2025年腾远钴业研究报告：腾乘钴势，远见新程

一、公司基本情况

公司专注铜钴产品 20 余年。公司成立于 2004 年，主要从事钴、铜产品的研发、生产与销 售，2005 年钴盐系列产品正式投产，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。是国内 少有的能自主规划、设计，并制造湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐生产商，在钴产品 的湿法冶炼上具备较强的技术优势、工艺优势和成本优势。

实控人罗洁、谢福标、吴阳红直接、间接合计持有上市后公司 38%股权。公司董事长、总 经理罗洁，董事、副总经理谢福标，副董事长、董事吴阳红三人签署《共同控制协议》， 截止 2024 年底，三人直接和间接合计直接持有上市后约 38%的股份，为公司的控股股东、 实际控制人。厦门钨业及赣锋锂业分别持有上市后 9.05%和 6.09%股份，为公司第三、第 四大股东。

商品价格上涨带动公司业绩爆发。受益于钴、铜价格的上涨，公司 2021 年实现营收 41.6 亿元，同比增长 133%，归母净利润达 11.5 亿元，同比增长 123%。随着公司刚果腾远的产 能释放，铜产品产量快速增长，2024 年生产 5.45 万吨，成为公司稳定的盈利贡献板块。 钴产品产量也保持较快增长，为今后盈利增长贡献弹性。公司当前已具备年产 2.65 万吨 钴盐和 6 万吨电积铜的产能基础，可以抓住价格上涨带来的盈利改善。

公司钴产品盈利弹性较大。由于近几年来，钴价呈现较大波动，因此公司钴板块盈利弹性 较大。在 2020-2022 年钴价上涨通道中，公司毛利率分别为 28%、43%、23%，吨毛利 6.0、 14.4、7.4 万元。价格在上涨通道中，公司的钴产品毛利率呈现走扩态势。

公司铜板块盈利能力稳定。得益于公司在刚果（金）的冶炼产能建设及原材料采购模式， 公司铜板块毛利率较为稳定，自 2019 年以来，除去 2022 年受到影响外，毛利率均保持在 30%以上，可以享受铜价上涨带来的利润走扩。

公司负债率较低，在手现金充沛。公司依托 2022 年上市成功募集 54.8 亿元，优化自身负 债结构，截止 2025Q1 资产负债率仅 17.1%，在手现金 30.8 亿元，为今后业务发展提供支持。

原料采购成本可控，可享受价格上涨带来的利润走扩。从公司历史采购钴精矿及钴中间品 的情况来看，公司整体可保证原料端的成本可控。在 2014-2021H1 期间，公司钴精矿的采 购均价较当年电解钴的均价有不同程度折价，范围在 51%-69%，平均折价为 61%；钴中间 品的折价范围在 50%-76%，平均折价为 61%。叠加一定生产成本后，在钴价格上涨通道中， 公司的利润可呈现走扩态势。

二、行业分析：钴+铜或迎来同频向上

钴行业：刚果（金）迎来政策调控，钴供需或迎来反转

全球钴供应 75%来自刚果（金）。USGS 统计，2024 年全球钴产量 29 万金属吨，同比增长 22%。其中刚果（金）为第一大产出国，产量 22 万金属吨，占比 75%；印度尼西亚产量 2.8 万金属吨，占比 9%；俄罗斯产量 8700 金属吨，占比 3%。

