2025年固定收益行业深度报告：关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进

1. 可转债：价格稳步修复，个债估值波动分化

1.1 转债与权益指数先降后升，债券收益率震荡下行

受特朗普“对等关税”影响，权益市场下降，后逐步回升。二季度受特朗普关税的 影响，国内权益市场下跌。在特朗普推出“对等关税”之前，上证综指和沪深 300 指数 在 4 月 2 日分别达到 3350 点和 3884 点。受关税冲击，上证综指在 4 月 7 日下跌至 3096 点，降幅达 7.6%；沪深 300 在 4 月 7 日下降至 3589 点，降幅同样达到了 7.6%。 随着经贸摩擦的趋缓，上证综指和沪深 300 在 6 月 5 日分别收复至 3384 点和 3877 点， 基本达到 4 月初的水平。权益市场指数的不断修复，同时也映射出我国经济基本面不断 稳中向好的趋势。 债券市场收益率呈现震荡下行的趋势。受央行收紧资金面的影响，债券收益率一季 度维持在了相对高位。3 月底 10 年期国债收益率仍接近 1.9%的相对高位水平，受特朗 普加关税的影响，债券市场避险功能突出，债券收益率大幅下降，4 月 7 日 10 年期国债 收益率达到阶段性低点 1.63%。此后债券收益率并未像权益市场指数一样反弹回升，而 是多处于相对低位，如 10 年期国债收益率的震荡区间多维持在 1.65%至 1.70%之间。 债券收益率低位震荡下行的主导因素在于央行维持了适度宽松的货币政策，同时也与资 金价格低位波动、经济基本面修复进度仍有待提高等因素有关。

转债市场指数受关税冲击下跌，较权益市场指数跌幅相对较小，且跌幅已逐步修复。 二季度转债市场呈现 V 型走势。受特朗普关税冲击影响，转债市场在 4 月初开始下跌。 中证转债指数由 4 月 2 日的 430 点左右，至 4 月 7 日下降至 411 点左右，降幅达 4.4%， 低于同期权益市场指数的跌幅。上证转债指数同期由 377 点左右，下降至 363 点左右， 降幅达 3.7%，低于上证综指和沪深 300 指数跌幅。此后转债指数逐步修复，至 5 月中 旬已修复至下跌前的高点。

1.2 转债与权益指数相关性较高，涨势优于权益指数

转债市场指数与权益市场指数走势较为一致，且收益率高于权益市场指数。2025 年 以来，中证转债指数与上证综合指数均呈现上升的趋势，且在 3 月均达到阶段性高点。 受特朗普关税扰动，中证转债与上证综合指数均出现了下跌行情，且此后均不断修复。 同时，中证转债指数在 2025 年的收益率，整体高于上证综合指数。相关性检验结果显 示，上证综合指数与中证转债和上证转债指数在 2025 年的相关性分别达到 0.93 和 0.92， 相关性较高，指向转债指数与权益市场指数的相关性较高，走势较为一致。 转债指数走势与债券收益率也出现一定相关性。转债市场指数在 2025 年经历了先 上涨、后受关税冲击下跌，此后继续上涨修复的趋势；同期债券收益率经历了先上张、 后下跌、此后低位震荡的行情。期间转债指数下跌与债券收益率下跌原因一致，均受特 朗普关税冲击所致。而 2025 年年初二者均上升的逻辑有所不同，转债上涨的主因在于 宏观经济不断修复，消费与科技等板块表现较好等；债券收益率上升的主因在于央行收 紧了金融机构间的流动性所致。相关性检验结果显示转债指数与债券收益率走势也出现 了一定的相关性。10 年期国债收益率与中证转债和上证转债指数的相关性分别为 0.4654 和 0.3926。

