2025年互联网行业中期展望：“脱实向虚”——口红效应带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商

互联网行业上半年回顾：“N”形上行

年初至今（2025 年 6 月 4 日），中证海外中国互联网指数（+15%），同 MSCI 中国指数涨幅基本一致（+15%）。影响互联网行业股价表现的主要因素包括： 1）在 DeepSeek 推动下，中国资产，尤其是 AI 相关资产，迎来价值重估； 2）互联网板块估值极具性价比，叠加回购、分红等提升股东回报； 3）中国政府出台刺激经济政策，提振经济复苏预期，市场情绪回暖； 4）地缘政治风险带来扰动，尤其是特朗普政府的关税影响。

在线音乐板块领跑大盘。在线音乐板块相对于大盘和行业取得超额收益 （YTD+76%），主要由于竞争格局相对稳定，量价齐升，其中腾讯音乐和网 易云音乐涨幅分别为 56%和 96%。此外，阿里巴巴在龙头股中表现出色，涨 幅为 41%，主要受益于 AI 行情推动，腾讯（+23%）也取得不错表现。

中美互联网股价复盘：年初至今（截至 6 月 4 日），中美互联网指数涨幅分 别为 15%和 6%，中国互联网行业相对跑赢，主要得益于 DeepSeek 带动中国 资产价值重估。拉长时间维度来看，我们仍处在 AI 大周期中，以 2023 年初 （ChatGPT 诞生之初）为起点，在过去两年半年的时间里，美股互联网指数 （道琼斯）上涨 110%，中国互联网指数（中证）上涨 20%。

互联网行业下半年整体趋势展望：泛娱乐 跑赢大电商

互联网行业下半年展望：整体来看，中国互联网行业 2025 年下半年投资机 会主要来自 AI 行情下的估值修复，回购及分红提升安全边际；外部地缘环 境仍是市场情绪的主要扰动因素。在细分赛道和标的选择方面，我们重点从 四大维度来考量，包括： 1）AI 受益程度； 2）地缘政治影响； 3）竞争格局变化； 4）宏观经济相关性。 综合考量，我们认为，泛娱乐或跑赢大电商。 中美互联网从估值（2025E 市盈率）来看，中国互联网行业（14x）显著低于 美国互联网（27x），差距有所缩小，但仍存在明显折价。

2025 年下半年互联网行业细分板块配置策略

细分板块来看： 1）游戏：长线运营成为短期增长的核心动力； 2）在线音乐：竞争格局稳定，量价齐升； 3）电商：竞争加剧，本地生活硝烟再起，对短期利润率带来波动； 4）云服务：大模型推动需求上升，AI Agent 重塑 SaaS； 5）海外：AI 应用维持高景气度，关注广告、游戏、教育。

个股方面，腾讯、阿里巴巴为我们行业首选：腾讯，游戏业务回暖，微信生 态或加速变现；阿里巴巴，take rate 带动电商业务复苏，“AI+云”战略推动 估值修复。此外，我们建议关注快手、网易和腾讯音乐等。

中国互联网的结构性机会

中国主要互联网公司 2025E 平均预期收入增速 10%。随着流量红利减弱， 中国互联网行业增速逐步放缓：美团 2025 年预期收入同比增长 15%，相 对领先；其他互联网巨头的预期收入增速普遍在 10%上下水平。由于部分 行业竞争加剧，个别公司 2025 年利润率较去年或有所下滑。

泛娱乐或跑赢大电商

在细分赛道和标的选择方面，我们重点从四大维度来考量：

一、 AI 受益程度：泛娱乐想象空间广阔

泛娱乐产业在 AI 赋能下，从内容创作到传播等全流程或将被重塑，形成全 新的娱乐体验和商业模式，想象空间极为广阔。大电商领域运用 AI 主要聚 焦于提升运营效率和用户体验，如商品推荐、客服环节以及物流配送等。 电商行业 AI 应用多围绕现有业务流程优化，新的商业模式和业务形态创新 相对较少。虽然也有虚拟主播、虚拟试衣等，但整体而言，相比泛娱乐， 大电商在 AI 应用的深度和广度上稍显逊色。

