2025年证券行业专题报告：证券业并购潮起潮涌，复盘剖析整合路径

1 并购重组逐步深化，政策推动下证券业将加速整合

并购重组有望改善行业格局，政策驱动下新一轮并购整合在即。并购重组是券商提 升综合实力的一条重要路径，强强联合或优势互补可以显著提升券商的市场竞争力，实 现多元化发展。通过并购重组，优化资金、人才、业务等方面的配置，推动双方资源优势 互补，有望实现“1+1>2”。近年来，监管层多次提及并鼓励券商以并购重组的方式做优做 强，券商并购重组意愿不断提升。2019 年 11 月 29 日，证监会披露关于政协十三届全国 委员会第二次会议《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确 保金融安全的提案》答复函，明确多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，推动 证券行业做大做强，这是证监会首次明确鼓励证券行业进行市场化并购。此后，2023 年 11 月及 2024 年证监会及地方政府正式发布的通知均密集提及“鼓励”或“支持”证券行业并 购重组。截至 2025 年 2 月，2024 年以来已有国泰君安与海通证券、国联证券、浙商证 券、西部证券、国信证券正式公告收购事项，新一轮“并购潮”开启。

券商并购重组节奏受政策影响明显，近年经营难度加大促进新一轮整合。在2003- 2004 年证券行业风险集中释放的背景下，行业于 2004 年下半年开启了集中整治，经营不 善的券商被托管或清盘。2004-2007 年期间，有 88 家证券公司变更主要股东或实控人申 请获证监会批复，行业格局重塑。同时，受“一参一控”影响，我国证券行业 2008-2011 年 股权发生变更也较频繁，有 65 家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复。此 后，券商并购重组市场降温，2012-2019 年仅有 14 家证券公司变更主要股东或实控人申 请获证监会批复。2020 年至今券商并购重组活跃度逐渐上升，一方面，市场化竞争加剧、 市场格局分化促进行业集中度提升；另一方面，资本市场表现较平淡，导致证券行业公司 经营难度加大，中小券商股权更迭加快，行业供给侧改革加速。

证券行业的并购重组可以分为四个阶段，由政策导向转为市场导向。四个阶段分别 为：（1）1995-2003 年，“分业经营”并购潮。根据“银证分离”、“信证分离”的监管要求， 部分券商并购了系列营业部；（2）2004-2007 年，“综合治理”并购潮。南方、闽发、“德隆 系”等部分证券公司风险问题充分暴露，证券行业风险集中释放，面临第一次行业性危机。 此段时期，中国证监会根据国务院的部署，对证券公司实施综合治理，取得了多方面重要 成果，经营风险较高的券商被托管或清理，证券公司历史遗留风险被化解；（3）2008-2011 年，“一参一控”并购潮。在“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公 司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家。”的政策要求下，汇金 公司、建银投资、中信集团与明天控股旗下的多家券商进行了整合，行业竞争格局发生较 大变化；（4）2012 至今，“市场化”并购潮。在行业出清后，券商开始谋求更大的发展空 间，许多券商借着并购潮发展壮大。

以史为镜，顺势而上成就头部券商。对四个阶段中较有代表性的并购或股权转让事 件进行梳理，我们发现，头部券商能够把握并购节奏，在行业出清时并购问题券商，以扩 大业务布局范围、增厚体量。随着行业逐渐规范化，当前阶段券商的并购以丰富业务布 局、增强弱势业务为主。2024 年 8 月底至 9 月初，国信证券公告拟收购万和证券、国泰 君安与海通证券公告合并，两组券商的整合意味着地方国资推动内部券商牌照的整合将 会逐渐增多。此外，国泰君安与海通证券合并是新“国九条”强调“支持头部机构通过并购 重组、组织创新等方式提升核心竞争力”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资 本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并、上市券商 A+H 最大的整合案例，或将 开启券商强强联合的并购之路。

