2025年投资策略专题报告：市场的双轮驱动系列，全球科技共舞

1、 科技为先 TMT 仍是核心主线

本轮行情演绎至今，市场的上行基础与“双轮驱动”特征已逐步明晰： 一方面，我们于 7 月 12 日发布的《剖析市场突破的核心动力》中提出，从交易 行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础。且相 较于中微观线索，宏观预期的影响正在边际减弱。此外，我们也多次强调，当前市 场具备“下有底、中枢上移”的特征。 另一方面，在这一中枢抬升的“增量市”环境下，本轮行情呈现鲜明的自下而 上特征，由具体产业催化事件驱动，并在中观行业线索与微观信号的推动下，逐步 演绎成结构性行情。前期“去产能”相关板块在 PPI 边际修复与政策催化下，成为 市场资金最具一致性的配置方向，而近期光模块板块的回暖，进一步印证了 PPI 修 复与 TMT 成长两条主线的交织共振，反映出产业逻辑主导下市场突破的深层动因。 因此，在结构性行情中，思考每轮行情交替后可能重启的主线是重中之重。我 们认为，在 7 月的市场演绎中，双轮驱动的主线已逐步清晰：其一，我们在 2025 年 7 月 29 日发布《市场的双轮驱动系列一——交易 PPI》中已系统阐述，围绕“PPI 边际变动”交易的周期与顺周期扩散行情；而本篇报告作为该系列第二篇，旨在挖 掘全球科技共舞背景下成长品类所蕴含的强劲弹性。

1.1、 TMT 板块的“粉丝”效应带动资金共识

为什么我们说 TMT 粉丝效应更好？ 首先，从交易活跃度看，在 6 月初新消 费与创新药波动放大之后，市场“热钱”已出现回流 TMT 局部板块如通信的迹象。 从成交结构的变动趋势来看，内需消费指数与 TMT 尤其是通信板块走势明显分化。 通信板块在多个阶段性节点均展现出对其他板块的显著资金承接能力。每当消费或 创新药板块成交占比边际回落时，TMT 成交占比往往接力上行，尤其是在 2024 年 6月，创新药虽曾因 BD 成交事件短暂放量，但缺乏持续性，随后成交额占全 A 成交 额比例下降，反观通信成交占比显著抬升。这一现象反映出 TMT 大类下的通信不仅 具备题材与成长属性，更因流动性优势成为交易型资金的主要聚集地，或承接了消 费与创新药等板块释放出的流动性，在市场风格轮动过程中持续强化其交易主线地 位。 其次，从中长期配置角度看，TMT 也是机构资金重点参与的方向。数据显示， 过去两年主动偏股型基金在 TMT 相关行业的持仓显著提升。截止 2025 年二季度持 仓数据显示，电信业务和信息技术方向的持仓市值分别同比增长 43.4%和 262.3%， 反映出机构对科技赛道配置意愿持续增强，为 TMT 板块行情提供了更稳定的资金基 础和结构支撑。

1.2、 业绩期部分品类属于高景气

当前市场进入中报披露阶段的敏感窗口期，业绩驱动再度成为核心关注点。相 较于年报，中报在时间维度上更具前瞻性，不仅反映企业在上半年宏观环境下的实 际经营表现，也释放出对下半年盈利趋势的预期。在当前宏观变量扰动有限、结构 性行业轮动加剧的背景下，中报在基本面判断中的边际重要性显著提升。资金层面 已开始向业绩确定性较强的方向进行配置，软件开发、其他电子行业、光学光电子 及通信服务等板块率先体现出景气预期转头向上，或成为机构资金提前布局的主要 方向。

