2025年交通运输行业中期策略报告：“确定性”多点开花，业绩估值各有看点

1 快递确定性有分化：直营快递看业绩，电商快递看估值

1.1 直营快递：顺丰控股件量持续超预期，看好全年业绩稳健增长

1.1.1 顺丰控股件量增长提速，利润率稳步提升

2025 年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业。5 月公司速运物 流业务实现业务量 14.77 亿票，同比+31.76%，超出行业增速 14.6pct，件量持续保持较高 增长水平。我们分析，其一得益于公司不断渗透各行业客户，持续开拓新的业务场景；其二 得益于公司在线路运营上的优化，通过大数据分析预测线路产能情况，针对装载率比较低的 线路推出优惠的价格，从而利用空仓的资源，提高整体的产能利用率；其三得益于国补政策 刺激高科技产品消费等支撑公司高端产品增速。

网络融通持续推进，利润率稳步提升。2018 年至 2024 年公司营业收入 CAGR 约 21%， 归母净利润 CAGR 约 14%，随着公司持续强化精益管理，网络融通深化推进，2021 至 2024 年降本幅度分别超过 6、8、11、13 亿元，多网融通降本成效显著，利润率稳步提升， 25Q1 归母净利率约 3.20%，同比+0.27pct；扣非归母净利率约 2.83%，同比+0.29pct。

1.1.2“双拐点”后业务稳步发展，公司价值仍被低估

经营拐点：时效业务稳健增长，新业务持续盈利。时效业务为利润基本盘，直营制、航 空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，随鄂州轴辐式枢纽投产，时效件票单价及利润能力仍 有提高空间。新业务方面：1）经济业务回归聚焦直营，21H2 起陆续清理特惠专配及 23 年 6 月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品，产品结构梳理下有望加速经营改善； 2）快运或加速利润释放，受益网络融通，格局好转及履约修复双轮驱动，未来盈利空间可 期；3）同城即时配送分部方面，公司通过业务结构优化、精细化管理及科技驱动实现转盈， 2024 年分部净利润扩大至 1.32 亿元，同比+161.80%。

现金流持续改善：剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自 2021 年40 亿元转正至 2022 年的 128.70 亿元和 2023 年的 126.55 亿元，2024 年公司自由现金流 同比增长 69.96%至 215.08 亿元，我们认为一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金 流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延 续增长。

公司价值仍被低估。从利润角度，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 119.11 亿元、142.57 亿元、168.45 亿元，同比分别增长 17.1%、19.7%、18.2%，对应 7 月 4 日 市盈率分别 20.1 倍、16.8 倍、14.2 倍，公司近五年 PE（TTM）平均约 41 倍，仍处于较低 水平；从现金流角度，可比公司总市值比 2024 年经营性现金流净额倍数平均约 8.23 倍， 顺丰控股约 7.43 倍，较可比公司平均市现率低约 9.7%，随着公司现金流持续改善，公司价 值有望稳步提升。

1.2 电商快递：价格博弈加剧或带来业绩扰动，估值低位关注行业格局变化

1.2.1 件量端：行业及龙头件量延续相对高增长

2025 年以来快递行业业务量延续相对高增长，1-5 月行业累计实现业务量 787.7 亿 件，同比增长 20.1%。分公司来看，2025 年 1-5 月圆通、韵达、申通分别实现快递业务 量 122.36 亿件、105.53 亿件、101.63 亿件，累计增速来看，申通 23.01%＞圆通 22.34% ＞韵达 18.56%。

我们认为，快递业务量维持高增长，其一得益于直播电商等新兴线上消费模式的快速 增长，其二得益于单包裹货值下行，其三得益于促消费等政策提振等。展望 2025 年下半 年，相关利好因素仍在持续，快递行业相对上游电商或仍有超额成长性。

1.2.2 价格及盈利端：价格博弈程度加剧，或带来上市公司业绩波动

2025 年以来，行业价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压。1-5 月行业累计单票价 格 7.52 元，同比-8.2%。上市公司方面，受价格博弈程度加剧影响，单票盈利承压，25Q1 圆通/韵达/申通归母净利润分别同比-9.2%、-22.1%、+24.0%，综合单票归母净利润 0.126 元、0.053 元、0.041 元，分别下降 0.04 元、0.03 元、0.00 元。

