2025年存款搬家系列专题报告：居民存款能否成为牛市推动力？

1 散户：居民搬家尚不明显

1.1 2023 年 9 月短暂出现存款搬家至非银后企稳，居民存款搬家尚不明显

本轮存款利率调降始于 2022 年 9 月，2023 年后居民存款和企业存款同比增速步入下 行通道，而非银存款同比增速抬升，我们认为本轮非银存款增速的变化主要缘于 2024 年 4 月禁止手工补息，该政策对企业存款冲击更大，导致企业活期存款大规模流出至银行理 财，期间虽然居民存款增速也在稳步下行，但更多受居民风险偏好降低、替代投资渠道吸 引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家特征尚不明显。 自 2022 年 9 月起，随着存款利率市场化机制的建立，国有大行多次主动下调人民币存 款挂牌利率，虽然存款利率开始调降，但是由于股市、房市表现疲软，且存款实际利率仍 然为正，存款的保值属性更受青睐，所以在调降初期，非银存款增速下行，而居民和企业 存款增速缓慢提升；2023 年 6 月存款利率再次调降，期间非银存款增速仍有一定下行，企 业存款同比降幅大于居民存款，但存款搬家特征不明显；2023 年 9 月、12 月存款利率再次 调降，市场波动有所缓和，居民风险偏好略有提升，在持有一定安全垫后愿意将超额闲置 资金配置于非银理财和基金，出现了一小波居民存款搬家；2024 年 4 月因禁止手工补息政 策的影响，叠加 7 月存款利率再次调降，企业存款增速降至负值，居民存款增速整体变化 不大，但企业存款加速搬家至非银存款，其中银行理财产品是核心去向，数据显示 2024 年 上半年上市公司购买理财产品的资金占比从 2023 年的 7.9%提升至 9.1%，存款类资产占比 从 83.2%下降至 77.9%；2024 年 9 月，伴随一揽子增量政策发布，居民存款增速企稳，企 业和非银存款增速逐步抬升。

究其原因，我们认为居民风险偏好降低、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素 综合扰动下，居民更倾向于将资金留存银行以应对潜在风险，而非大规模搬家至其他金融 渠道或消费渠道。

其一，居民避险情绪上升，消费和投资信心持续低迷。全球经济不确定指数在 2024 年下半年创新高，波动幅度远超 2020 年与 2022 年，反映出市场对全球经济和政策走向的 悲观预期，叠加房地产市场降温削弱财富效应，以及前期资本市场大幅波动，共同推升了 居民的避险情绪。央行调查显示倾向于“更多储蓄”的居民占比持续处于高位，2025 年二季度占比约 63.8%，同期倾向于“更多消费”和倾向于“更多投资”的占比仅为 23.3%和 12.9%，反映出预防性储蓄强烈，许多家庭更愿意通过存款来应对未来支出压力，而非消 费或投资。

其二，可替代渠道收益持续走低。虽然存款利率下行，但是货币基金和短债基金收益 也在同步下调，与定期存款利差有限，同期股市、房地产表现疲软，居民因缺乏更好选 择，资金仍沉淀在银行体系中。

其三，实际利率偏高导致居民提前还贷。实际利率=名义利率-通胀，即在通胀下行 期，扣除通胀后的实际利率仍然偏高，居民通过提前还贷可以锁定当期较低的贷款利率， 避免未来还款的实际负担进一步加重。考虑到居民的房地产投资行为，我们将个人住房贷 款加权平均利率作为名义利率，将二手房价格指数同比作为通胀指标，更贴合实际，两者 差值便可用于估计按揭贷款实际利率。我们发现自 2012 年 9 月以来，该指标逐渐走高，截 至 2025 年 3 月，虽然名义利率仅为 3.1%，但因房价下跌导致二手房挂牌指数同比减少 9.9%，则实际按揭贷款利率为 13.0%，在高利率条件下，于居民而言提前还贷成为理性选 择。根据央行的数据，2023 年和 2024 年我国居民按揭贷款余额分别为 38.17 万亿元和 37.68 万亿元，同比增速分别为-1.6%和-1.3%，居民按揭贷款余额出现净减少，也予以佐 证。

