2025年太极实业研究报告：半导体制造及工程服务商，有望受益区位优势加持、集团资源倾斜

一、先进制造产业工程服务商，开拓半导体封测业务

（一）先进制造产业工程及封测服务商，实控人无锡市国资委

聚焦半导体业务，拓展电子高科技工程和新能源板块。公司成立于1966年，总部位 于无锡市。无锡市太极实业股份有限公司（ 以下简称“太极实业”）其前身系无锡 市合成纤维厂，于1993年在上交所上市。公司致力于成为国内领先半导体制造与服 务厂商，目前主营业务包括半导体IC芯片封装、封装测试、模组装配及测试、工程 技术服务和光伏电站投资运营。

实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团有限公司。根据财报及 iFinD，截至24Q3末，公司实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡产业发展集团 有限公司（以下简称“产业集团”）、直接持股占比30.42%，太极实业旗下全资子 公司信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司（以下简称“十一科技”） 主营建设工程设计、施工和监理；太极半导体（苏州）有限公司（以下简称“太极 半导体”）、太极微电子（苏州）有限公司及控股公司海太半导体（无锡）有限公 司（持股比例55%，以下简称“海太半导体”）主营研究、开发、封装、测试生产 半导体产品；无锡太极国际贸易有限公司主营危险化学品、食品、第三类医疗器械 经营与进出口。中国电子系统工程第四建设有限公司（以下简称“中电四公司”） 为公司联营企业，由十一科技直接持股20%。

业务端看，工程技术服务及半导体封测业务贡献主要营收。根据iFinD，公司工程总 包营收占比最高且呈上升趋势，24H1，公司实现营收129.15亿元，毛利率1.62%， 营收占比78.69%；封装测试业务实现营收12.12亿元，毛利率12.76%，营收占比 7.38%；设计和咨询业务实现营收11.66亿元，毛利率47.60%，营收占比7.10%；模 组业务实现营收8.82亿元，毛利率23.62%，营收占比5.37%；光伏发电业务实现营 收1.63亿元，毛利率47.77%，营收占比0.99%。

子公司端看，子公司十一科技、海太半导体及联营企业中电四公司贡献主要利润。 收入端，2018-2023年，主要子公司十一科技营收增速较快，由107.59亿元增至 348.10亿元，CAGR+26.5%。另一主要子公司海太半导体2018-2023年营收稳定在 37亿元左右。24H1，十一科技/海太半导体营收142.91/17.27亿元。利润端，十一科 技除2022年由于内蒙古发改委追回电费补贴4.13亿元导致亏损外，其他年份均保持 稳升态势，2023年，归母净利润达6.57亿元，占归母净利润总和74.47%；2018-2023 年，海太半导体净利润稳定在2.2亿元左右，2023年，净利润达2.19亿元，占比24.84%。 2023年，旗下联营公司中电四公司净利润8.07亿元，公司当年实现投资收益1.96亿 元。24H1，十一科技/海太半导体净利润3.08/1.57亿元。

（二）盈利能力稳定，费用管控持续优化

公司营收、归母净利总体波动成长。根据 iFinD，营收端，2019-2023 年，公司营 业收入持续上升，CAGR+23.52%；24Q1-3，公司实现营收 245.8 亿元,同比下降 6.9%。利润端，2019-2021 年，公司归母净利润由 6.22 亿元增至 9.09 亿元；2022 年，受内蒙古发改委追回电费补贴与子公司计提信用减值损失影响，实现归母净利润-7.43 亿元，同比-181.7%。24Q1-3，公司实现营收 245.8 亿元，同比-6.9%；实 现归母净利润 5.13 亿元，同比-11.1%。

期间费用率总体下降，负债水平受国补退回影响有所上升。根据 iFinD，费用端， 2023 年，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 0.17%/1.71%/0.36%/3.05%， 同比-0.02/-0.13 /-0.12/-0.07pct；24Q1-3, 公司销售、管理、财务、研发费用率分 别为 0.20%/2.08%/0.21%/2.39%，同比+0.02/+0.24/-0.21/-0.07pct。资产结构端， 2022 年，公司受所属内蒙古地区电站已收国补退回冲减当期收入与子公司计提信 用减值损失影响，资产负债率提升至 72.77%，净资产收益率下降至-10.44%； 24Q1-3，资产负债率为 72.37%，同比+0.08pct；净资产收益率为 6.32%，同比 -1.14pct。

