2025年曹操出行研究报告：从定制车到Robotaxi，主机厂网约车龙头启航

曹操出行：主机厂背景的头部网约车平台

历史沿革：战略主线逐步清晰，主机厂系网约车龙头进入新阶段

曹操出行是吉利系主机厂背景的国内第二大网约车平台，2024 年平台订单量6亿单，GTV 实现 170 亿元。其发展历程可分为三个阶段：1）2015-2020 年初步探索期。2015 年，吉利控股集团孵化的杭州优行成立，曹操专车在宁波首秀，以B2C模式切入。2017 年曹操专车拿下行业首张新能源汽车共享出行牌照，次年10亿融资跻身百亿独角兽企业。2019 年品牌正式升级为“曹操出行”，定位从专车向综合出行平台延伸。2）2021-2023 年战略升级期，2021 年曹操出行发布“N³战略”开始专注于定制车及车辆服务解决方案，2023 年发布定制车品牌“曹操汽车”及首款车型曹操 60。3）2024 年至今深化发展新阶段。2024 年公司宣布面向Robotaxi时代的 5 年战略 F³，年底网约车布局全国 136 个城市，34000 辆定制车覆盖其中31 个城市。2025 年 6 月 25 日，曹操出行在港交所正式挂牌上市。

管理分析：背靠吉利集团，高管团队深耕网约车行业

吉利董事长李书福为实际控股人，股权高度集中，IPO 引入生态链龙头企业。曹操出行股权结构高度集中，吉利集团的创始人兼董事长李书福通过全资持有UgoInvestmentLimited 间接持股 77.1%成为实际控股人。本次IPO 公司引入知名车企梅赛德斯-奔驰集团、锂电池龙头亿纬亚洲及头部动力电池企业国轩高科作为基石投资者参与认购公司股份，彰显生态链玩家对公司中线价值认可。IPO后基石投资者、首次公开发售前投资者和控股股东解禁期为2025 年12 月24日。

2021 年起管理层逐步引入网约车职业经理人。2021 年5 月，原滴滴专车事业部总经理龚昕担任 CEO，主导业务专业化改革。同年 12 月，曹操出行运营主体杭州优行科技法定代表人由创始人刘金良变更为龚昕，多位吉利系高管退出。这一调整的深层逻辑是引入网约车行业职业经理人，推动平台从“车企附属”向“独立出行服务商”转型。2022 年 3 月，吉利控股集团 CEO 李东辉退出后，易到用车创始人周航接任董事长。2023 年 2 月，周航卸任，吉利控股集团副董事长杨健接任曹操出行董事长。此次调整的核心目标是“强化曹操出行与吉利生态的协同”，推动“N³战略”的资源整合。曹操出行的核心战略始终围绕“吉利生态协同”展开，并引入资深网约车职业经理人。 现任高管团队以 80 后为主，深耕网约车、互联网行业。现任董事会主席杨健作为吉利老将，自 1996 年加入吉利，历任汽车研究院院长、集团总裁等职，深度参与吉利的技术研发与国际化并购；执行董事龚昕兼任首席执行官，执行总裁柳森森兼任首席财务官，其中龚昕于互联网与出行行业拥有逾13 年经验，柳森森于网约车与出行服务行业拥有逾 9 年经验；首席技术官强琦拥有较强互联网与软件背景。上市前龚昕/柳森森/强琦分别获股权激励 2.79%/1.12%/0.42%，均需在达成特定绩效目标后行使购股权。

主营业务：以定制车基础向轻资产扩张，拥抱聚合平台提速发展

以出行服务为业务核心，车辆租赁与车辆销售为辅。2024 年，出行服务/车辆租赁/车辆销售/其他占比分别为 92.6%/1.3%/5.9%/0.2%，其中出行服务是绝对核心业务。从毛利贡献角度来说，出行服务/车辆租赁/车辆销售/其他毛利率分别为8.0%/22.4%/5.4%/45.7%，对应的毛利贡献占比 91.1%/3.5%/3.9%/1.4%。出行服务的毛利率仍有提升空间，但完成了从成本倒挂到稳定盈利的质变。

起步于 B2C 模式，轻资产扩张。2022 年，曹操出行逐步建立规模50000 辆的自有车队，以重资产运营模式为主。2024 年逐步将大部分自有车辆更换为定制车，并转向以轻资产运营模式快速覆盖 85 个以三、四线为主的新城市，向当地运力合作伙伴提供定制车销售。同期车辆销售同比增长 656.6%，运力合作伙伴车辆占比高达 97%。轻资产模式缓解成本压力，逐步改善盈利能力。高线城市 GTV 占超 9 成，向下沉市场延伸。2024 年，一线城市/二线城市/其他的GTV 占比分别为 35.5%/58.1%/6.4%，低线城市发展潜力大，公司计划在未来三年内扩展至西南地区、西北地区及华东地区的 178 个下沉城市。