1.2 估算 2020 年至今居民超额储蓄总体量预计 4.25 万亿

我们以 2018-2019 年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下 2020-2022 年的存 款余额，截至 2025 年 6 月，我们推算的储蓄存款余额为 157.8 万亿，较实际值 162.0 万亿 少 4.25 万亿，由此我们认为 2020 年以来居民储蓄意愿提高所积累的超额储蓄体量约为 4.25 万亿。其中，2020、2021、2022、2023、2024、2025（截至 6 月）分别积累超额储蓄 +1.21 万亿、-1.44 万亿、+5.09 万亿、+2.32 万亿、-1.85 万亿、-1.07 万亿。 整体看，2020 年的超额储蓄在 2021 年疫情平稳后有所释放，但 2022 年多重因素叠加 下超额储蓄大幅增长。2023 年得益于封控解除后消费自然复苏、居民配置向高收益理财迁 移，以及提前还贷的影响，居民存款出现转移。2024 年，提前还贷有所缓解但居民去杠杆 意愿并未根本性扭转，叠加以旧换新等扩内需政策催化，进一步释放了部分前期被动储 蓄。2025 年虽然超额储蓄继续减少，但因居民风险偏好并未根本性改善，使得下行幅度边 际收敛，居民存款搬家尚未形成明显趋势，与前文结论一致。 值得注意的是，2020 年以来居民超额储蓄体量可观，居民储蓄搬家与否与去向将对各 类资产价格施加重要影响，我们将在后续存款搬家系列报告予以详细分析。

2 保险：政策落地加速险资入市，险资抱团催生银行股牛市

2.1 政策落地推动险资入市，成为股市核心支撑，催生银行股牛市

保险资金长钱入市顶层设计持续推进，为保险资金持续稳健加大对 A 股市场的中长期 配置奠定了制度基础。2023 年以来，有关推动保险中长期资金入市的政策文件相继发布， 旨在活跃资本市场、提振信心，并引导险资更好服务国家战略与实体经济。政策重心逐步 从信号释放转向制度建设与具体落地，形成了较为清晰的推进逻辑。起初通过上调权益投 资比例上限、下调优质资产风险因子、拓宽战略投资路径等手段，优化投资环境与制度供 给，降低保险资金入市障碍；同时，通过逐步建立“三周期”绩效考核机制，引导保险资 金摆脱对短期波动的顾虑，树立长期投资导向，从而提升投资行为的稳定性和持续性。在 此基础上，2025 年 1 月，证监会、财政部、央行、银保监会等六部委联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对保险资金入市作出更细化安排，进一步明确引导方 向，提出“大型国有企业新增保费 30%投资 A 股”等量化目标，并分批次启动长期股票 投资试点，推动形成可持续的权益配置动力，并强化各类中长期资金的配套政策和考核机 制。在新“国九条”等顶层设计推动下，相关政策将通过跨部委协同持续深化，助力险资 从“短钱”转向“长钱”，为资本市场提供稳定、长期的增量资金支撑。

政策组合拳作用下，2025 年上半年保险资金加速入市，险资成为本轮股市上涨的核心 驱动。据国家金融监管总局披露的数据显示，截至 2025 年一季度末，保险公司可用于投资 运营的资金余额为 34.9 万亿元，同比增长 16.7%。从结构上看，财产险和人身险在 2024 年一季度末分别投向股票 1719 亿元和 2.6 万亿元，同比增长 33.4%和 45.3%。虽然保险资 金配置仍然以固收类资产为主，但是保险资金配置更多向股市倾斜，为权益市场提供了大 量流动性，政策驱动下保险资金加速入市。

