2023年腾远钴业研究报告 国内领先的钴盐生产商

投资聚焦

公司作为国内钴盐行业的细分龙头，主要专注于钴、铜产品的研发、生产与销售。公司自 从 2004 年成立以来，一直专注于钴盐行业冶炼技术的开发，拥有发明专利 8 项、实用新 型专利 20 项。此外，公司掌握钴盐、三元前驱体以及电池回收等二十余项业内领先技术， 在钴产品的湿法冶炼上具备较强的技术优势、工艺优势和成本优势，系国内少有的能自主 规划、设计，并制造湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐生产商。公司的核心管理团队稳 定，主要核心技术人员均具有逾 30 年的冶金行业研发及企业管理经验，经营和技术团队优 势互补、团结协作，共同推进公司发展。

我们对腾远钴业的核心推荐逻辑如下： 1. 公司是钴盐行业的细分龙头，完善的产业链布局和领先的冶炼工艺为企业带来明显的 成本优势（公司 2021 年钴产品加工成本为 22,182 元/吨，明显低于同业可比公司）， 在周期底部仍能够维持较为稳定的盈利水平； 2. 传统钴铜产品受益于产能的扩张（公司预计 2022 年底拥有钴/铜产能 2 万吨/4 万吨， 其中，铜远期产能规划达到 6 万吨/年，钴远期规划产能达到 4.6 万吨/年），有望持续 为企业提供稳定的现金流； 3. 积极布局二次资源，依托钴盐产品优势，不断延伸锂电材料布局，积极打造镍钴能源 资源-冶炼加工-锂电材料-废料回收的闭环生态链；

4. 2022 年 11 月，公司对募投项目进行调整。募投项目扩能完成后，公司整体钴镍锰锂 的生产规模将分别达到钴产品 46,000（含一期）金属吨、镍产品 60,000 金属吨、锰 产品 25,000（含一期）金属吨、碳酸锂 20,000 吨，前驱体 120,000 吨。产能规模的 大幅增长，资源的优势互补以及价格的触底反弹有望驱动公司业绩稳步上行。

植根于技术研发，上下游一体化布局

国内领先的钴盐生产商

公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。 公司的 核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁 性材料等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用范围最 广的金属之一。公司前身系赣州腾远钴业有限公司，成立于 2004 年。2008 年，引入核心技术股东加盟。 2016 年，完成股份制改造，刚果腾远初建，刚果腾远于 2018 年开始采购铜钴矿。2020 年 9 月完成老厂区的搬迁工作；2020 年 12 月，新厂区产出合格钴盐成品 465.53 金属吨， 2021 年上半年新厂区产出 3,129.86 金属吨钴产品，基本达到正常生产条件并稳定产出。 2021 年，刚果腾远三期项目正式启动。2022 年成功登陆深交所创业板，募投项目二期完 成主体搭建、电钴车间投产。

公司控股股东为罗洁、谢福标、吴阳红，三人合计持有公司 37.89%的股份。其中，罗洁 为公司法定代表人，公司董事长、总经理；谢福标和吴阳红均为公司董事、副总经理。在前十大股东中，还有厦门钨业、赣锋锂业、晨道投资、社保基金等产业资本，合计持股比 例为 22.61%。

公司当前拥有 6 家全资子公司，分别为：上海腾远、摩通贸易、维克托、香港腾远、江西 新美特五家一级子公司以及刚果腾远一家二级子公司。其中，上海腾远作为腾远钴业在国 内的信息交流平台，借助上海发达的经济区位优势，获取市场动态及进行产业政策交流， 提升公司的市场影响力；另一方面作为公司境内的贸易平台，充分发挥上海的发达经济区 位优势，进行部分钴产品的区域销售。维克托作为刚果腾远对外销售的贸易和结算平台。 江西新美特作为腾远钴业固体废物循环利用平台，利用浸出渣、废水处理沉淀渣等生产加 气混凝土砌块并对外销售。刚果腾远在刚果（金）进行钴中间品湿法冶炼及铜湿法冶炼生 产，同时为腾远钴业提供钴中间品等原材料。