战略性削减拉新支出，深度拥抱聚合平台。2023 年起公司拉新支出占比大幅下降，公司战略性从自有 APP 拉新转向深度拥抱聚合平台。2024 年，给付聚合平台佣金/自有 APP 拉新成本分别占比 85.6%/7%。从 GTV 来说，2024 年来自聚合平台的GTV占比为 85.4%/+12.2pct，平台已构建起与聚合生态深度协同的规模化获客能力，在下沉市场扩张和流量效率提升上取得阶段性突破。

财务分析：营收快速增长，盈利能力逐步改善，财务杠杆高

战略方向转变下毛利率持续改善。2024 年，曹操出行实现营收146.6 亿元/+37.4%；净利润-12.5 亿元，经调 EBITDA-7.0 亿元，经调净利润-7.2 亿元。规模快速扩张的同时亏损稳定收窄，曹操出行 2022-2024 年毛利率分别为-4.4%/5.8%/8.1%。

前期重资产扩张带来高财务杠杆。2024 年末，曹操出行负债93.2 亿元，其中短期负债为 77.2 亿元，资产负债率 276.7%/+51.1pct（过往亏损带来留存收益133.8亿元），财务杠杆扩大。从偿债能力角度来说，2024 年流动比率/速动比率分别为 0.16/0.14，主要源于其扩张战略的经营投入以及定制车辆重资产投入而产生的债务压力。

经营现金流转正。2024 年曹操出行的期末货币资金为1.6 亿元，较2023年减少4.2 亿元，其中 2024 年经营活动/投资活动/融资活动产生的现金流净额分别为2.4/0.2/-6.8 亿元。从现金流角度来看 2022-2024 年经营净现金流分别为-11.3/1.4/2.4 亿元，由负转正，主要源于其成本控制优化业务增长形成的规模效应。其中 2024 年融资现金流为-6.8 亿，主要由于偿还资产支持证券及资产支持票据及偿还借款。

登陆资本市场平台，有望缓解资金压力，注入增长新动力。本次IPO 募集资金所得款净额为 17.18 亿港元，其中 20%用于偿还银行借款部分本金及利息；19%用于改进车服解决方案及改善服务质量包括增强车服解决方案、提高服务质量和丰富用户体验；18%用于提升并推出一系列定制车，主要用于采购定制车，计划于2025年至 2027 年每年采购约 8,000 辆；17%用于提升技术及投资自动驾驶，包括与吉利集团合作开发自动驾驶车辆及相关技术升级；16%用于扩大地理覆盖范围；10%用于营运资金及其他一般公司用途。

行业分析：一超多强，Robotaxi模式重塑

行业规模：网约车日均订单超 3000 万，行业稳定渗透增长

网约车是一种出行解决方案，2010 年在我国兴起以来经历了资本整合、政策规范、直营与聚合平台共生发展阶段，Robotaxi 带来新变化。网约车主要是对传统巡游出租车以及公交地铁、私家车、单车等出行方式的部分替代。我国网约车行业发展至今已有 15 年，具体可分为三个发展阶段：1）从初创到资本整合：2010年左右先由易到直接做中高端专车起步，2010-2013 年滴滴、快的从改造存量出租车起步后实现发者规模反超，2013-2015 年资本烧钱让网约车从群雄混战迅速集中双寡头，最终在补贴大战后合并，2015-2016 年滴滴凭地推与规模优势收购UBER中国完成统一；2）聚合平台与主机厂起量。2017 年后美团、高德及各大车企为布局本地生活和消化产能相继进入市场。行业发展也从野蛮生长到转向政府监管下的合规运营。3）滴滴出行与嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行先后于2021、2024-2025 年登陆资本市场。此后伴随 Robotaxi 技术进步有望进入发展新阶段。

2024年轨道交通与出租车构成城市客运主要增长，出租车日均客运量近1亿人次，其中网约车渗透逐步提升。我国本地乘车出行市场主要可分为公共出行、共享出行、私家车出行。根据交通运输部数据，2024 年我国完成城市客运量1067.97亿人次（日均 2.92 亿人次），同比增长 5.7%，城市轨道交通与出租汽车是主要增长驱动力。2024 年出租汽车城市客运量（巡游+网约）358.41 亿人次（日均0.98亿人次）、同比增长 7.1%，占城市客运总量约 33.6%。其中，参考网约车监管信息交互系统数据，2024 年我国网约车行业日均单量3150 万单，同比提升26%，预计系出租客运量增长核心驱动力；根据国家信息中心年报，网约车渗透率（网约车客运量/（网约车+巡游车客运量））从 2015 年的10%提升至2022 年41%。

