2025年三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注： 本周美股表现亮眼。截至 2025 年 4 月 25 日星期五，纳指累涨 6.73%，标普 500 累涨 4.59%， 道指累涨 2.48%。行业方面，信息技术板块以 7.93%的涨幅领跑，紧随其后的是可选消费 7.44% 和通讯服务 6.36%，展现出强劲势头。金融板块上涨 2.98%，工业板块微涨 2.97%，材料和医 疗保健板块分别录得 2.00%和 1.92%的涨幅，表现相对平稳。能源、公用事业和房地产板块涨 幅较小，分别为 1.12%、0.52%和 0.21%，而日常消费板块则逆势下跌 1.36%，成为本周唯一 下跌的板块。 消息面上，周二美国总统特朗普改口称“无意解雇美联储主席鲍威尔”，并暗示可能降低关 税。美国财长贝森特在白宫表示，美国和韩国可能最快下周就贸易问题达成一份“谅解协议”。 德国财长 Kukies 也对美欧关系持乐观态度，明确表示零关税协议仍将是他的首选结果，表 示 90 天关税缓冲期足以达成协议。美联储方面，美东时间 4 月 24 日，克利夫兰联储主席哈 马克排除了 5 月降息的可能性，但表示如果经济走向有明确证据，美联储最早可能 6 月行动。 美联储理事沃勒表示，如果关税导致就业岗位流失，他将支持降息。讲话后，美股走高。另 外，根据 FactSet 截至 4 月 25 日，已经有 36%的公司，共 180 家交了成绩单。2025Q1，标普 500 整体盈利涨了 10.1%，连续两个季度都是两位数增长，显示出美股强劲的盈利能力。

欧洲央行管委会将于 5 月 6-7 日评估货币政策策略。欧洲央行将通过评估来考虑是否调整货 币政策策略，从而让行动更加灵活。欧股各国股指均小幅收涨。欧元区 STOXX50（欧元）收 涨 0.77%，法国 CAC40 收涨 0.45%，英国富时 100 收涨 0.09%，德国 DAX 收涨 0.81%。 港股本周恒生科技指数涨 1.96%，恒生指数涨 2.74%。本周港股各板块表现分化明显，医疗保 健业以 8.37%的涨幅领跑，紧随其后的是资讯科技业 5.98%和金融业 3.01%，显示出较强的市 场动能。综合企业 2.72%、公用事业 1.84%、地产建筑业 1.35%和能源业 0.6%涨幅相对温和， 而必需性消费板块微跌 0.29%，电讯业则表现最弱，跌幅达 2.73%，成为本周唯一下跌超过 1% 的行业。引起本周港股反弹的原因是特朗普关税政策的和缓，提振了市场情绪。

第一，本周上证指数涨 0.56%，沪深 300 涨 0.38%，中证 500 涨 1.20%，创业板指涨 1.74%， 恒生指数涨 2.74%。本周中小盘成长风格相对占优。市场成交额在低位企稳，日均全 A 成交 额 1.14 万亿元，与今年的日均成交额均值 1.46 万亿元有明显差距，这也代表这当前市场交 易情绪仍然是阶段性低点。同时，在近年来市场成交量与红利资产的相对表现高度相关，根 据统计的结果，中证红利指数相对 TMT 的相对收益和全 A 成交额的相关系数接近-60%，当 前市场缩量至去年 9 月底反弹以来的最低点，缩量环境下红利资产短期更容易获得超额。

第二，增量资金层面，本周 ETF 资金流入明显放缓，沪深 300ETF 获得 27.61 亿元的净流出， 体现出沪指站上 3300 点后，维稳和救市力量的边际走弱。同时，上证 50、中证 500 等主流 宽基 ETF 分别净流出 15 亿元和 6 亿元，代表中小盘和科技风格的中证 1000 和科创板 ETF 分 别净流入 6 亿元和 31 亿元，这在一定程度上体现了市场风险偏好的修复。4 月 7 日至今，上 述四大主流宽基 ETF 的累计净流入接近 2000 亿元，从这一点上看，当前 A 股企稳向好仍然 具有充分的资金力量支持。 在当前沪深 300ETF 为代表的被动指数资金大规模净流入，叠加市场不断缩量，出现了类似 2024 年初市场环境，而在主动和被动资金的此消彼长之下，银行板块再次获得了较为明显的 超额收益。我们计算了 2024 年初至今沪深 300ETF 累计净流入额和银行指数的走势，两者相 关系数高达 88%，在此侧面说明了银行板块独立于红利资产的超额表现，本质来自于增量资 金的助力，而银行板块的上涨也是上证指数实现八连阳的主要贡献者。