1.3 多个转债行业上涨，涨跌方向与正股较为一致

转债行业多数出现上涨趋势，正股行业涨跌幅度分化更大。（1）转债市场上，较上 一季度涨幅最大的行业分别是国防军工、轻工制造、传媒、美容护理和银行，分别实现 8.2%、6.2%、6%、5.7%和 5.6%的涨幅；对应的正股行业涨跌方向基本一致，分别实现 15%、6.4%、8.3%、4.9%和 10.8%的涨跌幅。（2）部分转债行业也出现了下跌，跌幅 最大的行业分别是社会服务、通信、商贸零售、机械设备和电力设备，涨跌幅分别为-7.5%、 -4.9%、-1%、-0.8%和-0.1%；对应的正股行业也多出现下跌的趋势，涨跌幅分别为-0.9%、 10.7%、6.2%、-1.2%和 0%。（3）多数转债行业出现上涨，少部分出现下跌。在涉及到 的 29 个行业中，有 24 个转债行业出现上涨，5 个转债行业下跌。（4）大部分正股行业 也出现上涨行情。在涉及到的 29 个行业中，有 20 个正股行业出现上涨，9 个正股行业 出现下跌。从行业层面看，与指数表现一致，转债行业涨跌幅度分化相对较小。

1.4 多数个债价格上涨，多行业上涨比例超一半

多个转债个债价格较前一季度上涨，不同行业上涨个债数量居多，且个别转债价格 波动幅度较大。（1）整体上，多数转债较上一季度上涨。从转债个债涨跌幅的散点图分 布看，多数转债个债的价格较上一季度上涨，少部分个债有所下跌。（2）不同行业，转 债上涨个数多。国防军工、食品饮料、传媒、非银金融、银行和农林牧渔业的所有转债 个债，价格较前一季度均实现了上涨。绝大部分行业上涨个债的比例超过了 50%，低于 50%的行业中，煤炭行业上涨个债的比例业接近三分之一。（3）个别转债涨跌幅度较大。 中旗转债涨幅最大，达到了 112%，利民转债和豪美转债涨幅也均超过了 50%；东时转 债、Z 普转退和柳工转 2 降幅最大，均达到了-15%，英搏转债、福立转债等降幅也在10%以上。

1.5 转债估值分化，整体转股溢价率在下降

转债估值表现分化，个债的转股溢价率整体在下降，不同分位数的转股溢价率均在 下降。（1）多数个债的转股溢价率在下降。相较于一季度，转股溢价率下降的个债占比 达到 56%，下降的主因在于转债市场和权益市场均在回升，且转债市场表现略优于权益 市场。（2）转股溢价率与债券余额未出现显著的相关性。不同余额规模的可转债，转股 溢价率有升有降，并未出现明显的规律变化。（3）个债转股溢价率的不同分位数均有所 下降。个债转股溢价率的第 90 分位数在 2024 年底、2025 年一季度和二季度，分别为 109 元，101.9 元和 95.6 元；第 50 分位数分别为 33.7 元，30.9 元和 28.1 元；第 10 分 位数分别为 8.44 元，6.46 元和 4.19 元。

2. 转债净融资处于低位，供给节奏趋缓

2.1 转债发行放缓，净融资处于同期低位

可转债发行规模在下降，净融资额处于低位。（1）2025 年以来，可转债发行规模相 对较低，3 月份达到阶段性高点，为 110 亿元，而与 2021 年 12 月的 598 亿元相比差距 较大。二季度可转债发行规模相对较低，4 月至 6 月分别为 34 亿元、88 亿元和 43 亿 元。（2）可转债到期规模较为平稳，整体处于相对低位。（3）2025 年以来，可转债净融 资额整体处于低位，二季度累计净融资额约为 128 亿元，处于近五年同期低位水平。

2.2 不同行业预发行分化，高端制造业规模较大

可转债预发行规模储备相对充足，不同行业预发行规模差别较大，高端制造业预发 行规模相对较高。（1）从可转债的发行流程来看，截止到 6 月底，董事会预案通过的有 12 只可转债，规模达到 127 亿元；股东大会通过的有 28 只，规模达到 206 亿元；上市 委通过的有 5 只，规模达到 36.7 亿元；证监会批准的有 8 只，规模约为 200 亿元。（2） 不同行业预发行的可转债规模表现分化。房地产业涉及规模最高，达到 85 亿元。高端制 造业的相关领域中，专用设备制造业，计算机与通信等制造业，电器机械和器材制造业， 及汽车制造业等，可转债的预发行规模都相对较高。

