2025年传媒互联网行业中期投资策略：AI引领，IP驱动

1. AI：Agent 范式下应用能力边界扩张

1.1模型：推理+多模态进展加速

大语言模型：RL scaling law 对于推理能力的提升效果依旧显著。2025 年 4 月， OpenAI 推出 o3 模型，在其官方报告中称：强化学习（RL）阶段的 scaling law 呈现 出与 GPT 系列预训练相同的规律，即模型“思考”的时间越久，表现就越好。相对应 地，o3 模型在 RL 训练和推理阶段投入的算力都比 o1 高了一个数量级，收益曲线清 晰。

除 OpenAI o3 之外，2025Q2 海外、国内多家头部企业均相继推出最新的 AI 推理模 型。从性能来看，OpenAI o3 和谷歌 Gemini 2.5 Pro 在数理逻辑、精确度等综合能 力方面实现领先，Anthropic Claude 4 Opus 在代码生成、智能体工具调用方面维持 优势；国产模型方面，阿里巴巴 Qwen、DeepSeek、MiniMax 相继推出新的开源推理模 型，在全球开源模型生态中保持领先，与海外头部模型差距持续缩小。

多模态视频生成：谷歌、快手相继推新，领先优势逐步扩大。谷歌于 2024 年 12 月 推出视频生成模型 Veo2，2025 年 5 月发布 Veo3；快手相继于 2024 年 9 月/2025 年 4 月及 5 月推出可灵 1.5/2.0/2.1 三个大版本，目前二者在视频生成能力上实现领先。

此外，Pixverse 于 2025/5 上线 4.5 版本，字节于 2025/6 发布豆包视频生成模型 Seedance1.0pro，海外图像生成头部公司 Midjourney 于 2025/6 入局视频生成。 其中：Ⅰ）谷歌 Veo3：目前综合能力领先的视频生成模型。在 Veo2 基础上，新增音 频生成能力，可实现音画同步；视频生成能力提升，能更好地理解复杂指令、生成不 同艺术风格的视频、保持动态视频的一致性；功能进一步扩展，包括参考图、风格、 目标生成等； Ⅱ）快手可灵 2.1：迭代频率加快，图生视频能力领先。在可灵 2.0 大版本更新后仅 一个月、谷歌 Veo3 推出后一周内上线，更新迭代频率加快。在价格定位上，可灵分 为标准、高品质、大师版三种模式。可灵 2.1 标准、高品质模式生成一条 10 秒视频 分别只需 4 元/7 元，有望覆盖规模较大的短视频、营销广告等需求，其中可灵 2.1 高品质版本在部分效果上可媲美 2.0 大师版，同时价格降低 65%。而可灵 2.1 大师版 相较于前序版本，在运动表现和模型质量方面的上限进一步提升，价格相较于谷歌 Veo3 更为亲民，适用于专业级别的影视制作和商业交付。

1.2应用：Agent 成为最强共识

Agent 作为 AI 应用的落地形态，成为全球行业共识。OpenAI 于 2024 年发布通用人 工智能(AGI）5 级分级标准：第一级“聊天机器人”（Chatbots），具备对话能力，代 表产品 ChatGPT；第二级“推理者”（Reasoners），具备人类的推理水平，能解决多 种复杂问题；第三级“代理人”（Agents），能够代表用户自主采取行动，执行任务。

具体来看，OpenAI 认为一个合格的 Agent 应具备三要素：1)模型，基于最先进的模 型实现推理和决策；2）工具调用，可调用外部 API 或功能模块，以获取信息或执行 操作；3）指令/准则，对 Agent 行为进行指导和约束，保证其安全可靠。2024 至 2025 年，Agent 成为全球 AI 企业共识的下一代 AI 应用形态。

随着模型推理能力增长，Agent 处理复杂问题的能力加速提升。衡量 Agent 能力的指 标包括任务的复杂程度，以及任务的时间长度。其中风险测试机构 METR 以人类工程 师所需的工作时长来衡量 Agent 可完成的代码任务，2024-2025 年 4 月，Agent 可完 成的代码任务量每 4 个月实现翻倍增长。