营运能力不断提升，现金流持续净流入。根据 iFinD，2020-2023 年，公司存货/ 应收账款周转天数分别由 78.7/30.6 天降至 48.0/12.3 天；24Q1-3，公司存货/应收 账款周转天数分别为 67.7/16.2 天，同比上升 14.6/5.9 天。现金流方面，2023 年， 经营性现金净流入 12.58 亿元，24Q1-3，经营性现金净流入 4.42 亿元，同比多流 入 12.80 亿元。

减值情况波动较大，应收账龄相对稳定。根据公司年报，2018-2021年，公司减值 较为稳定，2022-2023年，减值显著增加，系2022年公司所属内蒙古地区电站已收 国补退回冲减当期收入与子公司计提信用减值损失导致。24Q1-3,公司信用减值转回 为0.29亿元，资产减值损失为0.73亿元，同比大幅降低。应收账龄方面，2020-2023 年，应收账龄结构保持相对稳定，1年以内应收账款占比保持在62%左右。

二、工程技术服务：深耕高科技蓝海，子公司十一科 技为国内半导体工程设计龙头

（一）布局全过程工程服务，涉及电子、生物医药、新能源多个领域

子公司十一科技经历数次战略转型，业务结构持续优化。历史源远流长：十一科技 前身为第四机械工业部第十一设计研究院（以下简称“十一院”）。2002年，十一 院改制为有限责任公司，于2010年改制为股份有限公司，即十一科技；2016年，十 一科技与太极实业重组成功，成为上市公司控股企业。十一科技总部位于成都，在 无锡、上海、北京、天津、重庆等地设31个分公司。战略持续变革：2000年，十一 科技提出“设计为核心，总包为主导，工程国际化，经营多元化”战略目标，并于 2009年向多晶硅、新能源转型。2013年，向光伏发电、现代物流、生物医疗、民用 建筑等产业转型。2014年，十一科技成功实现股权公开转让，实施投资与服务并重 双轮驱动战略。作为产业集团负责电子高科技工程技术服务业务企业，十一科技同 时承接公司光伏电站投资运营业务战略布局。

十一科技主业布局总包及设计咨询业务，为我国集成电路工程总承包龙头。十一科 技主营电子高科技工程建设项目咨询、设计、监理、管理和工程总承包业务。公司 搭建“P+EPC+O”全生命周期工程服务体系，先后在国内外承包一批“设计+管理” 项目，提供咨询服务（撰写项目环评、立项及可研报告）、工程设计服务（设计项 目及施工方案）、全流程工程承包服务。主要竞对为圣晖集成、亚翔集成、柏诚股 份等。细分市场看，十一科技在集成电路领域处于领先，下游布局更加广泛，涵盖 各战略新兴行业，如电子高科技（集成电路、液晶显示等）、新能源、生物制药等； 竞对圣晖集成主营IC半导体、光电等高科技电子产业；亚翔集成下游为IC半导体、 光电等电子行业；柏诚股份服务于半导体及泛半导体产业及其他高科技产业。

依托公司总包优势，扩展光伏投建营业务。十一科技依托光伏电站总包及设计优势， 在光伏电站投资运营领域形成项目经验，并逐步开展光伏电站投资和运营业务。根 据公司财报，十一科技光伏电力工程板块累计设计规模6.17GW，设计合同1.25亿元； 累计工程承包规模2.51GW，总包合同78.5亿元。2023年末，公司持有电站数40个， 在手已核准总装机容量共0.44GW，实现营业利润1.49亿元，占比15.41%，营业利 润率为42.49%。

营收快速增长，净利润扭亏为盈。根据产业集团评级报告，营收端，十一科技持续 发力拓展集成电路等战略新兴行业，受益于国家产业转型升级战略和新兴产业扶持 等政策，2018-2023年，营业收入逐年上升，CAGR+21.62%。根据公司半年报，24H1， 实现营收143亿元，同比-12.25%，主要受市场竞争强度加大，价格竞争激烈，技术 进步加速影响。利润端，2018-2023年，十一科技净利润CAGR+7.75%。其中，2022 年，净利润-8.11亿元，系所属内蒙古地区电站上网电价批复文件被废止，导致计提 大额减值损失所致。2023年，十一科技成立集成电路事业部和电子高科技事业部， 统筹推进重大电子高科技项目，净利润6.57亿元，实现扭亏为盈。

