2025年交通运输行业专题研究：看多航空，配置高股息港股公路

航空：票价持续好转，期待航司暑运旺季表现

行业客座率维持高位，国内线票价持续好转。或由于 24 年 4 月华南极端天气形成低基数，25 年 4 月民航客运运力同比增速有所提升，供给/需求分别同增 8.1%/11.5%（1Q25 为 6.3%/8.5%）， 其中国内线/国际线需求分别同增 7.1%/28.3%。同时整体客座率维持高位，达到 84.5%，同增 2.6pct。另外票价进一步改善，根据航班管家的数据，第 18-21 周（4/28-5/25）国内线含油 均价 730 元，同比上升 0.8%。

分公司来看，三大航供给有所加快，中小航司客座率存在分化。4 月三大航供给增速在低基数 下回升，同增 7.8%（1Q25 为 4.6%），客座率再次冲高，同比提升 3.1pct 至 84.0%，相比 19 年同期高1.5pct，其中东航和南航客座率表现更好，分别同增4.4pct和2.5pct至85.4%和85.6%， 国航同增2.5pct至81.3%。中小航司客座率存在分化，春秋航空4月运力投放较快，同增12.5%， 叠加缅甸地震影响，或造成客座率承压，同降 2.5pct 至 88.2%。吉祥航空继续收缩国内线规模， 运力投放仍更多倾向于国际线，整体供给增速较慢，4 月同增 2.8%，同时客座率表现优异，同 增 2.9pct 至 86.2%。

“五一”假期民航需求较为旺盛，期待暑运良好表现。据交通部统计，五一假期（5/1-5/5） 民航客运量日均 223 万人次，同比增长 11.8%，相比 19 年同期增加 24.3%。我们认为在“银 发经济”和亲子游的带动下，较长假期中长途旅游需求较为旺盛，暑运旺季航空需求有望 高位运行。

客运机队维持低速增长。根据民航局统计公报，截至 2024 年底我国客运机队为 4126 架， 同增 2.8%，2020-2024 年复合增速仅为 2.5%。另外 25 年 1-4 月，三大航+海航+春秋+吉 祥共净引进 36 架，同增 3.0%。我们认为由于上游制造商产能、发动机检修等问题，25 年 我国飞机引进及利用率或仍受限，使得民航 ASK 增速或将从 24 年的 17.1%大幅下降。

供需改善在即，行业景气有望回升。往后展望，我们认为航空供给增速放缓有望在中期持 续，推动行业供需改善，叠加航司收益管理逐步改善，短期或将借助暑运进一步好转，且 近期油汇或利好航司成本费用，航司或将进入盈利周期，推荐景气有望改善的航空板块。

机场：关注非航变现能力及产能扩张周期

4 月低基数，华南机场流量同比高增。受到华南 24 年 4 月极端天气影响，白云机场、深圳 机场 25 年 4 月旅客吞吐量同比增速较高，分别同增 26.3%、23.5%，同时也带动其余主要 机场增速上升，上海两场（浦东+虹桥）、首都机场旅客吞吐量同增 12.3%、7.7%。另外国 际航线仍处于较快恢复过程中，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场 25 年 4 月国际 线同增 24.6%、26.1%、38.1%、20.9%，恢复至 19 年同期的 99%、92%、119%、59%。

机场需挖掘非航流量变现能力。我们认为相比 19 年，目前机场非航业务的收入占比下降， 流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱，机场需挖掘非航业务变现能力，从而进一步 提升盈利。如白云机场 5 月 16 日发布公告，白云机场与中国免税品（集团）有限责任公司、 广州市广百股份有限公司、广州岭南集团控股股份有限公司拟共同投资设立中免市内免税 品（广州）有限公司，运营广州市市内免税店相关业务，白云机场拟以自有资金投资 450 万元，占新设公司注册资本的 10%。我们认为此举即是机场扩展盈利来源的又一尝试。 关注中期资本开支较少的机场公司。估值角度，机场整体由于利润恢复速度较慢，25E PE 估值水平仍处较高水位，需要时间消化，股价弹性或有限。板块当前关注度较低，部分上 市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建议关注资本开支较少的机场公司，或更 具有配置性价比，如首都机场。