全球来看，通用 Agent 领域模型巨头依旧领先，垂直领域独角兽涌现。 OpenAI：模型综合能力维持全球领先，建立 Agent 开发生态。1）模型层面，2025 年 4 月发布新一代模型 o3，在推理能力实现全球领先的同时，具备丰富的工具调用（tool use）功能。据“海外独角兽”测试，o3 在多个 Agent 类应用场景中表现出色，如进 行资料收集等桌面研究工作、根据销售数据给出运营策略等；此外多模态识别能力有 显著提升，能够为用户解释 Youtube 视频中某一帧内容涉及的背景知识；2）Infra 层面，2025 年 3 月发布全套 Agent 开发套件，包括 Responses API、内置工具、Agents SDK（开源 Agent 框架）以及监控工具。

Anthropic：代码能力全球领先，MCP 有望孵化 AI 应用的“安卓”生态。1）模型层 面，2025 年 5 月发布 Claude4 系列模型，Agent 类能力大幅提升，其中代码能力 （Coding）大幅领先。其中旗舰级模型 Claude Opus 4 能够连续编程 7 个小时，在 SWE-bench 等代码测评中完成度领先其余头部模型 10%以上。2）Infra 层面，于 2024 年 11 月开源了 Model Context Protocol（MCP），Anthropic 将其定义为“AI 应用的 USB 接口”，可助力 AI 应用通过通用协议调用外部工具、访问外部数据等，丰富 Agent功能生态、优化使用者体验。MCP 在推出后快速渗透，目前已形成规模较大的应用生 态，2025 年 3 月，竞争对手 OpenAI 也宣布接入 MCP。

谷歌：多模态能力全球领先，云服务龙头生态优势显著。1）应用层面，于 2024 年 11 月推出 Google Deep Research 产品，2025 年 4 月将底层模型升级为 Gemini2.5 Pro，推理、多模态能力跻身头部水平；2）Infra 层面，谷歌作为全球头部云厂商， 在 AI 基建层面积淀深厚。2025 年 5 月举行的谷歌 I/O 大会，有超过 700 万开发者通 过 GeminiAPI 进行开发，涵盖谷歌 AI studio 及 Vertex 两大平台，同比增长超过 5 倍，同时 VertexAI 平台上的 Gemini 使用率同比增长超过 40 倍。此外，2025 年 4 月， 谷歌联合 Salesforce 等 50 家技术合作伙伴，发布 Agent2Agent（A2A）开源协议， 可支持任意 Agent 之间进行安全通信及协调行动，与 Anthropic MCP 协议直接竞争。

Cursor：快速崛起的代码 Agent 独角兽。由四名 MIT 毕业生于 2022 年创立，2025 年 1 月宣布收入超过 1 亿美元；3 月用户规模超过 100 万，同时收入达到 2 亿美元；6 月 ARR 达到 5 亿美元，其中大部分来自于用户 20-40 美元/月不等的订阅收入。产品 层面，聚焦于代码编程垂直领域，底层模型采用 Anthropic Claude 系列，产品形态 随着底层模型能力的提升，由 Copilot 转向 Agent。实际操作中，用户输入所需产品 的功能（如“做一个包含 xx 要素的用户系统”），10 分钟即可获得代码，大幅节省了 编程所需时间。

国产 Agent：Manus 后多厂商跟进，关注大厂通用 Agent 新品。2025 年 3 月，Monica AI 发布首个国产通用 Agent 产品 Manus，基于 Anthropic Claude 模型，用虚拟机模 仿人类的工作方式，在工具调用（tool use）能力方面表现出色，且在产品层面首次 让 C 端用户“看到”了 Agent 产品复杂的工作流程，引起海内外广泛关注。2025 年 3-6 月，字节、百度、昆仑万维、三六零等中大型厂商，以及 Genspark、Fellou、 Flowith 等创业公司相继推出/更新通用 Agent 产品。垂直领域方面，阿里飞猪、字 节、LibLib 基于公司应用场景优势，分别推出针对旅行、代码、设计领域的 Agent 应 用，形成差异化。

