2025年负债端视角看我国利率体系

1. 中国的利率体系

我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存 贷款利率体系以银行为中介方，以居民、企业和政府部门为参与方，银行通过吸 收存款的方式筹措资金，以投放贷款的方式使用资金，存贷款业务对应产生各类 存款利率和贷款利率；金融市场利率自上由央行为起点通过公开市场操作进行资 金投放与回笼，自下由政府、企业、金融机构等通过发行债券等方式吸收资金并 通过债券偿还等形式返还资金，金融市场通过各类资产及衍生品交易产生金融市 场利率。而连接这两大利率体系的核心是银行，银行既是存贷款业务的承载者， 连接了存贷款利率这两大最广泛、最重要的利率水平，又广泛参与到金融市场交 易、参与到各类金融市场利率的定价过程中，银行通过 FTP 定价机制将存贷款利 率与贷款利率相连接，也在存贷款利率与金融市场利率之间建立比价关系。

1.1. 央行

1.1.1. 准备金利率：超额准备金利率是利率走廊下限

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金， 这部分资金存放在央行，央行也会支付准备金利率，我国准备金利率分为法定准 备金利率和超额准备金利率两种，分别对应支付给存款类金融机构存放的法定准 备金部分和超出法定准备金额度的部分，超额准备金利率可视为当前央行政策利 率走廊的下限。 2009 年以来，我国准备金利率较为稳定，仅 2020 年央行调降了超额准备金 利率，目前法定准备金利率为 1.62%，超额准备金利率为 0.35%。

1.1.2. 逆回购利率：主要政策利率

公开市场业务是资金自上而下流动的起点，是央行进行基础货币投放和回收， 调节市场流动性的主要手段，主要品种包括回购、中期借贷便利（下文称 MLF）、 常备借贷便利（下文称 SLF）、国库定存等，相应产生各品种利率。 回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为央行向一级交易商卖出有价证 券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回 流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为央行向 一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的 交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市 场收回流动性的操作。相应地，正回购利率为央行向市场支付，逆回购利率为市 场向央行支付。 逆回购利率作为主要政策利率存在。当前央行开展的逆回购操作主要包括 7 天期逆回购和 14 天期逆回购操作两种，常态下央行每个工作日进行 7 天期逆回 购操作，遇春节、十一等长假节点央行会进行 14 天期逆回购操作以使资金投放跨 过假期。长期以来逆回购利率和 MLF 利率都被市场视为政策利率，分别对应短期 和中长期利率水平基准。央行行长潘功胜在 2024 年陆家嘴论坛上发言表示，未来 将以逆回购利率作为主要政策利率，淡化其他利率品种的政策含义。从货币政策 实践来看，2024 年央行也的确在逐步推进强化逆回购利率重要性、淡化 MLF 利 率重要性的操作，向前看，逆回购利率预计将作为主要政策利率存在，除了直接 表征一级交易商向央行支付的利息水平外，还包含了对市场利率的“指导”和“中 枢”含义。 2024 年 7 月和 9 月央行两次调降 7 天期逆回购利率，累计调降 30 个 bp，并 随之调降 14 天期逆回购利率，截止 2025 年 2 月 5 日，7 天期逆回购利率为 1.5%， 14 天期逆回购利率为 1.65%，二者利差 15 个 bp。

买断式逆回购具有多重价位中标特性，其利率并不具有政策利率含义。2024 年央行为丰富货币政策工具箱开展了诸多创新实践，其中包括 10 月起开始启用的 买断式逆回购操作工具。与逆回购相比，买断式逆回购可以增加央行进行资产操 作的灵活性，且结合央行“多重价位中标”的模式设计，买断式逆回购利率并不具 有政策利率含义，创设的主要目的或还是在于增加央行持有的国债规模，便利现 券买卖操作。 临时正、逆回购利率在逆回购利率基础上加减点。2024 年 7 月央行公告视情 况开展临时正、逆回购操作，明确临时隔夜正回购利率水平为 7 天期逆回购减点 20bp（以当前水平看即为 1.3%），临时隔夜逆回购利率水平为 7 天期逆回购加点 50bp（以当前水平看即为 2.0%），也进一步支持了 7 天期逆回购利率作为主要政 策利率的定位。临时正、逆回购或主要作为央行调整市场流动性波动的灵活工具， 并不一定常态开展，实际上自 2024 年 7 月创设以来并未开展实际操作。