2 多起并购进行中，国资或成整合主导力量

并购用时缩短，未来并购重组审核将趋于常态化。截至目前，证券行业正在进行中 的并购有 6 起（包含已处于整合过程中的浙商+国都、国联+民生、国君+海通），其中华 创证券成为太平洋证券实控人申请已于 2023 年 9 月 21 日获证监会受理，但至今仍未披 露结果。近一年以来，以国联+民生、国君+海通为代表的并购，从披露公告到监管核准 的推进速度明显加快。证监会 2024 年 9 月 24 日发布的《关于深化上市公司并购重组市 场改革的意见》提出要建立重组简易审核程序。未来，在政策支持下，并购的整体耗时将 缩短，审核有望趋于常态化。

券商股权变更背后国资身影常现。对2024年以来的股权收购事件进行梳理，并购方 为国企的案例层出不穷。股东层面的“洗牌”背后，接手方具备强有力的国资背景的案例较 多，如山东财金入主德邦证券、国联收购民生、西部收购国融等，这些并购标的券商股权 变更后实控人均具备国资背景。此外，在资本市场对外开放加速，放开外资对券商的持股 比例后，外资增持券商持股比例、变更为外商独资或控股券商的案例也相对其他时期较 多。

国资或将主导新一轮并购，被并购标的可大致分为国资整合、股东经营压力增大、 股权较分散三类。金融强国背景下，我国提出培育一流投资银行、鼓励打造航母级头部 券商。同时，2019 年颁布的《证券公司股权管理规定》对证券公司股东有更加严格的标 准要求，对非金融企业股东入股做了相关约束，加上部分民营股东对流动性需求较为迫 切，央国企证券公司实施并购的可能性更大。我们认为证券业未来或仍将出现更多股权 收购、兼并整合的案例，且国资收购民营券商与国资整合旗下券商将成为主要趋势，我们 预计业内央国企证券公司将引领新一轮并购潮。对近期并购案件进行分析，被并购方特 点可以分为三类：一是同一国资背景下的整合，即国泰君安与海通证券、国信证券与万 和证券，当前在汇金实控券商进一步增多的背景下，汇金整合旗下券商的概率较大，同时 各省鼓励本地券商并购重组的概率同样较大；二是原股东经营压力增大，即“泛海系”向国 联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证 券与东莞证券股权；三是股权较分散，即华创证券收购太平洋证券（原第一大股东股权 占比 10.92%）、浙商证券收购国都证券（原第一大股东股权占比 13.33%）。

3 并购整合并非一蹴而就，依据优势划分业务较佳

回顾国内外证券公司的并购史，证券行业的并购大致可以分为三种类型，一是延伸 业务广度，即补强短板型；二是拓展业务深度，即扩大地域范围型；三是各取所需，即强 强联合型。通过对整合方式及相应效果的梳理，我们发现，对于并购事件，需关注的要点 有：（1）前期战略布局：衡量并购双方的业务互补程度，被并购企业在主要布局区域的市 场地位；（2）中期收购成本与议价能力：收购价格不仅反映了标的资产的内在价值，还间 接体现了并购双方的议价能力。并购方是否具备强势的议价能力，将在一定程度上影响 整合的主导地位、整合进度及最终效果；（3）后期业务整合：整合的成功与否在很大程度 上依赖于明确的分工、强有力的领导，以及从文化到薪酬体系等的全面协调统一。从市场 角度看，业务互补性强、体量接近的并购事件带来的超额收益更明显。

3.1 动因分析一：补强短板，延伸业务板块

3.1.1 中金公司收购中投证券，发力财富管理

2016 年 11 月，中金公司宣布计划以 167 亿元收购中投证券。此次交易的具体方式 为，中央汇金将其持有的中投证券 100%股权通过协议转让方式注入中金公司。

业务互补明显，利用并购增强经纪业务。并购前中金公司与中投证券的业务互补性 明显，中投证券经纪业务拥有明显优势，在零售经纪业务领域曾建立较强市场地位。中金 公司收购中投证券主要目的为扩大公司的财富管理业务，同时凭借中投证券的经纪业务 网络拓展其他业务、扩大公司客户基础等。中投证券经纪业务收入占比达到 66.71%，而 投行业务收入仅占 4.46%。与之不同，中金公司投行业务收入占比达到 33.97%，远高于 中投证券，而经纪业务仅占 30.84%。截至 2016H1，中投证券拥有 192 家营业部，分布在 28 个省份，而中金公司仅在 18 个城市拥有 20 个营业部。收购中投证券，有益于中金公 司形成更加平衡、完善的业务结构。