1.3 行业新变革：无人物流车应用提速，关注快递物流企业末端降本进展

2025 年快递物流公司无人车应用提速。1）上游端：头部无人车企业如新石器、九识、 白犀牛等加速融资，2025 年订单量及产量或大幅提升；2）应用端：2025 年新款无人车 价格大幅下降，九识新品 E6 标品裸车价格 1.98 万元，菜鸟新款无人车 GT Lite 预售价 1.68 万元，应用无人车成本优势凸显，头部快递物流企业无人车引进提速；3）政策端： 路权逐步开放，各城市积极推进无人配送车商业落地应用，根据各公司官网报道，新石器 已获得 250 余地市公开道路路权，菜鸟无人车已被获准在全国 200 多城、500 多个区县 上路。

以新石器 X6 相关数据进行测算，单日可运输 1000 票， FSD 服务费 7000 元/季度， 当单车定价 5 万元时，单月含折旧及服务费成本合计约 3722 元，若假设司机工资及传统车 折旧单月成本 8000 元时，则应用无人车单月成本下降约 38%，若无人车定价 2 万元，单月 成本下降约 52%。

2 航空弹性确定性：供需确定性改善，旺季票价高弹性

航空板块供需改善确定性较强。需求端周转量稳增、客座率持续高位，大众因私出行意 愿较强；供给端运力引进放缓、利用率及客座率提升空间有限及飞机停飞检修问题等，压缩 运力供给空间。随着旺季出行到来，供需改善逐渐明朗，票价跌幅有望持续收窄，带动航司 利润回升；同时油汇因素向好，有望进一步助推航司利润增厚。

2.1 需求端：节假日民航出行保持稳增，大众因私出行意愿较强

2025 年初至今，周转量保持稳增，行业客座率高位持续。2025 年 1-5 月，行业总周转 量、国内线、国际线周转量同比分别+9.6%、+4.5%、31.1%，其中国际线周转量恢复至 2019 年同期的 101.9%，行业周转量同比稳增。客座率方面，1~5 月累计客座率达到 84.1%，同 比+2.1pct，较 2019 年同期+1.0pct。年初至今月度客座率基本保持在 2019 年同期或超过 2019 年的水平，持续高位。

政策催化促进大众旅游出行需求增加。3 月中旬，国务院印发《提振消费专项行动方案》， 在居民收入、消费保障、消费多元化等多方面均有提议；其中提到的“积极发展银发旅游”、 “扩大文体旅游消费”、“推动冰雪消费”、“发展入境消费”、“鼓励带薪年休假与小长假连休， 实现弹性错峰休假”等政策，有望增加大众休闲旅游需求，出行频次和时长增加；此外，促 进工资性收入合理增长也会带来大众消费意愿的提升，此类政策均有望促进航空出行需求的 增加。

节假日民航出行增速快于整体增速，旅游出行人次仍有增长。2025 年上半年节假日出 行情况看，春运 40 天、清明假期、五一假期、端午假期民航日均客流量同比增速分别为+7.4%、 +10.6%、+11.8%、+1.2%，除端午假期外，其余节假日民航出行增速均快于整体出行增速， 假期民航出行意愿仍然较强。根据文旅部公布的节假日数据，2025 年春节至端午假期，国 内旅游人次及收入同比增速均在 5%以上。节假日民航旅客量增速、国内旅游人次均保持不 错增长，大众因私出行、民航出行的需求仍然较强。

2.2 供给端：运力提升空间有限，供给收缩确定性较强

供给收缩确定性较强，旺季运力提升空间有限。供给端三方面看，一是机队引进速度放 慢。受制于供应链问题，行业新飞机引进交付迟缓，同时飞机租赁市场价格也随之走高，航 司运力补充有限。2019 年起国内运输飞机数量增速明显放缓，增速从此前 10%以上降至 5% 以下，并逐渐放缓至 3%以下水平。全球两大主要制造商波音和空客的飞机交付数也有明显 下降，2024 年分别交付飞机 348、766 架，同比分别-34.1%、+4.2%，较 2019 年分别-8.4%、 -11.2%。

二是客座率及利用率已处于高位。对比疫情前水平，航司现阶段客座率基本已恢复甚至 超过 2019 年水平，5 月行业客座率超出 2019 年同期 2.3pct。利用率方面主要是宽体机恢 复略慢，窄体机利用率基本恢复至疫情前。基于当前情况，旺季航司通过拉高利用率及进一 步提高客座率，以增加可用运力，运力提升程度预计有限。