2024 年共享出行市场规模约 3444 亿元，2019-2024 双位数增长。参考弗若斯特沙利文，2025 年共享出行市场规模约 4296 亿元，2019-2024 年CAGR 为10.6%，预计 2025-2029 年 CAGR 约 17%，高于其他客运市场（如出租车、公共交通、私家车）。线上出行市场由共享出行与线上出租构成，其中共享出行主要包括网约车与顺风车，网约车占绝对主导，2024 年占比超 9 成。

展望后续，网约车规模有望通过提频+渗透实现稳健增长。一方面，共享出行具备经济效益相对优势。共享出行实际成本更低，根据公司招股书，2024 年私人自持车辆出行单位成本为 4.5 元/公里，私家车的平均利用率低于30%，而主流车辆使用共享出行的单位成本为 2.7 元/公里，比自持车辆出行成本低40%左右。网约车凭借其效率优势有望对私家车、出租车等出行场景形成部分替代。同时，核心城市车牌政策严格、停车费用高等压制私家车出行频次，2024 年末我国私人汽车保有量达 3.1 亿辆，同比增速降至 5.3%。另一方面，下沉市场用户渗透提升。根据中国互联网络信息中心数据显示，2024 年末中国网约车用户规模达5.39亿人，占网民整体约 48.7%。全国网约车监管信息交互平台的数据显示，2022 年末中国一 线 城 市 网 约 车 渗 透 率 达 50.3% ， 而 新 一 线/ 二线/ 三线城市分别为20.3%/7.6%/3.2%，低于全国整体渗透率。

平台要素：UE x 订单量，效率与规模经济

网约车服务工具属性强、产品标准化程度高，本质上是司机将用户从A运输到B的行为，用户核心关注价格与打车效率，司机单位时间订单有限且存在时间机会成本，平台潜在的利润空间仅限于司机自身利润的一部分，因此平台的竞争要素也围绕司机订单转化效率即对运力的把控，具体可从订单量x UE 角度进行拆解：

订单量是规模性指标，考验运力承载量、供需匹配效率。订单量增长取决于订单呼叫数与订单完成率，用户与司机存在一定跨边飞轮效应，彼此促进带来更高的订单量，平台在对供需关于时间与空间的匹配效率提升上具备强者恒强的能力。但其中考虑网约车多为本地出行属性，匹配效率具备一定区域属性，同时打车存在明显波峰波谷期，从效益角度单一玩家无法做到独占。

UE 是效益性指标。每单价值（AOV）主要由四个部分构成，一是税收相关（通行费与税费），二是乘客相关（乘客补贴），三是司机与车辆相关，四是平台提成（包括聚合平台佣金与网约车平台抽成），其中以滴滴2024 年中国业务为例，我们估算四者分别占比 2.4%/10.5%/77.6%/9.4%，涉及主体主要包括平台端、司机端、乘客端。网约车整体利润率偏低，如滴滴2024/2025Q1中国出行业务 EBITA/GTV 分别为 3.0%/4.0%；相比而言曹操出行乘客补贴力度更高，但司机与车辆部分占比更低。

对运力的把控需要保障司机与车辆端收益。其中考虑网约车行业本身具备民生属性，国家对平台抽成有明确上限限制，后发者玩家在订单量劣势的背景下优化UE的核心方向在于一是提高客单价优化司机收入，但受巡游出租定价与竞争限制，可通过差异化产品提供；二是通过介入司机履约成本改善其盈利能力；三是在城市密度达到成熟阶段后可通过适度降低消费者与司机端补贴改善UE。

竞争格局：曹操居二梯队龙头，流量与运力两张网PK

曹操出行居网约车第二梯队龙头。根据弗若斯特沙利文，2024 年滴滴出行/曹操出行/T3 出行/首约汽车/享道汽车 GTV 分别为 2196/170/167/89/66 亿元，市占率分别为 70.4%/5.4%/5.3%/2.8%/2.1%，曹操出行居第二梯队龙头。我们认为网约车行业核心需要把控两张网（运力与流量），二者存在相互促进的跨边网络效应，龙一地位稳固。而 2017 年以来聚合平台的兴起为中小网约车平台提供流量入口，降低获客难题，运力侧提升与优化成为重要份额巩固点。