1.3、 部分科技板块受益于海外映射

本轮 AI 算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动 A股相关方向修复。从外部环境看，美股科技板块受关税扰动较小，且未来两个月进 入密集财报披露期，市场对北美科技企业的业绩与前瞻指引普遍抱有乐观预期。一 方面，伴随 GB300 上量及 ASIC 市场的持续扩容，产业链具备明确的基本面支撑， 为 A 股相关公司提供产业映射基础。另一方面，美股中 AI、芯片、通信等方向近一 个月强势领涨，纳指科技权重股显著跑赢传统权重指数，反映出资金持续向核心科 技资产集中，强化了市场对 GPT5 及应用端创新所带来估值扩张空间的预期。当前 A 股中，工业富联已率先披露海外链业绩预告，市场表现与资金认可度明显提升，叠 加外部逻辑强化，或推动 TMT 主线进一步演绎。

2、 TMT 主线演绎中的内部轮动节奏

2.1、 “存量市”的环境下，TMT 板块内部轮动频繁

以 2023 年 AI 元年的行情为例，尽管 AI 主题贯穿全年，但整体并非一条平滑的 成长曲线，更像是一场由事件驱动与情绪共振交织推动的多段式演进。其背后有两 个关键背景：一是处于偏存量市的环境，二是产业链能见度有限，导致资金行为更 容易出现快速轮动与盲目高低切。在这场由 ChatGPT 引爆的技术浪潮中，资金与题 材之间虽多次形成短暂共识，但缺乏持续性始终是主基调。整体来看，这是一轮典 型的题材交易，呈现出“阶段爆发—快速收敛—结构轮动”的反复交替。

第一阶段：2023 年 1 月底开始，ChatGPT 出圈后首次集中爆发。海外科技巨头 话题发酵叠加外资流入，AI 概念股全线活跃，海天瑞声等软件传媒标的率先启动， 带动板块短线普涨。此时市场热情高涨，投机情绪快速聚焦，构成题材与情绪的第 一次强耦合。然而，缺乏基本面延续性使得这轮行情迅速熄火，2 月中旬起进入调整 期，许多涨幅居前的个股随后陷入长时间震荡，整体行情未能形成趋势展开。

第二阶段：发生在 3 月中旬至 4 月下旬，GPT-4 发布叠加国内科技企业集中入 场，市场逻辑由纯题材驱动逐步过渡至产业链重估，行情再度升温。资金开始向具 备业绩兑现预期的方向集中，硬件（如 CPO、算力芯片）与国产大语言模型成为新 一轮关注核心。尤其在两会后，CPO 方向借助资本开支扩张的逻辑走出趋势性行情。 中际旭创于 3 月 22 日开启第一轮主升，至 4 月 24 日期间涨幅显著，尽管中间存在 阶段性回撤，但主线地位并未动摇，反映出业绩预期支撑下的强趋势属性。整体来 看，本阶段市场风格转向更注重兑现能力与基本面逻辑，业绩确定性更强的个股能 够一直跟随英伟达的上涨脚步，但 CPO 本身的弹性被压制。

第三阶段：从 5 月下旬延续至 6 月中旬，是国产大模型集中发布驱动下的又一 轮行情升温。资金再度聚焦硬件主线，形成以光模块为代表的联动格局，中际旭创、 联特科技等龙头实现高位突破。同时，部分应用端标的亦开始轮动上行，AI 主线边 界进一步拓展。尽管该阶段上涨节奏较为清晰，但个股主升期依然短暂，涨幅集中 于少数交易日后即进入高位震荡或调整，整体延续高频轮动与事件驱动特征。 软硬件方向在此阶段同步发力，直至 6 月走势逐步分化：硬件板块受益于业绩 支撑，回撤幅度较小；而传媒等主题类标的因缺乏基本面支撑，调整压力显著加大。 整体来看，2023 年 6 至 7 月市场呈现通信、电子（AI 产业链）、游戏、软件等多个 板块共振上行的状态，随后进入业绩验证阶段，部分主题如游戏板块率先完成上涨 兑现，出现显著回吐，市场由题材交易逐步过渡至主线筛选。