公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐、电积钴及电积铜。钴产品主要用于锂电池正极 材料、合金、磁性材料、陶瓷色釉料、电子元件材料、饲料添加剂、电镀、石化催化剂、 医药试剂等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料、民用器具等领域， 是应用范围最广的金属之一。凭借良好的信誉和优异的产品质量，公司与中伟股份、摩科瑞、万宝矿产、湖南雅城、厦 门钨业、当升科技、金川科技、杉杉股份等以世界 500 强企业为代表的行业内知名企业建 立了长期紧密的合作关系。

营收与净利率稳步提升

2021 年公司业绩实现跨越式增长，营收和归母净利润大幅提升。2021 年受益于铜钴价格 持续增长以及公司铜钴产量的增长，公司实现销售收入 41.60 亿元，同比增长 132.81%。 公司实现归属于上市公司股东的净利润 11.50 亿元，同比增长 124.13%。2021 年全球新能 源车产业呈现快速发展趋势，与此同时全球 3C 电子消费需求稳定增长，由 5G 驱动下各种 穿戴设备及新型电子设备快速增长。公司作为 3C电池和动力锂电池原材料——氯化钴和硫 酸钴的重要供应商，新能源汽车赛道的快速增长和3C消费电子赛道的稳定增长为公司的长 足发展提供了有力的支撑。 受铜钴价格下跌影响，2022 年前三季度营收增速下降。2022 年前三季度，公司实现营业 收入 36.55 亿元，同比增长 25.1%，实现归属于上市公司股东的净利润 4.22 亿元，同比增 长-44.45%。

公司主营业务收入主要来自铜钴产品，毛利受铜钴价格波动影响较大。2018 年 5 月以后由 于原材料供应过剩预期等因素影响，导致钴市场价大幅下降，而公司从原材料采购、生产 到销售平均耗时 2 至 3 个月，成本下降幅度滞后于售价下降。2019 年开始刚果腾远铜产品 产能逐步释放，铜产品产销量大幅增长，当地采购成本较低且生产效率提升致毛利率增长。 2020 年由于钴产品平均售价较 2019 年略有上涨，此外刚果腾远对公司供货增加，且刚果 腾远生产效率提高导致钴产品成本下降，导致公司毛利大幅提升。2021 年随着下游行业需 求旺盛，钴、铜产品售价增加较多，因此毛利大幅提升。2022 年前三季度，由于铜价和钴 价下跌，导致公司毛利率下降至 27.36%。

公司研发费率保持高位，总费用率逐年下降。公司重视研发投入，2021 年研发投入达 11,190.35 万元，较上年同期增长 170.66%，占营业收入比例 2.69%。2022 年前三季度研 发投入为 8,460.02 万元，占营收比例 2.31%。自 2014 年，公司期间费用呈现逐年下降趋 势。2021 年，公司管理费率下降至 2.72%，降幅明显；同时销售费率和财务费率分别降至 0.25%和 0.53%；在 2022 年前三季度，公司财务费用为-6,043.81 万元，主要系募集资金 增加致使存款收益增加。

分产品来看，公司营业收入主要来源于钴产品和铜产品。2021 年公司铜钴产品营业收入实 现大幅增长，分别为 12.67、27.27 亿元，营收占比分别为 30.45%、65.56%。2021 年公 司钴产品销量为 8,208 吨，同比增长 75.47%。公司新厂投产后稳定产出，运营效果良好，达产率较高，产能利用率较高，钴产品产销量均大幅提高。2021 年，公司电积铜产能比上 年末增加 1.2 万吨，提升了公司的抗风险能力和整体盈利能力。

从销售区域来看，公司产品主要市场在中国。公司通过刚果腾远向矿业公司和当地贸易商 采购铜钴矿。刚果腾远采购铜钴矿及原辅材料后，在刚果当地加工成电积铜和钴中间品。 电积铜通过维克托在全球范围内直接销售，钴中间品运回国内后进一步加工制成硫酸钴和 氯化钴成品。公司 2016 年开始在刚果金投资建厂，自 2018 年 6 月刚果腾远的电积铜生产 线陆续投产及扩产，电积铜产品销量持续增长且铜价表现良好，使得其电积铜产品的收入 和利润持续增加，进而导致公司的海外销售占比不断提高。2022 年 H1 公司海外销售达到 5.18 亿元，占比达到 19.27%。随着刚果腾远产能的逐步扩大，公司的海外销售占比有望 不断提升。