1.3企业及其他垂类应用：海外、国内商业化加速

海外：据美股 2025Q1 财报，AI 已为多家企业带来直接的商业化贡献。其中： 1）多邻国：AI 功能提升付费水平、推动提质增效。2025Q1 营收 2.3 亿美元，同比增 长 38%；DAU 4660 万，同比增长 49%；MAU 1.3 亿，同比增长 33%。截至 2025Q1，公 司核心 AI 产品 Duolingo Max 的订阅用户数约占总订阅用户数的 7%，推动付费用户 规模同比增长 40%至 1030 万。后续，公司将延续“AI 优先”战略，加速内容创作、 增强用户体验。其中将继续迭代视频通话（VideoCall）功能，如升级为 3D 视频通 话、新增视频联系功能等。此外，在提质增效方面，公司近一年借助 AI 辅助开发， 新增了 148 门课程；而如果由人工主导开发，这些课程需要 12 年才能开发完成。

2）Meta：AI 推动广告转化、产品优化效率提升。广告业务方面，截至 2025Q1，新的 广告推荐模型使转化率提高了 5%，且有 30%的广告商使用了 Meta 提供的 AI 创意工 具。AI 在提升用户体验和内容推荐方面也发挥了关键作用。产品优化方面，2024Q4 至 2025Q1，AI 助力下推荐系统的改进推动 Meta/Instagram/Threads 的用户停留时 长增加了 7%/6%/35%。此外，Meta 计划利用 AI 直接为用户生成个性化内容，例如照 片和视频，进一步丰富用户体验。AI 硬件方面，Meta Ray-Ban AI 眼镜的销量在 2024Q2 至 2025Q1 增长了 3 倍。

国内：关注可灵、美图商业化进展，恺英《EVE》有望颠覆 AI 陪伴。 1）快手：可灵月付费超过 1 亿元，商业化有望重估。据快手 2025Q1 业绩会，可灵商 业化变现加速，一季度收入超过 1.5 亿元，其中订阅付费占比超过 70%。据快手官网 信息，可灵 AI 在推出 10 个月之后（即 2025 年 3 月）的 ARR 已突破 1 亿美元，且随 着可灵视频模型升级，2025 年 4 月、5 月的月度付费金额均超过 1 亿元人民币。目 前可灵 AI 全球用户规模突破 2200 万，且为超过 1 万家企业客户提供 API 服务。此 外，AI 赋能公司线上营销服务，2025Q1 AIGC 营销素材的日均广告消耗达到约 3000 万元。

2）美图公司：稀缺垂直场景，AI 推动 C 端应用付费率翻倍提升。1）C 端应用：核 心产品美图秀秀、美颜相机连续 9 年位列国内美颜、摄影类应用用户规模第一名，新 产品 Wink 全球 MAU 突破约 3000 万，成长为公司第三大应用。基于稳固的活跃用户 规模，AI 功能美颜、修图功能推动公司付费用户规模于 2024 年底达到 1261 万人， 付费渗透率（4.7%）相较 2023 年初实现翻倍增长。2）B 端应用：包括商业摄影、专 业设计、专业视频剪辑等。截至 2024 年底，公司在生产力场景 MAU 同比增长 25.6%， 达到 2219 万。其中美图设计室（主打在线设计）订阅用户数达 113 万，2024 年单产 品收入 2 亿元，同比增长 100%。

3）恺英网络：战投 AI 陪伴产品《EVE》。情感陪伴系生成式 AI 产品、商业化落地最 快的领域之一，此前 MiniMax 推出的 2D AI 陪伴产品《Talkie》全球 MAU 近 3000 万。 恺英网络战略投资企业自然选择（投资后恺英网络在自然选择海外主体 Tyrell AI 累 计持股比例预计超 16%）研发 AI 3D 陪伴应用《EVE》，其首发 PV 于 2024 年 10 月在 B 站发布，截至 2025/6/22 播放量超过 118 万；女性向版本于 2025 年 4 月、6 月在 B 站发布两个 PV 视频，截至 2025/6/22 播放量合计超过 77.3 万。该产品基于自研的 10+专业 Agent 组成的 AI 架构，实现多模态协同、高质量快速响应，有望于 2025 年 陆续测试、上线。