工程总包业务贡献主要收入，聚焦电子及高端制造和电力领域。根据产业集团评级 报告，按环节看，2023年，十一科技营业收入构成中工程总包业务收入占92.02%， 设计咨询业务收入占6.67%，光伏电站发电业务收入占1.01%，其余主要为监理收入。 按领域看，十一科技业务主要集中在电子及高端制造、电力（含光伏电站）、生物 医药与保健、市政与路桥、物流与民用建筑等行业板块，并在电子高科技和新能源 行业保持领先优势。2023年，电子及高端制造和电力（含光伏电站）板块分别实现 收入146.41亿元和149.69亿元，合计占十一科技主营业务收入85.97%。

（二）技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，持续优化区域布局

十一科技在工程技术服务领域拥有技术优势。十一科技为国内综合甲级设计院之一， 位列“2024年中国工程设计企业60强”榜单第23位，拥有国家设计大师4名、四川 省设计大师14名，拥有发明创造7项，实用新型专利102项，其中对集成电路，光伏 新能源等高新技术产品生产环境所需洁净室工程设计与建造具有独特专长。根据中 访网，十一科技可独立完成1级（每立方米空气0.1μm微粒数少于10）高等级洁净室。 24年9月，十一科技荣获“氢能创新力企业奖”；12月，“华虹半导体制造(无锡) 有限公司华虹制造(无锡)”等多个项目获得四川省建筑信息模型（BIM）设计竞赛奖 项。

十一科技推进分院全面建设、优化布局，区域特色业务涉及低空经济、芯片半导体。 2018年6月，十一科技对大区战略进行改造，设立总部区、东南区、华东区、华北 区、西北区五大区，实现大区管理全覆盖。分公司选址集中于省会城市，对客户吸 引力更强。各区域分公司因地制宜，借助地区特点和优势布局主导产业，其中成都 航空产业实力雄厚，当地分公司布局低空经济；上海、北京集成电路产业具有优势， 当地分公司布局芯片半导体产业。十一科技严格考核分公司，要求分公司实现自负 盈亏，成立2-3年后须有利润上交，推动总公司、分公司携手可持续发展。

十一科技客户粘性强，积极拓展新客户、集中度下降。根据公司披露重大项目合同， 2020-2025年，十一科技与长鑫储存、华虹集团、芯联集成等客户多次大规模合作 并取得优秀工程业绩，客户粘性强。凭借精准战略布局、技术优势和斐然成绩，十 一科技积极拓展新客户，根据《产业集团有限公司跟踪评级报告》，2023年，前五 大客户销售收入合计占比16.12%，同比-8.77pct，集中度有所下降。

背靠产业集团，区域协同助力公司成长。十一科技股东产业集团旗下共设78家企业， 深耕集成电路、物联网、先进制造和绿色低碳四大主导产业，主导实施十一科技与 太极实业重大资产重组，开创无锡地方国企收购央企先河。2019年，产业集团引进 国家集成电路产业基金，与市政府、华芯投资签订三方战略合作协议，为无锡引入 优质资源；产业集团协同旗下思密得科技、十一科技、新能源产业基金等多方优势， 打造涵盖光伏完整产业链，持续增强光伏新能源领先优势；2024年，产业集团联合 多方出资，推动50亿集成电路产业母基金落地，区域协同下十一科技有望受益。

十一科技新签订单持续增长，在手订单充足。根据产业集团评级报告，截至2023年 底，十一科技在手订单总金额433亿元，同比增长44.0%。根据公司重大项目披露情 况，2020年至今，十一科技披露重大项目合同金额共计550.91亿元。业务结构看， 芯片半导体领域披露重大项目合同金额共计306.44亿元，占比55.63%，光伏新能源 领域披露重大项目合同金额共计133.64亿元，占比24.56%。业务区域看，国内集中 分布在重庆、四川等西南地区和上海、浙江等东部沿海地区；国外主要分布在“一 带一路”沿线国家。

（三）受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长

根据中国电子学会数据，中国洁净室工程行业市场规模在2014-2019年间保持两位 数增长。根据华经产业研究院报告，2017-2020年，洁净室工程服务行业年新增企 业保持在2000家以上，市场进入快速扩张期。我们认为：国家产业升级推进带动半 导体、生物医药等领域需求增长，预计洁净室工程行业会保持快速增长趋势。