第四，4 月 6 日市场大跌前我们的周报《这是一个“黄金坑”》提出对于后续市场迎来短期 超跌后的一个较好配置机会的鲜明判断，目前来看，4 月 7 日上证指数单日大跌 7%之后，市 场主要指数和行业均如期开始“填坑行情”，目前大盘指数整体在国家队的托举下已经接近完 成填坑，沪深 300 和中证红利指数距离“出坑”只剩不到 2%的涨幅。反观成长风格和小盘股， 由于下跌幅度更大且缺乏国家队资金的持续流入，修复进程相对缓慢。行业层面则是反关税 概念和政策预期驱动的消费内需地产链，以及高股息完成了填坑，科技成长板块则还有较远 距离。而近期尤其明显的一个趋势是，情绪边际修复过程中，距离“坑边”越远的方向涨幅越 大（如港股科技、小微盘、TMT 板块），而接近完成“填坑”的方向则涨幅明显放缓。

往后看，我们坚持当前“黄金坑”的观点，并提出以下重要观察： 首先，短期情绪充分释放形成“黄金坑”：4 月 7 日上证指数大幅跳空低开，单日下跌 7.34%， 这一跌幅创下 2015 年股灾以来的记录，2000 年以来沪指单日跌幅超过这个水平的不超过 10 个交易日，其中大多数都集中在 2015 年和 2007-2008 年的极端高波动行情中。相对类似的 是 2020 年 2 月的疫情冲击，单日跌幅达到 7.72%，同样的基于基本面的重大冲击，后续随着 救市措施、稳增长政策和悲观情绪的充分释放，也形成了 2020 年的一个典型的黄金坑。本轮 关税冲击有类似 2020 年疫情的短期高烈度的特点，与 2018 年贸易摩擦相比，摩擦逐步升级、 互征关税的过程，因为前景不确定和预期持续走弱，可能带来时间更长的调整。而一步到位 的冲击，往往是情绪短期过度释放，后续对利空逐步钝化，而对可能出现的好转进行定价。

其次，宏观环境和救市政策相较 2018 年更加友好，不必担心进一步大跌的风险：我们根据海 外收入占比以及行业自身特性，将申万一级行业划分为外部因素影响板块（包括海外敞口较 高的制造业、受制裁的科技行业和部分消费行业）、内部因素影响板块（包括地产链和大部 分消费行业）和其他因素影响板块（包括流动性驱动的科技板块和防御性较强的红利板块）， 依据三个板块在 2018 年的表现评估不同因素对当年行情的解释力度。整体来看，2018 年全 A 下跌 28.25%，其中外部因素贡献了 12.41pct 的跌幅（占比 44%），内部因素贡献了剩余 15.84pct 的跌幅（占比 56%）。 换言之，2018 年市场的大跌中，内部因素的拖累是要大于外部冲击的。而放眼当前市场，我 们认为国内因素的拖累并不会很大，甚至还会是正面因素，因为宏观经济经历了 2-3 年的调 整，叠加财政发力支持，楼市和内需都已经趋于企稳。相比 2018 年，贸易摩擦叠加国内去杠 杆，民营企业也面临较大的经营压力。反观美国经济在 2018 年处于相对高位，当前则是疲态 尽显甚至有滞胀风险，美联储行动受到制约。

而在资本市场方面，本轮救市政策的积极性更高和工具更丰富，包括国家队增持，央行协同 平准基金，中长期资金入市，央国企密集增持等，中央汇金的类平准基金功能、央行再贷款 工具、保险资金扩容形成“三级缓冲”，从“救急式干预”转向“常态化机制”。

