2025年房地产行业中期策略：需求稳而信心不足，抑风险强拐点可期

一、周期量价总结及展望

（一）总需求情况：二手交易活跃，新房表现好转，总需求见底好转

1. 二手成交：小阳春市场自发冲高，但近期逐步走低

25年上半年的二手房市场在小阳春阶段迅速冲高，达到历史成交新高，虽然自 5月以来，数据逐步走低，但整体交易量依然维持过去7年的第二好的交易成绩，11 个城市可比口径数据仅低于21年，同比24年增长17.9%，22年以来连续第四年交易 量增长。 更大范围中介口径二手成交数据，84城二手房中介认购年内（数据截至25年6月 29日）日均成交3596套，同比24年增长28.1%、同比23年增长39.6%，与24年下半 年日均（3380套）相比，进一步提升6.4%。

对比房管局网签及中介认购口径数据，由于中介数据拥有更多的低线样本，增 速相对较高，若按照同样本口径计算，则增速趋势基本一致。（10个同时具有网签 与认购数据的样本城市，网签及认购同比走势趋同，25年3月-6月10城网签同比分别 为+36%、+17%、+4%、-1%，而中介认购数据为+40%、+24%、+11%、+3%）。 因此，主要采用样本量较大的中介认购数据进行分拆数据分析。 分线来看，一线、二线、三四线城市上半年成交分别增长21%、26%和33%，月 度成交环比趋势基本保持一致，小阳春开门红均实现了非常好的成绩，一线、二线、 三四线城市25Q1成交同比增速分别为38.7%、36.1%和37.2%。但去年Q2高线城市 受到政策影响所带来的边际影响更大，基数较高，因此进入5月、6月之后，同比增 速收窄幅度较大。分线二季度增速分别为+6.7%、+17.2%和+29.0%。三四线表现则 更为稳定，同比涨幅在3-4月回落后，5-6月再度上行。与23、24年市场短暂政策博弈带来的高线复苏不同，25年上半年市场持续交易放量，是一次较为全面而深层次 的复苏，低线城市的活跃度改善，是市场接近底部的信号之一。

更进一步的细分数据，我们还发现了一个规律，就是价格跌幅更大的区域，市 场同比恢复的弹性越大。前几年中低线楼市房价回调幅度更高，目前房价更接近购 房者心理预期，且购房负担率位置更低，购买负担低，可以更好的进行消费性需求 的兑现和置换，因此25年上半年获得了更大的修复幅度。 分区域来看亦是如此，比如海西、沈长、珠三角，22年至今（数据截止25年5月） 房价分别回落33%、31%、27%，对应25年年内成交表现则相对优异，中介二手房 认购（数据更新至2025年6月29日）同比24年分别增长48%、30%、42%；而价格调 整幅度较低的区域，比如中西部、长三角、环渤海，22年至今房价分别回落21%、 25%、26%，对应25年年内成交同比仅增长26%、23%、23%。

重点城市方面，25年二手房成交累计同比较为优异的城市，一线中包括深圳 （+37%）、广州（+32%），二线中包括厦门（+50%）、济南（43%）、沈阳（+42%）、 贵阳（+34%），三四线中包括嘉兴（+47%）、镇江（41%）、洛阳（40%）等。

2. 新房成交：供给限制市场修复，好房子认可度提升

新房方面，25年上半年虽然整体累计增速并未转正，但各口径数据同比增速均 较24年降幅有所收窄。1-5月统计局新建商品房成交面积累计同比-2.6%（24年为14.1%），金额-2.8%，46城网签口径数据1-6月份累计同比-4.5%（24年-22.1%）， 百强房企销售金额1-6月份累计同比-11.4%（24年-30.3%），面积-22.2%（24年32.4%）。

46城房管局年内累计网签从去年924之后，10月份开始增速转正，持续到25年2 月份，单月增速从3月开始重新转负，累计增速，在5月起开始转负，随着5月整体基 数提高，单月同比下降6.4%，6月同比下降17.7%，截止到6月末年内累计下降4.5%。

分线来看，年内一线城市表现优异，年内累计同比仍增长8.3%，1-5月单月基本 维持正增长，6月单月同比小幅转负为-8.2%；三四线表现则相对稳定，年内累计降 幅为4.0%，其中Q1同比增长， 4月转负，4月、5月、6月同比分别下降3.2%、7.4%、 13.9%；二线成交表现则相对不佳，年内同比基本持续为负，目前累计同比下降7.6%， 6月单月同比降幅达21.2%。 具体城市来看，年内商品住宅成交表现优异的城市有深圳（+25%）、广州（13%）、 武汉（+34%）、南京（27%）、厦门（20%）、韶关（39%）、芜湖（22%）等。