流量端：聚合平台为中小网约车运营商提供流量入口，占网约车市场约1/3。根据是否直接掌控运力运营，可分为聚合平台、自营模式。互联网巨头逐步重视流量变现，高德地图 2017 年推出高德打车首创聚合打车模式，而后百度地图、携程用车、美团打车、腾讯出行等纷纷入局聚合市场，成为中小网约车平台、巡游出租车重要流量入口。2019 年，滴滴出行接入秒走打车首次尝试聚合模式，2021年滴滴出行 APP 因信息安全问题下架也为聚合平台兴起提供了机会，目前曹操出行成为唯一直接接入滴滴出行的网约车平台，其他平台如享道出行等则通过花小猪间接接入滴滴出行。份额角度，根据网约车监管信息交互系统，2025 年6月份全国共收到订单信息 7.57 亿单，其中聚合平台完成2.78 亿单，即37%订单来源于聚合平台；同时，根据曹操出行招股书，2019 年至2024年，国内网约车市场聚合平台订单占比从 7%跃升至 31%，占比逐步提升。佣金率角度，以曹操出行为例，其 2022-2024 年聚合平台佣金占聚合平台 GTV 比重为7.3%/7.5%/7.2%。

运力端：区域性&合规性，主机厂起步期多以 B2C 模式自建运力，目前进入轻资产盈利改善阶段，Robotaxi 带来新想象空间。出租车与网约车本身涉及民生受监管刚性，同时供需具备天然本地化属性，因此伴随网约专职化供给占比提升，平台拓展新城市需与区域性运力包括 CP（车辆管理合作伙伴）/DP（司机管理合作伙伴）合作。出于链接 C 端用户与消化产能考虑，2018-2019 年主机厂如吉利、上汽、广汽、长安、东风、一汽纷纷入局网约车行业，起步期凭借车企既有优势，大多以 B2C 模式运营，即通过自有车辆及招聘司机的方式切入网约车市场，实现从 0 到 1 运力搭建，但这种模式由此产生高昂的运营成本难以实现规模化扩张与盈利；此后积极拥抱聚合平台流量，向轻资产扩张与盈利改善发展。伴随Robotaxi技术成熟以及政策发展下，无人驾驶车辆的成本有望低于有人网约车/出租车，或能够从根本上解决成本的问题，从而为远期盈利模型突破带来想象空间。

新变化：Robotaxi 飞轮开启，有望重塑网约车模式

2025 年以来 Robotaxi 商业化节奏显著提速，技术-政策-商业化Robotaxi产业飞轮逐步形成，中线有望重塑 Robotaxi 盈利模型。技术：Robotaxi 技术端突破推动成本优化。无人驾驶采用国际汽车工程师协会（SAE ）设定的 L0-L5 六个等级进行划分，Robotaxi 为内置L4/L5 级自动驾驶技术的无人驾驶共享出行汽车，可通过感知周围环境自主行驶，当突发情况无法解决时，云端安全员可以发起远程协助并接管车辆。目前行业主要Robotaxi玩家技术路线可分为采取多传感器融合+高精地图+模块化与端到端融合的算法架构、纯视觉+无图+端到端的算法架构，伴随技术逐步迭代成熟，可提升应用安全性并降低成本。如下图所示当前 Robotaxi 整车成本已降至20-30 万元区间。

政策：我国政策体系逐步完善，从产品准入、道路测试到示范应用、示范运营。根据罗兰贝格，2023 年我国对于 Robotaxi 相关政策处于对产品准入、商业化运营相关核心规则做出初步定义阶段；2024 年-2025 年两年内推进“测试-准入-收费运营”，目前北京、上海、深圳、杭州、武汉等城市已开放特定区域Robotaxi商业化服务。而技术的成熟有望进一步推动政策的放开。

商业化运营：短期 Robotaxi 商业化落地初期对应实际运营成本高企，部分企业逐步实现盈亏平衡。Robotaxi 对网约车盈利模型的重构核心在于前述UE构成中司机端成本（占比 GTV 约 60-80%之间）；同时改善收入结构，车辆可24×7不间断运营，降低空驶率，显著放大单位资产产出。按照自有车队模式来看，Robotaxi出行服务收入主要按照行驶的公里数收取打车费；成本端Robotaxi 需要承担车辆折旧、车服费用、能量补给费用、安全员成本。尽管短期Robotaxi 商业化落地初期对应实际运营成本高企，商业化运营数据的积累有望对技术迭代支撑，后续伴随单车造价成本下降、区域规模提升增加订单密度与客单、安全员配比下降等，有望对网约车现有模式呈现正面贡献。根据国信汽车《文远知行：全球L4级自动驾驶产品及解决方案先行》报告，假如 Robotaxi:1）25-30 万单车成本，2）1个安全员能负责 10 台 Robotaxi 车，3）Robotaxi 每台每天20 单，不考虑前期 Robotaxi 公司投入的算法研发和车辆保险成本，测算可实现盈亏平衡。