第四，本周美国关税政策的边际变化是特朗普在白宫新闻发布会上表示，对中国商品征收的 高关税将“大幅下降，但不会为零”，同时澄清了此前对于特朗普试图解雇鲍威尔并影响美 联储独立性的传闻，特朗普表示，他希望鲍威尔“尽早”降低利率，并且他无意解雇美联储 主席，尽管他之前曾暗示过这么做。 另外，美国方面开始积极和多个国家展开谈判和接触。美国财长贝森特表示他预计与中国的 贸易战“在不久的将来”将会“降级（de-escalation）”。综合来看，关税冲突爆发后，美 国股债汇市场集体承压，并且引发了全球资本对美元信用体系和美债避险属性的疑虑，在多 方压力下，美国财长贝森特极力安抚市场，而特朗普也正在关税政策上做出让步。

第五，对于本轮科技股行情，我们此前周报《准备好！高切低》中明确强调，2 月底 TMT 指 数以及其相对沪深 300 和红利的相对收益都已经达到历史高位，距离 2015 年牛市顶部也十 分接近。进一步从本轮科技股行情的交易情绪来看，观察科技板块的交易拥挤度可以发现， 由于春节前市场成交量萎缩并且科技主题催化密集，TMT 指数成交额占比从 2025 年初开始持 续提升，一度达到 48%的高位，距 2023 年的高点 51%极为接近，这提示在 2 月下旬 TMT 交易 已经进入较为拥挤的阶段，3 月以来在科技板块高位震荡下，资金向低位板块扩散，3 月底成 交额占比回落至 29.3%（2 月底维持在 45%以上），拥挤度下降至 2 月高位的一半左右，回到 2024 年 8 月左右水平，当前在市场情绪逐步回暖后，科技板块成交额占比仍然只有 31.57%， 可以认为科技板块的交易拥挤度已经较为充分地下降。但可以看到科技板块内部经历了一轮 分化和轮动：外需敞口高的板块（机器人、光模块、果链）从超跌到反弹，内需敞口高的科 技板块从领涨到震荡。整体而言，科技板块随着关税冲击逐步缓和，情绪正在逐步修复。其 中表现相对稳定的就是我们此前反复强调的半导体领域，这一点在此前周报《坑底明确！爬 坑关键词是：半导体》已经有明确提示。

从产业趋势的角度看，当前科技产业投资出现高位震荡，基于科技产业投资的“N”字型走 势，站在全年的维度上，当前更多走过的是从 A-B 的过程，在经历回调之后以 AI、智能驾驶 为代表的科技产业有可能在今年下半年逐步进入到从 1-100 的过程，开启 C-D 的第二波行 情。可以明确的是，科技投资最终收益回过头来看，关键点在于 C 点敢于重仓，担心的是在 C-D 过程中逐渐高位加仓。总结来说： 1、A-B 坚定介入的条件：科技演化满足巨头+爆款+产业链三要素。 2、B-C 逆势敢增配的条件：规模经济下成本下行+范围经济下产品兼容性+商业模式可复制 下订单爆发；C 才是科技投资最终胜负手。 3、D 点：PE 透支业绩增长的极限是 5 年。 A—B—C—D 过程按照我们独家四阶段处理：1、爆款出现买巨头—2、巨头开启巨额资本开 支买基础设施—3、产业链形成，定价产业链关键环节—4、1-100 的是时候定价供需缺口+应 用端。