综合推盘及成交来看，25年新房市场呈现出一定的供不应求的情况，截至5月底 36城销售面积/批准上市面积数据，比值达到1.3x，为18年以来的最高水平。新房开 发与土地获取意愿下降，市场供给水平减弱，且市场所需要的 “好位置”、“好装 修”、“好性价比”的产品与企业的产能供给也存在一定的错配，一定程度上限制了 年内新房成交表现，25年5月随着市场成交回落，售推比波动下行，但仍高于1.0x。 重点城市新盘去化率来看，新盘去化率在 “924”新政前持续低位，随后波动 提升，25年春节至今（截至25W25）重点城市新盘去化率均值达61%，在5月下旬历 史最高点（71%），6月随市场热度下行表现回落，目前在63%的水平。 “好房子”政策从24年开始助推整体新房去化率提升，25年上半年更是极大程 度提高了新房的交易吸引力。25年3月中央发布新版《住宅项目规范》，进一步提升 了对新房设计及建造质量的要求，从24年起各地便不断提倡推进“好房子”的建造， 一定程度放松了过去的规划条件限制，通过“大阳台”、“飘窗”等方式提高赠送面 积，提升实际得房率，从过去平均75%提升至90%以上，甚至部分区域可以做到超 过100%的得房率水平。

除了得房率的实际提升外，限价的放松以及土地出让质量的改善，也在很大程 度上，提高了新房的吸引力。目前包括北京、上海、杭州等核心城市在内，都在24 年下半年取消了限价政策，市场重新回归到了15、16年的“品质时代”，通过更好 的装修标准，提高购房居民的获得资产的质量。各地方政府，也一改相对集约的土 地使用要求，提高低容积率核心区域土地的出让规模，增加低密度产品的供应量。

目前各地推出的“好房子”及“第四代住宅”项目，通常具有高得房率、高装标、 高层高、低容积率的特征，同时基本配备花园露台。我们将容积率低于2.5或得房率 高于85%的产品定义为新一代“好房子”项目，从重点城市的热销项目可以看出，好 房子目前的市场认可度较高，重点城市进入销售排名榜前十的项目中多数为好房子。 在新一批好房子项目面世后，新房与部分二手房的产品质量拉开差距，因此虽然新 房房价回调幅度不及二手，但优质新房项目的去化及成交仍得到了一定的提升。

3. 总交易中枢23年后并无明显下降

长期来看全国住宅交易量中枢，新房方面，全国交易中枢在21年和23年经历了 2次迅速下降，24年前9月交易中枢仅为7.4亿平，随后随着“924”政策出台提升至 10.1亿平，但25年进入政策空窗期，新房交易中枢再度回落至7.2亿平，较24年Q4回 落29%，较“924”前回落3%。 二手房方面，全国交易中枢在21年大幅下行，但后面随着二手房价格调整更为 充分、交付确定性更高等因素，交易结构向二手房倾斜，二手房交易中枢出现波动 提升，24年前9月交易中枢为5.9亿平，“924”政策后提升至8.4亿平，25年再度回 落至6.8亿平，较24年Q4回落19%，较“924”前提升15%。

综合新房及二手交易，全国当前总交易中枢为14.0亿平，较24Q回落24%，较 “924”新政前提升5%，自23年年中以来，全国总交易中枢并无明显下降，维持在 13-14亿平的水平。 根据目前市场成交情况以及下半年季度性规律，预计25年全国总交易规模在 14.3亿平，同比下降2%，较20年的成交高点回落38%，预计25年总交易额14.8亿元， 同比下降6%。

中国购房负担率（表征购房难度，详见团队24年9月发布的《成交量的底部在何 处：基于居民购房行为深度研究》报告）从24年末的54%下降至25年6月的52%，下 降2.3pct。36个重点城市来看，我们整理了24年末购房负担率，仅有少数城市（北上 深杭）负担率处于较高的水平，仍有投资属性，大部分城市购房负担率降至70%以 下，甚至一部分二线城市购房负担率低于全国平均水平。 我们认为目前我国房地产市场已经从陡峭下跌阶段，过渡到横向寻底的阶段， 购房负担率的下降，让市场从21年之前的“爆发期”，平稳过度至“均衡期”，叠加 房屋资产质量的提升，在收入预期不发生大的恶化的情况下，居民部门是具备“消 费性”需求充分释放的条件的。

未来一段时间，我们认为市场会进入脉冲式放量的阶段，交易总量将形成底部 震荡的趋势，短期“买方”市场的环境不会发生大的改变，市场要不断试探，通过提 高产品品质，平衡性价比，吸引购房者的持续入市。 不同城市未来所适用的交易逻辑会发生很大的变化：21年之前为资产普涨，通 过政策门槛调节需求释放强度和资本利得收益；25年之后仅有少部分城市具备长期 资本吸引力，大部分市场也存在“好产品”带来的高性价比吸引力。

