2025年宏观春季策略：内外再平衡

再看低物价与稳汇率:“巴拉萨·萨缪尔森效应”的启示

近年来低物价环境导致了较低的名义增长，使市场对货币政策宽松给予很高期待，但稳汇率的目标一定程度上又制约了货币宽松的空间，央行面临愈发明显的兼顾内部均衡与外部均衡的压力。2025年初以来，掉期溢价率和逆周期因子一直处于较高水位，在关税等国际不确定性因素的影响下，稳汇率依然是货币政策的重要考量。

关于两国间实际汇率的决定因素，一个经典的经济学解释是“巴萨拉-萨缪尔森效应”，它讲的是两国间实际汇率和通胀水平的差异本质上是由两国可贸易部门(以制造业为代表)劳动生产率的差异所决定的:1)从静态来看，制造业生产率越高的国家拥有更高的物价水平，货币也拥有更高的购买力(实际汇率);2)从动态来看，制造业生产率提升越快，通货膨胀率越高，在浮动汇率制下，名义有效汇率也会升高，即通常所看到的货币升值。

“巴-萨”效应在全球得到了广泛的实证验证，20世纪80-90年代日美劳动生产率的差距几乎能够完美解释两国汇率的变化。20世纪80年代日本劳动生产率增速快于美国，日元兑美元处于升值趋势;20世纪90年代后日本劳动生产率增速降低，表现为日元兑美元的贬值趋势。

然而回到近几年的中美汇率，会发现“巴-萨效应”似乎并不成立。近年来，中国大力发展新质生产力，以全员劳动生产率来衡量的生产效率提升速度显著快于美国，并涌现出新能源产业等一系列劳动生产率较高的行业，理应面临更高的国内通胀率和更强势的人民币汇率，但现实情况却是面临低物价环境和保汇率的压力。

“巴-萨”效应之所以能够成立，背后的机制是“生产率-工资-通胀-汇率”的传导链条。从生产率向工资、特别是服务业工资的传导，是“巴-萨效应”能够成立的重要前提。

一方面，包括中国在内的东亚国家劳动者报酬份额占比普遍低于西方国家，导致生产率向工资的传导有所阻滞。

另一方面，中国重制造业、轻服务业的格局，导致工资水平从制造业向服务业的传导也不顺畅:1)中国在加入WTO之后直到2009年之间，服务业从业人员工资涨幅整体高于制造业;2)但2010年之后，我们看到这种从制造业向服务业工资收入的传导出现阻。

内外再平衡:社会保障、治理内卷’发展新质生产力

东亚国家ROE整体低于西方发达国家，主要源于权益乘数和销售净利率偏低。按照杜邦分析法拆解，权益乘数和销售净利率偏低是东亚国家ROE较低的主要原因。

较低的权益乘数背后可能是东亚国家的高储蓄率使企业内源融资资金相对充足，以及东亚文化强调稳健经营而更倾向于偏保守的财务策略;较低的销售净利率反映了东亚国家消费需求不足、行业竞争加剧导致企业整体盈利能力偏低。

与偏低的ROE相对应的是，东亚国家普遍存在高投资率、低消费率的特点。东亚国家在同等人均GDP水平下整体消费率偏低。横向来看，2023年中国、日本、韩国消费率分别为391%、55.6%48.9%，均处于全球35%分位数以下;纵向来看，中日韩在人均GDP不断提升的发展过程中，消费率水平均处于世界主要国家中的相对低位。

与西方国家相比，东亚国家的社会性支出处于较低水平，尤其是中韩的社会保障和就业支出差距较大。OECD的社会性支出(social expenditure)是比较全面地衡量社会保障支出和福利国家规模的指标，涵盖养老、失能等九类支出。为提高可比性，对我国财政支出的社会保障和就业、卫生健康与住房保障三大类支出进行技术性调整，近似得出我国社会性支出数据。

东亚国家居民可支配收入占GDP比重处于偏低水平，中国2023年仅有43.9%，与主要发达经济体相比处于未位。

与此同时，社会保障的再分配调节机制未能有效发挥，公共转移支付力度不足。

西方国家平均消费倾向随着人均GDP的增加而上升，这与社会保障水平的提高密不可分。东亚国家的一个典型案例是日本，日本的社会性支出占比2001年以来逐步超过部分西方国家水平，2001年当年平均消费倾向提高了4个百分点，此后整体消费倾向上台阶。中国和韩国的平均消费倾向则有所下降。

社会保障变相提升了居民实际收入，有助于形成“工资-通胀”螺旋上升的效应。我们构建的五因子VAR模型显示，工资增长是CPI的第一大贡献因素，尤其在低通胀时期工资贡献更大，而在高通胀时期工资贡献反而下降，表明从成本向工资的传导不畅。