2.3 转债未转余额比例较高，行业差异较大

可转债余额占初始发行额的比例相对较高，不同行业这一比例表现分化。（1）大部 分可转债余额仍相对较高。截止到 6 月底，可转债余额占初始发行规模比例达到 90%以 上的为 5171 亿元，余额占比在 80%至 90%以上的规模达到 845 亿元。整体而言，可转 债余额占初始发行规模比例 80%以上的，远高于 80%以下的规模。（2）不同行业可转债 余额占初始发行规模比例分化。从行业角度讲，截止到 6 月底，邮政业，酒、饮料和茶 制造业，化学纤维制造业，石油和天然气开采业等，可转债余额占初始发行规模的比例 仍为 100%。教育行业的转债余额占比最低，为 23%；农业，航空运输业，开采辅助活 动等占比也较低，分别为 33.6%，36.9%和 49.6%。

3. 关税扰动渐近尾声，转债外部不利冲击消退

3.1 特朗普乱施关税，涉及多国多领域贸易商品

特朗普政府在 2025 年以来对出口至美国的商品加征了数轮关税，关税涉及多国商 品，且关税覆盖面广泛。（1）从美国的贸易伙伴国角度而言，2025 年 2 月 1 日，特朗 普对加拿大和墨西哥出口的商品加征 25%的关税，但在 2 月 3 日暂停了对加拿大和墨西 哥的关税。4 月 2 日，特朗普政府推出“对等关税”，对多个贸易伙伴国的商品加征高额 关税，且基准税率定在了 10%；而在 4 月 9 日，特朗普政府又对多国暂停征收“对等关 税”90 天。（2）从贸易商品角度而言，2 月 10 日，特朗普政府对出口至美国的钢铁和铝加征 25%的关税，且于 3 月 12 日生效；3 月 26 日对出口至美国的汽车和汽车零部件 加征 25%的关税。（3）从中美经贸问题角度而言，特朗普政府于 2 月 1 日对我国出口至 美国的商品加征 10%的关税；4 月 2 日推出对等关税，对我国商品征收 104%的高关税； 4 月 9 日将对我国关税税率提高至 125%，4 月 10 日进一步提高至 145%。作为反击， 4 月 11 日我国对美国的商品关税提升至 125%。5 月 12 日，中美在瑞士日内瓦就经贸 问题初步达成共识，美国对我国商品关税暂时降低至了 30%，我国对美国商品关税暂时 降低至了 10%。6 月 12 日，中美在伦敦继续进行了经贸磋商，就关税问题进一步交流， 具体细节仍有待公布。

3.2 关税冲击权益与转债指数下行，后逐渐稳步回升

特朗普政府乱施关税，造成美国权益市场指数大跌，债券避险需求上升，美债收益 率下降。（1）自 2 月特朗普征收关税以来，美国股指在 2 月至 4 月呈现下降的趋势。以 特朗普于 4 月 2 日征收的“对等关税”为例，特朗普推出的“对等关税”，影响多国出口 至美国的多种商品。受关税影响，美股大幅下跌，纳斯达克综合指数由 4 月 2 日的 17601 点，至 4 月 8 日下跌至 15268 的阶段性低点，降幅达 13.2%，较 2 月 19 日的 20056 阶 段性高点，降幅达 23.9%。（2）受关税的冲击，债券的避险需求增加，美债收益率下降。 4 月 2 日，美国 10 年期国债收益率为 4.2%，4 月 4 日达到 4.01%，降幅达 19bp，较 3 月 27 日 4.38%的阶段性高点下降了 37bp。 随着关税的缓和，美国股票指数逐步修复，美债收益率逐步回升。（1）随着特朗普 政府对多国商品暂缓关税，美国股票市场指数逐步回升。4 月 9 日美国宣布对多国暂停 征收“对等关税”90 天，纳斯达克指数收至 17125 点，较 4 月 8 日的 15268 点上涨 12%。5 月 12 日中美日内瓦会议就两国经贸问题初步达成共识，纳斯达克指数由 17929 点上涨至 18708 点，涨幅为 4.3%。（2）美债收益率在关税缓和后，有所回升。4 月 11 日，美债收益率回升至 4.48%，较 4 月 4 日的低点提高了 47bp。5 月 12 日中美经贸谈 判后，美国 10 年期国债收益率由 4.37%上升至 4.45%，涨幅达 8bp。