二、地缘政治影响：大电商面临更大不确定性

大电商企业，尤其是开展跨境业务的巨头，受地缘政治影响显著，而当下 特朗普政府的关税政策仍有很大不确定性。电商依赖全球采购和物流配送， 更容易因此受到冲击。泛娱乐产业具有文化传播属性，虽然在海外市场拓 展时也可能面临文化差异、政策审查等问题，但相对电商而言，文娱内容 消费并非刚性物质需求，较少涉及核心产业利益冲突，受到冲击相对较小。

三、 竞争格局变化：泛娱乐竞争格局相对稳定

泛娱乐行业目前竞争格局相对稳定，无论是游戏还是在线音乐等细分赛道。 且头部厂商通过多年运营基本形成差异化竞争优势。电商行业竞争加剧， 传统电商平台，如阿里巴巴、京东、拼多多等头部电商平台由于流量红利 见顶，增速放缓。新兴电商模式如社交电商、直播电商不断涌现，不断抢 占市场份额。电商平台之间竞争策略逐渐趋同，同质化程度更高。所以相 比泛娱乐，大电商竞争更加激烈。

四、 宏观经济相关性：泛娱乐具备“口红效应”

外部宏观环境不确定性增加时，泛娱乐产业往往呈现“口红效应”，大型消 费支出相对谨慎，但仍需要情感慰藉和娱乐放松。大电商的商品销售需求与 宏观经济形势关联紧密，影响更为直接，需求波动幅度大于泛娱乐产业。泛 娱乐产品如游戏、音乐等，价格相对较低，能满足消费者精神需求。

互联网行业 2025 年下半年细分行业展望

游戏：长线运营重要性提升

2025 年下半年展望：头部产品的长期运营变得愈发重要，已成为短期行业 增长的核心动力。年初以来，游戏版号的发放数量持续上升，进口版号的常 态化发布为行业注入了新活力。大型游戏公司拥有丰富的游戏储备，多款核 心产品令人期待。

行业实现强劲增长。2025 年 1-4 月中国游戏行业销售收入为 1,131 亿元，同 比增长 19%，手游端游均取得不错表现。同期移动游戏市场收入同比增长 22%，占总市场收入的 74%，主要是部分头部游戏长线运营取得同比增长以 及《地下城与勇士：起源》等次新游贡献。端游方面，同期市场规模同比增 长 6%，《三角洲行动》、《燕云十六声》、暴雪游戏回归等带来增量。

游戏版号稳定发放。2025 年前五个月，累计发放 654 款游戏版号，版号发 放数量同比增长 15%，其中 610 款国内游戏版号，44 款进口游戏版号，平 均每月获批 131 款，版号数量进一步提升。进口版号连续 8 个月发放，呈现 常态化，海外热门游戏的引入为行业带来增量。

爆款新游稀缺，热门游戏长线运营成核心增长动力。从今年前五个月来看， 中国游戏市场的热门新游相对较少，相比于去年《地下城与勇士：起源》《绝 区零》《永劫无间手游》《三角洲行动》《黑神话：悟空》等大作，今年前五 个月仅有《燕云十六声》《胜利女神：新的希望》等少数热门产品上线。因 此，现有头部产品的长线运营能力重要性提升。根据腾讯和网易 2025 年一 季度财报，《王者荣耀》《穿越火线手游》等长青游戏一季度流水创历史新高， 《和平精英》《第五人格》《大话西游 2》等也保持了增长势头，成为公司重 要的增长驱动力。从游戏储备来看，大厂仍有较为丰富的产品管线，《王者 荣耀世界》《无畏契约》《无限大》等核心产品值得期待。

在线音乐：量价齐升推动增长

2025 年下半年展望：行业付费用户稳健增长，付费率持续提升；ARPPU 呈 现上升趋势，折扣收缩及更高层级定价成为驱动力；商业变现多元化发展， 激励广告增长迅速。作为相对抗周期的行业，在线音乐的商业模式具有较强 稳定性，价格相对可负担且具备较强用户粘性，我们认为量价齐升将推动行 业长期增长。

订阅用户数稳健增长。行业头部参与者的付费用户过去实现了持续增长，付 费率稳步提升。对比其他娱乐模式来看，音乐主要是“听”，使用场景并不 与视频、社交、阅读等需要“看”的娱乐形式直接竞争，可以覆盖到通勤、 运动、车载等广泛场景中。音乐会员定价可负担，且内容可重复消费，我们 认为音乐是具有性价比的娱乐方式。目前中国头部玩家付费率在 20%以上 水平，对比欧美成熟市场超过 50%的付费率，我们认为随着用户付费习惯的 提升，行业未来付费率仍有很大提升空间。