公司铜钴产品毛利率居于行业领先地位，2021 年公司铜、钴产品毛利率分别为 42.08%、 43.22%。2018 年大部分毛利来自钴产品，2019 年-2020 年铜产品毛利占比较高。2019- 2020 年，钴产品毛利占主营业务毛利持续下降，主要系：一方面原材料供应过剩预期导致 MB 钴金属价格自 2018 年 5 月以后持续下跌，至 2019 年二季度企稳且维持低位震荡，导 致钴产品毛利大幅减少；另一方面 2019 年开始刚果腾远铜产品产能逐步释放，铜产品产 销量大幅增长，当地采购成本较低且生产效率提升致毛利率增长，导致铜产品毛利占主营 业务毛利比重大幅增加。2021 年随着下游需求旺盛，钴、铜产品售价增加较多，但由于钴 产品成本增加滞后于售价增加，钴产品毛利率增加较多，导致钴产品毛利占比增加。

技术优势为公司业务发展和开拓提供持续动力

公司的核心管理团队稳定，主要核心技术人员均具有逾 30 年的冶金行业研发及企业管理 经验。公司经营和技术团队优势互补、团结协作，共同推进公司发展。公司主要核心技术 人员从行业发展趋势到产品生产工艺、设备自主设计、工厂生产组织再到企业管理流程都 有着深入的理解和应用。主要管理团队的技术储备和经验积累使得公司能够持续准确把握 行业的发展动态，不断更新工艺技术细节，从而保持公司在行业内的技术领先优势，使公 司能够在市场竞争中抢得先机。

公司系国内较早专业从事钴湿法冶炼技术研发与应用的领先企业，一直以来专注于钴冶炼 技术的开发，为国家高新技术企业。截止2021年12月31日，公司拥有发明专利 8 项、 实用新型专利 20 项。公司掌握高纯硫酸钴、高纯氯化钴制备技术等二十余项核心技术，形 成了一定的技术优势。该技术优势为公司现有业务的持续发展和新业务的开拓奠定了良好 的基础。技术支撑是公司提质增效的源动力，公司持续推进技术高标准应用。公司生产的氯化钴和 硫酸钴产品质量优于国家标准和行业标准，各项杂质、品质指标控制稳定，能够满足新能 源行业对前端原料品质日益严苛的要求，赢得了行业内知名企业的广泛认可，并建立了长 期紧密的合作关系。目前，腾远钴业已经成为新能源汽车、3C 电池行业供应链重要成员之 一。

工业生产设备自主开发，实现生产技术、工艺流程设计与生产线建造有机结合。公司拥有 较强的设备设计、建造能力，生产相关的主要工艺设备均自行研制建造或自行设计委托制 造。同时，自制设备对工艺的适用性强，维修、维护简单。此外，公司可根据自身实际生 产情况以及行业内前沿技术发展趋势，适时地对设备以及相关工艺流程进行改进提升，有 效地大幅提高工作效率、降低生产成本。三废资源化利用增强企业效益，同时彰显社会价值。公司现有核心技术可以实现废水可回 收系统回用，实现循环利用，废渣资源化产品利用：生产过程自动化、智能化，具有长期 低污染化、低能耗化、低成本化优势。

领先的技术优势使得公司毛利率和成本控制处于行业前列。公司凭借生产技术优势、工 艺和设备开发优势、资源获取优势、管理和人才优势，使得公司钴产品毛利率和成本控 制处于行业前列。2021年，公司钴产品毛利率为 43.22%，略低于盛屯矿业的 44.08%， 远高于同行业可比公司；2021 年公司钴产品加工成本为 22,182 元/吨，明显低于同行业 可比公司。