航运：5 月集运运价环比上涨，干散/油运运价环比下滑

5 月以来，受中美关税缓和推动，4 月累积未出口货物恢复发货叠加 5 月正常季节性出口需 求，中国至北美航线货量环比大幅回升，推升集运运价。原油轮市场受益 OPEC+增产，货 量环比增长，运价呈现前高后低走势。干散及成品油轮市场因末端需求仍偏弱，运价维持 底部震荡态势。 集运：5 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-38.7%/-18.4%/+2.3%，环比 +18.4%/-0.3%/-6.1% 。其中，欧洲 / 地中海 / 美 西 / 美东线运价均值同比分别 -60.7%/-44.7%/-37.8%/-32.9%，环比分别-2.5%/+10.1%/+47.6%/+30.1%。1）欧线运价同 环比下跌，主因上年同期高基数。2）美线受关税缓和影响，5 月出口货量环比大幅上涨推 升运价。展望 6 月，我们预计：1）受关税缓和叠加逐步进入季节性旺季，中国至北美货量 环比有望进一步提升，同比有望正增长；2）中国至东南亚货量同环比有望进一步增长；3） 中国至其他航线货量整体平稳，受季节性提振，同环比或将保持增长。整体，我们预计 6 月集运市场货量及运价将有望保持较高景气度。

油运：5 月波罗的海原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI 均值同比-16.2%/-35.9%， 环 比 -12.0%/-4.3% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运 价 均 值 同 比 -10.6%/-8.9%/-30.5%/-46.8%，环比-4.0%/-30.8%/-34.2%/+2.0%。5 月，原油轮运价呈现 前高后低走势；成品油市场受需求偏弱影响，运价同环比下滑。展望 6 月，受益 OPEC+ 增产，我们预计原油运价环比有望增长；成品油市场整体需求仍偏弱，运价环比或持平。 从中长期看，我们建议重点关注：1）OPEC+增产计划和国际原油价格波动，有利于运输 市场套利需求的增加；2）美国加征关税后，对全球宏观经济和原油需求的影响。个股推荐： 中远海能 H。 干散：5月波罗的海干散货 BDI/BHSI运价指数均值同比-29.2%/-19.7%，环比-1.5%/-3.0%。 BDI 指数同环比下滑主因需求偏弱影响。展望 6 月，我们预计行业景气度仍相对平淡，运 价或保持底部震荡态势。

物流：快递淡季竞争延续，跨境物流观察“对等关税”演变

淡季景气环比小幅回落，但仍显著强于去年同期。1-4 月累计社零总额/商品零售额分别同 比+4.7%/+4.7%，较去年同期有明显加速（24 年 1-4 月：+4.1%/+3.5%），“以旧换新”政 策拉动效应明显，通讯类（25.4%）、体育娱乐用品类（24.9%）、文化办公用品类（24.4%） 增速明显领先。但 4 月景气边际回落，4 月社零总额/商品零售额分别同比+5.1%/+5.1%， 环比分别-0.8/-0.8pct。实物商品网上零售额（电商 GMV）同比+6.1%，环比-0.8pct，商品 零售额分项中家具类、通讯类增速环比下滑，或显示消费政策拉动效应开始退坡。4 月电商 GMV 在社零总额中占比为 25.1%，同比/环比分别+0.3/-2.6pct，环比下滑主因电商淡季。 （数据来源：国家统计局）

行业“以价换量”趋势延续，价格竞争早于往年开启，4 月仍延续。据国家邮政局，1-4 月 行业呈现“以价换量”趋势，累计件量日均同比+21.9%、价格同比-8.3%。4 月件量同比 +19.1%，较 3 月下降 1.2pct，增速环比下滑主因步入电商传统淡季，且“以旧换新”等消 费政策拉动效应开始退坡。价格方面，4 月行业件均价同比下降 7.0%，降幅环比收窄 1.2pct， 或因今年价格战早于往年开始，3 月价格降幅大于季节性，4 月价格降幅边际收窄。据交通 运输部，5 月截至 18 日，揽收/派送量累计估算同比+20.1%/+21.9%，增速较 4 月小幅提升 （4 月揽收/派送分别同比：+19.4%/+21.2%）。