ARPPU 呈现上升趋势。作为行业龙头，腾讯音乐持续收缩订阅会员的折扣， 推动 ARPPU 实现逐步提升，1Q25 已达到 11.4 元。此外，公司推出了更高订 阅层级的 SVIP，目前订阅用户规模超过 1,000 万，渗透率和 ARPPU 均呈现 强劲的增长势头，公司也在持续丰富会员权益以提高会员转化。我们预计网 易云音乐当前 ARPPU 在 7 元左右。目前中国在线音乐行业 ARRPU 与标准定 价（18 元）仍有较大差距，预计在腾讯音乐的带动下，未来 ARPPU 仍有持 续提升空间，成为短中期的重要增长驱动。

商业变现多元化发展。除了音乐订阅以外，流媒体平台也在不断开拓新的商 业模式，如广告、播客、有声书、直播、K 歌、粉丝经济等业务，持续寻求 新的增长贡献来源。其中，激励广告是增长较快的变现方式之一，使得用户 能够通过观看广告以换取听歌等权益。当前仍有 70%以上的非订阅用户，激 励广告也能够实现对庞大未付费用户群的变现。

电商：国补升级刺激消费，即时零售竞争格局重塑

2025 年下半年展望：行业竞争依然激烈，价格仍然是核心竞争手段；国补 预计仍将是今年的重要驱动力，但考虑到基数影响，红利或有所减弱；直播 电商进一步抢占市场份额，但增速有所放缓；中美关税风险为跨境电商带来 不确定性，或造成短期阵痛，跨境电商也在加速全球化布局，降低单一市场 风险；外卖大战重塑竞争格局，短期投入加大或影响利润率表现。考虑到国 补受益以及受关税影响较小。

2025 年 1-4 月社会消费品零售总额同比增长 4.7%。其中，全国实物商品网上 零售额同比增长 5.8%，占社会消费品零售总额的比重为 24.3%；在实物商品 网上零售额中，吃/穿/用类商品分别增长 14.6%/0.5%/5.5%。

国补升级持续刺激数码家电需求增长。2024 年 9 月以来，全国各地家电以 旧换新补贴陆续推出，刺激家电消费增长。根据国家发改委统计数据，2024 年发改委牵头安排 1,500 亿元支持消费品以旧换新，带动汽车、家电、家装 等销售额超过 1.3 万亿元。而 2025 年 1 月，消费以旧换新政策范围进一步 扩大至家装消费品、手机等数码产品。2025 年 3 月，政府工作报告明确， 安排 3,000 亿元支持消费品以旧换新。根据国家统计局数据，2025 年前四 个月，通讯器材类、体育娱乐用品类、文化办公用品类、家用电器和音像器 材类、家具类是增速最快的前五大品类，前四个月累计同比增长均超过 20%， 补贴政策取得了显著成效。我们认为国补政策仍将成为全年消费重要的增 长驱动力。

行业竞争依然激烈。各大电商平台为了争夺市场份额，纷纷采取多种策略 来吸引消费者。在当前的市场环境中，价格仍然是电商平台的核心竞争手 段。为了保持竞争优势，平台通过国家补贴和平台自身的补贴相结合，降 低商品价格，吸引更多的用户进行购买。此外，电商平台也在不断升级增 值服务，如价格保护和免运费等，以提升产品的综合竞争力。 关税反复冲击跨境电商，风险仍未消退。中美关税对各家电商平台影响不一， 阿里巴巴国际电商业务地域分布较为分散，且对集团贡献占比也相对较小； 而拼多多所受影响较大，美国是 Temu 的核心市场之一，美国取消小额免税 后，商品价格优势或下降，并推高运营成本。国内跨境电商也在持续调整市 场策略，加速全球化布局，降低单一市场集中风险。由于美国加征关税及取 消跨境小额包裹免税在二季度生效，我们预计短期内海外业务或面临更加 严峻的挑战，仍存在很大不确定性。 外卖大战重塑即时零售竞争格局。2025 年 2 月，京东正式进入外卖市场， 发展迅速，6 月 1 日，京东外卖日订单量已突破 2,500 万单，品质餐饮门店 入驻超过 150 万，骑手规模超过 10 万，成为外卖市场的重要新晋玩家。4 月末，饿了么也宣布将投入超百亿补贴，同时淘宝 APP 首页新增“闪购”入 口，为饿了么带来新流量。作为外卖行业龙头，美团也表示将加大外卖补贴， 以应对愈加激烈的行业竞争。针对行业竞争加剧，国家市场监管总局也在近 期针对当前外卖行业竞争中存在的突出问题，约谈三家主要外卖平台企业， 进一步规范行业发展和有序竞争。我们认为，行业外卖补贴策略或将有所调 整，短期补贴力度或有所降温，但目前竞争的持续时间尚不明朗，预计仍将 对行业利润率造成负面影响。