从公募基金一季报的核心变化来看，我们总结如下的线索：Q1 机构增持逻辑：1、围绕国产 AI+智能驾驶+机器人产业浪潮的科技主线（半导体、机械、汽车、部分计算机等）；2、部分 涨价品种（黄金、铜等）； 第二、Q1 机构减持逻辑：1、海外 AI 资本开支相关（光模块等）；2、高股息相关（煤炭、 电力、白电、石油石化等） 1、分行业看，2025Q1 机构增持前五分别为：机械、汽车、有色金属、电子、计算机；减持前 五分别为：通信、电力设备及新能源、电力及公用事业、煤炭、家电。 2、2025Q1A 股产业有所突破，机构投资者对于科技领域呈现出大幅加仓，核心 AI+智能驾驶 +机器人三条主线。其中港股科技成为绝对加仓主线，腾讯（持仓占比 2.62%）首度成为主动 公募第一重仓股，阿里巴巴（+1.12pct）同样获得大幅增配。A 股细分行业来看，机器人 （+0.96pct）、汽车（+1.19pct）、半导体（+0.78pct，主要为寒武纪等 AI 算力芯片）均呈 现出大幅增仓的趋势。但对于此前受益于海外资本开支扩张的方向（如光模块，-1.16pct） 明显减仓 3、2025Q1 机构投资者对于部分涨价品种有所增仓，主要集中在黄金（+0.55pct）、铜（+0.65pct） 相关品种层面，体现黄金的定价仍在权益市场不断强化。4、2025Q1 机构投资者对于出海产业链认可度有所下滑，在关税担忧的背景下，整体持仓较 Q4 有明显下滑。具体来看，白色家电（-0.25pct）、商用车及摩托车（-0.07pct）。 5、2025Q1 机构投资者对于高股息板块出现明显减仓。其中，公用事业（-0.39pct）、煤炭 （-0.36pct）、石油石化（-0.29pct）、交通运输（-0.26pct）、银行（-0.10pct）均呈现 出减仓趋势。

第六，基于我们特色的交易指标：高切低行情跟踪指标来观察，前两周我们明确提示目前高 切低跟踪指标已经来到区间高点附近，这意味着部分高位细分行业的收益率已经与低位行业 拉开较大差距，存在高切低和补涨的需求。2 月底高切低如期发生，截至当前在低位板块补 涨之后，高切低指标正在逐步从高点回落，目前（4 月 25 日）回落至 27.4%，已经跌破 30% 的阈值。应该说当前高低板块的分化已经有效收敛，而下一轮主线正在“黄金坑”中酝酿。

第七，考虑到当前全球避险情绪仍然处于高位，且市场持续缩量，叠加外需不确定性和可能 存在的进一步关税冲突或技术封锁等因素，风险偏好敏感的方向持续反弹存在约束。我们继 续强调高股息策略的底仓价值，核心择时指标还是看中美利差，在美债面临展期压力、联储 仍然偏鹰、美国贸易政策不确定性动摇市场信心等多重因素影响下，美债利率走高。反观国 内利率，在外需冲击下国内货币宽松预期升温，长债利率持续回落。中美利差再度走阔，为 高股息策略的跑赢提供了较好的条件。另一方面，以沪深 300ETF 为代表的长期资金持续流 入稳定市场，首选也是权重高且分红稳定的高股息板块（银行、保险等），在当前存量资金 博弈的背景下，增量资金的持续流入对于红利资产的上涨起到支撑作用。

第八，中共中央政治局 4 月 25 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。从宏观形 势的判断来看，中央对当前经济形势保持清醒判断。特别在应对外部环境方面，会议强调“外 部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案…”，并且将本轮中美关税冲突定性为“国 际经贸斗争”，面对外部影响更要“坚定不移办好自己的事”。整体基调是偏积极的，体现出决 策层面对形势复杂的内外部环境，有着充分的信心和政策储备，以高质量发展的确定性应对 外部环境急剧变化的不确定性。具体而言，本次政治局会议我们认为有以下值得关注的要点： 第一，宏观政策层面，会议指出“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，“适时降准降息”， 相较于去年的中央经济工作会议而言，表态更为积极，也体现了宏观政策发力的紧迫性。 第二，扩内需方面，会议指出“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清 理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”，这一表述无疑是在两会政府工作报 告对于消费进行突出强调后，进一步细化明确了促进消费的政策方向，也再次突出了服务消 费的重要作用。 第三，房地产方面，会议指出“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造”， “优化存量商品房收购政策”，再次明确了在今年初以来楼市出现企稳迹象后，政策发力方 向聚焦存量和结构，城中村改造和商品房收购可能是财政资金重点流入的方向。 第四，政策思路方面，会议指出“要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早 见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和 社会稳定的基本面”，可以看到，本次会议的定调是稳健积极的，面对高度不确定性的中美贸 易冲突，我们有充分的政策储备和应对信心，“增量储备政策”包括但不限于“对受关税影 响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”、“健全分层分类的社会救助体系”、“多 措并举帮扶困难企业”、“设立养老再贷款”、“设立新型政策性金融工具”等等。