三是被迫停飞检修问题带来的利用率提升困难，或进一步加剧运力紧张。对比 2024 年 情况，PW1100 机型飞机停飞数有明显增长。年初至今（6.29），PW1100 机型飞机 21 日停 飞平均数达到 112 架，同比平均增加 43 架，停飞数增长明显。leap 发动机机型飞机 21 日 停飞飞机平均数量增幅为 16 架。参考六大航司停飞 21 天的飞机比例，至第 26 周，停飞比 例为 2.91%，同比增加 1.17pct。

2.3 票价端：同比跌幅波动收窄，旺季有望回升

2025 年供给收紧、因私出行需求较强，票价同比差距波动收窄，旺季有望进一步回升。 根据 CADAS 的票价数据，25Q1 行业票价同比下降 10.6%，3 月、4 月、5 月平均票价同比 跌幅分别为-6.8%、-12.2%和-4.1%，我们测算的扣油票价同比分别为-4.0%、-8.4%和+0.7%。 五月票价同比跌幅明显好于前两月。五一期间裸票价同比微增 0.2%，小长假因私出行需求 较强。 过去四周（6.2-6.8、6.9-6.15、6.16-6.22、6.23-6.29）周度平均票价同比分别-7.1%、 -2.5%、-7.2%、-9.2%，测算的裸票价同比跌幅分别为-3.0%、+1.7%、-3.5%、-5.9%，裸 票价同比跌幅有收窄且出现转正。行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，我 们预计旺季票价有望实现回升。

2.4 业绩端：供需改善拉动票价回升，叠加油价中枢下行带来业绩高弹性

2024 年行业供给相对充裕、票价表现偏弱，三大航大幅减亏，仍为净亏损。25Q1 行 业票价同比下降拖累航司盈利。25Q1 国航/南航/东航/春秋/吉祥/华夏/海航实现营收分别 400/434/334/53/57/18/176 亿元，同比分别-0.1%/-2.7%/+0.7%/+2.9%/+0.1%/+9.8%/+0.3%； 对应实现归母净利润分别为-20.4/-7.5/-10.0/6.8/3.5/0.8/2.7 亿元，除华夏航空外，其余航司 利润均有不同程度下降。 随行业供需逐渐改善，行业票价跌幅有望逐渐收窄。25Q1 行业票价同比下降 10.6%， 4 月票价跌幅扩大至 12.2%，5 月票价跌幅大幅收窄至-4.1%。行业供给收缩背景下，票价 预计会随需求增长逐渐回升，我们预计暑运出行旺季票价有望企稳向好，带动航司业绩实现 高增。

同时，油汇因素向好。1）油价中枢下行缓解航司成本压力。25Q1、Q2 航油均价同比 分别-10%、-17%，延续 2024 年下半年同比下降趋势。近期受地缘政治影响，原油价格波 动较大，但已回归下降趋势。年初至今（7.2）布伦特原油期货结算价同比已下降 15.2%， 全年油价中枢下行可能性较高，预计能有效缓解航司燃油成本压力。 2）汇率持稳改善汇兑表现。2025 年初至今汇率维稳。2024 年末，中间价美元兑人民 币汇率为 7.1884 元。至 2025 年 7 月 3 日，中间价美元兑人民币汇率为 7.152 元，较 2024 年末-0.50%，汇率持稳，航司汇兑损益预计较小。

运力供给偏紧预期下，若经济复苏需求好转，有望拉动票价回升，增厚航司利润。若经 济复苏持续，需求好转带动出行增长，支撑票价向上，有望带动航司业绩明显提升。此外， 油价下行预期下，成本改善有望贡献航司利润新增量。 因此，我们对票价、客座率、油价等因素进行航司利润敏感性测算。截至 2024 年末， 国航、南航、东航、春秋、吉祥分别运营客机 926、899、804、129、127 架。 因素 1：票价。基于对航司 2024 年运营情况预测及行业供需、油汇表现，假设在 2024 年基础上，票价上涨 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 11.4、11.0、9.4、 1.5、1.6 亿元，国航利润增加幅度最大。 因素 2：油价。以 2024 年全年航油均价为基础，假设油价下降 1%，国航、南航、东 航、春秋、吉祥利润分别增加 4.0、4.1、3.4、0.5、0.5 亿元。 因素 3：汇率。参考各航司 2024 年年报披露情况，假设人民币兑美元升值 1%，国航、 南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 1.8、2.9、2.4、0、0.4 亿元。