（二）价格表现：供应总量仍然偏高，资产置换需求带来价格分化

25年房价走势呈现整体加速下跌，但局部显著分化的特征，整体呈现出和过去 20年中国房地产量价规律都不同的新情况，即充分持续放量情况下，仍然整体下跌。 我们用36城二手房真实价格指数来做对比，25年的二手房交易量在1-3月期间，是明 显跑赢23年和24年的，但是今年的价格跌幅确实最大的。“924”新政后，随着市场 整体回暖，35城二手楼盘价格回升，到年底累计上涨7.8%，25年截至2025年7月5日， 35城楼盘成交价较年初下降9.1%，较“924”新政前低点进一步下降2.0%。 上半年我们调研了华东区域的很多城市，得到的结论都很一致，就是房屋持有 者对于当前手中房地产资产的持有信心，随着房价的持续下跌在减弱，同时对于不 同类型的资产，有着极大的态度差异。【非核心资产加速下跌，而核心资产价格则保 持稳定】。购房者具备较强的资产置换意愿，让手中的资产能够保值，因此上半年的 交易价格的下跌，更多由“老”、“破”、“小”、“远”的低总价产品贡献。

统计局70大中城市价格来看，一线城市本轮周期无论从价格跌幅，还是下跌时 间，表现出来韧性都是最好的，一线新房在23年5-7月达到最高，本轮累计下跌4.8%， 二手房则在23年4月见顶，随后累计跌幅11.9%，且年初以来一线新房价格微增0.1%， 一线二手价格仅微跌0.7%。 而二线及三线新房的房价最高点分别出现在21年8-9月及21年7-8月，目前本轮 已持续下跌下跌44个月、45个月，累计跌幅分别为7.3%、13.5%。二线、三线二手 房房价最高点则出现在21年7-8月及21年6月，目前累计下跌45个月、47个月，累计 跌幅分别为16.9%、19.3%。

城市内的价格趋势结构也有类似的情况，我们选用团队编辑处理的上海楼盘价 格指数来观察，城市内不同类型资产的价格趋势。选用小区样本可以避免成交结构 对价格产生的干扰。 上海核心区的资产价格在过去一年表现是相对稳定的，二手豪宅类楼盘平均成 交价格25年5月较年初以来+3%，同比-0.6%，改善型项目同比-1.4%，刚需项目同比 -6.3%。其中，刚需项目中，外环低总价项目跌幅尤为明显。

根据中介数据，“924”新政后，随着市场整体回暖，35城二手楼盘价格回升，到年底累计上涨7.8%。到了25年，虽然小阳春市场回暖，但结合挂牌量看，虽然成 交旺盛，但市场挂牌量同样明显提升，截止25年中期全国140城市累计挂牌量为549 万套，较24年末增加34万套（+6.7%）。重点核心12城挂牌房源25年春节后19周上 涨，根据二手房源交易量计算，重点城市挂牌平均去化周期为36.3个月。

新房市场方面，根据中指院数据，36个样本城市去化周期在24年9月达到历史最 高点（24.7个月），“924”后累计下行3.3个月，但25年随着成交回落去化周期进 入平台期，目前去化周期为21.3个月，距离10-12个月枯荣线仍有不小差距，其中一 线、二线、三四线去化周期分别为12.0个月、22.4个月、36.7个月，对照当前市场成 交情况来看整体供应量仍然偏高，一线库存略高于枯荣线，二线、三四线则远超健 康水平。

与二手房市场类似，新房库存也存在核心区与外围市场分化的局面，部分城市 核心区库存始终处于较为健康的位置，而非核心区域的高库存压力更加难以化解。 预计未来价格表现分化的趋势仍将存在，非核心项目更需要通过提高产品素质来吸 引购房者。

根据央行数据，居民未来就业预期指数及未来收入信心指数自23年Q2起已经连 续7个季度基本维持下跌趋势，其中就业预期指数在24Q3创历史新低，未来收入信 心指数亦接近历史最低点。结合房地产市场库存及价格来看，由于宏观经济的不确 定性以及居民对未来收入的悲观情绪，成为抑制价格表现的重要因素。地产与周期 互为因果，但积极有效的政策引导，是行业中周期触底的关键。

（三）土地市场：分化加剧，少数城市的狂欢

25年上半年600城商住用地出让金1.0万亿元，同比上升18.5%，住宅用地出让 金8684亿元，同比增长27.6%，住宅用地成交表现好于商业用地。今年以来出让金 规模持续同比正增长，筑底趋势更加明确。

量价拆分来看，25年上半年住宅用地成交建面累计同比-4%，成交楼面价同比 +33%，出让金的稳定正增长主要依靠成交楼面价的回升带动，同时成交建面降幅也 有明显收窄，25年3-4月成交建面同比增速出现小幅转正，土地市场确实显现出一定 底部信号。

