2025年多元资产配置系列专题报告：红利资产替代能否破局低利率？

中国红利资产是否能够替代债券

历史上利率下台阶阶段，红利资产赔率抬升

利率下行，红利资产赔率抬升，且当前股息率情形下替代债 券不会大幅跑输。 我们以10年期国债收益率和红利低波股息率进行比较，不难 发现在红利低波股息率与10年期国债收益率轧差上升的时间 段，未来250个交易日红利低波相对国债的超额收益快速抬升 ，典型的区间段是2018年到2020年，红利低波相对10年期国 债未来一年的超额收益从-30pct提升至24pct。 具体拆解未来一年红利低波相对债券大幅跑输的情况，多发 于红利低波本身股息率不高的时点。当前红利低波股息率在 6%以上，10年期国债收益率不到1.8%，红利资产替代债券不 存在大幅跑输的忧虑。

红利资产替代债券资产的敏感性分析

红利资产相对债券，在当前时代背景下能够实现收益放大。我们取风格更纯、且股息率序列可得时间更长的上证红利指数，基于其股息 率与十年期国债收益率对应的分布区间，进行敏感性分析。从日频样本点的敏感性分析看，2010年以来在股息率大于5%的任意时间点用 红利资产替代债券资产，在未来一年的赔率上优势显著；在国债收益率降至3%以下时，用风格纯度更高的上证红利代替债券资产，能够 实现收益放大，且胜率确定性极高。

分年度对比不同红利指数与债券资产的波动率

红利资产控制波动能力显著劣于债券。我们取主流红利指数与中证10年国债、上证10年国债进行近10年的波动率对比，主流红利指数近 10年波动率远高于债券指数。尽管红利资产在A股中相对波动较低，但近10年来仅有2015、2016、2019、2024这样有快速上涨行情的市 场环境中，波动最低的红利指数相对全A的波动优化能在5pct以上，但相对长期波动低于3%的债券类资产仍有显著差距。

年度最优情形，红利资产无法接近债券波动率水平

对比当年各类红利指数最优、平均、最劣情形，在最好的年份、波动最小的红利资产(2017年的红利低波100指数)，年化波动也比债券 高出近5个百分点。

海外经验及镜鉴

日本经过了将近30年的低利率时期

我们以10年期国债收益率对应2%以下的阶段，作为日本高股息策略波动率的测算区间，自1997年10月以来，日本10年期国债收益率持续 在2%以下运行。

日本红利策略与债券资产的波动率对比

我们取2002年以来彭博日本企业债指数和日本高股息策略均有日频数据的阶段进行对比，从滚动250交易的波动率上看，日本高股息策 略相对固收类资产同样无法做到相近的波动率，高股息策略波动率最佳情形为12%附近，而企业债波动率控制的最差情形仅为3.4%，两 者相差甚远。

红利资产在股债配置中思路范式的转变

前几年股市震荡阶段，红利资产因其高股息和防御属性，被 广泛视为权益类股票的替代品，用于降低组合波动并提供收 益安全垫。在2021年至2023年，相较于各持有半仓中证全指 和中证全债，将中证全指中占总仓位的一成资金分配给中证 红利指数，总回报增加了5.46%。

然而，随着利率中枢下移，债券票息收益显著压缩，传统纯 债资产的“安全垫”效应弱化，红利资产的逻辑已从“替股 ”转向“替债”。在风险平价模型优化的动态持仓权重当中 ，近期出现债券资产权重下降，红利资产权重上升的趋势。

从纯债债基相对跑赢业绩看低利率环境难题

债基相关产品基准分布情况

如果按照万得债基分类选取短债和中长债标签，则样本库中有2418个纯债公募产品（合并前后端收费为同一产品）。

严格口径“中债综合指数”（业绩基准含中债+综合）挂钩的产品占比为34.2%；另外广义口径下还包括中债综+N年期存款利率等其他指 标，并按照一定比例进行加成的指数为基准，占到25.6%，二者加一起约接近整体纯债债基产品的六成。如果考虑其他中债系列指数为 基准的指数产品，还有额外15.3%的体量。

中债综合全价(总值)指数收益率是基金挂钩最多的产品，现存产品中又197个以此为基准，占到存量产品的8.15%；其次是中债综合指数 收益率，产品数量为147个，占比为6.08%；第三位是中债综合全价指数收益率，存量产品约为130个，占比为5.38%。

债券基金战胜基准指数的情形分析

按照海外市场经验，美国过去十年间主动型产品较基准跑赢的优势并不明显； 按照国内纯债基金口径来看，过去四年半以来，短债+中长债基金产品跑赢基准的比例大体在40-70%不等，平均在57.6%。 国内一般规律为：利率下行大幅、快速的债牛年份，纯债债基很难跑赢基准指数，如2024年有近六成债基跑输了基准指数。而一般债牛年 份如2021-2023年，半数以上债基跑赢基准。

如果按照中债综合系列指数挂钩产品为样本，2023年有71.9%的纯债债基能跑赢基准指数，而2021、2022、2024、2025年跑赢与跑输基准的 基本占到1:1，同样是2024年跑赢基准的产品比例最低。 以宽泛口径（中债指数+存款基准样本）则过去四年半时间平均仅有27.8%的产品能跑赢基准，叠加存款利率按照一定比例作为基准后，跑 赢的比例再度被压低。

银行与保险公司持仓日本红利资产情况对比

彭博日本高股息50指数：银行和保险公司持仓对比

针对彭博日本高股息50指数的成分股，分析各高股息股票中，股东为银行或保 险公司的情况（参考彭博最新截面数据）：

（1）占比方面：银行占比：平均 10.27%（最高25.82%，最低4.32%）；保险公 司占比：平均 3.55%（最高15.59%，最低0.22%）。

（2）整体持仓头寸方面：银行远超保险公司。银行持仓的总头寸约为63亿元， 保险公司持仓的总头寸约为13亿元，银行和保险公司的持仓规模比约为5:1。

（3）持仓占比突破举牌线情况：

银行：持仓平均占比为 10.27%。银行可能通过信托账户代持分散持仓（名义持 有人统一为银行，但实际受益人为多个客户），规避单账户举牌披露义务。该 操作下，银行虽未触发单账户披露，但银行整体对部分成分股形成实质性控盘 （如最高持股25.82%可深度影响公司治理）。

保险机构：平均持仓 3.55%，反映多数成分股的保险公司持仓低于5%，和银行 的关键差异可能在于，保险机构更易因单账户集中持仓触发举牌（需披露）， 而银行可以通过信托账户规避。

报告节选：

编辑：火腿肠