1.1.3. MLF 利率：政策含义淡化

MLF 曾长期被视为主要政策利率之一、中长期基准利率水平，未来一段时间 内也仍是金融机构负债端成本的重要一环。2014 年 9 月央行创设 MLF，根据央 行表述，MLF 是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审 慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取 质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优 质债券作为合格质押品。在创设时，央行在公告中明确表述，MLF 利率发挥中期 政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债 表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本 资金，促进降低社会融资成本。MLF 分为 3 个月、6 个月、1 年三种期限，在 2017 年 6 月以后仅进行 1 年期 MLF 操作，其他两种未再操作。 在潘功胜行长 2024 年陆家嘴论坛讲话前，市场也长期将 MLF 利率视为主要 政策利率之一，其地位与逆回购利率相似，甚至由于 MLF 期限为一年，与部分主 要金融产品期限相似，市场一度对 MLF 利率更加重视，认为其对市场利率更具指向性。虽然未来 MLF 利率的政策含义或逐步淡化，但 MLF 操作存量较大，截止 2025 年 1 月 27 日 MLF 存量约 4.29 万亿，存量缩减也需要较长时间逐步进行， MLF 利率仍将继续作为金融机构负债端成本的重要一环存在。 2024 年，1 年期 MLF 分别在 7 月和 9 月两次调降，累计调降幅度 50 个 bp， 当前利率水平为 2.0%。

1.1.4. SLF 利率：利率走廊上限

SLF 是为满足金融机构临时性流动性需求而进行的公开市场操作，SLF 利率 发挥利率走廊上限的作用。央行于 2013 年初创设 SLF，主要功能是满足金融机 构期限较长的大额流动性需求，并随着后续 MLF 等工具的逐步创设完善，SLF 在 实践中逐步演化为应对金融机构临时流动性需求而进行的操作。SLF 对象主要为 政策性银行和全国性商业银行。当前 SLF 期限主要包括隔夜、7 天和 1 个月， SLF 以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产 等。 基于应对临时流动性需求的特性，SLF 利率相对高于同期限逆回购操作，其 实际操作规模较小，利率水平高于 MLF 和同等期限的逆回购，成为当前利率走廊 的上限。当前隔夜 SLF 利率为 2.35%，7 天期 SLF 利率为 2.5%，1 个月 SLF 利 率为 2.85%。 由此，央行政策利率体系基本明确，以超额准备金利率为下限，以 SLF 利率 为上限，以逆回购利率为中枢，形成了覆盖较广的政策利率走廊。

1.1.5. 国库现金定存利率：主要受市场流动性供需影响

国库现金定存是央行配合财政部开展的不定量、不定期操作，主要目的是提 高中央国库现金使用效益，作为招标利率主要受市场流动性供需影响。2024 年， 央行共进行了 3 次 1 个月、2 次 2 个月、4 次 3 个月国库现金定存操作，国库现 金定存利率为招标决定，并不始终保持一致，其招标结果受当期市场流动性水平 影响。2024 年国库现金定存利率招标结果波动较大，1 个月期从 3 月的 2.91%降 至 11 月的 2.16%，2 个月期从 1 月的 2.6%降至 8 月的 2.2%，3 个月期从 1 月的 2.75%降至 8 月的 2.28%，但在 4 月时也曾达到 2.95%。