年内土拍溢价率提升明显，25年上半年600城宅地成交平均溢价率10%，较24年 全年回升6pct，其中3月溢价率冲高最明显，单月宅地成交溢价率达到18%。分线来 看，25年上半年一线、二线、三四线宅地成交平均溢价率分别为12%、14%、4%， 溢价率的抬升主要是一二线城市的带动。

分城市来看，对溢价率提升拉动最明显的城市为杭州、北京及上海，为25年上 半年宅地出让金前三的城市，出让金占比分别为13%、12%及7%，宅地平均成交溢 价率分别达到35.5%、7.2%及20.6%。北上杭三个城市常年占据出让金规模前三，25 年上半年出让金贡献合计占比32%（24年为16%），在地产市场整体冷热不均愈发 明显的趋势下，土地市场总体表现取决于这些核心城市的表现。

除了核心城市带动下表现突出的一二线城市外，若将三四线拆分为高价三四线 城市（成交楼面价>3000元/平）和低价三四线城市（成交楼面价<3000元/平）来看， 高价三四线城市25年土地成交表现也很突出。25年上半年，一线、二线、高价三四 线商住用地出让金同比分别增长40.0%、33.5%、13.4%，低价三四线城市同比下降 16.4%，25年上半年一线、二线、高价三四线、低价三四线城市商住用地去化率分别 为89%、86%、87%、68%，高价和低价三四线城市土地成交表现明显分化。

高价三四线的突出土拍表现，有两方面因素，一是长三角珠三角发达地区的高 价三四线如南通、镇江、金华、常州等城市，地方政府财政能力仍较强，城投拿地有 一定支撑；二是确实有一部分高价三四线在25年也推出了核心区域稀缺地块，如台 州、嘉兴、泉州等，吸引了保利、建发、绿城等头部市场化房企的参与。

而低价三四线的下滑，除了市场本身基本面支撑不足外，更多为25年这些城市 城投拿地能力进一步下降的影响。根据中指院数据测算，一线、二线、三四线25年 上半年城投拿地金额占比分别为7%、17%、61%，三四线城投托底比例高。25年上 半年全国城投拿地金额占比20%，较24年的47%下滑明显，城投拿地总金额约1753 亿元，同比下滑25%，三四线城市尤其经济较弱的低价三四线城市财政能力的弱化， 限制了城投继续托底拿地，导致了低价三四线城市出让金的下滑。

总的来说，25年上半年核心区域的拉升弥补了低价三四线的城投托底下滑，在 高价三四线城市也出现了核心区域有热度的积极信号，土地市场筑底趋势更加明确， 下半年土地市场筑底趋势的确认或将给出未来新房成交量的底部。

二、政策回顾及展望

（一）中央定调延续，更大力度止跌回稳

24年9月中央政治局会议确定地产“止跌回稳”的总基调后，中央态度并未发生过太大变化，历次重要中央会议基本以“止跌回稳”为地产工作总基调。25年6月国 常会提出，“更大力度”推动房地产止跌回稳，在25年上半年的政策空窗期之后， 地产量价承压，近期中央对稳地产的诉求进一步加强。

（二）25 年以来地产政策大框架稳定，常规政策&城改没有太大变化

25年以来，地产政策大框架并未发生太大变化，在推动“好房子”建设和房地 产融资协调机制维护房企融资环境顺畅的基础上，目前地产主要政策工具箱仍由四 限&房贷利率&购房补贴等常规政策、城中村改造、土地回购及存量房收储四大部分 组成，25年以来土地回购及存量房收储相对有进展，常规政策由于空间有限，落地 较少，城中村改造推进难度较大，实物工作量有限。

四限政策方面，目前除北上深及海南部分城市存在少量限购外，其他区域限购 均解除，且除北上深二套首付高于15%外，其他城市首二套均执行15%低首付，四 限政策松动空间有限，24年9月以来全国四限政策力度评分基本没有再下降。

房贷利率方面，25年5月5年期以上LPR下降10bp至3.50%，与24年全年60bp的 降幅相比较小，且各地基本在LPR下调后上调房贷利率加点，普遍控制房贷利率在 3%以上，房贷利率降幅空间已经有限。

利率的下降还会受到外部环境限制，目前中美利差较大，且美国关税政策的推 进降低加息周期预期，我国降息压力加大，预计未来一段时间房贷利率将维持现行 低水平。

购房补贴方面，虽然25Q1各地新出台的一般购房补贴比例进一步提升至5.4%， 但25年以来新的购房补贴政策较少，大多为过去购房补贴政策的延续，对市场的新 增刺激也较为有限。

城改方面，在23年底新增PSL的支持下，24年城改专项借款投放预计超6000亿 元，由于城中村改造村民拆迁意愿不足、对高补偿的期待难以被满足等问题仍然存 在，目前城改落地实物工作量有限，大多处于前期意愿征集阶段。PSL近期处于持续 净偿还状态，预计未来地方政府专项债将逐步替代PSL支持下的城改专项借款，成为 城改主要的资金来源。