第九，我们此前强调财政收支数据在今年 1-2 月再度转弱，而从 3 月的数据来看，地方财政 支出增速小幅回升 5.15%，但中央财政支出增速上升至 9.14%，移动平均后观察趋势来看，地 方财政支出强度环比走平，反映出仍在财政积极发力但边际上没有进一步加码。（五期平滑 后）我们的大势研判指标——央地财政支出增速差环比回落，领先 3 个月处理后，指标从 3 月的 2.16pct 下滑 4 月的-4.4pct。相对应的，在社融数据中，政府融资成为社融主要拉动项 的特征再次印证当前以财政为核心的宏观策略定价体系的重要性。 但 1-2 月的央地财政支出增速的差距开始扩大，中央本级支出增速达到 8.6%,而地方一般公 共预算支出增速下滑至 2.7%（前值 11.71%），从趋势上美国 3 个月国债收益率报收 4.32%，前值 4.34%；10 年期国债收益率报收 4.29%，上周前值 4.34%，长端美债收益率下降 5 个 bp。主要影响因素如下：一、美联储多位官员发声：周四， 美联储颇具影响力的票委、理事沃勒表示，如果特朗普政府重新实施激进的关税政策，企业 可能会开始裁员，而如果失业率显著上升，他将支持降息。克利夫兰联邦储备银行行长、2026 年 FOMC 票委哈马克表示，如果经济数据清晰显示方向，美联储最早可能在 6 月采取行动。 这是美联储在特朗普上任后，首次给出具体的降息时间，意义重大。二、密歇根大学的调查 发现，消费者预计一年后的通胀率将上升 6.7%，达到 1981 年以来的最高水平。未来 5 至 10 年的长期通胀预期也从 3 月份的 4.1%上升至 4 月份的 4.4%。消费者信心处于历史最低位附 近，4 月指数终值 52.2，预期 50.5，初值 50.8。三、美国财政部于当地时间周四拍卖 440 亿美元七年期国债，结果显示需求疲软，尤其是海外投资者参与度下降。本次拍卖的最终得 标利率为 4.123%，此前 3 月 27 日报 4.233%。本次七年期美债的得标利率比预发行利率 4.121% 高出 0.2 个基点，出现体现需求疲软的尾部利差，也是连续第二次出现尾差，而在此之前曾 连续 6 次出现“超额认购”。 我们认为，短期来看特朗普的关税政策走向及美联储决策仍是影响美债收益率的最主要因素。 本周特朗普的关税政策落地有所缓和，同时美联储部分官员释放鸽派信号，导致美债收益率 加速回落。长期来看，通胀黏性导致消费者对经济前景更加谨慎，需要持续关注投资者的信 心对美债需求的影响。

本周美元指数小幅回升，截至4月25日本周五，美元指数报收99.5836，上周前值为99.2286。 美元指数仍在 100 以下的原因如下：一、美联储多位官员发声：周四，美联储颇具影响力的 票委、理事沃勒表示，如果特朗普政府重新实施激进的关税政策，企业可能会开始裁员，而 如果失业率显著上升，他将支持降息。克利夫兰联邦储备银行行长、2026 年 FOMC 票委哈马 克表示，如果经济数据清晰显示方向，美联储最早可能在 6 月采取行动。降息预期打压美元 指数，美元指数从周四高点小幅下跌。二、高盛最近因关税下调了所有主要经济体的增长预 测，而对美国的下调幅度最大。美国 GDP 的增长预期也已从 1%下调至 0.5%。考虑到 GDP 和 企业利润增长停滞不前，美国政策不确定性指标大幅上升，以及对美联储独立性的质疑，预 计非美国投资者对美国资产的兴趣将有所减弱，从而维持美元弱势。 我们认为，短期中美联储的态度与行动是影响美元指数的重要原因。但是中长期来看，受美 国财政赤字、全球“去美元化”趋势影响，美元指数可能在全球避险资产资金分流的情况下 进一步走弱，美元仍面临一定的下行压力。