云计算：大模型推动需求上升，AI Agent 重塑 SaaS

2025 年下半年展望：AI 的爆发使各行业对算力、数据存储和处理等云服务 需求大增。云计算作为重要的基础设施，其服务提供商，有望享受 AI 带来 的增长红利。特朗普 2.0 或加速软件行业的国产替代进程，“信创”或迎估 值修复。 2025 年中国正式开启 AI 基建超级周期。根据中国信通院数据，中国云计算 市场保持高活力，预计 2023-2027E 年均增速达到 37%，大幅高于全球增速。 我们预测腾讯 2025 年资本开支或达人民币 900+亿元，阿里 1500+亿元，字 节跳动 1500+亿元，都主要围绕 AI 基础设施建设。中国互联网巨头的整体 资本支出（主要为算力需求）或接近翻倍，有望推动上游算力产业链的爆发。

中美互联网的云业务发展日趋分化。除芯片等基础层外，云计算是目前明显 受益于大模型的业务。美国互联网公司的 AI 相关的收入主要集中在云业务， 云计算也成为增速最快的细分赛道之一。而国内的互联网巨头的云业务爆 发会有一定时滞：一方面，在国内竞争格局方面，中国运营商的云业务强势 崛起，市场份额不断扩大；另一方面，在 ToB 企业服务方面，中美仍存在很 大差距，SaaS 生态系统在中国并不像美国市场那么活跃。

中美云厂商利润率差异明显。在美国云服务商中，亚马逊 AWS 和微软 Azure 利润率长期维持在 30%以上，而国内云服务商目前则刚实现盈亏平衡，中美 云厂商的利润率差异主要由于： 1) 以 AWS 为代表的美国云厂商起步较早，占据先发优势，使得 AWS 能够 建立庞大的基础设施，后期实现规模经济，单位成本会显著下降。 2) 产品构成差异：云计算服务可以简单分为公有云、混合云，私有云三大 类。我国目前私有云占比仍达43%；而美国以公有云为主，占比接近70%。 公有云可以通过标准化更好地实现规模效益。 3) 成本结构差异：IDC 是云业务的主要成本之一，包括带宽以及机架成本， 国内云厂商需要缴纳巨额带宽使用费给运营商，而海外云厂商可以自建 网络，降低成本。

AI Agent 重塑 SaaS 行业。在 MCP 统一协议框架下，SaaS 服务作为生态组成 部分，既可以服务终端用户，又能被其他 Agent 调用。MCP 核心价值在于标 准化交互规则，有助于大幅降低开发成本，开发者只需要让模型和工具分别 遵循相应的协议标准，就可以实现即插即用。 特朗普 2.0 将加速软件行业国产替代趋势，信创产业或迎修复。特朗普 2.0 或加剧地缘政治风险，增加不确定性。信息技术的自主可控对保障国家信息 安全和网络安全至关重要。近些年，国家不断发布相关政策，为信创行业提 供支持和便利。“十四五”规划中明确指出到 2025 年行政办公及电子政务系 统要全部完成国产化替代。2022 年 9 月底国资委下发 79 号文，全面指导并 要求国央企落实信息化系统的信创国产化改造，要求央企、国企、地方国企 全面落实信创国产化。总体目标是在重点推进行央、国企 2027 年底实现 100% 信创替代。随着政府对数字经济和基础设施建设的重视，信创产品的市场需 求有望进一步扩大。

海外：AI 应用维持高景气度，关注广告、游戏、教育

2025 年下半年展望：AI 仍然是下半年最值得关注的投资方向之一，全球 AI 应用或迎来爆发，市场资金对 AI 产业的挖掘也逐渐向应用软件类倾斜，AI 对于业绩赋能在加速兑现，重点关注广告、办公、教育等行业落地情况。