（三）收储尤其土地回购进展相对较快，存量房收储价格高于预期

收储尤其是土地回购，是25年以来进展最快的政策。 土地回购方面，根据克尔瑞数据，截至25年5月，至少171个城市发布专项债收 储土地计划，收储总金额3918亿元，其中与宅地有关的收储金额约2250亿元。 虽然土地拟回购总金额可观，且折价较少，但对主流核心布局的市场化房企拉 动有限。目前土地回购主要在三四线城市进行，三四线拟回购的宅地金额占全国比 例为74%，土地回购的对象主要为地方城投，25年以来收储城投的宅地土地面积占 比达到69%。

存量房收储方面，过去在保障性住房再贷款发放要求较多的限制下，存量房收 储落地较少。过去要求存量房收储价格以保障房重置价格为上限，根据各地宅地成 交价加一定建安测算，收储折扣为市场价的6折左右。 25年3月政府工作报告中提出在存量房收购主体、价格和用途方面给予城市政府 更大自主权，拓宽保障性住房再贷款使用范围，并于5月下调保障性住房再贷款贴息 利率0.25pct，未来保障性住房再贷款的落地难度将降低。

25年5月以来，浙江湖州、温州、嘉兴及四川南充等地专项债收储存量房开始落 地，根据披露信息整理，专项债收储平均折扣9折左右，价格高于6折的预期，存量 房收储的推进速度将进一步加快。

土地回购及存量房收储均为供给侧资金投放政策，若土地回购政策未来向主流 市场化房企倾斜、存量房收储限制进一步放宽，将为供给侧投放更多有效资金，辅 助房地产正循环的产生。

（四）全面放松外资购房，新的政策窗口期信号

2025年6月18日，国家外汇管理局发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有 关事宜的通知》征求意见稿，删除了外汇收入及结汇所得使用负面清单中，不得用于购买非自用住宅性质房产的要求，至此外资在国内购房的限制基本上已全面解 除。 对外资购房的限制始于2006年，建设部、央行、外汇管理局等六部门联合发布 《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，限制外资个人及机构购房只得自 用，并对个人购房提出了需在境内工作、学习时间超过一年的要求。 2010年对外资购房的限制进一步升级，住建部、外汇管理局发布《关于进一步 规范境外机构和个人购房管理的通知》文件，在2006年政策基础上，购房性质方 面，增加外资个人只能购买住宅、机构只能购买非住宅要求，且对个人购房套数限 制为1套。 2015年，伴随着地产周期的放松，对外资购房的限制有所松动。住建部、央 行、外汇管理局等六部门联合发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策 的通知》，外资个人及机构可购房性质重新放宽至商品房，全国层面放松个人购房 年限1年及购房套数1套限制，各地因城施策决定具体年限及套数限制。

15年全国层面外资购房政策放松后，一线城市基本未跟进，仅北京于16年放松 外资个人购房的1年年限要求。24年跟随广州多轮限购放松，广州于24年7月放松 了对外资个人购房的要求，将个人可购住房由自住住房拓展至自住商品房，并取消 了工作、学习1年的时间要求，外资个人购120平以上住宅及非住宅可不限套数，仅 保留中心六城区120平以下限购1套要求。

虽然2015年政策对外资购房的限制已有所放宽，但自2006年对外资购房有所 限制以来，从未放开过外资购买非自用房屋的限制。16年12月中央经济工作会议首 次提出“房住不炒”以来，在长时间内“房住不炒”均为重要中央政策会议表态的 主基调，在23年7月政治局会议提出房地产“供求重大变化的新形势”后，虽未再 提及“房住不炒”，但对非自用房屋的表态不甚明确。 24年9月中央政治局会议提出“止跌回稳”以来，25年6月国常会提出“更大 力度推动止跌回稳”，本次外汇管理局政策2006年以来首次放开外资购买非自用房 屋限制，是推动房地产“止跌回稳”的又一积极信号，各部委在25年前两季度的政 策空窗期后，面对4月以来明显承压的地产量价数据，或将有所行动，未来一个季 度将大概率进入新的政策窗口期。

（五）下半年将进入新的政策窗口期

观察贝壳房价数据与政策的关系，我们发现59城市二手房价格环比跌幅，连续 3个月的累计跌幅超过5%之后一个季度，出台大的地产刺激政策的概率较高。不论 是23年7月未提房住不炒，还是24年的“924新政”，都满足这一结论。25年4-6月 同口径下的房价跌幅为5.4%，我们认为下半年（尤其是三季度末）出台政策的概 率较高，同时，需要警惕房价进一步下行的风险。

根据贝壳APP发布的二手房交易价格，可以计算每个城市当年购房并持有至今 的累计收益率。这里一共统计了106个城市2012-2024年购房并持有至25年5月的收 益率（共计1378个样本）。