受特朗普关税冲击，国内 A 股与及国债收益率均大幅下降，转债市场指数下降，但 幅度相对较小。（1）国内权益市场受特朗普加征关税的影响较大。特朗普加征“对等关 税”，上证综指由 4 月 2 日的 3350 点，下降至 4 月 7 日的 3096 点，降幅达 7.5%。（2） 债券市场收益率大幅下降。10 年期国债到期收益率由 4 月 2 日的 1.7887%，降低至 4 月 7 日的 1.6318%，降幅约为 15bp。（3）转债指数也经历了下跌，但幅度相对较小。 中证转债指数由 4 月 2 日的 429.8 点降低至 4 月 7 日的 410.8 点，降幅达 4.4%。 随着关税影响消退，国内权益市场和转债市场指数基本修复，债券收益率继续维持 再低位。（1）上证综合指数逐步回升。至 5 月 12 日中美日内瓦经贸谈判时，上证综指 已回升至特朗普推出“对等关税”前的水平；至 6 月初，上证综指已基本回升至 3400 点 附近。（2）转债指数回升，且回升幅度高于上证综指。截止到 6 月初，中证转债指数已 回升至 436 点附近，较 4 月 7 日的 410.8 点提高了 6%。（3）在关税冲击过后，债券市 场收益率维持在低位震荡。与上证综指和中证转债反弹回升不同的是，10 年期国债收益 率多维持在 1.6%至 1.7%的相对低位，主因在于央行保持宽松的货币政策，资金价格处 于低位所致。

3.3 出口逆势而增，投资消费受关税影响暂未显现

贸易端，出口增速保持增长，暂未受特朗普加征关税的影响；进口增速持续改善。 （1）自 2025 年 2 月特朗普开始加征关税以来，我国的出口累计同比增速并未大幅下 滑，反而不断提升。2 月至 5 月出口累计同比增速分别录得 2.2%，5.7%，6.4%和 6%的增速。出口增速的提升，一部分与去年的低基数因素有关，另外或与特朗普开始加征 关税、贸易商“抢出口”有关。随着中美经贸谈判的达成，出口面临的不确定性不断降 低。（2）进口处于负增区间，但在不断改善。2025 年 1 月我国进口累计同比增速为-16.4%， 但增速在不断修复，至 5 月达到-4.9%。

生产端，工业增加值增速暂未受特朗普关税影响，而景气度指数受影响显著。（1） 规模以上工业增加值增速表现偏中性。2024 年工业增加值累计同比增速多维持在 6%左 右，2025 年二季度以来仍保持了 6%以上的增速，受特朗普关税的影响不明显。（2）制 造业采购经理景气度指数 PMI 受特朗普加征关税影响较大。2025 年 3 月制造业 PMI 仍 位于荣枯线以上，二季度则下降至荣枯线以下。从分项看，与出口相关的新出口订单在 特朗普推出关税后下降幅度较大，印证特朗普关税对生产预期有明显的负向影响。

投资端，固定资产投资及其主要分项，受特朗普加征关税的影响暂未显现。（1）2025 年以来，固定资产投资累计同比增速较为平稳，增速基本处于 4%以上，五年维度看，表 现中性偏缓。特朗普加征关税，并未明显改变固定资产投资增速的趋势。（2）从分项看， 制造业投资、基建投资和房地产投资增速在 2025 年均变化较小。制造业投资累计同比 增速基本稳定在 9%左右，增速相对较高；基建投资约为 6%，五年维度看表现偏缓；房 地产投资约为-10%，增速偏慢；特朗普加征的关税，并未显著改变各分项的投资增速。

消费增速边际提高，消费者和生产者价格边际下降。（1）2025 年以来，我国社会消 费品零售总额同比增速不断修复。得益于“以旧换新”等消费政策推进，社零累计同比 增速由 2 月的 4%提高至 5 月的 5%。特朗普加征关税，并未打断我国消费的修复进度。 （2）物价指数边际下降。2025 年以来，消费者价格指数整体处于低位，二季度连续处 于负增区间。生产者价格仍连续多月处于负增区间，且 5 月较 4 月继续下滑，录得-3.3%。