行业迎来政策调控，商品价格有望长牛。2025 年 2 月 22 日，刚果（金）政府决定临时暂 停刚果（金）所有钴产品的出口，无论其来源为工业、半工业、小规模开采或手工开采。 暂停钴产品出口从 2025 年 2 月 22 日开始起算，为期四个月，政府将在三个月后进行评 估，届时可以根据情况做出调整或终止暂停措施的决定。而在 6 月 21 日，刚果（金）宣 布再次延长 3 个月钴产品禁止出口，并将与 9 月 22 日之前，公告下一步政策。 钴需求端主要集中在锂电池应用。伴随着新能源汽车的蓬勃发展，近五年钴需求量也快速 增长，从 2020 年 14.3 万吨增长至 2024 年 22.2 万吨，CAGR 为 12%。2024 年下游整体需 求结构中，电动车占比已经达到 43%，便携式设备占比达到 30%，合金应用达到 12%。未来 钴的需求有望随着三元锂电池占比的增长、便携式设备的更新周期、合金应用的增长等， 整体呈现稳步抬升的态势。

成本支撑已破，刚果金急需找回收入源。历史上钴也曾出现过多轮价格行情，2007 年消 费电子的繁荣曾带动钴价暴涨至 87 万元/吨；2016 年又因为刚果（金）政局动荡叠加国 内新能源车销量增长，推动钴价上涨至超 60 万元/吨；2021 年卫生事件对供应端的扰动， 遇上新能源车渗透率加速提升，钴价又一次上涨至超 50 万元/吨。在 2024 年之前的几轮 钴价周期中，每轮钴价上涨后回落，都会在 20 万元/吨附近寻找到极强的成本支撑，这也 是刚果（金）大量铜钴项目的成本线，难以跌破。但在 2024 年由于供给端快速增长，供 需出现较大失衡，导致跌破了长期 20 万的成本支撑线。因此刚果（金）政府采取极端的 禁止出口方式，急需找回本国收入源。

价格或将进一步上涨至 35 万元/吨。随着 2 月 22 日刚果（金）政府突然颁布 3 个月钴产 品出口禁令，国内金属钴价格迎来快速修复，从 1 月最低 16.4 万元/吨上涨至 26.5 万元 /吨，涨幅 60%以上。我们预计随着 8 月中下旬欧洲夏休期的结束以及国内钴下游逐步进 入旺季，随着有限原材料的进一步消耗，价格有望进一步上涨至 35 万元/吨。

根据国际钴协统计和计算，2024 年全球总精炼钴产量为 24.4 万吨，同比增长 21%，其中 初级精炼钴产量 22.2 万吨，回收钴产量 2.2 万吨。需求端有所增长至 22.2 万吨，同比增 长 14%。阶段性供给过剩 2.2 万吨。

钴行业下游两大领域稳定增长。三元正极材料是钴行业下游占比最大的需求领域，2023 年 整体有所下滑，2024-25 年行业迎来恢复，分别同比增长 10%、8%；钴酸锂正极材料是占 比第二大需求领域，2024-25 年行业保持快速增长，分别同增 17%、24%。

三元动力电池占比逐步企稳。近年来随着磷酸铁锂技术的突破以及在性价比等方面的优 势，其国内占比稳步提升至 75%。三元电池仍坚守部分新能源车的中高端市场，但整体占 比回落至 22%。未来三元电池有望随着具身智能机器人、eVTOL 等行业的快速扩容，市占 率得以恢复。

铜行业：供给收缩开始兑现，矿冶矛盾愈发激烈

2025Q1 全球主流铜矿企业供应同比负增长，矿端供应收缩持续兑现。我们统计全球主流 19 家铜矿企业，2025Q1 产量合计同比-0.4%。智利矿区受 2 月停电事件及品位下滑影响影 响，产量出现大幅下滑，印尼矿区（自由港 PT-FI 及阿曼矿业的 Batu Hijau）由于冶炼 厂建设延期等影响出现大幅下滑。

2025 年国内主流冶炼厂指引合计增长 84 万吨，同比增长 8%。据 SMM 数据，国内 19 家主 流冶炼厂 2025 年产量指引合计增长 84 万吨，同比保持高速增长，但受制于矿端供应，我 们预计国内非主流冶炼厂及海外冶炼厂将出现减产。