结构上，新会计准则下，保险资金属性与银行股特性高度契合，银行板块成为保险资 金配置的重点。险资久期长、风险偏好偏低，需匹配稳定分红、低波动资产，银行股本身 具备高股息的特性，且股息率显著高于险资负债成本和央行再贷款利率，有助于稳定息 差。新会计准则下，大部分二级市场权益持仓计入 FVOCI 科目（以公允价值计量且其变动 计入其他综合收益的金融资产）可避免股价波动影响当期利润，符合险资长期持有需求， 进一步强化了银行股吸引力。政策面自 2023 下半年起连续释放“长钱入市”信号，明确险 资年度增配硬指标，加之银行股高分红、低波动特性与新会计准则的估值波动缓释机制强 契合险资久期偏好，进一步促成险资增量资金优先流向银行等红利板块。

2.2 预计 2025 年险资入市增量资金约 4000-9000 亿

2025 年 1 月发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对保险资金入市作出 更细化安排，明确大型国有保险公司新增保费的 30%须用于投资股市，因为《方案》未对 “新增保费”做出明确界定，不同口径测算出结果存在较大差异，我们以 5 家大型国有保 险公司作为统计对象（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险），将 2024 年作为基数，分别从总保费、寿险总保费、新单保费、业务净现金流进行测算，预计 2025 年增量资金约为 4000-9000 亿，其中总保费口径下计算得出的体量最大，有望为 A 股带来 近万亿（9181 亿元）增量资金。

此外，保险私募子公司的设立也将成为险资增量资金入市的高效通道，为 A 股注入更 多的增量资金。保险资金长期投资改革试点是指由保险公司出资设立私募证券基金，主要 投向二级市场股票，并长期持有。为了打通长期资金入市的堵点，监管政策也在不断优 化，5 月国新办新闻发布会提出调整偿付能力的监管规则，将股票投资的风险因子进一步 调降 10%。 在新的会计准则下，权益投资大部分可能需要计入交易性金融资产，其市值变化会影 响到公司当期利润，这可能会导致权益投资在特定时期的短期化。采用长期股权投资的计 量方式，只将证券私募基金的利润和分红按比例计入投资收益，则会平滑利润的大幅波 动，同时长期投资试点在偿付能力方面的优惠政策也会降低权益投资对净资产的占用。自 2023 年首批 500 亿元试点启动以来，2025 年又先后获批第二批 1120 亿元和第三批 600 亿 元，已有多家保险公司获批开展保险资金长期投资改革试点，批复总金额累计超过 2220 亿元，后续试点规模有望持续扩容，有助于为市场注入更多的增量资金。

3 私募基金：本轮增量资金的重要支撑，结构上向小微盘倾斜

2025 年年初以来，私募机构风险偏好提升，私募资金面已从此前的被动收缩转向温和 扩张，叠加高仓位与乐观情绪，显示私募资金正成为本轮增量资金的重要支撑。其一，私 募管理规模方面，过去九年私募证券投资基金的资产管理规模经历了“去杠杆冲击——缓 慢修复——疫情后扩张——监管收紧调整——再度企稳回升”的循环。中国证券投资基金 协会的数据显示，私募证券投资基金管理规模在经历了 2021 年高点后进入整理期，2023- 2024 年间管理规模萎缩，直到 2025 年 4 月同比增速才首次回正，显示私募资金面在筑底 后开始回暖，结构性资金回流已初步出现，预示行业资金面正由净流出向温和净流入切 换。 其二，投资业绩方面，可用华润信托私募多头指数（后文简称 CREFI）进行刻画，该 指数跟踪其平台上发行的股票多头策略证券投资信托计划的投资业绩，为同类私募产品提 供业绩比较基准，数据显示自 2025 年以来 CREFI 指数维持强于沪深 300 的超额表现，反 映私募机构风险偏好提升，仓位上升与行业配置调整共同推动指数较好表现。 其三，仓位与情绪层面，私募排排网的细分数据显示，乐观策略基金的持仓比例在 2025 年再度升至 70%附近，悲观策略仓位占比同步降至历史低位，七成以上基金的仓位超 过 50%，低仓位（<50%）基金占比已被压缩到不足一成。尤其值得注意的是，百亿级别头部私募的仓位指数自 2024 年底的 70% 一路抬升至 80% 以上，大型机构表现出明显增配行 为，往往对边际资金流向具有风向标意义。

