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固定收益专题报告：银行转债缩量后，转债底仓怎么配？

转债底仓品种概览

在债市利率持续处于低位的环境下，泛固收+基金对转债有一定配置需求。 可转债基金的平均转债仓位达 78%左右，一/二级债基、平衡混合型、偏债混 合型基金转债仓位多维持在 10%以上。行业层面看，公募基金各时期普遍以 银行、电力设备等行业的转债作为底仓，但也随债券余额、市场行情等的变 化而变化；各时期银行转债在公募基金的转债底仓品种中均占据半壁江山。

转债底仓“大户”——银行转债概览

补充核心一级资本为银行发行转债的重要目的：发行转债是商业银行补充核 心一级资本的重要途径，但实现补充需通过持续转股来实现，故而银行转债 促转股意愿强烈；为抓住补充核心一级资本的机会，部分银行转债出现大股 东溢价转股的现象。 银行转债具有安全性高、可质押等特点：除了发行人转股意愿较强，银行转 债本身正股股息率高、几乎不存在违约风险、抗风险性强等特性，使其成为 公募基金青睐的底仓品种。此外，机构还可通过质押银行转债获取额外流动 性，增加组合杠杆率。 银行转债规模呈现明显收缩趋势：近年来市场上鲜有银行转债发行，但退市 节奏却明显加快；从转债预案情况看，短期暂无银行转债发行上市，且再融 资新规后暂无新增银行转债预案。

后续底仓品种怎么配？

转债底仓品种往往具有高评级、大市值、抗跌性较好等特点：评级角度，多 数底仓品种评级达 AA 及以上；余额角度，近 9 成底仓品种转债余额在 20 亿 以上；抗风险角度，多数底仓品种在转债市场调整时期跌幅有限。 市场关注较多的“可能底仓品种”分析：a)说法一：以其他高评级大盘品种 作为替代，如光伏转债。整体看，满足条件的标的数量相对有限，且近两个 季度光伏转债作为底仓的次数已明显增加；由于评级调整担忧未落地、行业 景气度低，各只个券是否可作为底仓仍需综合考虑。b）说法二：对比公募 基准，当前低配的品种。此思路在实操中容易出现两个问题——第一，多数 持有转债的公募基金业绩基准中并不含有转债相关指数，若将公募基金整体 转债持仓情况直接与指数比较，或表现出“多数个券均超配”的情形；第二， 相对欠配的正股有较好关注价值，但若考虑到转债层面，转股溢价率或为严 重干扰项，偏债型转债随正股走势的相关性相对较低。 基于底仓低波动性、高安全性等特性，我们认为在底仓选择方面：a)对可转 债基金而言：个券层面，可关注当前 YTM 尚为正、且正股信用资质较好的个 券；此外，可从风险对冲的角度出发，构建一个转债组合——组合内部分个 券相关性较低甚至负相关，经我们构建的组合进行回测（见正文），转债组 合形式作为底仓具备一定可行性。b）对非可转债基金而言：在转债市场难 以寻找到合适的底仓品种时，可考虑直接切换为其他类型债券，3 月中下旬 行情情况或可佐证此思路的可行性。