AI 助力游戏业务降本增效，提升用户体验

1. 游戏开发与创作

——智能角色场景设计与生成：利用 AI 技术生成游戏角色的三维模型、外 观特征和动作表情。通过深度学习算法，分析大量的游戏角色设计数据，学 习不同风格和类型的角色特点，从而快速生成符合设计要求的新角色。

——游戏剧情生成与优化：借助 AI 技术生成游戏剧情的框架和线索，根据 玩家的行为和选择，动态生成剧情分支和结局。同时，AI 技术还可以对游戏 剧情进行优化，根据反馈和数据分析，调整剧情的难度和节奏。

2. 游戏开发辅助工具

——游戏开发引擎优化：AI 技术可以对游戏开发引擎进行优化，提高引擎的 性能和效率。

——游戏开发工具自动化：利用 AI 技术实现游戏开发工具的自动化，例如 代码生成、测试等。通过对游戏开发资源的分析和学习，AI 系统可以自动对 资源进行分类和标签化管理，提高资源的检索效率和利用效率。

3. 游戏运营与推广

——游戏玩家行为分析：利用 AI 技术对游戏玩家的行为数据进行分析，了 解玩家的游戏习惯、兴趣爱好和需求，通过对玩家的行为数据进行挖掘和分 析，AI 系统可以及时调整游戏的内容和运营策略，提高玩家的满意度。

——游戏推荐系统：借助 AI 技术建立游戏推荐系统，根据玩家的历史游戏 记录和行为数据，为玩家推荐适合的游戏。通过对玩家的游戏偏好和兴趣爱 好的分析，AI 系统可以为玩家提供个性化的游戏推荐。

4. 游戏体验提升

——游戏智能辅助系统：在一些游戏中，AI 技术可以作为智能辅助系统，为 玩家提供游戏指导和帮助。例如，在角色扮演游戏中，AI 系统可以为玩家提 供角色属性加点建议、技能升级路线规划等。

——游戏自适应难度调整：根据玩家的游戏表现和能力水平，AI 技术可以动 态调整游戏的难度级别。

——游戏虚拟现实体验增强：利用 AI 技术增强游戏的虚拟现实体验，例如 通过动作捕捉技术和虚拟现实头盔，实现玩家与游戏世界的实时互动。

广告或成为 AI 最先落地的应用场景

AI 应用显著增加了用户使用时间，有助于广告点击率和转化率的提高。AI 引 擎在内容推荐和广告定位方面的应用，直接推动了业务增长。

1. 创意制作方面

——提供创意灵感：AI 可快速挖掘海量消费者数据，分析消费者喜好、需求 和行为模式，为广告创意提供丰富灵感来源。比如通过分析社交媒体数据等， 了解不同消费群体特点，助力创意人员把握方向。

——实现内容快速生成：能根据预设主题和目标受众，自动生成文字、图像 甚至视频内容。如运用自然语言处理技术生成有吸引力的广告语，通过深度 学习算法生成产品图片、特效场景等。

——支持个性化定制：根据每个消费者的独特特征和偏好，量身定制广告内 容，提高广告的点击率和转化率。例如为运动爱好者生成运动主题广告，推 荐相关产品。

2. 精准投放方面

——精准定位受众：AI 可以深度分析用户的行为数据、兴趣爱好、地理位置 等多维度信息，精准圈定目标受众，让广告能展示给最有可能感兴趣的用户。

——实时调整策略：依据实时数据反馈，动态调整广告投放策略，如出价、 关键词选择、受众定位等，确保广告投放效果最佳，提升投资回报率。

3. 效果评估方面

——进行效果预测：借助 AI 的数据分析和建模能力，对广告的点击率、转 化率等指标进行预测，帮助广告主提前了解广告效果，合理安排预算和资源。 实现深度分析：能够对广告投放后的效果进行更全面、深入的分析，不仅能 统计曝光量、点击量等常规数据，还能分析用户的情感倾向、行为变化等， 为后续优化提供更详细依据。

4. 运营效率方面

——自动化任务流程：可以自动化完成广告投放中的一些繁琐任务，如广告素 材的审核、投放计划的设置与调整等，节省人力和时间成本，提高运营效率。

——优化资源分配：通过对数据的分析和预测，AI 能帮助广告主更合理地分 配广告资源，确定在不同平台、不同时间段的投放比例，提高效率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）