核心看点：定制车渗透，盈利拐点将至，Robotaxi 打开中线空间

吉利生态：卡位吉利生态关键节点，构筑三位一体闭环

曹操出行是吉利生态触达用户的核心窗口。吉利集团是仅次于比亚迪和上汽集团的中国头部汽车行业头部品牌，曹操出行是吉利集团继吉利汽车、沃尔沃、极星、亿咖通、钱江摩托、汉马科技、力帆科技、路特斯、极氪后第十家上市公司，也是唯一出行服务平台，填补了吉利集团从“造车”向“移动服务”延伸的生态缺口，扣上了“研发-制造-出行-数据”的最后一环，在吉利发展战略中占重要地位。吉利制造端输出：凭借制造优势，向曹操出行供应定制车辆与智能硬件，为出行服务提供专属运力及智能基础；同时，曹操出行的规模化采购订单，为吉利制造带来稳定业务需求，形成供需关联。曹操运营端反哺：运营中积累的数据反馈至制造端，助力车辆功能针对性升级制造端成果在运营场景高效落地，实现双方协同发展。内生式协同降低了组织摩擦成本，也提升了技术落地与战略执行的效率。

破局路径：定制化车型逐步渗透，降低车辆TCO 提升用户体验

曹操定制车凭借吉利生态的全链条赋能与深度场景适配设计，构建了成本控制方面的优势，也为自动驾驶商业化落地提供了可复制的闭环范式，成为吉利从“造车”向“造生态”转型的重要支点。定制车专为出行服务而设计，能够有效降低车辆 CTO 并提升用户标准化使用体验，公司通过附属车队、向运力合作伙伴租赁与销售定制车的模式推行渗透： 1）曹操拥有国内规模最大的定制车车队，预计后续对5 万辆自有车队逐步替换。2022 年公司逐步在国内一二线城市建立起一支约 5 万辆规模的车队。2022年起公司逐步将自有车辆更换为定制车，截至 2024 年末曹操出行车队覆盖31 个城市、1.8 万辆枫叶 80V 与 1.6 万辆曹操 60 汽车，供附属司机使用。后续公司预计将车队规模控制在 5 万辆，同时将约 1.6 万辆非定制车逐步替换为定制车辆。2）进入新城市时，公司将向合作运力伙伴出售定制车。曹智公司成立于2023年1 月，分别由曹操出行子公司苏州优行持股 55%+重庆睿蓝汽车科技有限公司持股45%（吉利集团控制），专门用于设计、开发、销售及营销曹操汽车品牌旗下定制车。向运力合作伙伴以销售曹操 60 为主，2023-2024 年分别销售1100、7914辆车，初步估算车单价 10.4、10.9 万元；公司预计2025-2027 年分别有望销售1.5-3.2 万、2.5-4.5 万、4-6 万辆曹操 60，此外约2500-3500 辆其他类别车型。推动定制车 GTV 渗透率实现逐步提升。根据公司招股书，2022-2024 年公司附属司机中定制车 GTV 占比逐步从 10.1%提升至 82.5%，运力合作伙伴中定制车GTV占比逐步从 1.3%提升至 3.0%，综合定制车渗透率从5.3%提升至25.1%。

定制车优势体现在车辆 TCO 降低与用户体验升级

1）司机成本端，定制车车辆 TCO 较行业平均水平降低33%-40%。从成本角度来说，枫叶 80V/曹操 60/换电式纯电动汽车/充电式纯电动汽车/燃油车各车型的月摊销成本分别为 3321/2955/4853/5013/7198 元，两款主力车型枫叶80V 和曹操60的车辆 TCO(Total Cost of Ownership，车辆总拥有成本：包括购买成本、能源补给成本与车辆服务成本)分别降至 0.53 元/公里和0.47 元/公里，较行业平均水平降低 33%-40%。根据弗若斯特沙利文与中国交通运输部提供的数据，普通纯电动车 TCO 占司机收入的 50.1%。车辆成本下降后，平台和司机的收益空间提升。

这一优势源于曹操出行车辆全生命周期的管控能力。通过“场景化功能聚焦+换电网络增效+维保体系降本”三位一体策略，实现司机增收与乘客体验的双向优化。1）功能场景化取舍，从定制角度来说，曹操定制车舍弃私家车冗余配置，聚焦网约车刚需。曹操 60 通过优化座椅布局增加乘客头部与腿部空间，并集成智能工作台提升司机接单效率。2）换电网络支撑，枫叶 80V 与曹操60 都支持换电，能够依托吉利旗下易易互联的 378 个换电站（覆盖 26 城）实现60 秒换电，每天为司机节省约 1 小时充电时间，相当于每月增收近 900 元。3）维保体系协同，与吉利合作的 133 家授权维修店通过“净修计划”，使车辆保养时间和成本较2023年分别下降 25%和 54%，显著降低司机运维负担。