自然资源+二次资源，双轮保障资源供给

目前，刚果腾远在刚果（金）取得两项探矿权和一项采矿权，并与其他优质矿区矿权持有 人展开联合开发勘探合作。公司利用自行研发的 “多样性钴资源回收利用技术”等一系列核 心技术，高效、低成本地处理刚果各种含钴原料，对于品位低、伴生金属复杂的矿石也能 做到进料加工和来料处理，大大增加了原料来源的多样性，也是公司资源获取优势的重要 手段，拓宽了和当地大型矿业公司从铜冶炼过程回收副产钴的合作空间。

公司积极拓展二次资源拓展渠道，提高自我资源的保障能力。2022 年 12 月，公司被列入 符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单（第四批）。公司在二 次资源获取和回收利用上具有技术、渠道、规模、融资渠道等优势。在技术上，公司的冶 炼能力比较强，公司拥有长期的技术积淀可实现二次资源的高回收率；在渠道上，公司拥 有稳定的下游客户渠道，且客户均是业内龙头企业；在规模上，公司国、内外均有工厂， 扩能扩产速度较快，并拥有通畅的融资渠道。

钴盐+锂电材料，共同打造产业闭环

公司依托钴盐产品优势，与合伙伙伴共同向下游三元前驱体等领域延伸。公司硫酸钴溶液 生产工艺成熟，硫酸镍与硫酸锰溶液制备方式与硫酸钴相似，生产工艺可进行平移。公司 自2015年开始，在三元前驱体制备方面进行研究开发，并取得突破性进展。2016年9月， 公司取得制备三元前驱体的相关专利，并对三元前驱体的制备进行了完整的研发及试验， 结果良好。目前，公司在研项目“动力电池用镍钴锰三元材料前驱体制备工艺研究”已进 入中试阶段。根据公司 2022 年中报，三元前驱体目前已在前期准备和设计中，预计 2023 年开工建设。2022 年 11 月，公司对募投项目进行调整，将三元前驱体由 40,000 吨扩能 80,000 吨，扩能完成后，公司前驱体生产规模将达到 12 万吨。

募投项目扩能夯实成长基础，产能优势持续提升

公司预计 2022 年底刚果腾远将形成 4 万吨铜的产能，远期产能规划达 6 万吨。2018 年 5 月，刚果腾远一期电积铜产线完工，年产 5,000 吨电积铜；2019 年 9 月，二期电积铜产线 完工，年产电积铜 1.5 万吨；刚果腾远三期于 2020 年 5 月开工建设，其设计产能为 4 万吨 电积铜，完全建成后刚果腾远电积铜产能将扩大至 6 万吨/年。

公司预计 2022 年钴盐产能将扩至 2 万吨，刚果腾远钴中间品产能达到 1 万吨。截至 2022 年 6 月 30 日，腾远本部年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级 及原辅材料配套生产项目中 13,500 金属吨钴、10,000 金属吨镍部分浸出、萃取、成品车 间，以及 15,000 吨电池废料综合回收车间等厂房已建设完成，大型主体设备已安装完毕， 目前各车间正在进行辅助设备、管道、电气等施工安装，预计 2022 年 12 月前竣工投产。 电积钴已于 2022 年第二季度开始销售。募投项目扩能完成后，打造一体化产业链。2022 年 11 月，公司对募投项目进行调整。募 投项目扩能完成后，公司整体钴镍锰锂的生产规模将分别达到钴产品 46,000（含一期）金 属吨、镍产品 60,000 金属吨、锰产品 25,000（含一期）金属吨、碳酸锂 20,000 吨。

能源转型助推全球对钴铜金属的长期需求

钴：周期底部已现，需求长期看好

世界钴资源储量基本稳定，分布较不均衡。根据美国地质调查局（USGS）数据显示， 1995 年世界钴资源储量为 400 万吨，随后持续增长，自 2002 年后基本维持在 700 万吨左 右。2021 年全球陆地钴资源储量为 760 万吨，同比增长 7.0%。世界钴资源分布较不均衡， 刚果（金）因其优异钴矿资源禀赋，储量居世界首位，2021 年钴储量 350 万吨，占全球总 储量的 45.8%；其次是澳大利亚、印度尼西亚、古巴、菲律宾、俄罗斯和加拿大，上述 7 个国家钴资源储量合计占比达到全球的 88.0%。