直到 2023 年 9 月，资金始终不愿真正离开 TMT 主线，因此借助华为新机发布 契机，推动了为期两个月的“华为产业链”行情，主要集中在消费电子中未随 AI 主 题拔高估值的个股。这轮行情的核心逻辑并非盈利预期变化，而是对估值洼地与事 件催化的博弈。然而，从指数与成交环境来看，整体市场在 8 至 9 月处于明显震荡 下行通道，TMT 的结构性活跃未能有效带动整体指数表现。 具体来看，彼时资金集中寻找未被 AI 行情抬高估值的“华为链”个股，因其未 纳入主流机构配置，对指数贡献有限，市场关注度相对较低。整体分化显著：一方 面，前期估值抬升较快的 TMT 个股需通过业绩验证以维持高位，市场对其回撤风险 并不敏感；另一方面，在缩量博弈的市场环境下，资金更偏好具备事件催化、估值 尚低的细分方向，以概念驱动为主导。 当前不同于彼时缩量环境，若成交活跃且业绩兑现预期明确，TMT 板块内具备 业绩支撑的方向更可能实现恒强表现，而非再次陷入无序高低切换。

2.2、 “增量市”环境下，TMT 板块内部或不易出现“此消彼长”

在“增量博弈”格局下，TMT 中部分板块作为有基本面支撑的强势主线，预计 更多是“共振上行”而非“此消彼长”，估值溢价与资金权重仍有望维持。一方面， 自年初 Deepseek 行情放量见顶以来，TMT 板块的拥挤度在 4–5 月已显著回落，当 前成交占比逐步回升，10 日移动平均成交额相较于 Wind 全 A 维持在接近 30%的水 平，表明 TMT 板块仍具备显著的资金黏性与结构性关注度。虽然资金集中度未创 新高，但主线配置优势未被削弱，资金布局空间依然存在。在当前增量博弈格局下， 资金更可能是在景气主线基础上进行边际扩容与轮动增配，而非从 TMT 中腾挪流出 以支持低位补涨。因此，尽管 TMT 阶段性有所震荡，但其整体资金占比未见趋势性 回落，仍处于资金优先配置的核心序列。 另一方面，TMT 相较全 A 的 2025 年二季度预期盈利增速仍具相对优势，且尚 未出现趋势性下行。这表明其估值体系具备一定基本面支撑，当前的交易活跃度并 非完全依赖市场情绪驱动，同时也未呈现估值明显偏离基本面的极端现象。当前的 低位补涨更多体现为此前波动偏弱品种的结构性修复，而非对主线方向的资金挤出。

2.3、 全球半导体周期共振向上，科技大类的机会层出不穷

半导体行业兼具成长性与周期性，历次波动往往伴随技术迭代与需求结构变化， 呈现典型的“牛长熊短”特征。在全球半导体周期共振向上的环境下，科技大类的 机会层出不穷。我们基于全球半导体销售额当月同比，对 2000 年以来的周期进行复 盘，发现平均每 4-5 年形成一轮中周期，当前或正处于新一轮上行阶段的起点。 从投资视角看，半导体板块在周期波动中通常表现出“盈利与估值双轮驱动” 或“双重压制”的特征，市场拐点往往领先基本面显现，并在反转初期释放结构性 超额收益空间。 过去二十余年，全球及中国半导体行业共经历八轮周期，普遍遵循“技术突破 —需求扩张—产能过剩—库存调整”的演化路径。从 2000 年前后美股互联网泡沫破 裂的深度调整，到 2009 年智能手机带动的复苏；2012-2015 年“移动互联网”催化 景气上行，国产替代成为市场主线；2016-2019 年 AI 与高算力初露锋芒，但盈利兑 现能力偏弱，板块表现分化；2020-2021 年疫情催生远程办公、5G 与汽车电子新场 景驱动新一轮上行，随后进入去库存阶段。2023 年底以来，半导体行业正处于“成 长加速期”的早中阶段。AI 需求成为本轮周期核心动能，GPU、HBM 等高端芯片 景气持续走高，PC、智能手机与汽车等传统终端温和修复。同时，政策持续支持、 技术自主化稳步推进， AI 链条核心环节率先受益。