3.4 关税不可持续，转债市场外部冲击趋于消退

特朗普加征关税的做法，给全球资本市场带来了扰动。但我们预计，特朗普加征关 税，只是其试图扩大收入的手段，上半年关税带来的冲击，预计会逐步消退。 特朗普反复加征关税与暂停关税，高额关税或非最终目标。自特朗普第二任任期以 来，2 月份对加拿大和墨西哥商品加征 25%的关税，而两天后暂停加征关税；4 月特朗 普对多国加征“对等关税”，且一周后对多国暂停实施对等关税 90 天。特朗普对多个贸 易伙伴加征高额关税，且在短时间内暂停加征关税，指向特朗普政府的真实意图并非执 行高额关税，而是以关税为手段，与贸易伙伴国进行谈判，达成更符合美国利益的贸易 协定。 美国内部仍面临着通货膨胀压力，提高关税或使物价下行受阻。美国的通货膨胀率 逐步下降，已接近 2%的目标水平，但特朗普对进口商品加关税，会提高商品价格水平， 无助于美国通胀目标实现。同时，在美联储的 6 月议息会议上，委员会成员一致决定维 持政策利率不变。美联储主席鲍威尔表示关税依然可能推升美国短期的通货膨胀水平。 美国已就经贸问题与多国进行磋商。自 4 月特朗普加征“对等关税”以来，美国同 时也与多个贸易伙伴磋商，试图就关税问题达成新的一致。5 月 8 日，特朗普宣布与英 国就经贸问题达成一项“全面协议”；5 月 12 日中美在日内瓦进行了经贸问题谈判，且 就关税问题达成了重要共识；日本、韩国及欧盟等国虽暂未与美国达成关税协定，但也 在进行经贸磋商。 关税对可转债及资本市场的冲击，预计后续会逐步消退。特朗普加征关税，是上半 年对资本市场冲击最大的因素之一。然而，特朗普政府反复加征关税与暂停关税，且美 国正与多个贸易国进行经贸磋商，同时美国国内仍面临通胀反弹的压力，指向高额关税 不会持续。因此，预计关税在下半年卷土重来的概率较低，关税对可转债及资本市场的 冲击也继续趋于消退。

4. 消费利好政策持续推进，相关转债涨势有望延续

4.1 促消费利好政策频出，必选消费修复进度加快

促消费的利好政策和具体措施频出，消费支持力度大范围广。（1）2024 年 12 月的 中央经济工作会议明确提出要大力提振消费，通过提振消费来提高国内总需求。中央经 济工作会议上提及的提振消费的发力点包括提高中低收入群体的收入，提高城乡居民医 保财政补助标准，加力推行“两新”政策，发展首发经济、冰雪经济、银发经济等。（2）2025 年 3 月的《政府工作报告》提及，安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧 换新，扩大健康、养老、托幼、家政等服务供给，加快数字、绿色、智能等新型消费发 展。（3）3 月推出的《提振消费专项行动方案》较为详细的指出了促进消费涉及的重点 领域，主要举措包括促进城乡居民增收，保障居民的消费能力，服务消费提质惠民，更 新升级大宗消费，改善消费环境，清理消费限制措施，以及完善支持政策。（4）4 月商 务部等 9 部门联合推出了《服务消费提质惠民 2025 年工作方案》，包括 6 方面 48 条举 措，旨在推动服务消费发展。促进服务消费的举措涵盖餐饮、住宿、健康、文化娱乐、 旅游休闲、体育赛事等领域，以及服务消费新业态和新场景等。（5）4 月的中央政治局 会议再次强调了要扩围实施“两新”政策，大力发展服务消费，提振经济。

必选消费类消费修复进度加快。必选消费类中的最大项，粮油、食品、饮料和烟酒 类与日用品类消费增速均在提高。5 月粮油、食品、饮料和烟酒类消费累计同比为 10.4%， 连续多个月增速提高，五年维度看，增速处于同期高位。日用品类消费在 5 月录得 7.2% 的增速，连续多个月增速提高，且五年维度看，处于同期高位。必选消费类增速整体在 修复。

以旧换新政策助推家用电器类、通讯器材类等领域消费增速提升。（1）5 月家用电 器类消费累计同比增速达到 30.2%，自 2024 年 7 月以来增速持续改善，五年维度看处 于同期高位，家用电器类消费快速增长主要得益于消费品以旧换新政策。（2）5 月通讯 器材类消费累计同比增速录得 27.1%，连续多个月增速处于高位，通讯器材类消费增速 连续处于高位的原因也在于以旧换新政策的推动。