2）用户端，提升用户体验，吸引高价值用户。出行本质是同质化标准化的服务，产品的核心要素在叫车效率、安全性、价格，但同时也确实存在一定程度上的差异化服务需求，如企业端用户、接送站长路程用户对服务品质与效率追求更高。根据月狐数据 2024 年统计，曹操出行高消费用户占比相对最高；同时根据招股书，2024 年曹操出行的客单价为 28 元，高于滴滴出行（24 元）、如祺出行（26元），源于品质出行需求增加以及长距离出行对服务的要求提高。

多个网约车平台探索定制车领域，同生态优势下曹操60 规模领先放量。行业不乏探索定制车的玩家，滴滴出行于 2020 年与比亚迪合作量产全球首款网约车定制车型滴滴 D1，由于市场表现不达预期，2022 年底滴滴D1 开始面向个人消费者销售，标志着此次定制车合作基本终止；享道出行于2023 年底推出享道E5定制版，维保成本降低 90%，目前已在长三角地区及部分三四线城市投入运营；曹操出行于 2021 年推出枫叶 80V，2023 年年首次推出 2023 款曹操60，2024 年进行技术迭代推出了 2024 款曹操 60，曹操 60 在价格、功率、续航、换电效率、成本控制等参数突出，同一生态系统下减少摩擦成本，截至 2024 年底已有16000 辆投入运营。

定制车+围绕运力买量模式，曹操出行司机收入高于行业。除了定制车外，曹操出行派单策略上主要围绕运力去不同聚合平台买量，其中曹操大脑内的交易引擎可以预测未来的出行需求，优化派单，保持出行运力平衡；有效提高司机收入，减少空驶里程，减少用户和司机的平均等待时间。根据公司招股书，2024年司机每小时收入提高至 35.7 元，远高于《2024 年全国网约车市场年报》调查得出全国网约车司机小时收入（IPH）为 27 元。

成长看点：盈利拐点将至，关注报表逐季验证

公司出行服务增长路径主要包括：1）新城市拓展增加区域性运力，其中新城市拓展阶段需要更高的司乘补贴，伴随司机收入逐步稳定相关补贴可有所减少；2）既有城市加密提升运营效率。

1）新城市拓展：预计 2025 年末接近 200 城，平台运力逐步扩容。曹操出行2024年拓展 85 城至年底 136 个，主要集中在一二线城市；此前2023 年3 月美团打车战略性收缩自营业务全面转向聚合模式，并在司机端给旗下自营司机开放曹操出行注册入口，为曹操出行上海运力带来重要贡献。2025Q1 末公司布局范围提升至146 个城市，预计 2025 年末增加至 180-200 个城市，逐步覆盖部分三线头部城市。公司与新城市运力合作伙伴合作（如表 4，新城市运力合作伙伴司机占比超99%），司机运力实现逐步提升，平台月活司机 2022-2024 年分别为23.4/29.7/46.6万，另外根据月狐数据同口径来看 2024-2025 年司机 MAU 呈现逐月上涨态势。

2）既有城市市占率提升，优化利润率水平。结合上一章，曹操出行2024年在一线城市、二线城市 GTV 市占率分别达到 8.8%/8.5%，高于公司整体的5.4%。我们认为伴随公司逐步布局 200 城，并通过区域性加密有望逐步提升市占率水平至接近高线城市；同时同一城市推进定制车渗透、提升匹配效率、优化司乘补贴，最终实现 UE 模型的改善。新城市与原有城市的毛利率差异主要来自C/B 补差异。如下表所示，新城市用户补贴/司机收入与补贴占GTV 比重分别较可比城市高1.0/12.3pct，后者差异预计一方面来自本身 B 补差异，随着网络密度增加，司机收入更加稳定，相应补贴会有所减少；另一方面来自新城市以与运力合作伙伴为主，而运力合作伙伴模式无需承担车辆折旧等成本，体现在司机收入端也会更高。此外，随着订单加密，已有固定自营车队折摊等固定成本有望摊薄。

GTV 方面：1）量：结合上文对核心驱动因素的分析，伴随城市扩容与运力合作伙伴拓展合作提升平台运力，同时拥抱各大聚合平台获客，平台日均订单量有望维持良好增长，我们预计 2025-2027 年公司网约车日均订单量同比分别增长40%/30%/25%至 229/297/372 万单。其中聚合平台占比预计呈现逐年稳定提升态势，考虑新拓展城市主要以聚合平台合作为主导。2）价：考虑曹操出行定制车渗透逐步提升有望提升用户长距离上选择平台的比例，同时公司以围绕车辆运力去买量的模式也使得价格好于行业平均表现；综合考虑行业运力供给较为充沛，预计 2025-2027 年单均价格分别为 28.2/28.0/27.8 元，同比-0.6%/-0.6%/-0.6%。

