2025年创新药产业链分析：CXO，拐点显现，估值修复

海外需求持续叠加国内投融资拐点显现，推动行业估值修复

海外投融资企稳回升带动biotech需求回暖

投融资23年底逐渐复苏，带动海外需求回暖。根据动脉网数据，全球创新药投融资额在23年降幅开始收窄，24年全球生物 制药投融资185.5亿美元，化学制药投融资额56.3亿美元，合计241.8亿美元，同比增长2%。全球制药投融资在经历2年下滑 后逐渐企稳回升，带动海外需求率先展现复苏趋势。25Q2生物制药投融资额26.3亿美元，同比减少47%。化学制药投融资 额15.7亿美元，同比基本持平。总融资额42.0亿美元，同比下滑36%，投融资季度间仍旧有所波动，可能是由于全球地缘 政治因素较为动荡，导致投资者对未来预期不明确，影响投资热情；此外美元降息节奏放缓，也对投融资产生不利影响。 若下半年美元继续进入降息周期，推动海外医药企业研发需求回暖，国内以海外业务为主的龙头CXO同样有望受益。

MNC创新需求稳定，研发投入持续提升

MNC创新需求稳定，研发投入持续提升。根据IQVIA白皮书统计，全球大型制药企业近年来研发投入维持增长趋势，24年 R&D投入超过1900亿美金，相比2019年提高超过73%。 近年来MNC研发投入在营收中占比总体呈上升趋势，体现出MNC对创新需求的持续加强。21-22年研发投入占比有所下降， 预计与当年新冠疫苗及相关产品销售激增带来收入增长较快有关。24年研发投入占营收比例达25.2%，为近十年来新高。

国内投融资逐渐触底，25H2有望企稳回升

国内投融资逐渐触底，25H2有望企稳回升。根据动脉网数据，中国创新药投融资额近年下降明显，24年生物制药投融资27.3 亿美元，化学制药投融资额9.0亿美元，合计36.3亿美元，同比下滑21%，下降幅度有所收窄。25Q2生物制药投融资额3.9亿美 元，化学制药投融资额0.5亿美元，总融资额4.4亿美元，同比下滑45%，国内投融资逐渐触底。 随着25年以来港股“18A”市场逐步回暖，递表及上市企业逐渐增加，以及证监会宣布将推出进一步深化科创板改革“1+6” 政策措施，设置科创板科创成长层，重启未盈利企业科创板第五套上市标准，国内制药领域投融资25H2有望企稳回升。

创新药出海趋势明确，BD持续输血研发需求

24年BD首付款超过一级市场投融资额，推动行业需求回暖。2020年后国内药企license-out的首付款金额及交易总额显著增 长。自2020年起，随着国内创新药企业的迅猛发展，license-out的首付款及交易总额大幅提升。2024年全年BD交易首付款 48.9亿美元，25年至今出海项目首付款已超过 33亿美元，交易总金额已超过 481亿美元。根据动脉网统计24年国内生物/ 化学制药投融资额总计36.3亿美元。授权项目首付款24年已超过国内市场投融资金额，出海获得的首付款已成为中国创新 药行业重要资金来源，持续推动行业需求回暖。

地缘政治影响逐渐减弱，创新药全球化趋势明确

地缘政治扰动仍存，比较优势+积极布局海外产能缓解担忧

国内CXO行业发展过程中始终伴随地缘政治相关不确定性。在2022年药明生物被美国商务部工业与安全局（BIS）发布的“未经核实 名单”纳入时，市场对此即表达过相关担忧，后续随着商务部到访及移出名单，市场担忧逐渐缓解。

2024年初美国出于担忧中国CXO对全球药品供应的主导权而提出的“生物安全法案”对包括药明系在内的整个CXO行业都带来较大影 响，后续随着参议院版和众议院版在通过委员会和各自大会表决后陆续搁置、参众两院军事委员会公布的《2025财年国防授权法 案》最终文本中未包含任何版本的“生物安全法案”、美国总统及国会两院陆续进行选举换届而宣告“失败”。截至2025年7月，美 国第119届国会尚未有任何重启该法案立法流程的提议。

地缘政治问题下国内CXO优势仍然显著。HR.7085在24年5月发布修正案，并改名为HR.8333，将祖父条款现有合同的豁免权延迟 到2032年1月1日，即潜在脱钩下的“8年缓冲期”。这一平衡实际产业商业化需求以及行政需要的“行政审查制度”，一定程度体 现出国内CXO产业链在全球药品供应中的重要地位和不可替代性。