COMEX 黄金期货最新价格为 3,272.20 美元/盎司，相较于上周前值 3,323.10 美元/盎司持续 震荡下行，伦敦金现 IDC 最新价格 3,318.76，相较于上周前值 3326.83 震荡下行。周三黄金 大跌，美国黄金 ETF（如 GLD）创下 2011 年以来最大单日资金流出，约 13 亿美元流出。美 国黄金 ETF 总持有量仍低于 2020 年水平。消息面上，特朗普政府在关税问题上态度放缓。 美国总统特朗普改口称“无意解雇美联储主席鲍威尔”，并暗示可能降低关税，缓解了市场 对美联储政治干预和贸易战升级的担忧，导致黄金避险需求下降。

从地缘政治来看，黄金的避险属性仍为金价提供有力支撑。4 月 22 日印控克什米尔地区发生 25 年来最严重的针对平民恐袭事件，造成至少 26 人死亡，印度随即宣布对巴基斯坦实施包 括外交降级、边境军事部署强化和经济制裁等一系列反制措施，南亚局势骤然紧张。与此同 时，巴以冲突持续恶化、俄乌战事仍无突破性进展。 我们认为，短期来看特朗普的对等关税政策的逐步缓和会使避险情绪降温；中长期来看，美 联储的变动、地缘政治也是影响黄金价格走势的重要因素。

原油整体呈现区间震荡的走势。WTI 均价 63.02 美元/桶，较前一周下跌 1.66 美元/桶。IPE 布油本周收盘价 66.91 美元/桶，上周前值 67.85 美元/桶。消息面上，OPEC+决定在 5 月加 速增产，超出市场预期。美国能源信息署（EIA）数据显示上周原油库存意外增加 24.4 万桶， 预期减少 77 万桶。 我们认为，石油市场的供求和未来地缘政治的走向是影响油价的关键因素。美国原油库存超 预期增加、OPEC+加速增产引发了供应过剩的担忧，而全球原油需求预测持续下降，油价未来 仍然可能维持弱势。

截止本周四，LME 铜本周报收 9360 美元/吨，上周报收 9188.5 美元/吨，本周铜价震荡上行。 消息面上，美联储展现出鸽派信号，美联储降息预期升温，美元走弱支撑铜价。特朗普关税 政策缓和，市场风险偏好回升，市场认为特朗普的关税政策还会有更大的回旋余地。

我们认为，本周铜价继续上涨是因为特朗普政府关税政策的缓和态度，缓解了全球贸易紧张 局势的担忧，提振市场情绪，支撑了铜价反弹。

2.内部因素：4 月高频数据体现出关税冲击，二季度能否进一步修复 仍需观察

近期主要公布了 3 月份财政收支数据以及 4 月 EPMI 数据，如我们此前周报所解读的，无论 是是消费、投资还是外需，在财政前置、政策发力、房价企稳以及抢出口等因素共振下，一 季度经济基本面有所企稳回暖，但结合社融、通胀等中长期经济趋势指标来看，内生动能的 修复存在波折，一季度经济的修复主要来源于抢出口背景下的供应扩张，同时稳增长政策在 消费、基建等领域也产生了积极影响。二季度经济的状态取决于出口下滑的幅度与稳增长政 策的力度，这需要自下而上的观察评估。往后看，特朗普大幅加征关税叠加国内的反制措施 可能对经济修复的路径产生明显阻碍，这一部分的扰动需要持续跟踪观察。具体来看：

