三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波.pdf

三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波。本周上证指数涨 0.56%，沪深 300 涨 0.38%，恒生指数涨 2.74%，中小盘成长 风格相对占优，日均全 A 成交额 1.14 万亿元，较此前略有回升但与今年日均成 交额均值 1.46 万亿元差距明显。在此，我们再次重申对于市场的观点：4 月 6 日周报《这是一个“黄金坑”！》提出全球经济大衰退预期过度悲观，大盘指数节 后有望面临“年内黄金坑”。在 4 月 7 日市场大跌后风险偏好明显修复，我们及 时提示：坑底明确，爬坑开启。面对爬坑中遭遇缩量问题，我们勇于再论黄金坑 提出眼下“缩量≠二次探底”。随着本周上证综指一度突破 3300 点，本轮“填 坑行情”已经逐渐接近对等关税落地之前水平，离“出坑”仅有一步之遥。从更 广泛的核心指数上看，增量资金支持的沪深 300 和中证红利指数离“出坑”只 剩不到 2%的空间。结构层面需要注意的一个轮动特征：离“出坑”越远的方向涨 幅越大（如港股科技、小微盘、TMT），而接近“出坑”的方向则涨幅明显放缓。 在过去一段时间，我们反复强调：中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前， 但也要相信对冲在后。事实上，在 4 月 7 日大跌之后股市在以汇金为代表的国 家意志上对冲是及时且成功的。后续只要全球经济大衰退预期回落，那么国内 的经济对冲政策对于大盘指数的积极定价就值得期待。本周五 4 月 25 日召开政 治局会议，会议强调“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”， “要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，并且将本轮中美关税冲突定性为“国际 经贸斗争”，面对外部影响更要“坚定不移办好自己的事”，会议指出“大力发展 服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施”， 体现出决策层面有着充分信心和政策储备，以创新科技+提振消费的高质量发展 确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。我们认为会议基调是积极的符合市 场预期的：一方面，对于对等关税落地之后对中国经济的负面影响还需要进一 步跟踪评估才能针对性制定对冲政策；另一方面，在一季度 GDP 增速 5.4%开 局良好下，当前用足用好当前既定政策，“留足后手”以备后续，眼下“一把梭 哈”政策底牌并非明智。值得提醒的是：当前虽然短期中美关税问题后续如何演 绎尚无法明确，但对于此前困扰的一些中长期问题正在呈现改善的乐观预期。 除去出口出海的高度不确定性，近一段时间以来一个微妙的重大转变是市场逐 渐定价地产下行对经济的负面影响正在逐步进入尾声，对于新旧动能在可预见 未来完成转换的信念开始日益突出，这使得即便如果市场出现调整，也相对坚 定认为机会大于风险。

对于大盘指数接近“出坑”之后运行状态，我们认为依然会转入“震荡市”思维， 对应“强预期、弱现实”的定价状态。首要的是二季度国内经济基本面大概率会 反映出对等关税落地后所产生的负面影响，这点毫无疑问是需要正视的。事实 上，4 月份 EPMI 指标为 49.4%，比上月回落 10.2 个百分点，创 2014 年有数 据以来同期最大环比降幅，绝对水平仅高于 2022 年 4 月（疫情封控时期）。其 中，产品订货为 49%，环比下降 15.4%；出口订货指数跌至 40%以下，为历史 低位；生产量为 51.6%，环比下降 16.1%。结构层面，值得重视的本轮爬坑关 键词是科技+内需，在接近出坑之后，我们认为依然是建议以高股息（保险资金 +沪深 300ETF 超配品种）+科技的杠铃策略。其中，我们倾向于以半导体和科 创 50 指数为核心的 AI 科技科创更占优，“半导体是下一个汽车”是最值得期 待的产业叙事。