2025年固定收益专题报告：银行转债缩量后，转债底仓怎么配？

转债底仓品种概览

泛固收+基金对转债有一定配置需求。除可转债基金外，常见参与转债的基金类型对转债并无硬性配置要求，但仍为转债市场的积极参与者；尤其对债券及现金类资产下限要求高达 80%的一、二级债基，在债市利率持续处于低位的环境下，成为转债市场的重要配置力量。

可转债基金的平均转债仓位达 78%左右，一/二级债基、平衡混合型、偏债混合型基金转债仓位多维持在 10%以上（仅针对有转债仓位的基金而言）。根据2025Q1公募基金季报，一级债基、二级债基、可转换债券型、偏债混合型以及灵活配置型 基 金 是 转 债 主 要 配 置 力 量 ， 25Q1 分 别 占所有基金转债持仓占比的23.56%/33.3%/15.95%/6.37%/2.95%；以转债市值占各类基金资产总值的平均数作为指标分析，一/二级债基转债仓位基本在 15%以上，平衡混合型基金总体规模较小但转债仓位并不低，偏债混合型基金转债仓位近几季度均维持在10%左右。

行业层面看，公募基金各时期普遍以银行、电力设备等行业的转债作为底仓。若将进入基金重仓前十债券的品种定义为“该基金的债券底仓”，我们统计了每季度被当做底仓次数最多的 100 只转债个券的情况。从各季度这百只个券行业分布的情况来看，电力设备、银行、有色金属、电子、汽车等行业分布较为密集；而进入债券重仓的总次数或更能直接地反映公募基金的配置意愿，从统计数据来看，前述几个行业进入重仓债券的总次数依旧靠前（但排名略有改变，25Q1 前五为银行/电力设备/农林牧渔/电子/有色金属，汽车行业位列第六），且其中银行转债的重仓次数遥遥领先。

底仓品种随债券余额、市场行情等的变化而变化。例如，23Q2 江浙沪城农商行进入重仓的次数明显下降，而浦发、中信等股份行及大秦、南航、北港等物流运输类转债重仓次数明显增加，这与彼时经济复苏走弱、而“中特估”、“一带一路”等主题活跃相呼应；又如，近一个季度银行转债进入重仓的总次数明显下降，与多只银行转债相继退市、银行转债规模骤降、且部分转债即将到期相关。

个券层面也可看出，在各个时期，银行转债在公募基金的转债底仓品种中均占据半壁江山，我们在后文对其进一步展开分析。此外，晶能、晶澳、通22、天23、华友、国投等大盘转债也备受资金青睐。

转债底仓“大户”——银行转债概览

（1）补充核心一级资本为银行发行转债的重要目的

商业银行在资本充足率方面受监管严格规定。根据国家金融监督管理总局2024年 1 月 1 日起施行的《商业银行资本管理办法》，现行规则对商业银行的要求是资本充足率不得低于 8%、一级资本充足率不得低于6%、核心一级资本充足率不得低于 5%，且需在最低资本要求的基础上计提风险加权资产的2.5%作为储备资本。而除最低资本和储备资本的要求外，相关政策还依据系统重要性对各银行额外提出一定的附加资本要求，由核心一级资本满足，必要时还需再增加逆周期资本。发行转债是商业银行补充核心一级资本的重要途径。我们在先前的专题报告《上市公司融资渠道梳理与再融资市场展望》中通过数据梳理发现，在常见的增发/配股/转债三种可补充核心一级资本的再融资方式中，银行业的转债融资次数占三者的比重高达 8 成以上，这或与转债融资具有融资成本低、稀释股权节奏平缓、基本无需折价发行等优势相关。

补充核心一级资本需通过持续转股来实现。在转债发行时期的初始会计核算中，仅权益成分可直接补充核心一级资本，但这在转债发行总额中通常只占据较小的比例，例如苏银转债 2019 年发行 200 亿转债，根据当年年报显示，核算进入权益成分的为 27.88 亿元，约占比 14%。

银行转债促转股意愿强烈，为抓住补充核心一级资本的机会，部分银行转债出现大股东溢价转股的现象。在光大转债临近到期之际，中国华融大举增持了近1.4亿余张转债，占发行总量约 47%，并将这些转债转股。彼时光大转债仍有10%以上的溢价，但此举有效补充了光大银行的核心一级资本充足率。而后江银、中信等转债也效仿了这一模式。

（2）银行转债具有安全性高、可质押等特点

除了发行人转股意愿较强，银行转债本身正股股息率高、几乎不存在违约风险、且抗风险性强等特性，使其成为公募基金青睐的底仓品种。参考当前尚未退市的 10 只银行转债的情况，股息率（近12 个月）最低者也达2.63%，远高于十年期国债利率，此外各银行核心一级资本充足率均高出监管要求不少，经营稳健性较强。

以近 3 年来中证转债指数短期内跌幅较大时期——2022 年12 月，2023 年10月，2024 年 6 月的转债表现为例，我们统计了当前存续的10 只银行转债当时的表现、以及和主要指数的涨跌幅对比情况。可以发现，尽管各只银行转债在转债市场整体调整时期均无法幸免，但相对指数均实现了超额收益，呈现明显的低波属性。