3 港口业绩确定性：集装箱吞吐量仍有增长，整体业绩稳健

全国沿海港口货物吞吐量整体平稳，各货种表现有所差异。2025 年 5 月，全国沿海主 要港口货物吞吐量实现 10.07 亿吨，同比增长 3.65%；2025 年 1～5 月，全国沿海主要港 口货物吞吐量实现 47.1 亿吨，同比增长 2.3%。

3.1 集装箱：关税风险影响有限，集装箱吞吐量仍有韧性

进出口总额：进口总额逐步企稳，出口总额维持高增。2025 年 1～5 月，全国累计完成 进出口总额 17.94 万亿元，同比增长 2.5%，其中进口总额实现 7.28 万亿元，同比下滑 3.8%， 出口总额实现 10.67 亿元，同比增长 7.2%。

分品类看：机电产品、高新技术产品进出口总额持续贡献核心增量。2025 年 1～ 5 月，全国机电产品累计进口总额、出口总额分别实现 2.83 亿元、6.40 亿元，同 比增速分别为 6.00%、9.30%，占全国进口总额、出口总额比重分别为 38.90%、 60.02%；全国高新技术产品累计进口总额、出口总额分别实现 2.25 亿元、2.58 亿 元，同比增速分别为 11.00%、7.40%，占全国进口总额、出口总额比重分别为 30.86%、24.15%。

分国内地区看：浙江、山东出口金额维持高增。2025 年 1～5 月，浙江累计出口 总额实现 1.64 亿元，同比增长 11.70%，占全国出口总额 15.37%；山东累计出口 总额实现 0.94 亿元，同比增长 6.00%，占全国出口总额 8.77%。

分境外地区看进出口总额：对东盟出口增速突出。2025 年 1～5 月，全国对东盟 的出口金额 2645.88 亿美元，同比增长 12.20%，占全国出口金额比重为 17.82%。

行业集装箱吞吐量整体稳增，深圳集装箱吞吐量增速突出。2025 年 1～5 月，全国沿 海港口集装箱吞吐量实现 12552 万标准箱，同比增长 7.7%。对比我国各核心外贸集装箱港 口，2025 年 1～5 月深圳港口集装箱吞吐量实现 1423 万标准箱，同比增长 12.7%，同比增 速超全国沿海港口水平 5 个百分点。

3.2 干散货：上半年吞吐量阶段性承压，部分货种回升趋势初现

3.2.1 铁矿石：发运端气候因素导致进口量阶段性下滑，吞吐量有望回升

发运端极端气候叠加需求端短期承压，铁矿石进口量阶段性受损。2025 年 5 月，中国 铁矿石进口量实现 0.98 亿吨，同比下滑 3.82%，铁矿石进口均价实现 692.52 元/吨，同比 下滑 7.79%。2025 年 1～5 月，中国铁矿石进口量实现 4.86 亿吨，同比下滑 5.2%，铁矿石 进口均价实现 707.24 元/吨，同比下滑 17.83%。

发运端：极端气候影响澳大利亚、巴西铁矿石发运。2025 年 1～2 月，澳大利亚 在热带气旋“Sean”、“Zelia”的影响下，曾短暂关闭黑德兰港、戴姆尔港、阿什 伯顿港等港口，其中黑德兰港为全球最大的铁矿石出口发运港。根据力拓集团公告， 受澳大利亚、巴西的天气影响，2025 年第一季度海运发往中国的铁矿石数量同比 下滑 9%。在 1～2 月短暂下滑后，澳大利亚、巴西铁矿石发货量 3 月恢复同比正 增长。

需求端：短期阶段性承压。2025 年 1～5 月，全国粗钢产量实现 4.32 亿吨，同比 下滑 1.7%。

港口铁矿石吞吐量初现回升趋势。2025 年 5 月，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石 吞吐量实现 1.19 亿吨，同比增长 4.23%；2025 年 1～5 月，主要进口铁矿石接卸港口企业 铁矿石吞吐量实现 5.69 亿吨，同比增长 0.91%。全国北方港口铁矿石到港量在 6 月逐步回 升，我们认为铁矿石发运端极端气候、需求端阶段性承压因素的影响已逐步减弱，铁矿石吞 吐量有望逐步改善，建议关注后续表现。

