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存款搬家系列专题报告：居民存款能否成为牛市推动力？2022 年 9 月开启本轮存款利率调降，2023 年后居民存款和企业存款同比增速下行，但 非银存款增速的抬升更多缘于禁止手工补息导致的企业存款下行，当前散户搬家特征 尚不明显。对应尚未搬家的散户资金，我们预计 2020 年至今居民超额储蓄体量约 4.25 万亿，目前因居民风险偏好并未根本性改善、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等 因素影响，居民存款搬家尚未形成明显趋势。但在存款吸引力下行、资产荒尚未缓解、 以及“活跃资本市场”政策等共同驱动下，资本市场或将成为核心外溢方向。一方面， 存款搬家将直接扩大股市资金池，提升交易活跃度与股价弹性；另一方面，股市上涨 后的赚钱效应也将进一步吸引个人投资者入市，在此过程中“信息杠杆”或将发挥放 大器作用，在牛市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情 持续性。

散户：当前存款搬家特征尚不明显，预计 2020 年至今居民超额储蓄体量为 4.25 万亿，需重点关注

本轮存款利率调降始于 2022 年 9 月，2023 年后居民存款和企业存款同比增速步 入下行通道，而非银存款同比增速抬升，我们认为本轮非银存款增速的变化主要 缘于 2024 年 4 月禁止手工补息，该政策对企业存款冲击更大，导致企业活期存 款大规模流出至银行理财，期间虽然居民存款增速也在稳步下行，但更多受居民 风险偏好降低、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家 特征尚不明显。 我们以 2018-2019 年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下 2020-2022 年 的存款余额，预计 2020 年以来居民储蓄意愿提高所积累的超额储蓄体量约为 4.25 万亿。其中，2020、2021、2022、2023、2024、2025（截至 6 月）分别积累 超额储蓄+1.21 万亿、-1.44 万亿、+5.09 万亿、+2.32 万亿、-1.85 万亿、-1.07 万 亿。值得注意的是，2020 年以来居民超额储蓄体量可观，居民储蓄搬家与否与 去向将对各类资产价格施加重要影响，我们将在后续存款搬家系列报告予以详细 分析。

保险：年初政策落地加速险资入市，险资抱团催生本轮银行股牛市

保险资金长钱入市顶层设计持续推进，为保险资金持续稳健加大对 A 股市场的 中长期配置奠定了制度基础。“大型国有企业新增保费 30%投资 A 股”等量化目 标，并分批次启动长期股票投资试点，推动形成可持续的权益配置动力，并强化 各类中长期资金的配套政策和考核机制。在新“国九条”等顶层设计推动下，相关 政策将通过跨部委协同持续深化，助力险资从“短钱”转向“长钱”，为资本市场提 供稳定、长期的增量资金支撑。政策组合拳作用下，2025 年上半年保险资金加 速入市，险资成为本轮股市上涨的核心驱动。结构上，保险资金属性与银行股特 性高度契合，银行板块成为保险资金配置的重点。 我们以 5 家大型国有保险公司作为统计对象（中国人寿、中国平安、中国人保、 中国太保、新华保险），将 2024 年作为基数，分别从总保费、寿险总保费、新单 保费、业务净现金流进行测算，预计 2025 年增量资金约为 4000-9000 亿，其中 总保费口径下计算得出的体量最大，有望为 A 股带来近万亿（9181 亿元）增量 资金。