4 月份，EPMI 指标为 49.4%，比上月回落 10.2 个百分点，出现了较大程度的回调，创 2014 年有数据以来同期最大环比降幅，绝对水平仅高于 2022 年 4 月（疫情封控时期）。 具体观察各项指标，产品订货为 49%，环比下降 15.4%，主要受内需疲软叠加外需恶化， 出口订货指数跌至 40%以下，为历史低位；生产量为 51.6%，环比下降 16.1%，主要是受 订单收缩拖累，企业主动减产，尤其是新一代信息技术产业生产量从 79.9%断崖式跌至 47.4%； 就业指标为 48.5%，环比下降 5.9%，单月降幅为 2023 年以来最大，外需相关行 业就业压力显著，产业链重构对就业的长期影响凸显。EPMI 数据回落主要受外部贸易环 境恶化影响，美国加征关税政策严重打击了企业的生产积极性，在关税壁垒下，部分企 业处于观望、停滞状态，尤其是新能源汽车、新一代信息技术和新能源产业出口订单大 幅下滑，而这三个产业本月 PMI 均下滑到 51%左右，其他所有产业则下降到 50%临界点 之下。例如，新能源汽车出口订货指数从 3 月的 57%骤降至 35.1%，关税压力导致企业出 海成本攀升。相比之下，节能环保、生物产业环比降幅较小，主要在于与外需关联度较 低，且受益于国内环保政策和医疗需求。

3 月全国一般公共预算收入同比增长 0.3%，较 1-2 月的-1.6%边际回升，实现由负转正。 一季度税收收入同比下降 3.5%，主要受企业所得税（-6.8%）和进口环节税拖累，但增 值税（+4.9%）、消费税（+9.6%）等回升显示内需企稳。全年税收压力仍存，需关注外 需和地产链传导风险。具体观察各项指标，3 月个人所得税同比骤降 58.49%，主要因为 春节错位导致年终奖税收基数差异，剔除后一季度增速 7.1%，反映出居民收入改善；企 业所得税 3 月同比增长 15.96%，主要因为企业复产错位及利润改善；增值税 3 月同比增 长 4.87%，主要因为制造业生产回暖，尤其是计算机通信设备、铁路船舶等装备制造业 税收增速超过 30%；消费税 3 月同比增长 9.59%，反映消费品以旧换新政策加力扩围带 动消费需求，与社零超预期增长（如汽车以旧换新政策刺激）形成印证；3 月关税同比 下降 12.11%，主要在于美国对于中国加征关税政策，导致出口企业成本骤增，订单利润 空间被严重压缩，叠加中国反制政策，关税收入下降反映出外需收缩和反制关税的双重 压力；外贸企业出口退税 3 月同比下降 8.32%，主要因为政策调整，如取消铝、铜等产 品出口退税率。

3.外部因素：美国成立关税危机工作组应对经济挑战，美国褐皮书揭 露滞胀风险，短期通胀预期加速上升

3.1.美国成立关税危机工作组应对经济挑战，褐皮书揭露滞胀风险加剧

美国于 4 月 20 日宣布成立跨部门“关税危机工作组”，旨在应对加征关税可能引发的供应链断 裂、通胀飙升及经济系统性风险。该工作组可能包括副总统万斯、财政部长、商务部长等， 或将计划优先解决供应链应急问题（如豁免民生必需品关税）、调整关税结构（从“一刀切”转 向精准策略），并协调长期经济战略，此举标志特朗普政府意识到关税政策的反噬效应。美 国当前对华出口商品中 35%-40%暂停出货，跨境电商货量腰斩，显示高关税已超出经济承受 力。中国同步将美国进口商品关税提升至 84%-125%，重点打击农产品和高端制造业，直接影 响特朗普农业州票仓。 芝加哥联储主席古尔斯比 4 月 21 日称“利率未来 12-18 个月可能更低”，但需评估关税对生产 力的影响，面对“鲍威尔解聘风波”其表示美联储主席是委员会中最重要的人物，其意见具 有举足轻重的影响力，美联储的独立性至关重要。4 月 24 日，克利夫兰联储主席哈马克称排 除了 5 月份降息的可能性，但表示如果有明确的经济方向证据，央行可能最早在 6 月采取行 动。同时美联储理事沃勒·沃勒在接受彭博社采访时表示，若关税维持现状，7 月之前将不 会对美国经济造成显著影响，还称“我不会对我认为可归因于关税的任何通胀增长做出过度 反应”。最新 CME 预测年内降息依然为四次，密歇根大学的长期通胀预期已达到 4.4%的 1991 年来最高值。