4.2 转债消费板块整体上涨，个债涨跌幅分化

受益于提振消费的多重利好政策，与消费相关领域的转债价格整体上行。（1）食品 饮料行业的转债整体出现上涨的行情。2024 年年底至 2025 年 6 月期间，所有的 8 只转 债收盘价均实现上涨。新乳转债涨幅最大，达到了 11%，洽洽转债微涨 0.2%。（2）通 信类转债涨跌幅度差异较大。奥飞转债在 2024年年底至2025年6月期间涨幅达到63%， 而烽火转债涨幅较低，为 0.1%。（3）与权益市场行情一致，受以旧换新等消费政策的直 接影响，家用电器类的转债价格普遍上行。在 2024 年年底至 2025 年 6 月期间，亿田转 债涨幅最大，超过 72%，荣泰转债涨幅达到了 17%。其余多只转债收盘价均出现上涨的 趋势，仅家悦转债和利群转债微跌。整体而言，一系列促进消费的政策，推动了消费相 关行业和转债的价格表现。

4.3 以旧换新政策持续推进，新型消费须防范过热风险

促消费的利好政策仍在持续推进，预计下半年消费仍是拉动经济增长的重要引擎。 具体而言，以旧换新政策的持续推进，以及新型消费市场的不断扩大，仍会是下半年消 费市场的重要发力点。 从资金下达节奏看，支持以旧换新的超长期特别国债资金下达额度超过一半，随着 剩余额度资金持续下达，继续利好以旧换新相关消费领域。在 2025 年 3 月的《政府工 作报告》中提及，今年将安排 3000 亿元的超长期特别国债以支持消费品的以旧换新。 2025 年 1 月 9 日，发改委称中央财政已预下达 2025 年消费品以旧换新首批资金 810 亿 元1。4 月 29 日，发改委会同财政部及时向地方追加下达今年第二批 810 亿元超长期特 别国债自己拿来继续支持消费品以旧换新2。前两批超长期特别国债资金累计下达额度达 到 1620 亿元，仍有近一半的资金将会在下半年下达。得益于以旧换新政策的持续推进 及政策效果逐步显现，预计会继续利好以旧换新相关消费领域的转债表现。 关注悦己消费、谷子经济消费等新型消费业态，但须注意短期过热风险。随着我国 人口结构变化，结婚率与生育率下降，家庭结构变化等因素，情感类消费等新型消费业 态也随之出现。年轻人对动漫、游戏、偶像等版权作品和相关周边产品的购买不断增加， 催生了谷子经济的热潮。一方面，悦己消费等新消费类型需求旺盛，推动了相关产品价 格攀升，产品利润高企，发展空间较大。另一方面，须注意新型消费产品短期过热的风 险。个别产品由于短期供给短缺，已出现价格大幅攀升的现象，须防范产品价格大幅涨 跌带来的可能风险。当前与悦己消费、谷子经济消费等相关的可转债个数较少、规模相 对较小，如奥飞转债的正股奥飞娱乐涉及动漫 IP 运营、潮玩与盲盒产品等，后续亦可密 切关注新型消费领域上市的可转债。

5. 正股业绩改善，转债内在价值或进一步提升

5.1 正股行业净利润实现正增，个债正股净利润整体改善

大部分正股行业净利润环比增速中位数实现正向增长，过半正股行业净利润同比增 速中位数实现正增。（1）与上一季度比，绝大部分正股行业的净利润中位数在 2025 年 第一季度增加。房地产、商贸零售和通信行业的正股净利润环比增速超过了 200%，增 速较高。公用事业、建筑材料、石油石化、环保和传媒的正股净利润环比增速的中位数 也超过了 100%。在可转债对应的 30 个正股行业中，有 28 个行业的正股净利润环比增 速中位数实现了正增，仅非银金融和煤炭行业的环比增速中位数为负。（2）与上年同期 相比，2025 年一季度过半正股行业的净利润增速中位数也实现了正增。农林牧渔业的正 股同比增速中位数超过了 100%，计算机、传媒、非银金融、电子和纺织服饰的同比增 速中位数业达到了 20%以上。在可转债对应的 30 个正股行业中，有 20 个行业的正股净 利润同比增速中位数实现了正增，煤炭、石油石化、交通运输和轻工制造等行业正股净 利润同比增速中位数为负。