结构上，私募基金管理规模向小微盘倾斜，中证 1000 指数明显跑赢沪深 300。2025 年央行调整政策基调实行“适度宽松”的货币政策，宏观流动性较为宽松。同时银行间利 率下行，投资者风险偏好转向主题型投资和成长性更强的标的。小微盘对流动性高度敏 感，在宽松环境下更容易获得超额收益，吸引了私募基金的集中配置，且量化策略在高 Alpha 小微盘股的优势以及资金正反馈循环，初期超额收益也将使得更多资金流入推高股 价，进而吸引更多抱团资金入市。数据显示，2025 年年初至 6 月底，中证 1000 指数和沪 深 300 指数涨幅分别为 9.6%、3.0%，中证 1000 指数表现更为强劲，明显跑赢沪深 300。

4 公募基金：稳步增长，增量主要源自被动型基金

2024 年下半年以来，公募基金增量主要来自于被动型基金：其一，权益基金方面，自 2024 年四季度起，被动权益基金的净流入曲线开始明显陡峭，资金整体涌入力度高于主动 权益基金。2021 年以来被动型权益基金规模呈现较快增长，而主动型权益规模有所下行， 截至 2025 年二季度末，被动权益基金（被动指数型+指数增强型+股票型 ETF）和主动权 益基金（普通股+偏股型+部分灵活-股性≥60%）分别为 8.8 万亿元、5.8 万亿元，同比增速 分别为 69.5%和 2.5%，被动型权益基金规模扩张显著，而主动型权益基金规模显著减少。 我们认为核心原因有二：一是公募新规对主动管理基金规模设置的软上限，并将绩效考核 与费率挂钩，一定程度上抑制了主动型基金规模扩张；二是在快速上涨行情中，存量场内 资金寻找更具容量且费率更低的工具，被动指数与增强指数产品顺势成为蓄水池。 其二，债券基金方面，虽然主动型债券基金仍是主要投资渠道，但自 2024 年三季度 起，被动型债券基金增速明显提升。与权益侧类似，债券基金也在 2024 年下半年呈现同步 扩容。截至 2025 年二季度末，被动债券基金和主动债券基金规模分别为 3.5 万亿与 18.0 万 亿，同比增速分别为 82.7%和 0.6%，被动型债券规模呈现显著增长。我们认为货币替代需 求、资产配置平衡以及机构做久期交易的需求，共同推升公募债券资产总规模，加深了“存 款—债基”直接转移的通道效应。 其三，ETF 基金方面，ETF 基金活跃度提升，自 2024 年三季度以来 ETF 资产规模迅 速扩大，成为股市重要稳定器。截至 2025 年 7 月，我国 ETF 总数超过 1200 支，市场规模 突破 4.6 万亿，其中股票型 ETF 规模突破 3.1 万亿，占全部 ETF 规模的 68%，股票型 ETF 占全 A 总市值的 2.9%。ETF 的快速扩容有助于增强市场的流动性，同时 ETF 基金活跃度 也在提升，今年日均成交金额超过 2500 亿，并有持续走高趋势。2024 年 4 月新“国九条” 明确提出：大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，建立交易型开放式指数基 金（ETF）快速审批通道，我国 ETF 资产净值开始迅速扩大，从 2024 年 4 月的 2.4 万亿提 升至 2025 年 7 月的 4.6 万亿，增长超过 90%。历史上，我国 ETF 规模的高速增长通常伴 随着股市的向好表现。例如，2006-2007 年、2009 年、2014 年、2019-2021 年等时期，ETF 规模均出现显著增长。截至 2025 年 7 月，我国宽基 ETF 占全部 ETF 比例达到 49%，宽基 ETF 投资已逐步成为各类投资者重要选择。

