2025年权益中期投资策略：新的循环

理解中美经济的框架

2020年以来以黄金计价的各类资产出现了全线下跌，尤其是美债和沪深300，背后其实反映了这几年以来： 中国经济转型、制造业不断内卷过程中带来了资本回报不断下降，而美国依赖于政府债务扩张带来了经济 韧性与资本回报维持高位。

2005年至今，上市公司口径下的制造业共经历 了三轮相对完整的产能周期（2005年至2008年， 2009年至2015年，2016年至2019年）。

从持续时长来看2024年末似乎已经处于2020年以 来的第四轮周期的后期（过去三轮平均持续时 间为4年），当前产能运行现状与未来新增产能 压力已经连续两年落入低于历史中枢的第三象 限。

从相对点位上看，2025年Q1当前制造业新增产能 压力已经处于过去20余年以来的历史低点，而 产能使用现状也与2015年底相近，仅高于2005 年。

一方面，尽管中国制造业出现了明显的产能过剩，然而全球视角来看当前工业企业的盈利能力处于金融危机以来 的高位，且仍处于资本开支扩张周期中，这为中国的过剩产能的消化提供了潜在的需求来源。

值得一提的是，与过去往往在传统行业及新兴产业中的中低端领域过剩不同，本轮过剩的产能大多集中于中高端 制造业与部分受地产拖累下的地产链相关领域，然而这些产能在全球范围内一定程度上属于优质产能，其中部分 领域甚至是先进产能。

另一方面，当前地产的拖累已经逐渐减小，在地产投资依然处于负增长区间时，地产链相关领 域大多已经实现了正向增长，部分品种产量增速甚至高于了GDP，其下游需求结构正在悄然发生 转变。

对内寻找需求：国内价格“通缩”让居民享受到了“价格下降”的好处，挖掘出潜在的需求，另一方面“9.24”后通过补贴 缓解企业“以价换量”下的盈利困境，价格下降的一部分压力由财政补贴来承担，避免企业盈利持续下行。 对外寻找需求：出口价格指数不断下行，但与之相伴的是出口数量指数维持高增。

但值得注意的是，在大萧条经济危机基本结束后，1935-1939年间美国国内物价水平几乎没有增长，同 时长期国债收益率、美联储贴现率均持续走低。美国物价知道1940年后才回到大萧条前的水平，主 要驱动力在于二战中欧洲方面带来的外需快速扩张。

美国消费增速和可支配收入增速长期看存在1:1的关系，但是薪资增速长期来看低于人均可支配收入增速。这意味着:如果美国的“收入一消费”循环能够持续，那么需要美国政府端持续通过福利社保支出来弥合两者之间的差异。当前福利支出占美国财政总支出比重约60%，要维持消费增长水平势必需要财政持续扩张。

美国的财政扩张造成美国政府杠杆率上升，政府利息支出占经常性收入比重超过20%。在这种情况 下，投资者对美国政府的信用出现动摇。直接体现为当前美国10Y国债收益率远高于次贷危机后同等 GDP增速下的平均水平。

从全球储备货币的角度来看，越来越多的国家开始“去美元化”，拥抱黄金。可以看到2021年之后全球外汇 储备中的美元储备明显下降，而黄金储备量则创下1980年以来的新高，增量主要来自金砖四国以及其他国 家。

盈利层面：中国的量升价减、利润率低VS美国的量减价升、利润率高。一定程度上而言，标普500与沪深300的销售利润率差的走势可以用两国的通胀差异变化所部分解 释。可以看到：在2021年以后，伴随着两国通胀水平差距的大幅走阔，标普500与沪深300的销售 利润率差中枢同步明显抬升。

未来演绎和观测时点

国内“以价换量”从2022年下半年就开始了，一直持续到现在。在这个过程中，制造业的生产活动先后经历了：（1） 2023Q3-2024Q1生产加速期，量升降价幅度趋缓；（2）2024Q2生产放缓期，价稳量跌；（3）2024Q3需求崩溃，出现了 量价齐跌；（4）2024Q4-2025Q1政策维稳，量触底回升，而价有所企稳。

我们可以用用电量-工业增加值的累计同比增速来刻画大小企业生产活动分化和经济结构转型的程度，可以看到2022年 之前该指标和制造业净利率之间多数正相关。但随着制造业竞争不断加剧，2022年之后这种正相关关系开始变得不稳 定，在制造业不断竞争的循环中，净利率会经历下降→触底回升→维持→继续下降到一个新的平台期的过程。

2021年以来，美国居民部门和非金融企业部门的杠杆率均有明显下降，同时自2024H2以来美国居民信 用卡违约率也开始下降。此外，从过去三年的经验来看，美联储加息或维持高利率的行为对以标普 500上市公司为代表的主要企业影响不大：利息费用/借款额、资产负债率均未出现较大变动。