铜矿供需失衡，铜冶炼加工费 TCRC 大幅下行。全球铜矿供应 2025Q1 呈现负增长，全年供 应预计将更为悲观，在此背景下，国内冶炼厂增量依然显著，铜矿供需矛盾愈发激烈，铜 冶炼加工费大幅下行，创下历史新低。而随着 2025H2 新长单价格的签订，我们预计 2025 下半年铜冶炼减产的概率大幅增加，对铜价将起到支撑作用。

近年来，受益于需求端的增长，和供给端放量的缓慢，铜价整体呈现震荡向上趋势。近年 来最高曾与 2024Q2 涨到 8.77 万元/吨，后续虽有所回调，但依旧能稳定在 7.5-8 万元/吨 区间。展望后续，矿端供需失衡将会对铜价起到支撑作用，铜价中枢或将持续上移。

三、腾远钴业：国内领先的钴盐生产企业之一，具备成长性

国内领先的钴盐生产企业之一。公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领 先的钴盐生产企业之一。公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。由刚果腾远 在当地采购铜钴矿及原辅材料后，就地加工成电积铜和钴中间品。电积铜通过维克托在全 球范围内直接销售，钴中间品运回国内后进一步加工制成氯化钴、硫酸钴、电钴等成品。

四钴/三元前驱体一体化布局已成。截止 2025Q1，公司已完成上中下游布局，具备从钴中 间品至三元前驱体一体化产能，分别为刚果腾远 1 万吨钴中间品、6 万吨电积铜产能；腾 远本部 2.65 万吨钴金属、1 万吨镍金属、1 万吨锰金属及 0.5 万吨碳酸锂；腾驰新能源 1 万吨四氧化三钴及 2 万吨三元前驱体。

刚果（金）直接采购钴精矿进行冶炼，供应稳定、成本可控。公司刚果腾远具备 1 万吨钴 中间品及 6 万吨电积铜冶炼产能。矿端原料通过在刚果（金）当地直接向贸易商和当地矿 业公司合作共同开发及采购铜钴矿，采购价格一般由原料所含钴或铜金属量、基准价和计 价系数三个因素决定。该模式下可以保证公司钴和钴原料的稳定供应、成本可控。其所生 产的钴产品交付给腾远本部进行深加工，而铜产品则由子公司维克托进行销售。

公司计划再扩产 3 万吨铜及 2000 吨钴中间品。公司拟充分利用自身的技术优势以及 SAWA SAWA 集团在刚果（金）的资源优势，与其共同投资建设 3 万吨铜及 2000 吨钴的湿法冶炼 厂项目，总投资规模达 9.8 亿元，其中公司持有 60%权益。该项目预计将于 2026Q4 投产， 2027-29 年分别贡献铜产量 2/3/3 万吨。

腾远本部负责钴产品深加工，掌握核心冶炼技术。公司腾远本部具备 2.65 万吨钴金属冶 炼产能、1 万吨镍金属、1 万吨锰金属和 0.5 万吨碳酸锂提炼产能，主要产品为氯化钴、 硫酸钴和电积钴等，掌握高纯硫酸钴、高纯氯化钴制备技术等二十余项核心技术。依照公 司战略，未来公司国内钴产品总产能将达到 4.6 万金属吨，可以为 AI、机器人、机器狗、 无人机、低空飞行器等为代表的新兴科技场景爆发做准备。

向产业链下游延伸，进军四钴/三元前驱体。为了向产业链下游延伸，公司 2022 年设立腾 驰新能源，以其为主体，建设 2 万吨三元前驱体、1 万吨四氧化三钴产能，实现了公司内 部的上下游产业链贯通，打造一体化布局。未来公司将新增 5 千吨四钴生产设备，满足市 场增长需求。得益于公司精细化管理与产业链上下游统筹，公司腾远本部与腾驰新能源的 产线得以衔接，其产生的成本和规模较优及金属回收率领先；并且公司掌握通过黑粉直接 合成三元的一体化领先技术,通过成本优势快速抢占市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）