成本端：1）假设通行费与税费保持相对稳定；2）用户补贴端，考虑城市订单加密有望助力乘客补贴优化，但网约车本身充分竞争模式，考虑2025 仍有新城市拓展，假设用户补贴略提升，此后伴随城市加密有所回落；而向聚合平台支付的佣金率预计整体维持稳定，单均费率随聚合平台订单占比提升而有所提升。3）司机端，在既有车队保持稳定情况下有望体现规模效应，主要反应在车辆折旧与维护成本相对稳定下的单均成本优化；另外考虑定制车本身车辆TCO 更低相应司机端收入与补贴占比也更低，新城市初期预计高于原有水平；此外，向运力合作伙伴的佣金预计逐步优化，主要考虑公司对合作伙伴管理上的精细化。4）其他运营费用主要包括销售（不包括聚合平台佣金）/管理/研发等费用，预计伴随订单增长存在规模效应。

中线展望：Robotaxi 三步走战略打开远期盈利空间

曹操出行：卡位吉利生态 Robotaxi 金三角，助力Robotaxi 规模化运营

依托吉利的全链条支持，曹操出行在 Robotaxi 商业化路径上构筑金三角闭环。2025 年 7 月底，吉利在中期经营会议上提出加速“千里科技”与“浩瀚智驾”两大平台的技术部署，并于 8 月初将智能驾驶业务团队整合至千里科技，全面提升技术输出能力。前华为智能汽车解决方案 BU 总裁王军也于此前一个月加盟千里科技，助力打造智能出行领域的技术中枢。从定制车型开发，到自动驾驶技术整合，再到平台级运营，曹操完成技术与场景的深度嵌套。

曹操出行于苏杭开启测试，剑指“F 立方”生态。2025 年2 月，“曹操智行”正式上线，宣布构建国内首个深度耦合智能制造、智能驾驶、智能运营的“F立方”全域自研闭环智驾生态。同时在苏杭两地开启 Robotaxi 运营试点，首批投放车辆为基于吉利 SEA 浩瀚架构改装的领克 Z10，搭载吉利自研智驾系统。同年7月，曹操出行宣布与国内领先的商业航天公司时空道宇达成战略合作，将依托已有30颗在轨卫星的“吉利星座”卫星服务，以航天科技赋能出行安全。截至2025年6月 30 日，曹操智行于苏州及杭州累计完成超 15,000 公里自动驾驶测试里程。

公司传统网约车领域深耕，为其 Robotaxi 业务奠定了“数据+运营”双轮驱动的先发优势。一方面公司网约车业务已沉淀上百个核心城市的全域出行图谱，可直接迁移至 Robotaxi 调度模型，实现供需预测精度提升与空驶率下降，强化单车经济模型。另一方面，公司拥有管理自有车队与合作伙伴运力经验，形成的司机全生命周期管理、安全合规 SOP、7×24 客服及应急响应机制，均可迁移至Robotaxi 的“无人化”场景，同时成熟的服务标准缩短用户教育周期，保障C端体验连贯性。 短期执行三步走战略，中线目标规模化运营。曹操出行有望从两个方向加速Robotaxi 业务布局。一是扩大试点城市范围；二是随着2026 年L4 级Robotaxi定制车的推出，迅速扩大自动驾驶车队规模。公司计划于2026 年底推出专为自动驾驶设计的 L4 级 Robotaxi 定制车型，预计将单车制造成本压缩至行业平均水平70%以下；2027 年拓展至 10 个核心城市，目标覆盖80%以上城市主干道。

Robotaxi 运营成熟期司机端成本有望显著优化，2029 年起有望打开盈利空间。我们综合对比快车网约车、曹操 60 收入成本与毛利差异，其中曹操60在车辆 TCO 上具备优势，一定程度上弥补更高的用户补贴。此外，我们重点展望2027-2031 年曹操 Robotaxi 盈利能力，考虑公司 Robotaxi 主要背靠吉利系智驾技术研发，因此对自身研发费用等影响有限，而伴随单车造价逐步下行、车辆加密带来单车日均订单数提升以及用户补贴降低、安全员配比逐步放开，自2029年起有望实现高于现有普通网约车与定制车的盈利表现。

海内外 Robotaxi 领域布局进展跟踪

网约车平台本身卡位产业链运营端重要环节。网约车龙头在流量入口、车辆统一调配算法等方向上具备领先性优势，可凭借数据积累与运力运营能力卡位Robotaxi 面向 C 端商业化的重要环节，现有网约车平台布局Robotaxi 模式可分为两类：1）平台承担多个角色甚至完全自建生态，包括网约车平台主导的如滴滴运营平台+自研自动驾驶技术+主机厂合作，或是主机厂主导的吉利+曹操（吉利系）、广汽+如祺（广汽系）、上汽+享道（上汽系）；2）以平台为中心，引入多方智驾技术公司或主机厂合作，如海外网约车龙头Uber/Lyft。本质上均追求技术、制造、运营在产业链上的协同发展。此外，部分智驾技术公司也在探索独立提供出行服务或接入海外出行龙头发展。