2025年电子信息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元。

1.根据当前国内半导体发展形势和相关文献，我们假设： （1）洁净室占半导体项目投资比重：根据屹唐股份招股书，集成电路制造领域典型 资本开支中，厂房建设占20%-30%，其中，洁净室工程占50%-70%，即洁净室工程 投入占集成电路资本开支比例为10%-21%。根据中国电子学会结晶技术分会，洁净 室在整个工程项目投入中占比20%-25%，芯片厂洁净室投资份额占15%。我们假设 2025年半导体资本开支中洁净室分工占比分别为15%； （2）2023年投资规模：根据CINNO Research，2023年中国半导体产业投资额约 1.2万亿元，同比-22.2%。其中晶圆制造/半导体材料/封装测试3个洁净室工程需求较 高环节投资额分别3962/2232/1773亿元，合计7967亿元。 （3）2024年投资增速：根据CINNO Research，24H1，中国半导体项目投资金额 同比下滑37.5%。随着半导体产品库存逐步回归合理水平，终端市场需求逐步回暖， 半导体产业景气度将逐步复苏。根据上述信息，我们假设2024年全国半导体投资额 下降35%。 （4）2025年行业预计投资增速：根据IDC，2025年预计半导体市场规模将增长超 15%。根据TechInsights，2025年半导体设备规模预计增长19.6%，集成电路销售额 预计增幅达26%。根据上述预测，我们假设2025年全国半导体投资额回升20%。 根据测算，我们预计2025年全国半导体行业洁净室市场空间932亿元。

2.根据当前国内新型显示行业发展形势和相关文献，我们假设： （1）洁净室占新型显示项目投资比重：根据智研咨询，结合2013-2015年数据计算 得出洁净室工程市场规模占新型显示行业总投资11.6%。我们假设2025年新型显示 行业资本开支中洁净室分工占比为11.6%； （2）2023年投资规模：根据CINNO Research，2023年中国光电显示产业投资金 额约3068亿元，同比-15.6%。（3）2024年投资增速：根据CINNO Research，24H1，中国光电显示产业投资金 额同比下滑37.5%。我们假设2024年全国新型显示行业投资额下降37.5%。 （4）2025年行业预计投资增速：根据中国光学光电子行业协会，未来5年新型显示 行业将呈现“低增长、强周期”基本特征，新型显示面板出货面积年复合增长率将 在1%左右。根据上述预测，我们假设2025年全国半导体投资额回升1%。 根据测算，我们预计2025年全国新型显示行业洁净室市场空间225亿元。 3.根据华经产业研究院，中国洁净室细分市场结构中，电子信息（半导体+新型显示 行业）/医疗/医药食品分别占比54.2%/8.5%/16.2%，结合前文测算，计算得电子信 息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元。

三、半导体业务：开展与海力士深度合作，进军先进 封测领域

（一）公司下设海太、太极半导体，进军先进封装测试领域

出资成立海太半导体与太极半导体，提供半导体后端一站式服务。海太半导体成立 于2009年，总部位于无锡，由无锡市太极实业股份有限公司（出资55%）与韩国爱 思开海力士株式会社（出资45%）共同出资设立，主营DRAM产品封装及测试、模 组组装及模组测试；太极半导体成立于2013年，总部位于苏州，为太极实业全资子 公司，专注集成电路封装、测试、研发及制造，可完整提供半导体后端产品设计、 封装、测试及模组生产等一站式服务及客户定制化产品封装测试服务。海太半导体、 太极半导体均服务于半导体封测业务，依托子公司海太半导体在半导体封装测试行 业积累运营经验，独立运营全资子公司太极半导体有望加速发展。

封测业务结构高度专业化，门槛逐渐提升。半导体生产流程由晶圆加工、芯片设计、 芯片制造、芯片封装和封装后测试组成。制作工序上分为前工序和后工序两个阶段， 前工序指在晶圆上形成器件；后工序指将晶圆上器件分离并进行封装和测试。半导 体封装与测试业务方面，封测业务上游对接芯片设计制造，下游面向终端应用领域， 为芯片制造流程最后阶段和决定产品性能、可靠性和成本效益关键环节。随着集成 电路下游产品逐渐向小型化、智能化发展，封测业务对服务商技术工艺经验提出更 高要求。

采用企业合作与专业代工双模式互补，业务能力持续提升。海太半导体为SK海力士 及其关联公司提供半导体后工序服务，在认证供应商间通过招标方式决定采购价格， 通过定期与供应商进行议价调整采购价格，签订采购合同，通常锁定1年价格，采取 订单式生产，产量视SK海力士订单规模而定，产量即销量；太极半导体采用专业代 工模式，作为专业集成电路封装企业独立对外经营，接受集成电路芯片设计或制造 企业订单，提供专业封装服务，具体经营模式为在原材料供应商经客户认证通过后， 通过定期议价动态管理采购成本，采取市场化订单式生产模式，进行市场化经营， 独立挖掘国内外优质客户资源。