圆通件量与收入增长均强劲，申通量价平衡，顺丰延续“量本利正循环”。分企业看，4 月 件量增速：顺丰（30.0%）>圆通（25.3%）>申通（21.0%）>行业（19.1%）>韵达（13.4%）， 件均价增速：申通（-3.9%）>韵达（-6.8%）>行业（-7.0%）>圆通（-7.1%）>顺丰（-13.9%）。 通达系中，申通录得最快收入增速，申通（16.4%）>圆通（16.3%）>行业（10.8%）>韵 达（5.8%）。4 月圆通件量增长势头强劲，尽管价格降幅较大，仍带动收入高增；申通价格 降幅最小，量价平衡；韵达件量与收入增速均弱于行业平均。顺丰延续“量本利正循环”， 件量持续加速增长（25 年 1-2 月/3 月/4 月：+18.7/+25.4/+30.0%），件均价降幅持续扩大 （25 年 1-2 月/3 月/4 月：-9.6/-11.8/-13.9%），且量价较均衡，收入增速（11.8%）快于行 业（10.8%）。（数据来源：公司公告）

淡季价格战早于往年开启，加盟制快递建议观望。截至 2025 年 5 月 30 日，SW 快递 PE TTM 处在过去 10 年的 9.0%分位数，板块估值处在历史低位。但价格降幅同环比均扩大，龙头 公司提升份额的诉求依然强烈，叠加 4 月以来件量同比增速小幅放缓，价格竞争强度或进 一步加剧，建议密切关注即将到来的旺季件量与价格。

4 月，大宗品价格环比小幅走弱，大宗供应链板块仍处在筑底阶段。4 月，大宗商品价格同 环比均下行，南华商品指数分别同比/环比-7.7%/-3.4%。黑色、能化、金属环比明显走弱， 黑色指数同环比分别-17.9%/-3.7%，能化指数同环比分别-17.9%/-5.4%，金属指数同环比 分别-8.0%/-4.1%。公路运价同比走强，5 月全国公路整车运价指数同比+2.3%，上海公路 运价指数同比+3.5%。

公路：港股或受估值提振，分红高峰期已至

5 月公路货车景气度延续低位，或与工作日同比减少有关。交通部数据显示，5 月 1-25 日， 全国高速公路货车日均通行量同比增长 0.8%，景气度延续低位（1-2 月 yoy+4.4%、3 月 yoy+3.0%、4 月 yoy+1.4%），或因 5 月 1-25 日工作日天数同比减少 2 天。从上游工业生 产指标来看，25 年 5 月制造业 PMI 回升至 49.5%，而 1 月/2 月/3 月/4 月为 49.1/50.2/50.5/49.0%；1 月/2 月/3 月/4 月全部工业品 PPI 同比下降 2.3/2.2/2.5/2.7%；4 月工业企业利润同比增长 3%（1-3 月：yoy+0.8%），4 月企业所得税收入同比增长 4.0%（1-3 月：yoy-6.8%）（数据来源：Wind）。 货车收费政策松动，部分省份上调货车费率。4 月 1 日起，安徽省调整货车通行费优惠政 策（《关于调整我省部分高速公路差异化收费政策有关事项的通知》）。皖通高速的路段中， 使用安徽交通卡的货车的通行费由 85 折上调为 95 折优惠，实际上调货车费率。5 月 16 日 起，江苏省对货车通行费优惠政策进行调整（《关于优化完善我省部分货车车辆通行费优惠 政策的通知》）。宁沪高速旗下，核心路段如沪宁高速、广靖锡澄、宁常镇溧等使用苏通卡 的货车通行费由 85 折上调为 95 折优惠；非核心路段如环太湖高速、宁扬长江大桥、镇丹 高速则对所有使用 ETC 的货车通行费统一实施 85 折优惠；综合费率上涨。

居民出行意愿边际提升，或与假期天数增加有关。百度迁徙规模指数在 1-2 月同比提高 6.1%， 但在 3 月仅同比增长 1.3%，在 4 月同比下降 4.4%，而在 5 月转为同比增长 20.2%（数据 来源：iFind）。5 月出行景气度提升，或因端午节错期（今年 5.31、去年为 6.8），以及 5 月假期天数（含周末）同比增加。从先行指标观察，在促销费政策背景下，汽车销量从去 年 4Q 起延续大幅增长趋势。据中汽协，1-4 月全国乘用车销量同比增长 12.4%。