此外，银行转债还是稳健型账户重要的收益增强渠道。通过分析银行转债的十大持有人数据可以发现，回购质押专用账户在银行转债十大持有人中出现的比例很高，显示银行转债常为机构持有并通过质押获取额外流动性，增加组合杠杆率。同时，由于银行转债通常都具有较高的信用评级，在质押时往往能够实现相对较高的质押率。 我们整理了转债仓位在六成以上、且基金杠杆率超过120%的产品情况，可以发现如华商转债精选 A、工银新得利、汇添富鑫福等产品均通过增加杠杆率来增厚收益，且其中多数产品有不少银行转债的仓位。

（3）银行转债规模呈现明显收缩趋势

近年来市场上鲜有银行转债发行，但退市节奏却明显加快。在2022 年及以前，基本上每年有 2-5 只银行转债发行，但规模角度差异较大，2019 及2021年均达千亿以上规模，而 2018 年虽合计有 5 只发行，规模加总仅为130 亿元；2023年至今还尚未有银行转债发行。退市方面，近几年银行转债退市节奏明显加快，2025年至今已有 5 只，合计规模创历史新高，杭银、南银、浦发转债也将于今年退市。

短期暂无银行转债发行上市，亟需其他替代性品种作为底仓。从目前转债预案的情况来看，在发行流程中的银行转债仅有 4 只（分别由长沙银行、瑞丰银行、厦门银行、西安银行发行），4 只转债均在 2022/2023 年首次预案，而目前均尚未通过上市委审核。2023 年 8 月 27 日《上交所有关负责人就优化再融资监管安排相关情况答记者问》中“要求上市公司再融资预案董事会召开前20 个交易日、启动发行前 20 个交易日内的任一日，不得存在破发或破净情形”，目前多数上市银行处于破净状态，新规后暂无新增银行转债预案。

后续底仓品种怎么配？

（1）转债底仓品种往往具有高评级、大市值、抗跌性较好等特点

在寻找底仓替代品种之前，我们首先分析当前转债底仓品种都具有哪些共性。通常来说，基金的底仓是组合的“压舱石”，需要具备低波动性、长期性、低相关性、高流动性等特点。我们通过分析公募基金一季报的转债底仓数据，进一步寻找易量化的共同点。

由于进入底仓次数最多的 100 只个券中，排序 51-100 的进入底仓次数基本集中在15-20 次，差异较小且可能受阶段性行情影响较大，我们将研究范围进一步缩小至进入底仓次数最多的 50 只个券： 评级角度，多数底仓品种评级达 AA 及以上。从一季度末所有转债的评级分布来看，AA-及以下评级达到近六成；而我们统计的 50 只底仓转债中，仅有3 只转债评级属于“相对较低”的 AA-，为次新券升 24 转债、低价券美锦转债、绩优券中宠转2，整体看底仓品种具有明显的高评级属性。

余额角度，近 9 成底仓品种转债余额在 20 亿以上。通过比较市场整体近500只转转债和常用作底仓的 50 只转债的余额分布，可以观察到底仓品种非常明显的大余额属性：虽然市场多数转债集中在 10 亿以下规模，但规模不到10 亿的转债中能够进入常见底仓的转债仅有 2 只（金诚转债&中宠转2，均为绩优标的）；而尽管规模在 50 亿以上的转债仅有 21 只，这 21 只转债均在常见底仓的列表中。

抗风险角度，多数底仓品种在转债市场调整时期跌幅有限。仍以前述的2022年12 月，2023 年 10 月，2024 年 6 月三段时期转债表现为例，一季报进入底仓次数排行前 50 的个券中，六成以上相对中证转债指数实现了正收益；相对指数平均跌幅达-2%或更高的，主要为 2023 年底（上述第二段时期）受生猪价格低迷调整较多的牧原、希望转 2 等养殖标的、以及 2024 年中（第三段时期）受信用风波波及的精工、双良等转债。

（2）市场关注较多的“可能底仓品种”分析

自 2024 年四季度转债市场缩量加快以来，底仓品种的配置问题就成为投资者关注的热点，对此市场广泛流传着一些“应对措施”，我们对这些说法较多的可能替代性品种进行分析：

说法一：以其他高评级大盘品种作为替代，如光伏转债

根据前述分析，现有的转债底仓品种大都具有高评级、大余额的特征，以此思路进行反推不无道理。我们按照评级 AA 及以上、余额20 亿以上的标准，筛选出符合条件而当前并未进入转债底仓前 50 的个券，所选标的如下表。整体看，满足条件的标的数量相对有限。从筛选出的情况来看，尽管表中个券并未在前 50 名单，但多数个券进入基金前十债券的次数也已达10 次以上（进入前50 名单约需 20 次）；对比 25Q1 和 24Q4 的情况可以发现，部分个券重仓次数已有所增加。当前进入重仓次数较少的高评级大盘个券主要为恒逸转2、领益、和邦、节能、盛虹等，但多数个券在近年调整时期的跌幅均比指数略大。