大部分正股净利润的分位数值为正，与同期比凸显增长韧性，较上一季度全面改善。 （1）从正股净利润分位数角度看，2025 年一季度，绝大部分正股的净利润保持了正向 增长。正股净利润的 10 分位值为-0.28 亿元；25 分位值则转正，达到 0.03 亿元，指向 有超过 75%的正股净利润实现正增；50 分位值为 0.36 亿元；75 分位值为 1.29 亿元； 90 分位值为 3.46 亿元。五年维度看，2025 年第一季度正股净利润虽略低于同期值水平， 但仍保持了盈利。（2）与上一季度相比，2025 年第一季度正股净利润全面改善。净利润 提高幅度最大的是盈利较低的正股企业，10 分位值在 2024 年四季度为-2.66 亿元，2025 年一季度则提高至-0.28 亿元。25 分位值由-0.42 亿元提高至 0.03 亿元；50 分位值由 0.24 亿元提高至 0.36 亿元；75 分位值由 0.95 亿元提高至 1.29 亿元；90 分位值由 2.90 亿元提高至 3.46 亿元，指向 2025 年一季度个债正股的净利润在全面改善。

5.2 多数正股净利润正增，与同行业上市公司比表现适中

与同行业未发行转债的上市公司相比，转债正股净利润增速表现适中。（1）与其它 上市公司一致，转债正股的净利润同比增速也出现分化，同一行业内的不同公司净利润 同比增速差异较大。个别行业转债正股的净利润同比增速多数实现正增，如纺织服装、 银行和食品饮料等行业的绝大部分正股净利润同比增速为正。从增速分位数角度看，发 行转债的正股净利润同比增速，大部分处于同行业净利润同比增速的 20 分位数以上， 且部分正股净利润同比增速位于 50 分位数以上，盈利能力较强。（2）从净利润环比增 速角度讲，银行、计算机和国防军工等行业的转债正股净利润多数实现正增。从增速分 位数分布角度讲，与同行业其它上市公司相比，转债正股净利润环比增速表现适中。

6. 转债策略：建议关注扩内需高红利高成长性转债

转债价格整体在稳步修复，转债指数表现优于权益指数。受特朗普加征关税的影响， 转债市场与权益市场均出现下跌行情，后逐步修复，转债指数表现优于权益指数表现。 从行业与个债角度讲，多个行业与个债的价格上涨。转债的估值表现分化，整体而言， 转债的转股溢价率在下降。 供给方面，可转债发行节奏放缓，净融资额处于相对低位。可转债净融资额处于低 位，主因在于发行节奏放缓。从转债预发行角度看，不同行业预发行规模分化，其中高 端制造业预发行规模较大。从存量角度看，不同行业转债的未转余额差异较大，教育、 农业、航空运输业等转债余额较初始金额比例较低。 从近期影响转债估值的外部主要因素看，关税扰动逐渐消退。特朗普政府加征关税， 造成了权益市场和转债市场的下跌。虽然特朗普加征关税幅度较大，但时间相对较短， 高额关税暂未对我国出口、投资和消费等造成显著不利影响。美国内部仍面临着通货膨 胀压力，且美国已与多国开启经贸磋商，预计高额关税不可持续。随着中美经贸谈判的 逐步推进，关税对于转债市场的不利冲击将消退。 扩内需促消费政策频出，随着政策效果继续显现，相关转债涨势有望延续。中央经 济工作会议定调通过提振消费来提振总需求，《政府工作报告》明确要安排超长期特别国 债 3000 亿元以支持消费品以旧换新，《提振消费专项行动方案》详细的指出了促消费的 重点领域。政策效果已开始显现，必须消费类增速不断修复，以旧换新政策推动家用电 器类与通讯器材类等消费增速提升，与消费领域相关的转债价格也整体上行。随着促消费多重利好政策的持续推进，以及新型消费的快速发展，消费领域相关转债涨势有望延 续。

多个正股行业盈利能力改善，个债净利润提高，转债的内在价值进一步得到提升。 从转债对应的正股角度看，大部分正股行业净利润环比增速中位数实现正向增长，过半 正股行业净利润同比增速中位数实现正增。同时，大部分正股净利润分位数为正，较上 一季度全面改善，凸显盈利能力增长韧性。对比转债正股与同行业未发行转债的上市公 司，转债正股净利润增速表现适中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）