2025年信用债半年度报告：供给分化，择木而栖

PART1：上半年债市走熊，信用跑赢

市场走势：债市走熊，信用跑赢

市场走势：上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现；信用利差全部压缩，低等级信用利差压缩最多；期限利差涨 跌互现，低等级多走阔。

市场走势：信用利差先震荡后下行，低等级利差以压缩趋势为主

中高等级信用利差先窄幅震荡后趋于压缩。一季度中高等级信用利差顶部和底部位置大致和24年12月近似，二季度则出现压 缩趋势。 低等级信用利差以压缩为主，3月下旬开始明显压缩。

行情解析：供给压缩利好信用利差压缩

今年1-5月信用债净融同比下降，产业债余额增速下降幅度最大。 今年1-5月公司信用债净融同比下降，政府债净融同比上升，使得政府债与公司信用债净融的比值同比上升较多，凸显了信 用债的稀缺性。

今年资金利率、R与DR利差先上后下，以下降为主。 24年12月落地的非银同业存款新规倒逼理财等机构减少配置银行存款，增加配置债券等资产。政策要求压降同业活期存款 利率到OMO利率附近，会使得同业存款对投资者的吸引力下降。

5月底低等级债存量规模和24年末基本持平，结构上看低等级产业债和金融债余额小幅上升，城投债和存单小幅下降。 5月底低等级债占比较24年末继续下降，结构上看今年产业债和存单中低等级占比下降，金融债和城投债持平。

产业债违约率和违约规模下降。5月产业债违约率为0.04%，较24年12月月下降0.03个百分点；1-5月违约规模为33亿元，同 比下降55%。 今年1-5月城投非标违约个数明显下降，有利于降低市场对城投债信用风险的担忧。

PART2：下半年拉久期或更优

下半年信用债供给或相对增加

在不调增政府债限额的情况下，今年下半年政府债供给或不如去年同期。 下半年产业债供给同比有望上升，城投债和金融债可能小幅下降，信用债供给整体预计上升。

半年信用债需求或相对弱化，信用利差或被动走阔

下半年政府债供需格局较有利于收益率下行。央行在《一季度货币政策执行报告》中明确表示“择机恢复国债买卖操作”， 因此下半年央行购债可能重启，有利于下半年资金利率走低，而政府债供给同比预计下降。

下半年信用债供给相对利率债或增加，需求或相对弱化，信用利差或被动走阔。基于下半年资金利率走低的判断以及目前较 低的R与DR利差，后续DR利率下行幅度可能更大，会导致R与DR利差走阔。24年12月非银同业存款新规的影响在上半年已经有 体现，下半年难有增量影响。

历史上信用利差被动走阔时期拉久期和下沉往往都有效

信用利差被动走阔时期，信用债虽往往跑输国开债，但拉久期和下沉策略往往都有效。23年以来信用债和国开债利率均下行， 但信用利差走阔的时期有5次（以3个月为观察期），其中信用债4次跑输国开债，长久期资产均跑赢短久期，低等级4次跑赢 高等级。

从估值角度看高等级拉久期或更佳

下半年长久期信用债表现或弱于 长久期利率债（5Y信用债收益率 历史分位数多低于5Y国开债）， 但在下半年拉久期或仍是更好的 信用策略，其次可关注下沉机会。 目前国开债和高等级（指高于AA的 等级）收益率分位数整体比中低等 级高。监管对低等级企业发债限制 更大，因此后续低等级债供给或仍 更受限。下半年收储清欠等政策有 望继续推动信用风险维持低位。三大板块中更建议关注供给边际 转弱的城投债，其次关注供给也 转弱但有一定展期风险的金融债。

PART3：分板块择券

城投债：收储和清欠有望加码，更利好重点省份

政府收储的标的主要来自城投，下半年收储有望加码，更有利于重点省。6月国常会表示“要对全国房地产已供土地和在建 项目进行摸底” 。截至5月12日，今年非重点省和重点省公告的拟收储金额对城投债余额的覆盖倍数分别是2.6%和5.5%。 

清欠成今年专项债新用途，有利于加快项目回款，而重点省清欠金额对城投债余额的覆盖倍数或更高。今年6月湖南等省将 “解决地方政府拖欠企业账款”列为和“补充政府性基金财力”并列的新增专项债用途。湖南和云南分属非重点省和重点省， 二者分别披露有200亿元和356亿元专项债用于清欠，对城投债余额的覆盖倍数分别是2.4%和22.8%。

城投债：更多主体发债时需要进行市场化声明，或不利于城投发债

今年4月开始更多主体发债时需要进行市场化声明，或不利于城投发债。2023年10月-2025年3月，发行协会品种时声明为市 场化主体的发行人中被wind认定为非城投的比例为30%附近，但25年4-6月该占比均超过60%，说明更多主体发债时需要进行 市场化声明。今年5月协会城投债余额增速、交易所城投债余额增速分别比今年3月变化-1.5和0.1个百分点，说明更多的声 明或不利于城投发债。

城投债：现阶段退名单更利空城投债融资

24年9月以来退名单主体债券融资弱于全市场。24年9月以来已有23个发行人声明退名单。这23个城投截至今年5月末余额较 退名单时下降11.6%，而今年5月末全市场城投债余额较24年9月末上升0.3%。23个城投中13个不变，10个下降。

现阶段退名单更利空城投债融资，可能是因为多数退名单主体借新还旧难度有加大。退名单使得城投新增融资成为可能，但 退出后的主体仍可能被认定为名单外城投，而名单外城投借新还旧比名单内还困难（名单外城投发债需要进行市场化声明）。

产业债：关注国企债券风险事件缓和后的利差修复机会

中航产融、山西建投和万科等案例表明国企债券的安全性经受住了考验,负债端稳定的机构可关注相关债券的利差修复机会。 1）今年万科大股东深铁集团多次向万科提供股东借款用于支持万科偿还债券，带动万科债信用利差下降较多，而深铁集团 债券信用利差近期也趋于回落。2）今年中航产融宣布计划将存续债券转到场外兑付，但该计划未获债权人同意，之后债券 仍正常兑付，使得信用利差冲高回落。3）山西建投4月表示计划提前兑付债券，引发市场担忧，但之后山西建投表示仅对同 意该计划的投资者持有的债券进行提前兑付，显示了保护投资者利益的态度。

金融债：下半年银行二永债净融或同比下降

今年上半年银行二永债净融同比小幅上升，主要靠AA+二永债贡献。据wind，今年一季度银行风险加权资产同比多增67775亿 元，使得一季度末银行资本充足率同比下降0.15个百分点。据wind，大行二永债隐含评级为AAA-，其他银行分为AA+和低于 AA+。今年大行获得了注资，监管又在推动低等级银行兼并重组，因此今年上半年银行二永债净融主要靠AA+贡献。

下半年二永债供给压力或同比下降，预计供给仍主要来自AA+。今年一季度信贷同比上升，4-5月已经下降，若之后延续下降 态势，下半年银行资本损耗将同比下降。大行注资的影响下，后续二永债供给预计仍主要靠AA+。

科创债：政策支持下或有利差压缩机会

5-6月科创债发行量和占比均较之前明显上升。

目前科创债利率略高于绿债，后续利差有望压缩。今年3月国办文件在阐述金融五篇大文章时先论述科技金融后论述绿色金 融，因此我们认为科技金融排序或高于绿色金融。目前科创债利率仍小幅高于绿色债，后续随着各项支持政策的落地，二者 利差有望压缩。

报告节选：

编辑：火腿肠