萝卜快跑：预计武汉区域初步盈亏平衡。萝卜快跑在2022 年左右进入武汉，目前运营范围已扩展至 3000 平方公里，开放里程和开放区域数量保持全国第一，已成为全球最大自动驾驶出行服务区。2024 年 5 月，RT6 成本降至20.46 万元。在百度 2025Q2 的电话会议中，管理层表示，萝卜快跑预计在左舵市场首个实现单位经济效益（UE）盈亏平衡。

小马智行：全国四大一线城市构建自动驾驶商业化网络。2025Q2 小马首次披露Robotaxi 车队规模已超 500 台，预计年内突破千台，其中6 月启动的第七代Robotaxi 已生产超 200 台。公司收入结构上技术授权和应用服务/Robotruck服务/Robotaxi 服务收入占比分别为 49%/44%/7%，其中Robotaxi 服务（工程解决方案服务和按次计费的乘车费用，并不含硬件销售）收入为1090 万元人民币，同比增长 157.8%，公司已在北上广深等国内一线城市开展全无人Robotaxi 收费运营，Q2 Robotaxi 乘车相关营收同比增长超过 300%。

文远知行：多个国际市场取得突破。2025Q2，文远知行Robotaxi 营收4590万元，同比增长 836.7%，得益于公司海外开疆扩土，如陆续在阿布扎比、迪拜、利雅得等中东核心城市扩展 Robotaxi 服务。截至 8 月初，文远知行已在10 国30城开展自动驾驶研发、测试和运营，旗下产品已拿下中国、美国、阿联酋、新加坡、法国、沙特 6 国的自动驾驶牌照，运营自动驾驶车队规模超1300 辆。

滴滴出行：网约车龙头自研自动驾驶技术，与主机厂合作布局。技术方面，滴滴出行于 2016 年开始布局自动驾驶，自动驾驶团队规模由200 人发展至2023年的1000 人。2023 年 5 月，滴滴自动驾驶与广汽埃安宣布达成战略合作，共同发布了“AIDI 计划”，并宣布成立合资公司安滴科技，预计2025 年内投产并交付首款L4 级自动驾驶车型。

Waymo：美国商业化运营车队领先，初步布局出海。目前Waymo 拥有1500辆车队规模，每周完成超过 25 万次付费乘车服务，服务城市覆盖旧金山、洛杉矶、凤凰城以及奥斯汀，并且已经获批在加州开展收费无人驾驶服务，计划到2026年底扩展至 7 个美国城市。8 月 21 日，纽约市交通局向Alphabet 旗下的Waymo发放许可证，曼哈顿+布鲁克林 8 辆车，9 月底启动。此外，2025 年4 月官宣东京路测。

Uber:合作模式构建“多元融合”的 Robotaxi 平台。Uber 并未选择独家绑定某一技术路线，而是通过标准化的 API 接口、订单管理、定价机制和用户体验一致性，实现不同自动驾驶解决方案的协同运行。目前，Uber 已与全球20 家自动驾驶技术供应商建立合作，与文远知行计划 5 年拓展 15 城；签订与Lucid/Nuro在6年内部署 2 万辆 Robotaxi 协议，联合投资超 3 亿美元；7 月与萝卜快跑达成战略合作，计划将数千辆无人驾驶汽车接入 Uber，双方将由亚洲和中东辐射更多市场。Lyft：于亚特兰大进行商业化尝试,与萝卜合作布局欧洲市场。2025 年夏季，Lyft与 May Mobility 合作在亚特兰大推出 Robotaxi 服务，美国本土首次Robotaxi商业化尝试，后续计划扩展至达拉斯等城市。8 月 Lyft 与萝卜快跑达成战略合作，双方计划于 2026 年率先在德国和英国部署萝卜快跑第六代无人车，并在欧洲市场逐步扩大规模至数千辆，实现无人驾驶规模化落地。

特斯拉：纯视觉方案代表，于奥斯汀成功落地。自2015 年起，特斯拉开始探索自动驾驶，2025 年 6 月特斯拉凭借自研算法和纯视觉方案在奥斯汀启动Robotaxi试点，首批 35 辆改造 Model Y 上路运营，并配备安全员，起步价为4.2美元/英里。此前 2024 年 10 月特斯拉发布无人驾驶出租车Cybercab，目前特斯拉已在得克萨斯州超级工厂建立 Cybercab 生产设备，首批原型车预计在2025 年夏季投入生产，并计划于 2026 年初正式启动量产，单车成本预计低于3 万美元。

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