近两个季度光伏转债作为底仓的次数已明显增加。光伏转债普遍兼具高评级、大余额的属性，历来也是转债底仓较为集中的品种。2024 年6 月下旬部分个券信用评级下调引发一系列机构出库、流动性挤兑的情况，24Q3 基金季报显示晶能、天23、通 22 等大规模光伏转债进入重仓次数均明显减少；而近两季度随着转债缩量加快，光伏转债再次受资金青睐。 各只高评级大盘个券是否可作为底仓仍需综合考虑。以光伏转债为例，4月以来中美关税形势焦灼，或受海外业务占比高、业绩不确定性较强的影响，晶能、晶澳、天 23 转债相继破面，尽管当前的价格已处低位，但评级调整担忧未落地、行业景气度低的环境下，仍需密切跟踪组件电池片价格、装机量、海外政策等方面情况。

说法二：对比公募基准，当前低配的品种

5 月 7 日证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》以来，市场对公募基金业绩比较基准的关注度提升。理论上来说，当前公募基金持仓相较指数低配的行业及个股/个券有望迎来增量资金，或为底仓选择的一种思路；但从转债角度看，在实际操作中容易出现两个问题： 第一，多数持有转债的公募基金业绩基准中并不含有转债相关指数，若将公募基金整体转债持仓情况直接与指数比较，或表现出“多数个券均超配”的情形。以2025 年一季报中有转债持仓的基金为例，2000 多只持有转债的基金中，仅有67只产品的业绩基准中包含中证可转债指数/中信标普可转债指数/天相可转债指数等转债指数；而在可转债基金中，博时转债增强 A、天治可转债增强A 的业绩基准又并不与转债指数直接挂钩。

第二，相对欠配的正股有较好关注价值，但若考虑到转债层面，转股溢价率或为严重干扰项。转债行情及走势受正股影响较大，公募相对低配的转债正股有望在中长期受益于增量资金的流入，如银行、非银金融、公用事业等行业标的。然而，转债还可分为偏股/偏债/平衡型转债，偏股型转债（如公用行业中的长集转债）主要驱动力为正股上涨，而对偏债型转债（如芯能转债）而言，正股走势的重要性则大大降低。

此外，去年 9 月底以来转债市场持续修复的行情下，转债ETF 规模快速扩张，亦有是否可将转债 ETF 作为底仓的讨论。我们认为，在转债已完成前期广谱修复行情、而当前权益市场大概率延续指数震荡、内部主题轮动格局下，转债的主动管理优于被动管理；且转债 ETF 或为险资、理财等机构参与转债市场的重要途径，多数主动管理型基金无法直接配置转债 ETF。

（3）底仓选择的思路

基于前文讨论，我们从底仓低波动性、高安全性等角度出发，给出底仓选择的一些思路，分为可转债基金和其他类型基金两种情况：

1.对可转债基金而言：

A.个券角度

根据前文分析，或不存在某一类转债可以直接替代银行转债；从高安全性且有一定收益性的角度考虑，我们认为可以关注当前 YTM 尚为正、且正股信用资质较好的个券。

B.构建转债组合

因为需满足转债仓位占固收资产 80%以上的要求，但对评级要求或相对略低，还可考虑从风险对冲的角度出发，构建一个转债组合——组合内部分个券相关性较低甚至负相关，在不同行情时组合内均有个券能有一定表现，起到“东边不亮西边亮”的效果。 例如，我们在当前进入重仓次数尚不算多的个券中，选取几只评级在A+及以上、转债余额 5 亿以上、且业绩相对稳健（2024 年同比优于-25%）的个券：成长风格的奕瑞、韦尔、保隆转债，以及红利风格的蓝天、洪城转债。从相关系数可以看出，蓝天、洪城转债与其他 3 只转债价格走势呈现负相关关系。

假设各只个券等权纳入组合，对比组合的收益率及中证转债指数的收益率情况可以发现，组合在大部分时候跑赢指数，且相对指数的最大跌幅在2%以内，风险整体可控，或反映以转债组合形式作为底仓具备一定可行性。

2.对非可转债基金（一级债基、二级债基、偏债混合型基金等）而言：非可转债基金的选择则要更多，相关产品对转债并无硬性仓位要求，且多数基金的业绩基准中也不包括转债相关指数，在转债市场难以寻找到合适的底仓品种时，可考虑直接切换为其他类型债券。 以今年一季度行情为例，25Q1 以来，债市逐步进行对于货币政策的宽松空间和节奏透支预期的修正，10 年期国债利率一度触及 1.90%的高点（3 月17 日）；与此同时在春季行情的带动下，中证转债指数创近几年新高（3 月18 日盘中），估值相较年初也略有抬升。在 10 年期国债利率明显上行、而转债存在较高止盈需求的情况下，资金有从转债市场转移至纯债市场的动力。后验来看情况确实如此，3 月中下旬纯债市场利率再度下行（和央行投放流动性关系也较大），而转债市场则高位回落。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）