配置思路

1975年以来的长期收益率来看，多数时间内铜、油、金之间的差异并不明显。但2022年以来黄金收益 明显超过铜、油。从过往经验来看，铜金比走势与全球GDP加权后的PMI走势比较接近，近期全球制 造业活动已有所修复，进而推动铜金比、油金比向上修复。

长期来看，投资商品现货和投资商品期货的收益率中枢是一致的。但当前以铜、油为代表的大宗商品现货 收益率与期货收益率之差均处于从过去15年的极端低位处逐步回摆的状态，这一现象可能表明在过去一段时 间中，持有大宗商品现货的便利率持续下降。但是在地缘政治矛盾愈发凸显的背景下，持有大宗商品现货 库存的重要性将会逐步显现。

以各国自中国进口占其总进口的比例除以中国在全球总出口中的占比，来衡量各国对中国进口的依赖度，大于1表明自中国 “超额进口”，这一数值的全球中位数自2021年以来持续提升，自中国超额进口的国家和地区数增多。典型的新市场（即过去 对中国并非超额进口，2023年后自中国超额进口的国家）例如新加坡、阿联酋、希腊；典型的拉动增大的传统市场，例如越 南、印度、俄罗斯。从出口新市场和拉动加大的传统市场来看，中国出口的拳头产品且与产能建设相关的包括汽车、拖拉机、 钢铁、船舶、光伏、手机、电脑、芯片。

对于盈利能力与股东回报相对薄弱的 科技成长股而言，其估值与股价的驱 动可能来自于其承担着对外先进技术 的追赶、对内经济高质量发展转型、 对未来前沿领域占据先发优势等责任 而所隐含的巨大社会价值。

我们从市场价值（营收增速）、政策 支持（政府补助增速）、创新与追赶 决心（研发投入与资本开支增速）和 社会影响（公司员工数目增速、人均 薪酬增速）四个维度出发刻画科技板 块的社会价值。而用净资产收益率刻 画股东价值。

可以看到，成长板块相较于沪深300的 估值溢价走势与社会价值与股东价值 走势整体一致。而值得一提的是，当 股东价值与社会价值走势背离时 （2010年、2015年与2022年），成长板 块的估值溢价往往由社会价值走势所 决定。

对于消费电子与互联网平台经济而言，其社会价值的高点均出现在2013年以前，彼时也是中国智能手机与移动互联网渗透率大幅 抬升。而2013年后随着移动互联网产业链社会价值的不断下行，相关板块板块的估值溢价中枢也不断下台阶。2023年以来，随着产业上AI技术的不断突破与监管层政策态度的转变，消费电子与互联网平台经济的股东价值与社会价值逐渐见 底回升，估值溢价重新抬升。

绝对视角来看，在当前相对热门的科技板块中，AI产业链具备相对更高的社会价值与股东价值，然而结构上却存在明显分化： 如AI服务器缺乏足够的社会价值，而AI芯片与制造则缺乏股东价值的支撑。 纵向视角来看，仅有光模块、消费电子、平台经济等少量行业的社会价值与股东价值边际上同步抬升。 结合未来社会价值与股东价值的潜在抬升空间与边际变化，我们建议投资者优先关注AI细分领域中的平台经济、消费电子，非AI 领域建议关注机器人。

未来人民币国际化的进程中，A股金融板块的估值应该向美股收敛，类似的情形其实在欧元区成立之后一直到2008年次 贷危机爆发之前就曾发生过，当时欧元区的金融股估值向美股迅速收敛。另一方面，如果中国经济转型成功，金融板 块逐步剥离了房地产的风险，与制造业转型联系更为紧密，那么ROE的改善也将带来PB估值的抬升。当前中国金融板块 在全球市场来看是被低估的。

投资者的变化

国内权益基金依然有较大的发展空间:截至202501国内公募基金的权益规模占比依然明显低于美国。但被动化的趋势可能依然将延续:被动基金相较于主动基金具有明显的规模优势。

在本轮ET崛起、主动跑输的背景下，有两类主动基金依然能够获得超额回报，这提供了主动跑赢被动的潜在方法:一是高仓位+高集中持仓抓住上涨;二是应对风险时主动降低仓位+相对分散持仓，即主动投研需要重视择时、行业轮动以及组合管理。

从历史上看，2023年10月以来，沪深300的年滚动邸触及正一倍标准差，往往是触发汇金持续买入托底的重要因素，这也是平抑市场波动的重要机制之一。综合来看:

一方面，市场波动率可能被压低:汇金发挥托底作用，险资受制于资产负债管理同样也能发挥托底作用但向上弹性较为有限，个人投资者贡献向上的弹性，但可能加快行业/个股轮动速度。另一方面，市场定价可能是分层的:险资主导的领域(大盘可能更加看重估值与基本面的适配，主动基金+个人主导的领域(小盘)可能会存在动量。

报告节选：

编辑：火腿肠