从结果来看，持有房产收益率较差的购房年份是2018-2022年，按照目前的情 况来看，持有房产收益率在-40%以下的样本主要为廊坊（2016-2021）、保定（2018-2020）、珠海（2017），样本占比为0.7%，若房价进一步下跌10%，则 收益率在-40%以下的样本占比上升至5.6%，下跌20%上升至20.8%。

三、25 年基本面预测

行业政策底在2024年9月出现，行业的量价仍处于逐步探底的过程中，本轮周 期的复苏是一个相对缓慢的过程，信心的修复并非一朝一夕。 我们先展示预测结果，25年我们预计商品房口径的销售金额8.68万亿元，同比 -10%，销售面积8.94亿平，同比-8%（住宅口径7.5亿平米，同比-8%），比年初预 期降幅扩大2pct，金额和面积相对于历史峰值分别下降52%、50%。比成交降幅更 剧烈的指标是新开工，预计25年商品房新开工5.8亿平米，同比-21%（比年初预期 降幅扩大8pct），相对于19年峰值累计下降74%。投资仍承压，预计25年9.0万亿 元，同比-10%（与年初预计降幅相近），较峰值累计下降39%。

从海外对比来看，美国1960年以来的人均开工0.9平/人，日本在1968-1996年 之间的人均开工为1.0平/人，假设我国2025年城镇人口9.5亿人（同比增速按照持 平24年估算），那么25年我国人均住宅销售面积0.79平/人，人均住宅开工面积 0.44平/人，人均住宅开工水平甚至低于日本在2024年的水平，25年行业总量已处 于底部区间，我们判断未来1-2年在行业政策的呵护下，基本面将逐步筑底回升。

（一）销售预测：预计 25 年商品房销售面积 8.94 亿平，同比-8%

我们观察过去4年商品房销售面积的季节性，各月占比相对稳定。我们取21-24 年各月占比的平均数，将各月销售金额进行年化处理，得到年化后的商品房销售面 积。举例说明，25年1-2月销售面积为10746万方，21-24年1-2月销售占比平均值 为11.9%，那么25年1-2月年化为9.0亿平米。 按照此方法计算，25年3-5月年化分别为9.48、9.27、8.86亿平米，逐月下 降，且5月的单月年化表现为21年以来的销售新低，考虑到供给约束和景气度不确 定性，我们按照6-12月单月年化8.8亿平计算，6-12月销售面积分别为10729、 5895、5965、8480、6389、6853、9685万方，全年合计销售面积8.94亿平米， 同比-8%。住宅口径销售面积7.51亿平米，同比-8%。 25Q1商品房销售均价同比持平，假设Q2-Q4均价同比均为-3%，那么全年销售 均价-2.3%，25年销售金额预计为8.68万亿元，同比-10%。

（二）土地和新开工预测：预计全年出让金+13%，新开工面积-21%

根据统计局数据，25年1-5月商品房新开工面积同比-22.8%，基本持平24年同 比降幅（-23%）。 新开工取决于可开工面积（前期土地成交）和开工意愿（景气度，和房价相 关），从中指院600城住宅成交建面和统计局商品住宅成交建面的关系来看，一年 平滑的开工/土地成交，18年以来季度平均水平在75%，24-25年进一步下滑。 25年1-5月，由于成交结构的变化（核心城市核心区位成交占比提升），中指 院600城成交楼面价同比增长30%左右，出让金增长15%的同时，成交面积下降 11%，而新开工面积下降23%，意味着开工/土地成交比值的进一步下降，假设全 年土地出让金增长13%，楼面价增长30%，开工/土地成交比值下降至60%，那么 全年新开工面积为5.81亿平米，同比-21%。

从房企的口径来看，根据公司年报，7家房企24年新开工面积3122万方，同比31%，较高峰期（18年）累计下降了82%，7家房企计划25年新开工面积2084万方， 在24年基础上继续下降33%。从完成率来看，7家房企21-24年开工计划完成率分别 为118%、68%、78%、78%，由于市场下行公司开工计划完成率达成情况较为一般。

虽然行业投资力度提升，但投资范围仍聚焦在核心城市核心板块，这无法带动行业开工指标的恢复，只有行业价格确认企稳，弱二线、三四线地块能够达到回报 率标准，企业投资范围扩大后，新开工有望恢复，后续开工表现仍需密切关注行业 价格趋势以及企业的投资策略。

（三）竣工预测：预计 25 年竣工面积同比-21%

1.竣工预测方法一：重点房企25年竣工计划-34%

关于竣工的展望，有两种预测方法，一是根据房企竣工计划，二是根据土储与 竣工的关系，首先看第一种方法。 根据11家有竣工计划的房企年报披露，24年11家房企竣工面积1.2亿平米，同比 -22%，较21年峰值规模累计下降31%。25年竣工计划7879万方，同比-34%，竣工 计划持平的有两家（越秀、远洋集团），小幅下滑的有两家（保利、滨江），其他企 业竣工计划降幅较大。 从竣工计划完成率来看，21-24年样本企业完成率分别为99%、86%、96%、97% （22年疫情影响达成率），竣工计划指引相对准确，即11家企业25年预计竣工面积 下降34%。