2. IP 衍生品板块：IP 引领，产业重构，扬帆出海

2.1IP：全新的生产要素，重构泛消费板块

2.1.1 IP 衍生品板块持续扩容，IP 衍生品企业收入空间打开

我们在 2025 年年度策略中看好的三大方向之一——IP 衍生品板块，在 2025H1 表现 突出。IP 主要是文学、影视、动漫、游戏、设计等领域创作形成的知识产权。IP 衍 生品是基于知识产权进行二次创作或延伸而产生的各类商品。IP 衍生品包括动漫、 游戏、影视、出版物等内容衍生品，玩具、餐饮、乐园、线下娱乐等实体衍生品。 根据马斯洛需求层次理论，人类的需要层次分为：生理需求、安全需求、爱和归属需求、尊重需求、认知需求、审美需求、自我实现需求。其中，生理、安全、爱和归属、 及尊重需求为基本需求，而认知、审美、自我实现则为成长需求。IP 在爱和归属、 尊重、认知、审美等方面更好地满足了需求，因此能与文具、服装、家居百货等泛消 费领域结合。 根据卡游招股书，2024 年中国泛娱乐产品市场规模达 1741 亿元，其中玩具 1018 亿 元，服装 304 亿元，文具 50 亿元，其他 369 亿元；据灼识咨询预计，2029 年中国泛 娱乐产品市场规模将达 3358 亿元，其中玩具 2121 亿元，服装 502 亿元，文具 162 亿 元，其他 573 亿元。 IP 衍生品企业基于对 IP 更强的掌控及运营能力，持续拓展收入空间。我们看到泡泡 玛特从玩具市场扩展到乐园、游戏、家居百货、服饰、饰品、甜品等泛娱乐泛消费领 域；米哈游从游戏市场扩展到谷子、服饰、线下娱乐（音乐会、展会等）、家居百货、 数码 3C、出版物等领域；卡游则从卡牌扩展到谷子、文具、人偶、可动积木等领域。

2.1.2 IP——新生产要素、新流量来源，IP 运营能力拉开企业差距

传统生产要素包括土地、劳动力、资本、技术、数据、企业家才能等，而对于 IP 衍 生品企业，IP 则成为了更核心的生产要素。 我们看到泡泡玛特、布鲁可等企业并不直接拥有土地、厂房，其营业成本中，设计及 授权费绝对值远超物业、厂房、设备折旧；卡游及乐高虽然以自主生产为主，但其营 业成本中，授权费用支出仍远超折旧摊销费用（2024 年乐高集团折旧、摊销、减值 约为 31 亿丹麦克朗）。 IP 作为一种新的生产要素，其成本包括保底版权金及流水分成，类似固定成本及可 变成本，在IP衍生品企业运营及商业化能力不足时，IP成本以保底版权金形式存在， 反而对企业造成较大负担；而对于 IP 运营及商业化能力强的企业，IP 支出将远高于 保底版权金，成为可变成本，并产生强大的经营杠杆效应，降低费用率，最终实现较 好的经济效益。IP 对企业来说，更类似一种“流量获取”，基于流量的变现能力及持 续性差异，则体现出 IP 衍生品企业性质/能力的差异。