总体产量持续增长，超 7 成钴资源来源于刚果（金）。根据 USGS 数据显示，2021 年全球 钴资源产量 17.0 万吨，同比增长 19.7%。2021 年刚果（金）产量 12 万吨，全球占比 70.6%，其他国家产量均在 1 万吨以下。根据《刚果（金）铜-钴矿业发展现状》，刚果（金） 随着资源的不断开采，高品位氧化矿日益减少，而低品位铜钴氧化矿在浮选领域属于难选 矿；在湿法浸出时，其伴生的大量碳酸盐脉石矿物会导致大量的酸耗。因此，高效处理低 品位氧化矿、混合矿和硫化矿逐渐成为刚果（金）矿业发展的主要问题。此外，刚果(金) 政治环境复杂、政府政策多变，政府信用和履约意识不强；个别地区非法武装活动仍然猖 獗，恶性案件时有发生。这些因素都可能使得刚果（金）钴矿供应出现阶段性下滑，进而 引发钴价上涨。

中国钴资源对外依赖度高，钴湿法冶炼中间品主要来源于刚果（金）。根据中国海关数据， 2022 年中国钴原料进口累计 10.15 万吨，其中钴湿法冶炼中间品为 9.69 万吨，占比高达 95.5%。而来自刚果金的钴湿法冶炼中间品为 9.64 万吨，占比高达 99.5%，占全部钴原料 进口量的 95.0%。资源的高度依赖导致钴产品价格波动较大，而刚果（金）政府政策的不 确定性以及不稳定的时局、物流不畅等因素，也可能给未来的钴价格带来更多的扰动。

传统消费电子需求疲软，预期未来需求保持稳定。受疫情影响及全球消费不振，全球消费 电子市场需求疲软。根据 Counterpoint 数据显示，全球智能手机市场面临来自全球经济状 况持续低迷的压力，2022 年第三季度全球智能手机出货量同比下降 12%，为 3.01 亿部。 受经济困境影响，2022 年智能手机出货量较先前预测调低至 12.4 亿部，全球智能手机市 场将在 2023 年同比增长 2%，达到 12.62 亿部。

根据中国信通院数据显示，2022 年 1-11 月，国内市场手机总体出货量累计 2.44 亿部，同比下降 23.2%，其中，5G 手机出货量 1.91 亿部，同比下降 20.2%，占同期手机出货量的 78.3%。根据国际数据公司（IDC）全 球个人计算设备季度跟踪报告的初步结果显示，2022 年第四季度传统 PC 的全球出货量低 于预期，出货量为 6,720 万台，比上年下降 28.1%。尽管有所下降，2022 年全年出货量仍 远高于疫情前的 2.923 亿台。随着防疫政策优化，以及全球经济复苏，消费电子需求有望 企稳。

新兴消费电子为钴提供了新的增长空间。随着 5G 技术的商用化加速、应用场景的增加， 智能手机等移动设备的单机带电量有望大幅提升，同时随着技术创新的进一步应用，在消 费电子领域也涌现出一批新产品，例如可穿戴设备、AR/VR、消费级无人机等新兴消费电 子发展迅速，应用于健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域，未来消费电子新型产品的不 断涌现有望进一步推动对 3C 类电池的需求增长，从而推动钴的消费量增长。

新能源汽车是钴消费最重要的增长点。根据 EVTank 数据，2022 年全球新能源汽车销量达 1082.4 万辆，同比增长 61.6%。2022 年，中国新能源汽车销量达到 688.4 万辆，在全球 的比重增长至 63.6%。EVTank 表示，2023 年，随着美国 IRA 法案的落地实施，其将在需 求侧拉动美国新能源汽车市场的销量，并在一定程度上影响全球新能源汽车产业链各环节 的区域竞争格局。展望未来，EVTank 预计全球新能源汽车的销量在 2025 年和 2030 年将 分别达到 2542.2 万辆和 5212.0 万辆，新能源汽车的渗透率价格持续提升并在 2030 年超 过 50%。尽管高镍化会带来正极材料中钴含量的减少，但是电动车产量的高速增长以及单 车带电量的显著提升仍然使得动力电池领域成为钴需求增长的最大驱动力。