2.竣工预测方法二：根据土储与竣工的关系，30家房企25年竣工同比-21%

第二种预测竣工的方法是，基于土储、竣工面积的关系进行预测，预测方法即T 年竣工=T-1年土储×T年竣工比例，T年竣工比例可以根据历史数据进行估算。 首先看土储的情况，24年30家房企土储面积11.7亿平，同比-18%，其中14家持 续经营房企土储4.6亿平，同比-24%，16家出险房企土储面积7.1亿平，同比-14%， 增速出现了明显分化，即出险企业现金流的影响，实际竣工面积小于理论竣工面积， 导致土储降幅甚至比23年收窄了6pct。 第二看竣工比例，根据24年竣工面积/23年土储面积，30家房企竣工比例24年为 18%，比23年回落了4pct，其中14家持续经营房企竣工比例26%，同比-1pct，竣工 节奏正常，出险企业24年竣工比例12%，同比回落6pct，与22年水平基本一致（23 年保交付基数高）。

25年竣工的预测，等于各家企业在24年储备面积×25年竣工比例，假设25年竣 工比例与24年一致（各房企单独计算，持续经营房企平均26%，出险房企平均12%）， 那么预计25年30家房企竣工面积2.06亿平米，同比-21%，其中14家持续经营房企竣 工1.2亿平，同比-25%，16家出险房企竣工同比-15%。

对比以上两个方法，方法一，根据11家房企小样本竣工计划得到的25年竣工同 比-34%，方法二，根据30家房企大样本土储及竣工关系得到的25年竣工同比-21%。 统计局竣工面积的趋势，在21-24年与方法一、方法二的趋势相对接近。25M1- 5统计局竣工面积同比-17.3%，方法一、方法二预测的25年同比分别为-21%和-34%， 下半年统计局竣工同比降幅或在当前基础上扩大，我们参考方法一的结果（使用的 样本数量更多），预计25年竣工面积同比-21%。

（四）投资预测：预计 25 年房地产投资 9.0 万亿元，同比-10.4%

25年1-5月，房企到位资金4.02万亿元，同比-5.3%，累计投资3.62万亿元，累 计投资/累计到位资金为90%，单月来看，3-5月单月投资/到位资金分别为100%、 99%、111%，投资/到位资金维持高位。 从企业报表来看，根据公司年报，58家房企（板块）房企总体现金净流出699 亿元，21-24年累计净流出10.7万亿元。行业仍在偿还债务，企业资金并不宽裕， 并没有追加投资的能力。

关于25年的投资预测，分为两个部分。 首先看施工投资的预测，施工投资取决于施工面积和施工强度，25年1-5月施 工投资2.2万亿元，同比-12.9%，施工面积62.5亿平米，同比-9.2%，施工强度年化 846元/平，同比-4.2%，25年内施工面积和施工强度对施工投资都有拖累，其中， 施工面积主要受新开工的影响，在新开工同比大幅转正（且维持一段时间）之前， 施工面积下降无可避免。而施工强度主要和施工意愿有关，当前行业基本面并未触 底，年内施工强度大概率下滑。 我们预计25年施工强度同比-3%，施工面积同比-10%，施工投资同比-13%至 5.6万亿元。

第二，土地投资，从历史经验来看，统计局土地投资（土地购置费）约为前一 年600城出让金的关系的70%左右（15-23年平均为69%），24年这一比例上升至 86%（土地投资的下降幅度明显小于土地市场出让金的降幅），假设25年预计这一 比例继续提升至104%，全年土地投资3.3万亿元，同比-6%。 综合土地投资与施工投资，预计25年全年总投资9.0万亿元，同比-10.4%。

四、企业经营储备质量与估值的比较

企业土储资产质量是过去经营行为的集合，通常分析的维度有两个：截面看城 市分布，时间上区分新货与老货。

（一）土储分布与货值分布

根据公司年报，我们根据24年公司披露的土地储备明细（并非未售口径，包含 已售未结），按照核心5城、7个新一线、12个二线进行划分。从土储面积占比来 看，核心5城占比最高的企业为滨江（接近单一城市模型），其次是首开、华发、 中海外等公司。

考虑到不同城市的价格差异，金额占比更能反映企业真实货量分布，这里各城 市价格取24年贝壳二手房成交均价，将土储面积换算成金额口径。 从金额口径的占比来看，核心5城占比较高的企业有滨江（89%）、城建 （72%）、招蛇（49%）、中海外（47%）、建发（46%），如果按照24城市合并 取排序，那么排名依次是越秀（94%，广州不在第一分类）、滨江（90%）、招蛇 （86%）、中海外（84%）、城建（75%）、金地（72%）等。