2.2IP：引领文化出海 2.0，实现新突破

2.2.1 Labubu 再次实现中国文化产品海外突破

在“出海 1.0”时代，中国传媒互联网企业以商业模式出海为主，如 Tiktok、中国游 戏企业等，而近年来，《原神》、《三体》、《黑神话：悟空》，标志着中国传媒互联网企 业进入“出海 2.0”时代，伴随文化输出的出海业务，将更具备更强的爆发力和持久 性。2024-2025 年，Labubu 在全球的火爆，再次证明了中国文化产品出海的强大潜 力。 2025 年，泡泡玛特旗下 IP“Labubu”在全球破圈，则非常好的体现了前述报告中提 到的“伴随文化输出的出海业务的爆发力”。 2024 年，Labubu 以可爱独特的形象，结合搪胶毛绒品类和“盲抽”玩法，加之泡泡 玛特公司的成功运营（推出歌曲、偶装表演、全媒体、知名品牌联名合作等），以及 BLACKPINK 核心成员 Lisa 的“带货”，率先在东南亚破圈，并被泰国官方授予“神奇 泰国体验官”的荣誉称号。2025 年 4 月，Labubu 搪胶毛绒系列盲盒三代产品“前方 高能系列”全球发售，引发国内外抢购热潮，海外多地线下门店出现大排长队现象。 Labubu 也获得麦当娜、贝克汉姆、萨巴伦卡等众多世界级文体娱乐明星社交媒体发 布，实现在欧美地区“出圈”，并蔓延至全球各地。 根据 6 月 2 日 Google Trends 数据，Labubu 全球搜索热度已超过三丽鸥 50 年历史的 经典 IP 形象——Hello Kitty。而根据 Fast Moss 数据，2025 年 4-5 月泡泡玛特 Tiktok 商店合计 GMV 同比增长达 962%/1085%，5 月合计 GMV 已破 1 亿元，其中美国/欧洲/东南亚 GMV 分别为 7366/920/2320 万元，欧美已取代东南亚成为泡泡玛特海 外 Tiktok 主要收入来源，考虑欧洲目前仅英国开播，后续其他欧洲国家开通直播后， 欧美地区整体表现有望再上台阶。

2.2.2 IP 衍生品企业加速海外布局

1）布鲁可：亮相全球展会、扩充 IP 矩阵，加速布局海外

2024 年 12 月，参加新加坡动漫展（SINGAPORE COMIC CON），并在展会现场全球首发 芝麻街新品，并带来漫威无限传奇、小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、变形金刚、初音未 来、圣斗士、奥特曼、火影忍者、英雄无限、百变布鲁可和叶罗丽等 IP 系列产品。 布鲁可与芝麻街在全球 40 个国家和地区达成了合作。 2025 年 1 月，携奥特曼、变形金刚、英雄无限、火影忍者、圣斗士、芝麻街等多个 全球知名 IP 系列产品参加“世界三大玩具展”之一的纽伦堡玩具展。 2025 年 3 月，参加美国纽约玩具展，推出小黄人神奇版第 1 弹、芝麻街伙伴神奇版 第 2 弹新品首秀及奥特曼、变形金刚、英雄无限等 IP 积木人产品。美国纽约玩具展 由美国玩具协会主办，是美洲最大、世界三大玩具博览会之一，自 1903 年举办以来， 已有 122 年历史。 2025年5月，参加拉美最具影响力的流行文化展会之一——墨西哥CCXP México2025， 展出新世纪福音战士、初音未来、漫威、圣斗士星矢、变形金刚、奥特曼、火影忍者、英雄无限等多个全球知名 IP 产品。

2021-2024 年，布鲁可海外收入为 496.4/827.8/1038.9/6422.1 万元，CAGR 为 134.7%。 2024 年布鲁可海外收入 yoy+518.2%，其中亚洲（除中国）/北美/其他地区收入分别 为 3921.5/1653.9/846.7 万元，yoy+890.8%/253.8%/382.2%，分别占海外收入的 61.1%/25.8%/13.2%，印度尼西亚和美国是公司海外市场中收入最高的两个国家。 2024 年，布鲁可在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，以拓展海 外市场。

2）卡游：以文化和制造双重优势，将中国卡牌推向国际舞台

1、IP 和产品：重点布局 IP 全球化和 TCG

2024 年 7 月，日本株式会社圆谷 production 宣布，将于 2024 年 10 月 25 日正式发 售“ULTRAMAN CARD GAME”，成为 TCG（集换式对战卡牌）业界历史上首次支持四种 语言版本（简中文、繁中文、日语、英语）同步首发，并面向全球 15 个国家及地区 （日本、中国、韩国、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、越南、菲律宾、泰国、澳大 利亚、美国、加拿大、墨西哥、中国台湾省、中国香港）发行的产品，主要渠道包括 零售店、便利店、玩具店、TCG 卡牌店。该 TCG 由日本圆谷制作株式会社、上海新创 华文化发展有限公司、浙江卡游动漫有限公司联合开发并发行。