深度整合各业务条线，设立子公司促进协同发展。整合主要分为三个方面：（1）品 牌及公司文化方面，中投证券作为中金公司的子公司，目标是打造成集团零售经纪与财富管理的统一平台，实现母子公司品牌统一。2019 年 9 月，中投证券更名为中金财富。 在员工培训与激励上，两者基本实现全体系培训资源共享，考核制度也逐渐趋同；（2）业 务方面，设立子公司后，中金公司的财富管理业务并入中投证券，中投证券的投行业务、 机构销售等业务并入中金公司。同时，中金公司协助中投证券完成业务流程方面的系统 梳理与优化；（3）资产方面，2020 年中金公司与中投证券实现并表监管，统一的资本运 作满足了中金公司的资金需求，进一步助力公司各业务的发展。

并购成效显著，整体实力明显提升。收购中投证券前，中金公司营收增长率不及行 业增速，收购后营业收入增速保持稳健增长，多年高于行业增速，抗风险能力较强。并购 后营业收入市占率也稳步提升，以协会统计的行业营业收入（专项合并口径）计算，中金 公司的营收市占率由 2017 年的 3.60%提升至 2023 年的 5.66%，市占率明显提升。得益于 并购中投证券，中金公司财务杠杆倍数自 2018 年起保持行业第一，不断提升并稳定在 4.5 以上，公司的资金运用能力和盈利能力较强，协同效应得以充分发挥。中金公司 ROE 在 2016 年及之后远超证券行业平均 ROE，保持行业领先的盈利水平。

保持自身投行优势，持续发力财富管理业务。2014年-2021年，中金公司在行业中承 销与保荐规模排名由第 9 名提升至第 3 名，投行业务稳中求进。同时，经纪业务以中金 财富为特色品牌，补足了南方及零售经纪业务版图，完善渠道布局并拓展了零售客群。公 司经纪业务收入市占率从 2014 年的 1.22%提升至 2023 年的 4.02%。公司零售客户数由 2019 年约 327 万户增至 2023 年680 万户，客户资产总值由约 1.84 万亿提升至 2.88万亿， 取得较快发展。此外，中金公司持续加大财富管理平台建设力度，加强私人财富事业部、 环球家族办公室团队建设，同时逐步与腾讯、华为等公司合作，布局财富管理领域数字化 发展。

收购公告并未带来激烈市场反应。从中金公司股价看，收购相关的公告 并未带来很明显的股价反应，相对证券指数的超额收益率不高。

3.1.2 华泰证券收购联合证券，从业务并行到“分业务而治”

华泰证券的并购行为更偏被动，两次并购迅速壮大公司经纪业务与投行业务。（1） 2005 年收购亚洲证券，壮大经纪业务。2005 年，由于亚洲证券经纪业务违规经营，华泰 证券以 34 家营业部的体量，托管、收购了亚洲证券 48 家营业部和 12 家服务部，将服务 网络覆盖范围扩大到北部、西部地区。此次并购使华泰证券的营业部数量大幅增加，实现 了经纪业务的快速扩张。（2）2006 年收购联合证券，提升投行与研究业务。由于联合证 券增资扩股资金未能按期到位，2006 年华泰证券成功控股联合证券。联合证券的投行业 务优势突出，2004 年华泰证券的股票主承销金额排名未进入前 20 名，而联合证券股票主 承销金额排第 12 位。同时，联合证券研究所发展迅速，2005 年多个分析师被评为《新财 富》“最佳分析师”。控股联合证券有助于完善华泰证券投行业务的市场布局，并加速进入 卖方研究市场。

华泰证券收购联合证券的事件较有代表性。2006 年 6 月 2日，原华泰证券有限公司 召开了 2006 年第一次临时股东大会，审议并通过了增资扩股联合证券的议案，公司决定 出资人民币 7 亿元参与联合证券的增资扩股，从而获得其 70%的股权。2006 年 11 月至 2009 年4月期间，华泰证券通过股权转让方式进一步收购了联合证券其他股东合计1.74% 的股权。2009 年 5 月，华泰证券通过定向发行 2.21 亿股（每股面值 1 元）的方式，购买 了联合证券其他股东持有的 25.69%的股份。