（二）考虑潜在减值调整后的房企 PB 水平测算

这一部分我们重点拆解新货与老货，测算考虑潜在减值的房企开发业务PB水平。 新货和老货以2022年为划分节点，2021年及以前的货值为老货，老货通常面临减值 压力，2022年以后行业供给侧出清土地端利润率改善，能够贡献一定业绩。 具体思路是，通过测算未售新货、未售老货货值，计算潜在减值压力，对市值和 净资产进行修正，得到各家房企开发业务调整后的PB。 第一步，我们需要将土储换算到未售货值口径，这里面有几个调整系数：（1） 土储系数（可售建面/总建面口径的换算）；（2）预计售价，根据21-24年销售均价 及趋势判断；（3）24年全口径的预收账款（表内预收账款/并表比例）。从结果来看， 24年各家房企货值规模覆盖24年销售金额平均水平2.3年，面对行业的不确定性，各 家房企货值储备有所下降，覆盖倍数较少的企业为滨江集团、建发国际，是快周转 房企的代表。

第二步，测算未售货值中新货与老货的占比。根据公司年报拿地金额、中指院 各项目周边竞品销售均价（考虑配建、商业等因素）得到各家拿地货值，以保利为 例，22-24年累计拿地金额2994、3210、1321亿元，当然在22-24年新货也贡献了一 部分销售，还需要明确新货累计去化的比例。这里假设T年拿地T、T+1、T+2年去化 比例分别为12%、42%、17%（参考公司年报），我们以这一组参数为基础，对所有 公司的新货货值进行估算。 从结果来看，新货占比高的企业，从高到低依次为建发国际（82%）、滨江集团 （70%）、华润置地（67%）、越秀地产（54%）、招商蛇口（51%）、绿城中国 （51%）、中国海外发展（50%）。这是过去积极投资、坚定去化的结果。 在新货占比高的企业中，权益未售新货货值/市值较高的公司为越秀地产、华发 股份、建发国际集团。

第三步，需要测算老货货值21-24年的平均降价幅度。这一部分测算最准确的方 法是按照项目网签情况一一统计，这里我们做简化处理： （1）24年销售结构中新货占比，高于24年未售货值的占比，这是因为新货流速 更快，需要确定24年销售金额中的新货、老货贡献比例。还是以保利为例，根据公 司年报24年新货销售占比接近2000亿元，也就是销售结构中的新货占比高于未售货 值15pct，以此作为基准进行调整，得到24年新货销售金额、老货销售金额。 （2）新货销售均价，按照拿地时点货值对应均价，乘以95%兑现度进行计算， 可以得到新货销售面积、老货销售面积，最后推出老货24年销售均价。 对比21年房企销售均价和24年老货销售均价，可以得到21-24年老货的累计下 降幅度，考虑到部分老货在22-24年已完成了部分销售，我们取最大累计下降幅度的 50%作为老货平均的降价幅度。

从结果来看，房企平均的降价幅度为16%，降价幅度较小的企业为中国海外发 展、绿城中国和滨江集团，中海的投资能力和绿城、滨江的快周转策略使得他们在 本轮行业下行周期中价格表现抗压而立。

第四步，测算潜在的减值压力，同时对净资产进行调整。 22年及以前的老货，在本轮周期下行之前，依然整体是盈利的状态，从24年主 流房企核心经营净利润率（扣除公允价值变动、汇兑损益、投资收益、减值影响的归 母净利润）可以看到，主流房企平均盈利能力为2.0%，假设24年的核心经营净利润 率为老货原有利润率表现（相对谨慎），那么在此基础上降价，就可以得到需要减值 的比例。 以21年公司货值为基础，计算整体减值规模（考虑并表、扣税），再同20-24年 报表端累计减值金额进行比较（税后），可以得到潜在减值金额。不同公司减值计提 的节奏不同，造城潜在的减值规模也有较大的差异。

最后一步，计算调整后的PB水平。对于24年归母净资产，有4个调整项：（1） 剔除历史公允价值变动的影响；（2）剔除商业地产估值，谨慎起见，按照24年商业 部分净利润，7%的Cap rate进行估值并扣除（市值也同样扣除）；（3）老货待减值 规模扣除；（4）最后加上24年未售新货的税后利润，按照项目10%的利润率再乘以 权益比例测算。

经过以上调整，调整后的PB水平，从低到高为：华润置地（0.3xPB）、中海宏 洋（0.3xPB）、中国海外发展（0.3xPB）、越秀地产（0.4xPB）、城建发展（0.5xPB）、 招商蛇口（0.5xPB）、中国金茂（0.6xPB）、保利发展（0.6xPB）、金地集团（0.6xPB）、 绿城中国（0.7xPB）、新城控股（0.7xPB）。

编辑：火腿肠