（二）乘借半导体行业复苏东风，技术、股东优势助力半导体业务发展

半导体后端服务市场竞争格局较稳定，下游分布广泛。海太半导体和太极半导体竞 争对手主要包括长电科技、通富微电和华天科技等封测龙头企业，2023年，各竞争 对手营收296.61/170.81/112.98亿元，同比-12.15%/ +3.92%/-5.10%，下游应用集 中在半导体，计算机、汽车电子及工业控制、物联网等领域。借助太极、海太半导体，公司封测下游应用广泛布局，在半导体、汽车电子、集成电路领域具有独特优 势。

半导体行业迎来复苏，集成电路封测市场规模持续增长。半导体行业正处于“周期 下行-底部复苏”阶段，库存高企问题逐步解决，下游企业开始重新备货，消费类和 工业类电子产品需求上升，行业呈现出明显复苏趋势。根据WICA，2025年，中国 半导体行业市场规模预计将达到2115亿美元，同比+14.08%。随着国内集成电路国 产化推进、下游应用蓬勃发展、封测工艺技术持续进步，国内封测行业市场空间近 年来不受国外市场影响，市场规模持续增长。根据《2022年中国集成电路封测行业 发展白皮书》，2025年中国集成电路封测行业规模预计达到3036亿元，同比+5.00%。 公司半导体业务规模有望持续扩大。

半导体产业布局带来区域红利，产业集团推进产业基金落地助力公司半导体业务发 展。2022年，无锡市出台《无锡高新区关于进一步加快推进集成电路产业高质量发 展的政策意见(试行)》，提出到2025年，全市集成电路产业规模超过2000亿元。2024 年4月，长三角与长江经济带研究中心提出长三角携手聚力，打造世界级集成电路产 业集群。长三角区域内集成电路产业链条完整，设计、制造、封测占全国比例均超 50%；区域内产业协同加速，华虹半导体在无锡建设12英寸晶圆制造线，区域布局 效益初显。 2024年11月，产业集团出资推动50亿无锡集成电路产业母基金落地， 持续完善集成电路全产业链，重点培育核心技术企业。公司有望享受区域布局和产 业集团资源红利。

海太半导体、太极半导体优化业务产品结构，经营基本盘保持稳定。海太半导体优 化业务结构，应对常规产品需求下行，24H1，海太半导体模组装配测试产量2.9亿 （1GB基准），同比增长11.2%，模组测试产量5.5亿（1GB基准），同比增长74.1%。 24H1，海太半导体营业收入17.3亿元，同比-11.5%；净利润1.57亿元，同比+64.6%。 太极半导体优化产品结构，车、工规产品占比大于43%。24H1，太极半导体营业收 入3.9亿元，同比+5.5%；净利润0.04亿元，同比+476.9%。

依托海太半导体国际领先后工序服务技术，加快发展独立运营太极半导体。海太半 导体拥有完整封装测试生产线，与SK海力士12英寸晶圆生产线紧密配套。2023年， 其封装最高产量达22.4亿Gb容量/月，封装测试最高产量达24.3亿Gb容量/月。24H1， 封装、封装测试最高产量略有下降，系受到宏观经济增速放缓、国际地缘政治冲突 影响。依托海太半导体封装测试行业运营经验，太极半导体围绕应用端需求，首次 建立Flash BGA测试能力，实现高堆叠产品(16D)技术突破。24H1，太极半导体核 心机台产能利用率超过90%。

公司研发费用持续上升，封测业务实际投资呈现波动趋势。根据iFinD，24H1，公 司研发费用4.03亿元，同比-7.60%。2021、2022年，研发费用大幅上涨系职工薪酬 增长，以及试制试验领用原辅材料费用增加。2019年，公司封测业务实际完成投资 额8.39亿元，主要由于海太半导体投资8.10亿元新增、改造、升级封测生产线。24H1， 公司封测业务实际完成投资额共计3.69亿元，满足太极半导体扩产需求。根据《无 锡产业发展集团有限公司跟踪评级报告》，截至24Q1末，太极半导体产能扩充项目 完成投资额2.94亿元，完成进度67%，25年计划投资0.42亿元；海太技术改造升级 项目完成投资额4.40亿元，完成进度78%，25、26年分别计划投资0.43、0.42亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）