整合过程并非一帆风顺，历经多次调整。华泰证券整合联合证券经历了业务并行到 “分业务而治”的过程。（1）投行业务由“分市而治”转向专业投行子公司。合并初期，华泰、 华泰联合证券的投行分别专注上交所、深交所的证券承销与保荐。2011 年，华泰证券将 投行业务并入华泰联合证券，将其定位为专门的投行子公司。（2）经纪业务由“划江而治” 到全部整合进华泰证券。初期两公司的经纪业务以省份为划分，华泰证券经纪业务经营 范围大致为江浙沪以北，华泰联合证券为江浙沪以南，以长江为界。2011 年，华泰证券 抽离华泰联合证券的经纪业务，将两公司的经纪业务整合到华泰证券。（3）合并后直接取 消华泰联合证券的自营与资管业务。 业务整合经营明显优于两家并行展业，经纪业务与投行业务提升明显。2006-2023年， 华泰证券营业收入市占率明显提高。根据中国证券业协会数据，经纪业务在 2005 年收购 亚洲证券后，排名进入行业前十，在 2007 年达到第 7 名。投行业务方面，在 2011 年进 行业务整合前，两公司的投行排名呈现逐年下滑态势，2011 年排名分别为 35、22 名，收 入之和在行业内也仅能排至 18 名。2011 年设立专业投行子公司后，公司投行业务排名稳 步提升，2018 年及之后稳定在第 6 名左右，凸显了“分业务而治”的整合方式的有效性。

3.2 动因分析二：扩大地域范围，提升市占率——以中信证券为例

“沿海战略”目的明确，通过收购迅速扩大业务版图。中信证券收购策略推行的是“沿 海战略”，重点是增加东南沿海-北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东一线的网点，同时， 中信证券收购的特点为逆势扩张，从而用较低的成本达到预期效果。从收购标的上看，沿 海战略的重大收购有万通证券、金通证券与广州证券。 （1）收购万通证券，扩充山东版图。2002 年，中信证券启动大网络战略，山东成为 收购的第一站，标的是万通证券。通过收购万通证券，中信证券扩大了自身的营业网络。 2003 年，中信证券在山东地区仅有 4 家营业部，到 2004 年就跃升到 18 家，万通证券在 山东省外的四家营业部也于 2005 年划归中信证券母公司。 （2）收购金通证券，加码浙江市场。2006 年，作为当时浙江省规模最大的券商，金 通证券成为中信证券下属的全资子公司，有望成为中信在长三角的重要平台。在收购金 通证券后，中信证券在浙江地区的营业部数量由 5 家增至 22 家，大网络战略、沿海战略 进一步推进，为公司经纪业务发展打下良好的基础。 （3）收购广州证券，增厚广东市场。2020 年，中信证券成功收购广州证券，从深度 上加强广东省的经纪业务布局。收购广州证券后，中信证券在广东省的营业部数量翻倍 至 54 家，总营业部数量达到 337 家。中信证券可以充分利用广东省在华南地区的核心经 济地位向周边辐射，分享粤港澳大湾区的发展红利。

以收购广州证券为例，2019 年 1 月，中信证券宣布计划以不超过 134.6 亿元的价格 收购剥离了广州期货 99.03%和金鹰基金 24.01%股权后的广州证券 100%股权。2020 年 1月，中信证券发布公告称，广州证券资产过户手续及相关工商变更登记已完成，其 100% 股份已过户至公司及公司全资子公司中信证券投资有限公司名下，广州证券亦已更名为 中信证券华南股份有限公司。