回望年内，中央汇金、中国诚通等为代表的发挥“类平准基金”作用的机构曾公开表 示出手增持 ETF。2025 年 4 月 7 日，中国诚通发布公告称，旗下诚通金控和诚旸投资增持 ETF 和中央企业股票，坚决维护资本市场平稳运行。中央汇金公告称，坚定看好中国资本 市场发展前景，充分认可当前 A 股配置价值，已再次增持了 ETF，未来将继续增持，坚决 维护资本市场平稳运行。我们注意到，2024 年 9 月 24 日后 ETF 资产规模迅速扩大，相对 于 924 前期，A 股指数同 ETF 资产规模的扩大节奏逐步同步，或反映随着规模的逐步增 长，ETF 逐步成为我国股市的重要稳定器，ETF 资产定价权或有所抬升。

对比全球最大 ETF 市场，截至 2025 年 7 月底，美国 ETF 基金总体规模达到 12.2 万 亿美元，其中投资美国本土约 9.5 万亿美元，投资美国本土股票类 ETF 约 7.5 万亿美元， 占股票总市值的 8.0%。总体看，美国 ETF 基金市场十分成熟，资产覆盖丰富完整，跨境 ETF 布局广泛。美国最大的 3 支股票型 ETF 为 Vanguard 标普 500ETF、SPDR 标普 500 指 数 ETF、iShares 核心标普 500ETF，基金规模均超过 6000 亿美元，发行管理公司分别为先 锋领航、SSGA、BlackRock，头部效应明显。 考虑到购买 ETF 基金的高透明型、高流动性和费率优势，未来 ETF 有望成为我国超额 储蓄和存款搬家的重要投资方向。对比美国 ETF 市场，截至 2025 年 7 月，我国股票型 ETF 仅占全 A 总市值的 2.9%，未来仍有较大发展空间，按照近两年我国 ETF 扩张速度 （2023-2024 年 ETF 年度平均发行规模约万亿），预计未来 5 年我国股票型 ETF 规模有望 增至 8 万亿。

5 外资：规模较小，但结构性杠杆效应显著

投资 A 股的外资主要包括陆股通（北向资金）、QFII/RQFII、外资私募等，截至 2025 年 Q1，外资总计持股市值达到 2.36 万亿，占全 A 总市值比例为 2.36%，其中：陆股通、 QFII/RQFII、外资私募分别持股 2.23 万亿、0.12 万亿、2.9 亿。北向资金仍是外资投资 A 股的基本投资方式，2025 年 7 月 28 日北向交易成交 2267 亿元，占全 A 成交额比例达到13%。此外 QFII/RQFII 也是外资投资 A 股的重要增量方式，2025 年 6 月证监会主席吴清 在陆家嘴论坛表示，将加快落实 2025 年资本市场对外开放一揽子重点举措，包括发布合格 境外投资者（QFII）制度优化方案，进一步优化准入管理、投资运作等安排。

根据陆股通数据，北向资金的解析亦可以分行业看，截至 2025 年 Q2，电力设备、银 行、电子、食品饮料、医药生物、非银金融、汽车、家用电器、机械设备、有色金属是北 向资金持股市值最大的前十大行业，其中电力设备、银行、电子持股市值超过 2000 亿 元。从北向持股市值比例（有北向持股的公司）上看，外资更偏好家用电器（6.8%）、电 力设备（5.5%）、食品饮料（4.4%）、建筑材料（3.7%）、机械设备（3.2%）、有色金属 （3.0%）。值得注意的是，2025 年 Q2，银行、非银金融、医药生物、有色金属、通信是外 资增持的前五大方向，增持市值均超过 100 亿元，减持超过 100 亿元的行业是家用电器和 食品饮料两大方向。