2024年美国通过了IRA法案下首批包括司美格鲁肽等重磅药物在内的10款畅销药折扣价确定，开启了美国版“医保控费”。25年5 月，特朗普签署了一项行政命令，旨在降低美国药品价格，要求美国贸易代表和商务部阻止外国不公平压低药价，令美国药价上涨 行为，还指示相关部门与药企沟通价格目标，建立机制让患者直接购药等。目前措施框架已经公开，但具体执行细节尚不透明，处 罚机制尚未明确，后续落实还需要依赖卫生部等部门制定规则。药品降价后对药品生产成本等的把控可能会提出更高的要求，更有 利于体现国内CXO的竞争力，承接更多海外订单。

创新药全球化趋势明确，产业链有望持续受益

全球药物研发需求不减，小分子化学药仍占据重要地位。2015年至今，FDA平均每年获批新药数量为46.5个。2024年，FDA药品评 价研究中心（CDER）共批准了50种新药，获批数量虽然低于2023年，但仍处于历史高位水平。获批新药所治疗的疾病也展现出多 样化的趋势，其中治疗癌症和罕见疾病的新药总数位列前茅，此外也有多款药物获批治疗中枢神经系统疾病和感染性疾病。从药物 类型来看，新分子实体（NME）共34款，包括小分子药物32款，寡核苷酸药物2款；小分子药物占比64%，仍是新药的最主要类 型。小分子药物中，小分子化药共30款（占比94%），另有1款肽类药物和放射性药物获批。

近年来中国创新药不断在各类学术会议上崭露头角，高质量数据陆续读出，获得越来越多来自学术界以及产业界的认可，国内创新 药全球竞争力持续提升。诸多企业在IO多抗、ADC以及GLP-1等不同领域经历了持续的布局和耕耘，优秀的管线数据逐渐开始得到 读出和验证。

根据统计，25年ASCO 口头汇报研究中共有73 项为中国研究，包括口头摘要专场32项，摘要速递专场33项，临床科学研讨会8项。 就摘要重磅程度而言，广受关注的 Late Breaking Abstract（LBA）中，中国研究为 11 项。数量和占比相比往年都有明显提升。高 级别口头报告中，临床科学研讨会（Clinical Science Symposium）数量达到8个，占比17%，比例继续提升。

行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段

宏观环境及高基数影响下24年行业有所承压。24年行业头部企业陆续消化大订单带来的人员、产能冗余，对内积极提质 增效，对外持续开拓市场。海外受行业持续复苏推动，部分企业订单端展现良好恢复，有望在未来逐步兑现。国内板块底 部企稳，随着部分供给出清以及需求回暖，有望逐渐恢复。24年板块总体收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比 下滑为4.0%、24.5%、20.5%，下滑速度逐季放缓。

25Q1行业重回正增长。2024年行业表观增长仍部分受高基数影响，多数公司剔除大订单后仍能保持正增长。同时企业端 积极进行内部优化，降本增效。25Q1行业整体展现较好恢复势头，第一季度行业的收入、归母净利润、扣非归母净利润 分别同比增长为14.1%、118%、28.1%，行业重回正增长。

小分子CRDMO药明康德上调营收指引，Tides业务加速成长。7月28日，公司发布 2025年半年度报告，2025 年上半年实 现营业收入 207.99 亿元，同比增长 20.64%；经调整 non-IFRS 归母净利润 63.15 亿元，同比44.4%。25H 公司收入端 实现快速增长，主要由于化学业务中小分子 D&M 业务和 TIDES 业务实现强劲增长所致。经调整 non-IFRS 归母净利润 增速快于收入端，主要由于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升，带动利润率同比 提升所致。截至 2025 年 6 月末，公司持续经营业务在手订单 566.9 亿元，同比增长 37.2%。公司上调全年收入指引至 425-435 亿元（原415-430 亿元）。

ADC CDMO药明合联维持高增长，25H1营收超预期。7月23日，药明合联公布25H1业绩预告，截至2025H1，公司预 期较上年同期财务业绩：(1)收入增长超过60%，对应 27.2 亿元；(2)经调整净利润(不含利息收入及开支)增长超过67%， 对应 8.85 亿元；(3)净利润增长超过50%，对应 7.32 亿元。收入增长超过此前公司对25年全年的指引，展现出ADC领域 持续不断的研发需求和外包高景气度。