2024 年 10 月，卡游宣布与全球领先的玩具和游戏公司孩之宝达成深度合作，获得 《小马宝莉》系列的全球授权。发布会上，小马宝莉英文和日文版卡牌产品首次亮相， 计划率先在东南亚、日韩等地区发售。

2025 年 1 月，卡游首次参加香港玩具展，并在展会上首次展出全新品类“圣斗士星 矢”系列可动人偶产品并发布首款原创三国题材 TCG《一决三国对战卡牌》。卡游在 展会期间召开了《一决三国对战卡牌》发布会并公布首支宣传视频，中文版已于 2025年 5 月发布，英语和日语版也将陆续推出。

2025 年 4 月，由卡游和孩之宝联合开发的小马宝莉集换式卡牌在中国地区全球首发， 双方在收藏卡产品线合作的基础上，进一步拓展合作版图。小马宝莉 TCG 后续将陆 续推出多语言版本，在美国、日本、韩国、东南亚等多个国家和地区上市，孩之宝与 卡游将一同建立全球赛事体系。

2、市场及渠道：2024 年 12 月，卡游中国香港首店在 K11 开幕，汇聚小马宝莉、叶 罗丽、变形金刚、植物大战僵尸等 IP，卡牌、文具、橡皮人等产品，并发售小马宝莉辉月包第六弹（英文版）。2025 年 6 月 14 日，卡游中国澳门首店在威尼斯人购物 中心 3 楼开幕。

3、人才：2025 年 5 月，卡游开启全球管培生招募，优选对文创和动漫行业有热情、 头部高校硕士/MBA 毕业人才，工作地点包括中国香港、新加坡、洛杉矶、东京等境 外城市。

2.3IP：转型、并购整合、资本化加速

2.3.1 供应链企业加速转型品牌及 IP 孵化运营

1）启梦玩具：广东启梦玩具实业有限公司（简称“启梦玩具”）前身为汕头市澄海区 华信塑料模具厂，成立于 1984 年，1994 年创立首个自有品牌“启蒙”，2019 年创立 潮玩积木方向小颗粒积木品牌“Keeppley”，2024 年双品牌整合为奇妙积木 Keeppley， 并签约代言人周杰伦。

2）超级元气工厂：拥有 30 余年毛绒玩具供应链历史，在 OED 阶段搭建了资深毛绒 供应链体系，为国际赛事，全球 IP 和品牌提供毛绒一站式解决方案。在 ODM 阶段， 通过与名创优品、网易严选等头部渠道商战略合作，建立起标准化、流程化、系统化 的产品开发和商业衍生体系，并成为名创优品最大的全球毛绒供应商。在自有品牌阶 段，创立“超级元气工厂”，开创“毛绒潮玩”新赛道，孵化 Cino、Adou 阿豆、HUG PARTYⅡ、超级艾伯、无尽之森、Echo、Kiyomi 等 IP 系列，并成立 6 大毛绒潮设计 工作室和 LIDC 创意研发中心，启动毛绒潮玩人才计划，联合全球创意力量，激活创 造价值。

2.3.2 并购整合及资本化加速

1）量子之歌收购 Letsvan：2025 年 3 月 24 日，量子之歌（NASDAQ:QSG）宣布对深圳 熠起文化有限公司（简称“Letsvan”）达成并购投资合作，以2.35亿元收购Letsvan61% 股权。此次并购交易完成后，Letsvan 将正式成为量子之歌控股子公司。Letsvan 专 注于全球艺术家的 IP 孵化、运营、版权商业化以及潮玩文化的推广与销售，已构建 以“WAKUKU”、“又梨 ZIYULI”等爆款 IP 为核心的产品矩阵。

2）52TOYS:2025 年 5 月,北京乐自天成文化发展有限公司（52TOYS）向港交所提交 IPO 材料。根据招股书显示，52TOYS 为中国市场第三大 IP 玩具公司，2024 年 GMV 为 9.3 亿元。

3）TOPTOY：2025 年 6 月，名创优品（9896.HK）就分拆 TOPTOY 品牌潮流玩具业务上 市发布公告称，正在对其以 TOPTOY 品牌运营的潮流玩具业务潜在分拆上市可能性进 行初步评估，以期优化股东价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）