外资资金流入 A 股的重要渠道是北向资金，我们复盘北向资金净买入数据，2018- 2021 年北向资金分别流入 2942、3517、2089、4322 亿元，未来随着我国权益市场赚钱效 应持续提升，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，北向资金有望重新流入市场， 年度外资层面增量资金有望达到千亿级别。

6 类平准基金：股市稳定器，未来仍有提升空间

类平准基金操作的主要机构包括汇金公司、证金公司、中国证金资管、社保基金、证 金公司定制公募基金、外管局旗下投资平台（梧桐树投资、北京凤山投资以及北京坤藤投 资）、国务院国资委监管企业等。2024 年 10 月，央行先后创设了“证券、基金、保险公司 互换便利”（旨在补充短期流动性，额度 5000 亿元）和“股票回购增持再贷款”（旨在提供 中长期低息杠杆，额度 3000 亿元）两项资本市场支持工具。2025 年 2 月 14 日，中国证券 金融股份有限公司股东拟将所持公司 66.7%股权划转至中央汇金投资有限责任公司。2025 年 5 月 7 日，央行宣布将两工具额度合并使用，总额度提高至 8000 亿元，以提升操作灵活 性和政策协同效应，同时证监会主席吴清在参加国新办新闻发布会时表示，全力巩固市场 维稳向好的势头，动态完善应对各类外部风险攻击的工作预案，全力支持中央汇金公司发 挥类平准基金作用。截至 2025Q1 类平准基金相关机构持股总市值达到 3.9 万亿元，占 A 股总市值约 3.9%，类平准基金相关机构持股市值较多的行业主要集中于银行（2.9 万 亿）、非银金融（0.4 万亿）、食品饮料、建筑装饰、公用事业、机械设备等，持股占比较 多的主要有银行（24%）、非银金融（7%）、建筑装饰（5%）、机械设备、煤炭等。我们 认为，随着汇金和证金的合并管理完成，未来国家队或集中于中央汇金公司、社保基金、 国资委监管企业等投资机构，投资方式预计为增持宽基 ETF 及直接增持股权。

类平准基金相关机构持股数据主要参考上市公司季度报告、年报、半年报，因此季度 维度可以对类平准基金相关机构持股进行有效跟踪，但关于类平准基金的周度和日度的准确跟踪难度较大。不过我们可以选择其他方式。2025 年 4 月 7 日，中央汇金公告称，坚定 看好中国资本市场发展前景，充分认可当前 A 股配置价值，已再次增持了 ETF，未来将继 续增持，坚决维护资本市场平稳运行。当前 ETF 基金中规模最大的 6 支为：华泰柏瑞沪深 300ETF、易方达沪深 300ETF、华夏沪深 300ETF、嘉实沪深 300ETF、华夏上证 50ETF、 南方中证 500ETF，根据 6 支 ETF 的 2024 年期末上市基金前十名持有人结构，中央汇金和 中央汇金资产管理占各 ETF 上市总份额比例均超过 62%，宽基 ETF 亦是类平准基金相关 机构投资 A 股重要手段。因此，我们可以参考相关宽基 ETF 资金流动情况对类平准基金相 关机构资金进行跟踪。

作为全球唯一大规模持有本国股票类资产的日本央行（资产端-财产信托中的股票和指 数 ETF），截止 2024 年底日本央行持有 ETF 基金约 37.2 万亿日元，持有股票约 653 亿日 元。日本央行于 2010 年开始购买指数 ETF，直到 2024 年 3 月议息会议上，日本央行宣布 将停止购买股票 ETF（实际上 2023 年已经几乎不再购买 ETF）。自 2010 年来，日本央行持 有的股票类资产占国内上市公司市值比例最高曾经超过 5.0%，分别是 2022 年和 2020 年的 5.3%和 5.2%。对比日本，截至 2025Q1 我国类平准基金持股总市值达到 3.9 万亿元，占 A 股总市值约 3.9%，仍有提升空间，若该比例能够抬升至 5%，我们估算后续类平准基金相 关机构增量资金至少将超过万亿。

编辑：火腿肠