20世纪90年代以来的日本经验深刻诠释了“工资-通胀”螺旋上升的重要性。1)在通缩初期，日本曾形成“企业竞争恶化、成本难以转嫁一通过降低劳动力、原材料等成本补偿利润一居民接受工资不涨以保住工作”的负反馈循环，体现为“名义工资不涨、物价不涨”;

2)2012年“安倍经济学”之后，日本劳动参与率明显提升，居民名义收入增长主要由劳动参与率提高所贡献，居民人均收入的增长并不明显;

3)随着2020年之后输入性通胀压力和劳动力市场紧俏，居民收入提升从劳动参与驱动转向工资驱动，工资-物价良性循环基本形成。

中国制造业行业机器人渗透率提升迅猛，是劳动生产率大幅提升的重要原因之一。2010-2019年，制造业机器人渗透度大幅提升，由7.31台/万名员工提升至163.53台/万名员工。其中，资本密集型产业如金属制品业、汽车制造业、电力设备制造等拥有更高的机器人渗透度。老龄化是促使机器加速替代人的重要因素。

如果用除劳动生产率之外的指标来衡量生产效率，中国还有很大提升空间:1)全要素生产率(TFP)衡量的是不能用劳动力和资本投入来解释的生产效率的提升，2017年之后中国这一指标出现下降;2)从技术复杂度衡量的经济体出口产品竞争力来看，过去10年来中国出口产品竞争力和发达国家前沿水平相比差距有所缩小，但缩小的程度有限。出口产品的技术复杂度用出口该产品的国家加权人均GDP来衡量，而经济体的出口技术复杂度则由每类产品技术复杂度的加权平均来衡量。

不一样的“开门红”:来自地方两会的信息

预计2025年全国两会经济增长目标将定在“5.0%左右”，与2024年目标一致。从地方两会透露的信息来看，有两个证据支持5%左右增长目标的推测:1)地方两会的目标加权均值略高于5%，2025年31省区市两会经济工作目标权均值约为5.26%;2)京沪两地的经济目标增速目标保持在“5%左右”。

消费的“含金量”在上升，服务消费是边际增量。各地方两会促消费措施的边际增量主要集中在服务消费:一方面是优化消费载体、创新消费场景，如北京提出商圈改造、公园、场馆、演艺空间等周边商业配套设施规划布局等;另一方面是改善消费环境、完善促消费制度，如浙江针对入境游提出优化实施口岸签证等。

投资继续向经济大省集中，开工节奏可能会后移到二季度。从投资节奏上来看，2025年开工旺季可能较往年有所后移。一方面，岁未年初各地方工作重点可能在化债资金的分配和使用，地方能够用于重大项目储备和开工的精力相对有限;另一方面，地方专项债自主审批权限扩大之后，可能优先推进收购存量闲置土地等项目，也可能导致实物工作量推后。预计基建实物工作量可能在二季度迎来好转。

人工智能、低空经济、新材料、中医药是重点。各省重点提及的产业有三类:一是正在快速发展的新兴产业，如集成电路、生物医药、高端装备、新能源汽车、新材料、低空经济等;二是提前布局的未来产业，如人形机器人、量子信息、类脑智能、合成生物、空天信息等;三是有望实现改造升级的传统产业，如石化钢铁、食品饮料、纺织服装、家电家居、建筑材料等的节能减排、“机器人+”和“人工智能+”改造。其中人工智能、低空经济、新材料、中医药提及最多。

关税2.0与经济节奏推演

关税冲击下，出口呈N字型三阶段:关税前抢出口-落地后回落-间接贸易提升，当前即将进入第二阶段;从历史经验看，三个阶段各自存在定量规律:①关税前抢出口强于季节性10个点，②落地后出口的关税弹性约为-1，③关税后1年内转口贸易提升逐渐对冲关税负面影响。据此，2025年2月1日对华加征10%关税直接导致中国出口降低1.5%;若对墨西哥25%关税落地，进一步导致0.4%的转口贸易损失(墨西哥约占中国对美国间接贸易的1/3)，共计1.9%。

关税对美国通胀的影响。实证角度上，有研究认为2018-2019年对华关税加征带来的通胀压力100%转嫁至美国进口商(Fajgelbaum,2020)，因此将完全转化为美国进口商的利润降低或者进一步传导至零售端导致CPI和PCE的提升。结合美国对各国进口品的消费结构，可以计算出已宣布的对华加征10%关税、对墨西哥和加拿大加征25%关税(加拿大石油除外)，将分别直接导致0.16%、0.30%、0.12%的核心PCE抬升，共计0.58%。

与年度展望报告相比，我们对2025年关键指标预测做了如下更新:1)总量:全年GDP增速从4.8%上调至4.9%，原因在于内需政策总量不变的情况下，基准情形下的关税幅度比之前预期小;2)节奏:由于2404的高基数，GDP季度同比从“浅U型”变为前高后低;固投节奏后移，02投资开始改善;由于关税落地早、幅度小，25Q1抢出口效应减弱，Q2-Q4关税影响偏平缓。

报告节选：

编辑：火腿肠