3.2.2 煤炭：需求阶段性不足影响减弱叠加西部持续增产，吞吐量企稳回升

需求端：江浙沪及福建对动力煤的需求有所下滑。2025 年 1～5 月，江浙沪、福建合计 火电发电量实现 4202.4 亿千瓦时，同比下滑 3.28%。

供给端：山西、陕西、内蒙古原煤产量稳步增长。2025 年 5 月，山西、陕西、内蒙古 合计原煤产量实现 2.81 亿吨，同比增长 3.15%；2025 年 1～5 月，山西、陕西、内蒙古合 计原煤产量实现 13.92 亿吨，同比增长 6.39%。

主要港口企业煤炭吞吐量：已出现企稳回升趋势。2025 年 5 月，北方主要煤炭下水港 口企业煤炭吞吐量实现 0.6 亿吨，同比增长 1.11%；2025 年 1～5 月，北方主要煤炭下水港 口企业煤炭吞吐量实现 2.72 亿吨，同比下滑 4.19%。

3.3 液体散货：原油需求承压，吞吐量阶段性波动

中国原油进口量阶段性承压。2025年5月，原油进口量实现0.47亿吨，同比下滑0.79%， 原油进口均价为 496.68 美元/吨，同比下滑 21.51%。2025 年 1～5 月，原油进口量实现 2.3 亿吨，同比增长 0.3%，原油进口均价为 537.99 美元/吨，同比下滑 11.35%。

主要港口企业原油吞吐量阶段性波动。2025 年 5 月，主要原油接卸港口企业原油吞吐 量实现 0.34 亿吨，同比下滑 3.14%；2025 年 1～5 月，主要原油接卸港口企业原油吞吐量 实现 1.64 亿吨，同比下滑 7.15%。

4 海运及危化品：供给或有提升，需求仍需等待

4.1 油运：供给长期呈上行趋势，需求催化运价波动

供给端：短期新增 VLCC 较少，中长期运力仍有压力。截至 2025 年 6 月 29 日，全球 油轮现有运力共 7.00 亿载重吨，同比增长 1.23%，其中 VLCC 运力 2.79 百万吨，同比下 滑 0.21%。

新增油轮：截至 2025 年 6 月 29 日，全球油轮在手订单运力 1.05 亿吨，占现有运 力 14.97%。根据 Clarksons，未来 VLCC 交付计划：

2025 年下半年：计划交付的 VLCC 数量为 5 艘，合计运力 152.02 万载重吨， 占现有油轮运力 0.22%，占现有 VLCC 运力 0.55%。

2026 年：计划交付的 VLCC 数量为 30 艘，合计运力 927.37 万载重吨，占现 有油轮运力 1.32%，占现有 VLCC 运力 3.33%。

2027年：计划交付的 VLCC 数量为 48 艘，合计运力 147.63 万载重吨，占现 有油轮运力 2.11%，占现有 VLCC 运力 5.29%。

拆解油轮：2025 年 1～5 月累计拆解运力 1.50 百万吨，占现有运力的 0.21%。

需求端：OPEC 增产幅度有限。2025 年 6 月 27 日，布伦特原油期货结算价收于 67.77 美元/桶，同比下滑 21.57%，环比 2025 年 6 月 20 日下滑 12%。2025 年 5 月，OPEC 原 油产量实现 27.02 百万桶/日，同比增长 1.44%；2025 年 1～5 月，OPEC 原油产量实现 26.84 百万桶/日，同比增长 1.02%。

运价整体随需求波动。考虑到 2021 年起全球油轮运力维持缓慢增长，2020 年末～2024 年末全球油轮运力 CAGR 为 2.01%，而运价振幅远高于供给变动，我们认为油运运价波动 主要受需求端驱动。2025 年 6 月 27 日，波罗的海原油航运运费指数 BDTI 收于 1002 点， 同比下滑 12.87%，环比 2025 年 6 月 20 日下滑 4.93%；波罗的海成品油航运运费指数 BCTI 收于 613 点，同比下滑 26.5%，环比 2025 年 6 月 20 日下滑 13.42%。

