作重视程度提升，在 2015 年以来，公司销售人员 在总人数的占比显著提升，由 2013 年的 10.4%提升至 2016 年的 19.4%，并在近年来保持相 对稳定的比例。更高的销售人员占比有助于公司开展零渠道深度分销，构建更强大的渠道力。

3.2 新帅上任，续写优异答卷

新董事长上任，既往工作成果卓越，期待主持珠啤期间有更优异表现。 公司 6 月 16 日公告称原董事长王志斌到龄退休，选举黄文胜为新任董事长。黄文胜曾经就职 于广州有线电厂、广哈通信等公司，自 2020 年加入珠江啤酒并担任公司总经理。他在珠江啤 酒的过往经历中，曾负责一线销售和市场部门，对市场营销工作熟悉，并在总经理任期间推动 多项工作，取得优异的成效。 勇于创新，积极变革：黄文胜任期内主导启动了珠江啤酒的原浆门店布局，为消费者提供了更 新鲜、更具特色的消费体验；重视品牌建设与推广：在任期间公司通过多种营销活动和品牌合 作，不断提升珠江啤酒的品牌知名度和美誉度，进一步巩固了公司的市场地位。 销量增长，跑赢行业，市场份额提升。在黄文胜担任公司总经理期间，公司销量持续增长，20-24年间啤酒销量 CAGR 达 4.7%，显著高于全行业 0.8%的水平，助力公司在全国市场中占据更 高的销量份额。推进纯生布局，力推高端化，实现公司啤酒吨价显著增长。20-24 年间，公司 啤酒吨价由 3386 元提升至 3828 元，并在 22-24 年间实现吨价的三连升。

3.3 纯生以上产品储备充足，高端化升级方兴未艾

除了当前市场火爆的纯生外，公司在纯生以上的产品线仍有充足的产品储备，如雪堡系列、 原浆系列和 1985 系列。其中，雪堡为公司旗下的高端品牌，传承了 16-17 世纪欧洲“城 堡自酿”工艺啤酒技术，采用优质进口麦芽，进口酒花，经过长时间低温发酵而成；酒体透亮、色泽金黄，泡沫细腻丰富持久可满足部分消费者的高品质追求。雪堡精酿包含了冷 萃、IPA、白啤等多个经典产品。 原浆系列的代表产品为“7 鲜生”原浆，其主打“厂在身边，酒更新鲜”的概念，采用传 统工艺与现代技术结合的方式，遵循不稀释、不过滤、不杀菌的“3 不”工艺保留了鲜活 的酵母，保持了啤酒的新鲜原生态。采用全麦芽配方，实现泡沫细腻、挂杯持久、麦香浓 郁、口感顺滑的特点。使用欧洲城堡酵母发酵工艺，赋予了酒体浓郁的丁香花果香。每一 批“7 鲜生”原浆都经过国家一级品酒师品鉴及严格的质量监控与生产流程，确保了较高 的产品品质。在省外区域，公司则主推 30 天、90 天原浆产品，以适应生产半径和市场竞 争特点。

3.4 省外市场有望实现突破，餐饮渠道逐步培育发力

公司起家于广东省，多年来对广东市场依赖度高，体现在：（1）收入主要来源于华南地区，其 他地区收入占比仅为 5%左右；（2）广东省经销商数量占比较高；（3）公司产能布局主要集中 在广东省内，在广州南沙、东莞、梅州、湛江、中山等地均有工厂。 但是，公司在省外具有较大潜力，体现在：（1）公司产能在省外提前布局，如在河北、湖南、 广西等区域公司均有产能布局，可覆盖上述省份及相邻区域，有一定的省外扩张潜力。（2）近 年来，公司在域外经销商数量有所增长，近 3 年的增速显著高于本省。因此，公司或有望在省 外区域实现扩张，拓展更多潜在区域市场。

餐饮渠道网点数量众多，公司逐步加强投放。在餐饮渠道，2016 年之前公司曾主动放弃，在 2016 年公司意识到餐饮渠道重要性，逐步搭建餐饮团队，并在 2022 年前后初步成型，目前还 在完善过程中。

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