建立经纪业务子公司或业务中心，其余条线统一管理。中信证券在收购时曾明确表 示拟将广州证券定位为华南地区从事财富管理业务的子公司，业务区域主要集中在两广 地区（深圳除外）、海南省、云南省、贵州省。广州证券位于前述区域内的证券经纪业务 人员劳动关系保持不变，上述区域外证券经纪业务人员在履行必要程序后，可选择进入 中信证券体系内继续从事所在区域内的证券经纪业务；广州证券除证券经纪业务外的其 他人员和业务统一纳入中信证券相应各业务线进行统一管理。据当前中信华南、中信山 东（原万通证券）官网，其均为中信证券子公司，主营业务基本为财富管理相关业务。与 之不同，原金通证券成为了中信证券浙江分公司。通过对比各地区收入占比，可以明显看 出收购后对应地区的营收占比有大幅提升。

国际化方面，中信证券通过收购里昂证券进一步布局海外。2010 年 5月，中信证券 拟与东方汇理达成战略合作，计划整合亚太区业务，构建亚太区一流的投资银行，开展国 际机构销售、研究以及投行业务。2011 年 7 月，中信证券国际拟通过协议收购里昂证券 和盛富证券各 19.9%的股权（后续因整合复杂性决定剔除盛富证券的收购）。2012年7月， 中信证券公告董事会通过全资子公司中信证券国际以 12.52 亿美元的总对价收购里昂证 券 100%的股权的议案。先期支付 3.10 亿美元以完成里昂证券 19.9%股权收购的交割，在 完成后续交易相关的内部及外部审批程序的基础上，以 9.42 亿美元的对价完成里昂证券剩余 80.1%股权的收购。2013 年 7 月，中信国际已完成收购里昂证券剩余 80.1%股权的 交易，净对价为 8.42 亿美元。

收购里昂证券为扩大业务版图重要里程碑，目前业务已覆盖13个国家。里昂证券业 务遍及中国香港、纽约、伦敦等国际金融中心，是中信证券参与国际市场竞争的重要窗 口。中信证券对里昂证券的整合经历了多个阶段，采用循序渐进的方式进行。2013 年收 购完成后，中信国际与里昂证券的研究、销售、股票资本市场及债务资本市场部门开始进 行整合，2015 年 5 月，中信证券国际与中信里昂证券共同成立中信证券国际资本市场。 2016 年起，中信证券国际和中信里昂证券开始进行业务一体化融合，将业务统一合并至 中信里昂证券，中信里昂证券开始在遍布于亚美欧洲等的 25 个城市开展企业融资、资本 市场、固定收益等多个业务。海外收入占比于 2013 年与 2016 年均有明显提升，占比达 到当年营业收入 20%左右，目前海外业务仍处于稳步发展阶段。

收购公告并未带来激烈市场反应。从中信证券股价看，收购里昂证券 相关的公告并未带来很明显的股价反应，相对证券指数的超额收益率不高。首次公告收 购广州证券复牌后 7 个交易日（2019.1.10-1.18）较申万证券 II 指数存在 10.47%超额收益 率，其余公告尚未带来明显的股价反应。

3.3 动因分析三：强强联合，各取所需——以申万宏源为例

2013 年 10 月 30 日，宏源证券发布公告称因筹划重大事项，公司股票停牌；2013 年 11 月，宏源公告公司与申银万国证券共同推进重大资产重组；2014 年 7 月，宏源公告申 银万国证券将以换股吸收方式合并宏源证券及资产重组评估报告。宏源证券的换股价格 以定价基准日前 20 个交易日的 A 股均价 8.30 元/股为基础，并加 20%溢价，最终定为 9.96 元/股，市净率为 2.67 倍。合并后，申银万国作为存续公司继续运营，宏源证券终止 上市并注销法人资格。

强强联合实现共赢，优势业务各有侧重。2013 年，申银万国证券实现营业收入51.26 亿元，行业排名第 10，宏源证券实现营收 36.69 亿元，行业排名第 11，均为大型券商。 二者整合的契机有三点，一是申万与宏源同为汇金系券商，需满足“一参一控”要求；二是 宏源证券多位高管在 2013 年被免职，存在内部公司治理和风险控制危机；三是申银万国 证券一直寻求上市。故在此背景下，两者合并为解决各方问题的最佳方式。从互补性上 看，（1）宏源证券和申银万国在经纪业务、自营业务等方面各有所长，两公司各项证券业 务实现优势互补，存续公司业务竞争力大幅增强。但二者的投行业务占比均较小，未产生 互补效应。（2）两地优势区域不同，申银万国在东部与中部地区优势明显，宏源证券在西 部与新疆地区具有优势。据公司公告，按照母公司口径，存续公司总资产、净资产、营业 收入、净利润等指标应跻身行业前 5 名，整体资本实力和抗风险能力进一步加强。