4.2 集运：供给持续释放，运价短期持续波动

供给端：短期新增超巴拿马型船较少，中长期运力仍有增加。截至 2025 年 6 月 29 日， 全球集装箱船现有运力共 3177.42 万标准箱，同比增长 8.20%，全球集装箱船在手订单运 力 933.36 万标准箱，占现有运力 29.38%。根据 Clarksons，未来集装箱船交付计划：

2025 年下半年：计划交付的集装箱船数量为 148 艘，合计运力 106.03 万标准箱， 占现有集装箱船运力 3.34%。其中，超巴拿马型（17000 标准箱以上）集装箱船数 量为 7 艘，合计运力 12.65 万标准箱，占现有集装箱船运力 0.40%。

2026 年：计划交付的集装箱船数量为 205 艘，合计运力 160.09 万标准箱，占现 有集装箱船运力 5.04%。其中，超巴拿马型（17000 标准箱以上）集装箱船数量为 10 艘，合计运力 23.97 万标准箱，占现有集装箱船运力 0.75%。

202 年：计划交付的集装箱船数量为 262 艘，合计运力 260.76 万标准箱，占现 有集装箱船运力 8.21%。其中，超巴拿马型（17000 标准箱以上）集装箱船数量为 37 艘，合计运力 79.10 万标准箱，占现有集装箱船运力 2.49%。

外贸集运运价：关税政策变更导致运价波动持续。2025 年 6 月 27 日，中国出口集装 箱运价指数 CCFI 收于 1369.34 点，同比下滑 25.14%，环比 2025 年 6 月 20 日增长 2%， 其中，美东、美西、欧洲航线同比增速分别为-3.44%、-15.86%、-38.71%，环比增速分别 为 1.13%、-3.57%、3.94%。2025 年 6 月 27 日，上海出口集装箱运价指数 SCFI 收于 1861.51 点，同比下滑 46.44%，环比 2025 年 6 月 20 日下滑 0.43%。

内贸集运运价：2025 年 6 月 20 日，泛亚内贸集装箱运价指数 PDCI 收于 1105 点，同 比增长 24.16%，环比 2025 年 6 月 13 日下滑 1.78%。

5 大宗供应链：底部或已确立，业绩有望带动估值弹性

5.1 行业拐点或将出现，龙头经营货量有望企稳回升

受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降，中长期增长趋势仍在。2021~2024 年 大宗供应链企业 CR5 货量的市占率由 2021 年的 4.81%增至 2024 年的 5.26%，CR5 经营 货量由 7.61 亿吨增至 8.75 亿吨，年均复合增速+4.8%。2024 年受宏观经济影响，大宗商 品市场需求放缓，同时头部供应链企业自身调整货品结构，经营货量同比略降 2.9%。但我 们认为头部企业结构调整结束后，依托其规模效应，有望在采购价格、分销渠道、物流资源、 资金成本、风险控制等多方面形成优势，头部企业业务量及市占率提升趋势仍在，后续有望 恢复增长，行业集中度有望进一步提升。

具体看，头部供应链企业经营货量表现不一。 1）建发股份：行业需求偏弱背景下，公司经营货量仍维持稳增。2024 年公司经营的黑 色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量超 2.2 亿吨，同比增速近 8%。其中，钢材经营货量超 7000 万吨，同比增长超 15%；农产品经营 货量超 3500 万吨，同比增长超 8.5%；纸浆、纸张合计经营货量超 1500 万吨，同比增长超 10%。多个核心品类的货量均保持增长。 2）厦门象屿：龙头经营韧性凸显，货量基本持稳。2024 年受行业下游需求偏弱影响， 公司经营货量实现 2.24 亿吨，同比-0.3%。其中铝、新能源、蒙煤等细分品类保持市占率领 先，锂矿、铁矿等矿产品经营量分别同比增长超 160%、20%。 3）厦门国贸：内部业务结构调整，货量有所下降。2024 年受市场需求减弱和公司业务 结构调整综合影响，公司主要经营品类（金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔）业务规模 为 1.47 亿吨，同比-24.0%。