动力电池产量和装机量屡创新高。根据韩国市场研究机构 SNE Research 数据，1-11 月全 球动力电池装机量 446GWh，同比增长 74.7%，环比增长 106.3%，预计全年动力电池装 机量将超 500GWh，创历史纪录。根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2022 年我国 动力电池累计产量 545.9GWh，累计同比增长 148.5%。其中三元电池累计产量 212.5GWh， 占总产量 38.9%，累计同比增长 126.4%；2022 年我国动力电池累计装车量 294.6GWh, 累 计同比增长 90.7%。其中三元电池累计装车量 110.4GWh，占总装车量 37.5%，累计同比 增长 48.6%。

供给的刚性约束及下游需求的复苏，对钴价形成支撑。在供给端，尽管未来钴供给释放有 望保持快速增长，但是考虑到全球 70%的钴原料来源于刚果金，刚果金国内的政治环境、 政府政策、物流不畅因素都将导致钴供给链比较脆弱，生产端容易受到扰动。在需求端，随着 2023 年全球经济开始复苏，3C 消费有望重振信心；而作为钴需求增长最重要的增长 点，新能源汽车渗透率的提升有望持续提振钴的消费。

铜：能源转型关键金属，供应约束逐渐凸显

2010 年至 2021 年，全球铜矿产量呈现波动性上涨趋势。根据 ISCG 数据显示，2010 年至 2016 年，全球铜矿生产经历了快速发展阶段，2016 年全球铜矿产量达到 2040 万吨，复合 增长率达到 4.08%。2016-2021 年，全球铜矿产量基本稳定在 2000 万吨左右，增速有所放 缓。全球精炼铜也保持相同的趋势，到 2018 年之后，全球精炼铜产品维持在 2400 万吨左 右。而智利水资源短缺和主要矿业国家矿石品位下降导致的供应问题，这些干扰将使 2023 年铜矿产量增速放缓至 2%以下。

矿山开发滞后导致铜资源供应受到约束。鉴于国家和企业运营风险的增加，增加矿山供应 成为一项挑战。目前，该行业对数十亿美元的投资决策仍持谨慎态度。2025 年铜矿的资本 开支相对于 2012 年峰值下降了 61%，铜矿的资源约束不断增强，未来铜矿产能的持续增 长或将面临严峻挑战。目前，全球铜显性库存处于历史低位，低库存有望对铜价形成支撑。总体来看，自从 2020 年 3月以后铜库存持续下降，目前处于历史低位。截止 2023 年 1月 21日，库存合计 25.47 万吨。低库存效应下，需求增长或带动铜价上涨。

新能源加速发展为铜等关键金属打开广阔需求空间。国际能源署数据显示，发电领域中光 伏和风能发电单位装机的金属矿产资源需求量是传统煤炭发电的 3~6 倍，交通领域中电动 车的单辆车矿产资源需求量是传统燃油车的 6 倍左右，特别是铜、锂等关键金属需求将迎 来快速增长。铜则被部分业内人士誉为“未来金属”和“新石油”，花旗银行预测，2030 年脱碳领域（新能源发电+新能源汽车） 铜需求将达到 635 万吨，为 2020 年的 4 倍，脱 碳领域的铜需求增量将占未来十年铜需求增量的 6 成以上。

矿端扰动、资本开支滞后，叠加全球经济复苏支撑铜价中枢向上。在供给端，全球铜矿资 本开支不足，导致未来铜矿产能的持续增长或将面临严峻挑战。海外主要生产国智利的铜 矿项目投产延迟，秘鲁国内政治动荡扰乱铜矿生产，矿端干扰不断。在需求端，全球范围 的电气化和新能源化增量广阔，我们认为未来推动铜需求增量变化的核心要素已转变为光 伏、风电、电动车放量以及由此带动的电力基础设施建设。