采用“控股集团公司+证券子公司”双层架构，业务由强者主导。（1）组织架构上，作 为当时中国资本市场规模最大的市场化并购案，为了化解两券商注册地不同、母子证券 公司牌照交换等问题，新公司以“控股集团公司+证券子公司”的架构存在，即存续公司变 更为一家投资控股公司，且其注册地为宏源证券的原注册地乌鲁木齐。同时，存续公司在 上海注册设立全牌照证券子公司，证券子公司全面承接申银万国、宏源证券的证券及相 关业务，包括相关人员等。（2）文化方面“扬弃”，融合申万稳健专业的文化与宏源年轻有 冲劲的作风。（3）业务方面，对于合并后的有关业务条线整合采用“强者主导”的原则，如 申万研究实力较强，则由申万主导研究业务的整合。（4）员工薪酬方面，合并初期，薪酬 暂时保持一年“双轨制”。 合并存在阵痛期，优势业务整合效果有待提高。从营业收入增速与市占率看，申万 宏源合并后调整后营收增速较行业增速、市占率存在一定下滑，但近年已有企稳回升态 势。从两券商的优势业务看，以代买收为代表的经纪业务在 2023 年的排名为第 10 名， 较 2013 年预期的合并后第 1 名、2014 年实际整合后的第 2 名有所下降，协同效果有进一 步提升的空间。投行业务排名较稳定，保持在前 15 名。宏源优势较大的自营业务占调整 后营收的比例呈现不断攀升趋势，2023 年达到 51.92%，投资收益率相较于行业整体的优 势有所收窄，合并后部分年份收益率不及行业，但近年优势逐渐恢复。综上所述，截至目 前，从经纪、投行与自营业务看，整合效果有待提高。

宣布合并后宏源证券股价反应强烈，市场对合并预期乐观。在历经 9 个月停牌后， 宏源证券在复牌后的前三天，日均涨幅均超过 7%，市场对两券商并购反应强烈。在宏源 证券复牌后至退市区间，宏源证券较申万证券 II 指数有 49.55%的超额收益率。

4 近期并购热点

近期，证券行业的并购也可分为三种类型：补强短板、扩大地域范围与强强联合。补 强短板型并购主要以实现全面发展为目的，当前较有代表性的并购事件为国联证券收购 民生证券；扩大地域范围的并购则侧重于扩大公司在特定地域的影响力，提升不同区域 的市占率，为公司进一步战略发展做铺垫，如浙商证券收购国都证券、国信证券收购万和 证券、西部证券收购国融证券；强强联合型并购主要为了同时满足双方需求，或顺应政策 导向，如国泰君安与海通证券合并。 磨合期难以避免，科学管理加速整合。在华泰、申万宏源案例中，许多公司在并购后 经历了业务整合的磨合期。经整理，通过分析双方的优势业务、及时“划业务而治”，可以 避免在各项业务中双方业务团队独立并行的低效局面，促进整合的顺利推进。具体而言， 对于一方在某业务领域占据明显优势的情况，应以原有优势团队为核心，将另一方的团 队根据需求整合进来。对于两方优势均等的业务，可以共同成立工作组，配备专业领导团 队负责整合。最后，成功的整合不仅依赖于结构上的优化，更依赖于公司在整合过程中对 于业务和资源的深度协调与融合。各案例均证明，收购方较强势、被收购方特色业务突出 的并购整合效果更优。当前满足该特点的并购为国联+民生、国泰君安+海通，建议持续 关注。