回顾 25 年 5 月，SW A 股高速公路上涨 3.2%，跑赢沪深 300 指数 1.4pct。因中美关税冲 突暂时缓和，10Y 国债利率从月初 1.62%上升至 5 月 23 日的 1.72%，随后又因而市场风险 偏好回落而下降至月末 1.67%。5 月，A 股公路板块涨幅居前的个股包括：股息率较高的四 川成渝（+12.9%）、中原高速（+10.6%），以及受益于货车提价的宁沪高速（+7.4%）。 港股方面，5 月港股恒生高股息率全收益指数上涨 6.9%，跑赢恒生指数 1.6pct。港股红利 的强劲上涨，主因：1）高股息率有吸引力；2）受港币/人民币升值预期以及明星股票 IPO 驱动，外资涌入香港，流动性提升使 12 个月期 Hibor 从月初 4.1%降低至月末 2.9%，对红 利估值产生支撑。5 月，港股公路板块涨幅居前的个股包括：股息率较高的四川成渝 （+15.3%），以及受益于货车提价的皖通高速 H 股（+4.3%）、宁沪高速 H 股（+3.5%）。

铁路：客运景气度小幅改善，铁路运煤需求偏弱

4 月铁路客运景气度小幅改善。据国家铁路局，4 月全国铁路客运量同比增长 6.0%（1-2 月 yoy+6.4%、3 月 yoy+4.9%），但旅客周转量仅同比增长 1.8%（1-2 月 yoy+2.9%、3 月 yoy-1.3%），反映出行半径仍在缩短。参考 2024 年，铁路客运量、旅客周转量同比增长 12%、 7%，铁路出行半径同比缩短 5%。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销 分流长途铁路客源有关。4 月铁路旅客周转量增速（同比+1.8%）继续低于民航国内线旅客 周转量增速（同比+7.0%）。据航班管家，4 月首都机场至虹桥机场的航班座位数同比下降 2.3%，但客座率同比提高 8.6pct，平均票价同比下降 4.4%。航空降价或分流高铁长途客流。

4 月，全国铁路货运量同比增长 4.9%，货物周转量同比增长 8.4%。分货种看，铁路运煤需 求或同比下降，受到淡季以及下游高库存的影响；矿建材料、冶炼物资运量或增长加快， 主因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。1-2 月/3 月国家铁路电煤 发运量同比下降 9.8/11.3%（Wind）。1-4 月，国家铁路累计发送矿建材料、冶炼物资运量 同比增长 29.3%、10.7%（中国交通新闻网）。 下游煤炭库存较高，拖累铁路运煤需求。目前，北方港口煤炭库存处于近 6 年来的最高水 平，加上用煤需求处于淡季，下游电厂购煤持有较浓的观望情绪。大秦线 1-3 月货运量同 比下滑 5.6%，但 4 月在低基数上同比增长 1%。根据港口煤炭调入情况，我们预计大秦线 5 月货运量同比下降约 2%。去年山西省实施煤炭安监措施，使大秦线 24 年 5 月-9 月运量 水平较低。尽管今年供给层面好转，但从需求端与库存角度考虑，我们预计大秦线景气度 仍需等待 6 月下旬运煤旺季。

港口：4-5 月整体货量同比仍显韧性，6 月环比有望进一步上涨

4 月，受关税政策影响，大部分货主选择暂停发货，影响美线货量。根据交通运输部数据， 4 月 全 国 港 口 货 物 / 外 贸 货 物 / 集 装 箱 吞 吐 量 环 比 -0.9%/+2.0%/-0.9% ， 同 比 +4.8%/+3.4%/+7.0%，显韧性。5 月以来，受中美关税缓和影响，中国至北美货量环比显 著回升，提振港口整体吞吐量。根据交通部周度高频数据，5 月前三周，中国港口累计集装 箱吞吐量环比增长 0.8%，同比增长 5.0%（见图表 12）。 展望 6 月，中美关税缓和叠加行业逐步进入季节性旺季，我们预计 6 月港口集装箱吞吐量 同环比有望保持增长。中长期角度，需密切关注后续关税政策是否存反复。

进口方面，4 月：1）全国原油进口量 4,806 万吨，同环比表现+7.5%/-6.5%。2）全国铁矿 石进口量 1.0 亿吨，同环比表现+1.3%/+9.8%。3）全国煤炭进口量 3,783 万吨，同环比表 现-16.4%/-2.3%。其中，4 月原油同比增长主因 OPEC+增产提振；煤炭同比下滑主因需求 偏弱影响。展望 6 月，我们预计原油受益于 OPEC+增产，进口货量同环比有望增长；铁矿 石受季节性需求提振，进口货量同环比有望增长；煤炭受季节性需求提振，进口货量环比 有望增长，但同比或仍负增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）