4 月 23 日本周三，美联储发布 3 月《褐皮书》。美国经济活动整体趋稳，但国际贸易政策不 确定性持续笼罩各领域。消费支出呈现分化：非汽车类消费整体疲软，但汽车及部分非耐用 品销售因消费者抢在关税生效前囤货而表现强劲；旅游需求普遍下降，房地产销售因库存紧 张略有回升，商业地产活动则因多户住宅需求支撑小幅扩张。制造业表现参差不齐，三分之 二地区停滞或下滑，能源领域温和增长，农业保持稳定。社区服务因联邦拨款削减和慈善捐 赠减少出现缺口，叠加关税不确定性，多地经济前景显著恶化。劳动力市场增速放缓，多数 地区就业持平或微增，但政府及受资助机构岗位减少，企业普遍采取“观望策略”延缓招聘 甚至计划裁员，尽管劳动力供给整体改善，移民政策调整仍导致局部短缺。薪资增速进一步 放缓，但仍保持温和。价格压力持续攀升，全美 12 个地区均报告成本上涨，其中半数地区通 胀达中等强度。企业普遍预期关税推高投入成本，已通过加征附加费、缩短定价周期等方式 应对，但需求疲软（尤其面向消费者的行业）导致利润空间压缩。总体来看，经济在低增长 与高通胀夹击下显露滞胀风险，企业及消费者对贸易政策不确定性的担忧成为抑制投资与支 出的核心因素。

3.2.3 月成屋销售远低于预期，南部地区销售刺激新屋销售超预期

4 月 23 日本周三，根据美国商务部人口普查局公布的数据，美国 3 月新屋销售总数年化为 72.4 万户，预期 68 万户，修正后前值 67.4 万户，环比上涨 7.4%，前值为上涨 3.1%，同比 增长 6.0%，前值为上涨 4.8%。新屋销售主要受南部地区销售量激增的推动，延续了前月在恶 劣天气后的温和增长。当前新屋库存仍然充足，待售新房的供应量为 50.3 万户，增至 2007 年底以来的最高水平。按目前的销售速度，库销比为 8.3 个月，仍高于新冠疫情前的水平。 3 月新房售价中位数环比下降 3.0%至 40.36 万美元，同比下行 7.5%。 4 月 24 日本周四，根据美国全国房地产经纪人协会(NAR) 公布的数据，3 月美国成屋销售总 数年化约 402 万户，低于预期的 415 万户和前值 426 万户。环比方面，3 月成屋销售环比下 跌 5.9%,预期为下跌 2.6%，2 月前值为上涨 4.2%。在同比方面，2 月的成屋销售下降 3.1%，1 月前值为下降 1.2%。2 月最新的成屋售价中位数同比上涨 2.7%至 40.37 万美元，创下 3 月 份的历史新高，是连续第 21 个月同比上涨。

3 月成屋库存有所增长，截至 3 月底有 133 万户待售房屋,环比上行 8.1%，同比增长 19.8%， 仍远低于 2019 年 6 月新冠疫情爆发前的 190 万户。按目前的销售速度，库销比约 4.0 个月， 仍低于 5 个月的库销比。3 月份待售时间小于一个月的房屋占售出房屋的 57%，2 月前值为 50%， 21%的房屋以高于标价的价格售出。需要注意的是，3 月首次购房人的占比仅为 32%， 高于 2 月前值的 31%，但历史上首次购房者一般占市场的 40%左右。按揭贷款利率在 9 月一 度跌至两年来的最低点 6.08%，但随后的就业市场、通胀数据、特朗普当选，均增强了人们 对美联储将采取更鹰派降息的预期，30年期固定利率抵押贷款截至4月24日，平均为6.81%。 美国 3 月成屋销售不及预期，然而新屋销售大超预期，建筑商信心指数小幅回升至 40，但分 项来看建筑商对未来 6 个月销售前景的预期下降。贷款利率高企叠加持续攀升的成屋房价使 得消费者“无力购房”，相比之下新房价格正持续走低。值得注意的是，上周新屋开工数大 幅下跌 11.4%，降至 132 万套，说明在关税的威胁下建筑商预期建筑材料价格将会上涨，抑 制了开工动力。于此同时，鲍威尔的鹰派发言限制了降息的想象空间，居高不下的抵押贷款 利率进一步消磨房地产市场复苏的动力。

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