我们认为本轮半导体周期需要注意以下几点： 本轮半导体周期整体仍处于向上通道，但需要关注几项关键变化与潜在风险。 首先，尽管行业基本面持续改善，相关指数在年初阶段却因对盈利持续性的担 忧、叠加对等关税等外部扰动，出现阶段性超调，导致估值回落与市场情绪偏弱。 目前来看，随着 AI 产业链数据持续验证、企业中报业绩逐步兑现，市场正进入对前 期过度反应的修复阶段，部分龙头个股已率先展开补涨行情。 其次，相较于上一轮周期主要由蓝牙耳机、汽车电子等消费类电子需求拉动， 本轮周期叠加了更具增量属性的 AI 算力需求，催生对 GPU、HBM、先进封装等核 心环节的结构性景气。这一变化不仅提升了行业整体需求天花板，也可能令本轮上 行周期在强度与持续性上显著优于前期，具备更高的景气斜率与更广的受益范围。

整体而言，在政策支持、技术突破和下游结构性需求共振的背景下，本轮周期 具备从“修复预期”走向“景气验证”的潜力，投资主线或集中于具备高确定性的 AI 核 心受益环节。投资者应重点关注业绩兑现节奏与中报后的估值切换窗口，同时警惕 外部政策扰动和局部环节供需错配带来的波动风险。

3、 科技成长共振下的投资逻辑

综上所述，我们仍看好此前率先上涨的英伟达产业链（尤其是通信方向）的延 续行情，同时关注当前修复轮动中涨幅相对有限的板块，其具备映射修复或独立估 值修复的潜力。当前趋势显示，在英伟达链领涨后，半导体周期有望上行，前期因 关税压制估值的细分行业正逐步修复，例如芯片代工板块受周期带动，中芯国际有 与台积电同步走强；此外，军工板块作为成长风格的防守配置方向，也值得重点跟 踪。

3.1、 国产替代逻辑下，算力链轮动修复

半导体行情的核心在于宏观和地缘政治催化，目前中美关税摩擦阶段性缓和， 英伟达通过推出 A800、H800 及 H20 等定制型号以适应对高性能芯片出口限制，但 市场对高性能芯片的可持续供给与信息安全问题仍存在关注。与此同时，政策端持 续推动算力基础设施国产化，《“十四五”国家信息化规划》明确提出推动计算芯片、 存储芯片等创新。2025 年 6 月，华为、寒武纪与海光信息联合中标农业银行 GPU 采 购项目，标志着国产 GPU 在金融等高端场景实现实质性突破，国产算力体系正加速 进入规模化应用阶段。 在宏观和地缘政治、AI 算力需求持续上升及国产 GPU 技术加速迭代三重因素 共同催化下，国产 AI 芯片企业具备加速兑现业绩的基础，寒武纪、海光信息等龙头 及其上下游生态有望在产业链自主可控趋势中持续受益。

3.2、 国产代工放量兑现可期

以中芯国际为代表的国产代工企业，在供需格局改善及国产替代背景下，其市 场表现相对突出，反映出投资者对产业自主可控预期的提升。过去一年，受益于部 分成熟制程产能的释放以及国内订单结构优化，中芯国际股价波动上行。与此同时， 政策支持、产业链协同与下游需求修复，带动市场对国内代工厂盈利能力的重新评 估。尽管与国际龙头在技术层面仍存在差距，但在结构性需求拉动和资本市场关注 下，国产代工股的交易活跃度有所提升。整体来看，该类标的股价表现部分体现了产业政策、市场预期与全球供应链调整的交汇影响，后续需继续关注行业需求端的 可持续性及企业盈利兑现情况。

3.3、 AI 应用投入加码

以腾讯、快手为代表的 AIDC 数据中心与 AI 应用类公司，近年来加大在算力基 础设施与 AI 场景的投入，资本开支/折旧摊销比例自 2023 年起显著提升。尽管前期 市场对其 AI 商业化能力预期偏谨慎，股价走势相对滞后，但 2025 年以来股价出现 明显补涨，逐步收敛与海外龙头的差距，反映出市场对其算力投入与 AI 应用落地的 认可正在增强。相较之下，谷歌与 Meta 自 2023 年起因 AI 应用的率先落地及盈利兑 现，股价持续大幅上涨，累计涨幅领先。当前腾讯、快手在 AI+广告、AI+视频等业 务场景推进较快，以此赋能、改造、升级原有业务，具备中长期发展潜力。整体来 看，该类标的的投资逻辑正从“投入扩张”向“变现验证”过渡，后续需关注盈利 兑现与估值修复的持续性。