5.2 单吨利润触底回升，后续有望恢复增长

头部供应链企业主要品类期现毛利率改善，单吨利润或触底回升。 1）厦门象屿：优化客商结构和业务结构，期现毛利率及单吨毛利回升。2024 年公司整 体大宗商品经营期现毛利率实现 1.83%，同比提高 0.43pct；单吨毛利有所回升，达到 28.1 元/吨，同比+3.1%。受行业影响，公司各货种单吨毛利近两年出现不同程度下降，但 2024 年公司在铝产业链期现毛利率同比大幅增长 1.12pct，同时农产品期现毛利扭亏为盈、实现 转正，整体单吨毛利也有所回升。 2）厦门国贸：主要品类结构调整，总体期现毛利率改善明显。受行业影响，2024 年公 司主要品类经营货量出现较大幅度下降，但相应期现毛利率改善明显，总体期现毛利率提升 至 1.83%，同比+0.36pct。2024 年公司主要品类大宗商品单吨毛利回升至 41.2 元/吨，同比 +31.6%。其中金属矿产类、能源化工类、农林牧渔类大宗商品期现毛利率分别提升 0.38、 0.22、0.78pct，各品类期现毛利率均有改善。

5.3 经营风险逐渐消减，业绩有望触底，高股息率具备投资价值

客商资信风险降低，行业有望迎来利润边际改善。当前下游需求仍处于恢复时期，政策 端已有一揽子增量政策出台，促进工业企业效益恢复，供应链行业的收益水平也有望逐步修 复。同时，龙头企业正通过聚焦核心品类、降低货种风险敞口，优化客商结构、提高制造业 客户占比，多元化上下游渠道等，逐渐降低经营风险，企业利润有望进一步改善，经营弹性 凸显。25Q1 头部供应链企业减值损失同比有所下降，归母净利润同比均有增长。

业绩有望触底，分红比例相对较高，股息率具备较高投资价值。从估值情况看，当前大 宗供应链企业的估值水平不高，PB 历史估值分位处较低位置，具备较大估值修复空间。从 分红情况看，假设建发股份、厦门象屿、厦门国贸仍能维持此前分红比例水平，2025 年预 计对应股息率分别能达到 5.3%、4.2%、4.9%，具备一定投资价值。

6 公路及铁路：低基数下业绩维稳，股息率看配置需求

6.1 公路：低基数下逐步复苏，1-4 月公路货运量同比+5.0%

2025 年上半年公路板块收益率承压，个股表现分化。截至 6 月 30 日，年初至今 Wind 公路指数超额收益率约-4.5%，整体跑输大盘，从个股表现来看，涨幅前五分别为四川成渝 （+20.5%）＞中原高速（+13.3%）＞重庆路桥（+10.4%）＞湖南投资（+4.7%）＞山东高 速（+3.7%）。

2025 年上半年公路板块在低基数下逐步复苏。从车流量来看，上半年公路客运量受高 铁分流等影响增速承压，货运量受宏观经济影响增速趋缓，2025 年 1-4 月，公路客运量累 计约 38.28 亿人次，同比-0.3%，公路货运量累计约 132.38 亿吨，同比+5.0%。从公路板块 业绩表现来看，25Q1 公路板块营业收入同比+10.9%，归母净利润同比+4.9%，整体表现较 为稳健。

关注高速公路行业新法规推进带来的情绪催化。《基础设施和公用事业特许经营管理办 法》已于 2024 年 1 月 31 日通过审议并予以公布，自 2024 年 5 月 1 日起正式施行，办法 第八条提出特许经营项目期限由此前最长期限 30 年延长至 40 年，具体经营期限变化需根 据行业特点、服务需求、项目生命周期、建设投资和运营成本及投资回收期等综合因素确定。 具体到收费公路行业，我们认为现行公路法律法规或无法充分满足公路可持续发展需要，可 能存在一定改革空间，未来建议重点关注新公路法律法规落地进展。

6.2 铁路货运：煤炭需求承压，1-5 月大秦线运量同比-3.6%

2025 年上半年铁路板块股价承压，煤炭需求偏弱影响大秦线货运量。截至 6 月 30 日， 年初至今 Wind 铁路运输指数超额收益率约-6.2%，整体跑输大盘。1-4 月铁路货运量 16.81 亿吨，同比+2.0%。受暖冬气温偏高及下游高库存影响，煤炭需求偏弱，1-5 月大秦线货运 量 1.56 亿吨，同比-3.6%，分月度看 1-5 月降幅-13.45%、-0.50%、-2.08%、+0.99%、- 1.85%，降幅较年初收窄，下半年有望稳中向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）