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多元资产配置系列专题报告：红利资产替代能否破局低利率？低利率环境下，红利资产可以对债券形成较好补充，但考虑风险收益特征后难以完全平替。1）收益率视角：历史上利率下台阶阶段，红 利资产赔率抬升，当前红利低波股息率在6%以上，10年期国债收益率不到1.8%，这一股息率轧差逐渐走扩的基本假设下，红利资产替代 债券不存在大幅跑输的忧虑；2）波动率视角：红利资产控制波动能力较债券仍有差异。主流红利指数近10年波动率远高于债券指数，在 最好的年份、波动最小的红利资产(2017年的红利低波100指数)，年化波动也比债券高出近5个百分点。如果我们考虑缩短持有期间，持 有3个月或6个月维度，同样无法找到波动率接近债券的红利资产；3）综合风险收益情况看，红利策略和债券类资产在Calmar比率上差异 明显，过去10年中两者相近的年份仅有2014年，因此红利资产在风险收益特征上无法完全替代债券。

借鉴海外经验，日本低利率时期的红利资产在波动性方面同样无法完全替代债券。以10年期日本国债收益率在2%点位以下阶段，作为日 本高股息策略波动率的测算区间，自1997年10月以来，日本10年期国债收益率持续在2%以下运行。选取2002年以来彭博日本企业债指数 和日本高股息策略均有日频数据的阶段进行对比，从滚动一年间交易的波动率上看，日本高股息策略相对固收类资产同样无法做到相近 的波动率，高股息策略波动率最佳情形为12%附近，而企业债波动率控制的最差情形仅为3.4%，两者相差甚远。

红利资产在股债配置中思路范式由“替股”转向“替债”。前几年股市震荡调整阶段，红利资产因其高股息和防御属性，被广泛视为权 益类股票的替代品，用于降低组合波动并提供收益安全垫。然而，随着利率中枢下移，债券票息收益显著压缩，传统纯债资产的“安全 垫”效应弱化，红利资产的逻辑已从“替股”转向“替债”。

债基产品表现洞察：利率单边快速下行期间，相对跑赢比例受限。按照国内纯债基金口径来看，过去四年半以来，短债+中长债基金产品 跑赢基准的比例大体在40-70%不等，平均在57.6%。国内一般规律为：利率下行大幅、快速的债牛年份，纯债债基很难跑赢基准指数，如 2024年有近六成债基跑输了基准指数，而一般债牛年份如2021-2023年，半数以上债基跑赢基准。如果按照中债综合系列指数挂钩产品为 样本，2023年有71.9%的纯债债基能跑赢基准指数，2024年跑赢基准的产品比例最低。以宽泛口径（中债指数+存款基准样本）则过去四 年半时间平均仅有27.8%的产品能跑赢基准，叠加存款利率按照一定比例作为基准后，跑赢的比例再度被压低。

日本红利资产的持仓者中，银行和保险公司的持仓情况差别较大。以日本高股息指数中标的作为持仓样本统计，在占比方面：银行平均 占比为10.27%（按标的看在4.32-25.82%不等），保险公司平均占比为3.55%（按标的看在0.22-15.59%不等）。整体持仓头寸方面：银行 持仓的总头寸约为63亿日元，保险公司持仓的总头寸约为13亿日元，银行和保险公司的持仓规模比约为5:1,日本本土资金对高股息标的 配置方面，银行远超保险公司。