市场对并购公告反应较积极，超额涨幅主要集中在初次公告收购意向以及交易价格。 通过对案例的分析以及近期并购事项的梳理，我们发现：（1）被并购标的拥有优势业务、 测算并购后业务排名提升明显的事件市场反应更加积极；（2）体量相近并购的初次公告 的市场反应更积极；（3）除初次公告收购意向以及交易预案外，其余并购进展难以带来相 较行业整体的超额收益率。

4.1 国联证券收购民生证券

国联证券与民生证券业务具有明显的互补性。国联证券在财富管理、资产管理等领 域拥有较强的竞争优势，而民生证券的投资银行业务是其核心竞争力之一。通过此次并 购，两家公司将形成更强的综合竞争力。以 2023 年年报数据估算，合并后公司多项指标 将进入行业前 25 名，有望跻身行业第一梯队。一方面，以指标直接加总计算，合并后公 司总资产、归母净资产将分别提升 9、13 名至 22、24 位，根据《备考合并报表审阅报告》， 以 2023 年财务数据为基准，本次交易完成后，国联证券的总资产将由 871.29 亿元增加至 1604 亿元，迈入千亿级别。在当前以净资本和流动性为核心的监管体制下，净资本等风 险控制指标是监管机构对证券公司监管的核心指标，公司资本实力为新公司在证券行业 的进一步发展奠定了坚实的基础。另一方面，公司营业收入由 40 位提升至 25 位，同时 经纪、投行业务得到明显提升，分别为行业 25、7 位，资管、资本中介与自营业务则分别 处于行业 17、66、24 位。 在区域布局上，这次并购整合也将带来显著的协同效应。国联证券深耕长三角地区， 江苏省证券分支机构数量占比高达 62.38%。而民生证券的分支机构则主要集中于河南、 山东等地，两者区域互补明显。通过此次并购，新公司能够快速扩大财富客户规模，实现 区域互补，更好地满足客户需求，提升整体市场竞争力。

从市场反应看，市场反应较积极的公告有两次：（1）国联证券首次公告收购民生证券 100%股份预案后，复牌两天内（2024.5.15-5.16）较申万证券 II 指数的超额收益率达到23.72%，虽一部分为停牌期间较行业涨幅 6.84%的补涨，但仍表明市场对并购呈积极态 度。（2）公告收购草案次日（2024.8.9）较申万证券 II 指数的超额收益率为 3.25%。其余 并购相关公告并未给公司带来积极的市场反应。

4.2 浙商证券收购国都证券

在业务结构上，两家公司各具特色。浙商证券在经纪业务上具有明显优势，代理买 卖证券业务净收入较高，而国都证券则在固定收益业务方面表现出色。合并后，双方可以 在各自优势领域进行资源整合和优化，提升整体业务效率和盈利能力。合并后公司的经 纪业务网络与客户基础进一步扩大，市场份额将得到提升。公募基金业务方面，浙商证券 持有浙商基金的股份，但其管理规模相对较小。相比之下，国都证券持有头部公募中欧基 金 20%的股权，管理规模较大，行业排名领先。通过此次合并，浙商证券可以通过国都 证券间接获取中欧基金的股权，从而弥补其在公募基金业务上的短板，与公司的财富管 理、研究业务等形成协同效应，进一步提升整体竞争力。两者合并后，多项指标将进入行 业前二十名，归母净利润水平与自营业务收入将得到显著提升。总资产、归母净资产分别 处于行业 20、21 位，归母净利润提升 7 名至 15 位，自营业务提升 14 名至 20 位，投行 业务提升 1 名至 18 位，经纪、资管业务排名保持不变。 二者在区域布局上互补性同样较强。浙商证券总部位于杭州，长期深耕长三角地区， 具备显著的区域优势，浙江省的营业部数量占比超 50%。而国都证券则以北京为总部， 业务网络主要覆盖北京、河南等地。通过此次合并，浙商证券可以充分利用国都证券在北 方区域的业务网络和资源，而国都证券则能够借助浙商证券在长三角的优势，实现南北 区域的互补，扩大整体的服务范围和市场影响力。