回收：回收市场广阔，赛道风口将至

中国回收市场规模在 2026 年将接近千亿，行业发展步入快车道。根据 EVTank 数据显示， 2021 年中国理论废旧锂离子电池回收量高达 59.1 万吨，其中废旧动力电池理论回收量为 29.4 万吨，3C 及小动力废旧锂离子电池理论回收量为 24.2 万吨，其他相关的废料理论回 收量为5.5万吨。EVTank预计2026年中国理论废旧锂离子电池回收量将达到231.2万吨， 市场规模将达到 943.2 亿元。政策扶持助力回收稳步发展。在国家层面，为规范动力电池回收市场，实现对动力电池全 生命周期进行管理，近年来我国也大力支持动力电池回收产业发展，出台了一系列支持政 策，为动力电池回收产业提供了良好的政策环境。

2022 年国内废旧锂电回收达 30.03 万吨。根据 SMM，国内 2022 全年回收废旧锂电回收共 300,258 吨。其中按照废料类型维度分类来看： 三元废料回收量 188,692 吨，占比 63%，磷酸铁锂废料回收量 94,551 吨，占比 1%；钴酸 锂废料回收量 17,015 吨，占比 6%。按照废料形态分类来看：废旧电池回收量 68,141 吨， 占比 23%，即包含退役动力锂电池与数码 3C 废旧电池；废旧正极片回收量 99,024 吨，占 比 33%，即电池企业生产过程中产生的报废正极片；废旧黑粉回收量 133,093 吨，占比 44%，即包括电池粉与极片粉。2022 年共回收得到硫酸镍 32,380 金吨，硫酸钴 25,418 金吨，氧化钴 977 金吨，工业级碳酸锂 18,708 吨，电池级碳酸锂 21,560吨，粗制碳酸锂 18,323吨。随着动力电池退役浪潮的来临，回收规模将继续扩大， 回收金属占电池原料供应的比例或将进一步攀升。

盈利预测

产量方面：预计 2022-2024 年公司钴产品产销量为 1.05/1.74/1.95 万吨，电积铜产销量为 3.0/3.75/5.0 万吨，前驱体产销量为 0/0.1/1.2 万吨。（1）截至 2022 年三季度，腾远本部年 产2万吨、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二 期）中 13,500 金属吨钴盐部分浸出、萃取车间进入设备调试阶段，成品车间进入水试阶段， 预计 2022 年 12 月前竣工投产。（2）2022 年底刚果腾远将具备年产 40,000 吨铜的产能， 10,000 吨钴中间品的产能，刚果三期项目结束后，刚果腾远将形成年产 60,000 吨铜的产 能。

（3）三元前驱体项目目前已在前期准备和设计中，2022 年四季度开工建设。 价格方面：预计 2022-2024 年钴市场均价为 30.0/32.0/32.0 万元/吨（不含税）；电积铜市 场均价为 5.72/5.82/6.0 万元/吨（不含税）；前驱体市场均价为 0/12.05/11.95 万元/吨（不 含税）。 单吨毛利：2022 年公司铜钴产品价格受到国内外疫情、美联储加息缩表、全球经济疲软等 宏观因素的影响，导致铜钴价格持续下跌并处于低位，使得公司铜钴产品虽然销量增长但 毛利下降；而受钴金属市场行情持续下降影响、以及 2022Q2 南非洪水等自然灾害的影响， 刚果金国内运输严重受阻，导致公司对外采购钴中间品到货时间远远迟于预期，进而导致 钴中间品和钴产品价格自 2022Q2 以来出现倒挂。

我们预计， 2023 年和 2024 年随着市场 好转，成本采购将会得到有效控制。基于此预测公司 2022-2024 年钴产品单吨毛利分别为 1.5/7.0/8.5 万元/吨，铜产品单吨毛利分别为 1.77/2.22/2.45 万元/吨，前驱体单吨毛利分别 为 0/1.6/1.8 万元/吨。 结合公司主营业务发展规划以及有色金属行业特点，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 润分别为 2.90、12.83、19.63 亿元，EPS 分别为 1.28、5.66、8.66 元/股，当前股价对应 的 PE 分别为 56x、13x、8x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）