大分子CDMO药明生物营收稳健增长，毛利率持续提升。7月24日，药明生物发布 25H1 业绩预告，截至2025H1，公司 预期较上年同期财务业绩：(1)收入增长约 16%，对应99.5 亿元，毛利率同比提升 3.6 个百分点；(2)净利润增长 54%， 对应 27.4 亿元；(3)归母净利润增长 56%，对应23.4 亿元；（4）非 IFRS 经调整净利润增长 11%，对应 28.2 亿元。收 入增长略超公司年初25年全年指引，毛利率改善较多，盈利能力持续提升。

ADC/多肽维持高景气度，细分赛道高速增长

GLP-1催化下多肽药物市场加速扩容：2018年胰岛素相关多肽药物的全球市场规模达到 290 亿美元，预计2032年缩至 82 亿美元 ；非胰岛素市场从2018 年317亿美元增长至2023年的698亿美元，并预计以15.4%的 CAGR 增长至 2032 年的 2529 亿美元。GLP-1 类药物在降糖和减重领域表现出色，销售额持续超预期，2018 年获批的司美格鲁肽 2024 年销售接近 300 亿美金，2022 年获批 的替尔泊肽 2024 年销售额达 165 亿美元，未来 GLP-1 类药物更多潜在适应症成功，多肽药物市场有望加速扩大。

中国GLP-1类药物市场前景 广 阔 ： 2017年，GLP-1药物首次进入国家医保目录，渗透率显著提升。首个长效GLP-1药物于2018年 在我国上市，另三种长效 GLP-1药物紧随其后，大幅改善患者的治疗依从性，促使我国长效GLP-1药物市场规模快速扩增。中国 GLP-1药物市场按销售收入计由2018年的1亿美元增长至2023年的13亿美元，CAGR为65.3%，并预计到2032年将进一步以37.3% CAGR增长至232亿美元。

多肽CDMO高速增长：多肽药物市场增长及临床试验成功推动 CDMO 需求旺盛。全球多肽 CRDMO 市场销售收入从 2018 年的 16 亿美元增长至 2023 年的 31 亿美元，复合年增长率为 14.8%，预计到 2032 年将增长至 188 亿美元，复合年增长率为 22.0%。

中国将成为全球多肽类药物 CDMO 产业转移的重要承接地：中国多肽CDMO行业虽处于起步阶段，但有望借助国内多肽创新、 全球多肽原研专利悬崖及工程师红利带来产业转移等机遇，在未来 3 - 5 年迎来快速增长期。中国多肽 CRDMO 市场销售收入从 2018 年的 2 亿美元增长至 2023 年的 5 亿美元，复合年增长率为 26.8%，预计到 2032 年将增长至 43 亿美元，复合年增长率为 25.9%。

海外CRO需求有所回暖，CDMO需求维持强劲

营收增速调整修复，绝大多数公司营收指引上调。近期，海外CXO公司陆续公布25H1业绩并对全年营收指引进行更新， 多数公司营收与净利润增速有所恢复，相比24年出现回暖，营收指引更新仅IQVIA范围有所收窄，指引中值基本持平， 其余公司均有所上调，Medpace上调幅度最大。

各细分版块业绩均呈增长趋势。24-25年全球医药投融资环境有一定缓和复苏，临床前CRO板块逐渐修复，CRL和 Labcorp的营收指引均小幅上调；临床CRO板块存在分化，IQVIA和ICON增速放缓，主要与疫情影响有关，新签订单有 待进一步恢复，Fortrea业绩有所好转，Medpace保持高速增长，预计年营收增长14.7%-19.5%；CDMO板块需求强劲， Lonza聚焦CDMO展现良好成效，25H1营收快速增长，三星生物在手订单充足，增速亮眼，上调全年指引至25%-30%。

订单增长稳定，资本开支收紧。多数公司25H1在手订单保持增长，得益于询单、签单的好转，其中Labcorp、IQVIA、 ICON以及三星生物在手订单达到新高。多数公司的自由现金流为正值，CRO企业资本开支有所收紧，其中，CRL资 本开支0.95亿美元，同比降低20.17%，Labcorp资本开支2.04亿美元，同比降低22.14%，Medpace资本开支0.16亿美 元，同比降低11.11%，Fortrea资本开支0.10亿美元，同比降低52.38%。

多数公司员工数保持增长。Labcorp、IQVIA、Medpace、Lonza和三星生物的员工数较前期有所增长，CRL截至24年 末拥有员工约20100人，较23年末减少1700人，ICON截至25H1拥有员工约39900人，较24年末减少2000人，Fortrea 截至24年末拥有员工约15500人，较23年末减少2500人。

报告节选：

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