从市场反应看，市场反应较积极的公告有三次：（1）浙商证券首次公告受让 5 家公 司持有的国都证券股份，公告后下一交易日（2023.12.11）较申万证券 II 指数的超额收益 率达到 8.26%，表明市场对并购呈积极态度。（2）宣布参与同方创投所持国都证券竞拍的 下一交易日（2024.5.13）较申万证券 II 指数的超额收益率为 6.82%。其余并购相关公告 并未给公司股价带来明显的积极反应。

4.3 国信证券收购万和证券

进军海南地区，提前布局跨境资管业务。国信证券与万和证券收入体量差距较大， 业务互补性较弱。万和证券为海南本土券商，并购的核心看点在于国信证券通过此次收 购进军海南市场，未来海南作为中国企业“出海”走向世界的桥梁，将便利公司国际业务的 开展。2023 年末，国信证券拥有 238 家证券分支机构，主要分布在广东、浙江等地。万 和证券拥有 50 家证券分支机构，大湾区、长三角占比较高，与国信证券分布区域较接近， 将进一步加强在长三角地区的财富管理业务。同时，万和证券注册地在海南，海南自贸港 属于国家战略的重要部分，具有明显的政策优势。长远来看，在海南自贸港政策逐步明朗 后，万和证券作为海南本地券商，既拥有明显的区位优势，也拥有国信证券在品牌、管 理、规模等方面的优势，有利于在跨境资管业务等特定领域形成一定的先发优势。未来， 公司拟将万和证券打造成海南自贸港在跨境资产管理等特定业务领域具备行业领先地位 的区域特色投行。由于两券商体量相差较大，对国信证券而言，仅营业收入、资管业务与 资本中介业务分别提升 1 名，其余指标行业排名保持不变。市场并未给予本次并购积极 反应，在各进度节点公告后未获得较申万证券 II 指数的超额收益率。

4.4 西部证券收购国融证券

从优势业务来看，2023 年，西部证券营收占比较高的两项业务是自营业务和财富管 理业务，国融证券营收占比较高的两项业务则是自营业务和投行业务。国融证券旗下控 股国融基金管理有限公司和北京首创期货有限责任公司，并拥有一家全资子公司——国 融汇通资本投资有限公司，将对西部证券的自营业务、资管业务与期货业务的规模进行 有效补充。合并后，西部证券经纪、投行、资管与自营业务排名都将明显提升，分别提升 8、7、11、3 名至 28、25、31、14 位。 从区域布局来看，西部证券主要深耕陕西、湖南等区域，截至 2023 年，西部证券共 有 112 家证券分支机构，其中陕西省 58 家。而国融证券有 74 家证券分支机构，分布相 对分散，其中内蒙古自治区 14 家，其次为北京、上海、浙江等发达地区。

从市场反应看，市场对西部证券收购国融证券反应较积极，公告筹划收购事项及转 让价格次日分别相较行业拥有 4.62%、12.62%的超额收益率，公告转让价格的后两个交 易日（2024.11.08、11.11）累计较申万证券 II 指数有 18.36%超额收益率。

4.5 国泰君安与海通证券合并

顺应政策趋势，“航母级”券商即将起航。在推动建设上海国际金融中心、培育一流 投资银行政策背景下，公司将享受政策红利。合并后公司总资产与归母净资产均将位列 行业第 1 位，在逐渐放宽对优质证券公司监管的背景下，雄厚的资本实力将利于公司各 项业务的开展。在业务层面，国泰君安经纪业务与自营业务占比较高，海通证券资本中介 业务与投行业务占比较高，合并后公司各业务占比趋于均衡，并且行业排名基本保持在 行业前 3 位水平，经纪、投行、资本中介业务成为行业第 1 位，形成领先优势。牌照方 面，两公司权益衍生品与 FICC 业务牌照互补。国际化方面，二者国际化布局也将更加完 善，将覆盖上海、香港、澳门、新加坡、纽约等全球主要资本市场。

从市场反应看，市场对国泰君安与海通证券合并反应偏积极，但受停牌期间全市场 普涨影响较大。公司停牌期间（2024.9.6-2024.10.09），申万证券 II 指数涨幅达 49.89%， 公司复牌后三个交易日较申万证券 II 指数有 35.62%超额收益率，后续市场情绪回落，给 公司股价补涨带来一定影响。

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