3.4、 传媒板块或受益于基本面放量

2025 年传媒行业进入景气修复与估值重构的全新周期，当前行业景气度已在影 视板块率先体现，成交额占比放大，而游戏板块作为传媒子行业中具备高β属性与 内容爆款潜力的方向，亦呈现趋势性修复特征，具备中短期内优先配置价值。 首先，当前传媒行业占公募基金股票投资比例仍处于低位。近期传媒成交额占 全 A 比例出现回升，但机构持仓恢复相对滞后，反映当前资金博弈以非机构为主， 具备资金结构切换与估值重定价的空间。预计随景气确立，机构持仓有望向上修复。

其次，游戏板块作为传媒行业内的核心弹性方向，具备三重支撑逻辑：1）AI 技术赋能内容创新与分发效率提升，提升产品生命周期与变现能力；2）政策环境改 善，版号常态化释放供给侧改革红利；3）市场层面，游戏板块是 6 月下旬 AI 交易 加速期中率先放量突破的方向，资金关注度高，具备高周转、高弹性特征。 此外，从估值与风险偏好视角看，游戏板块当前估值仍处历史低分位，叠加行业景气反转预期增强，为资金在 TMT 内部轮动中寻找“低位高弹性”标的提供了优 选方向。传媒整体亦具备政策与技术双轮驱动下的交易弹性与中期修复逻辑，短期 具备交易属性，中期具备景气上行逻辑，建议对具备内容创新能力与用户粘性优势 的头部标的重点布局。

3.5、 全球军事力量重构，军工板块配置价值提升

我们在 2025 年发布的中期策略展望《大变局下，投资范式的变与不变》中提到， 全球军事力量重构，军工板块中长期配置价值提升。同时，在科技成长+自主可控逻 辑下，AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）一直是我们反复 推荐的品类。 长线战略视角，全球军备竞赛提升军贸市场的重要性，军工出海开拓我国军工 市场空间，“地缘风险溢价”拔高行业估值。全球军事力量再平衡将给资本市场带来 更多的不确定性，资产的“地缘风险溢价”或导致军工股避险属性的估值重估。纵 观全球军事实力，中美处于第一梯队，已断层式领先第二梯队的俄罗斯，中美 G2 格局将是未来长期趋势，中国军工股具备配置价值。安全逻辑下欧洲迫切需要弥补 和提升军事实力，军费开支增速或中长期维持高位，面向欧盟的军贸市场迎来历史 性机遇。短线订单视角，在替代更新需求和实弹消耗需求刺激下，国内订单需求复 苏确定性较强。十四五收官年，部分执行率较低的军工品种存在替代更新需求，例 如导弹执行率较低，以及传统战斗机和训练机因技术落后、维护成本高往往被替代 可能较大，对应订单将快速增长。 投资逻辑：出口方面，中国在无人机、远火领域出口强劲，未来有望受益于欧 洲军费高增带来的军贸市场扩容，关注无人机、远火导弹方向。国内方面，十四五 收官，执行率较低的导弹武器等品种订单弹性最大，潜在业绩增速提升，关注导弹、 军机方向；星链推进下卫星领域竞争加速，关注卫星方向。

短期视角下，复盘军工板块走势发现，其表现往往高度同步于成长风格的轮动节奏。尤其在成长赛道投资活跃、风险偏好抬升的阶段，无论是大盘成长还是小盘 成长，军工板块均实现共振上行。其背后逻辑在于，军工兼具成长性与护城河属性， 具备机构投资者在“赛道投资”中偏好配置的核心特征：即成长性强、能容纳池大、 具备估值溢价。

编辑：火腿肠