1.1.6. 央行贷款利率：体现特定领域结构性支持

央行贷款指中央银行对金融机构的贷款，简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。央行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进 实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。自 1984 年人民银行 专门行使中央银行职能以来，再贷款一直是我国央行的重要货币政策工具。其后， 适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款所占基础货币的比重逐 步下降，结构和投向发生重要变化。当前央行再贷款主要发挥结构性功能，作为 结构性货币政策工具存在。 当前央行贷款主要分为长期性工具和阶段性工具两类，长期性工具包括支农 再贷款、支小再贷款、再贴现三项；阶段性工具则包含诸多方向的多种工具，央行 应宏观经济发展的需要随时创设、调整。 支农再贷款旨在引导其扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本；再贴现是 央行对金融机构持有的已贴现票据进行贴现的业务；支小再贷款旨在引导金融机 构扩大向小微、民营企业的贷款投放，降低融资成本。央行再贷款、再贴现利率较 为稳定，显著低于 LPR 利率，从而便利金融机构通过再贷款降低资金占用，体现 央行对于相关贷款投放方向的支持与鼓励。2024 年一季度，央行调降支农支小再 贷款、再贴现利率，截止 2024 年三季度末，1 年期支农、支小再贷款、再贴现利 率为 1.75%，支农再贷款余额为 6531 亿，支小再贷款余额为 1.7 万亿，再贴现余 额为 5835 亿。 阶段性工具支持方向各异，利率设计相对一致，普遍年利率以 1.75%为基准， 部分工具有所差异。目前存续的 7 项阶段性工具中 5 项年利率设定在 1.75%，已 到期的阶段性工具利率也多定在 1.75%。截止 2024 年三季度末，央行贷款总余 额达 6.66 万亿。

1.2. 银行间

1.2.1. 质押式回购利率：代表性资金利率

自上而下的资金流动的第一层是央行向金融机构的投放，第二层则是金融机 构之间的资金流动，由于央行公开市场业务一级交易商制度的存在，流动性主要 由大行向中小行、非银机构传导，由此形成诸多资金利率。 资金拆借、回购交易等是金融市场内部机构间的流动性通道，这些交易形成 的短期利率称为资金利率或货币市场利率。市场主要关注银行间市场质押式回购 利率（R）和银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR），从定义上看，R 比 DR 涵盖的机构范围更大，反映更全面的银行间市场资金供求情况，因此在早期阶段 更受市场关注。央行在 2016 年第三季度货币政策执行报告中提到“DR007 可降 低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系 流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，指向央行将 DR 视为基准 性的资金利率，DR 开始成为市场更重视的资金利率。但即便 DR 被视为基准，R 依然有着不可或缺的意义，在银行间市场质押式回购交易中，大行主要充当资金 融出方的角色，中小行和非银机构往往需要从大行融入资金，通过 R 与 DR 的横 向对比可以观察银行间市场不同类型的机构之间资金紧张度分层现象。 质押式回购利率多数时期围绕逆回购利率上下波动。自 2020 年 11 月央行形 成每个交易日开展逆回购操作的规律以来，多数时期 DR007 围绕同期限的 7 天 逆回购利率上下波动，仅 2022 年上半年 DR007 一度持续向下偏离 7 天逆回购利率，资金面阶段性呈现泛滥式宽松。从 R 与 DR 的利差水平来看，R 与 DR 整体 走势基本同向，银行间市场资金由大行向中小行和非银机构流动的路径整体上较 为畅通，但资金分层现象多次阶段性强化指向资金流动路径也时常遭遇扰动。

1.2.2. 同业拆放利率：银行间资金融通基准

以上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）为代表的同业拆借利率是另一种比 较重要的资金利率。同业拆借是指金融机构(主要是商业银行)之间为了解决短期 内出现的资金余缺而进行的短期资金融通行为，目的在于调剂头寸和临时性资金 余缺。SHIBOR 是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出 利率计算确定的算术平均利率，目前，SHIBOR 品种包括隔夜、1 周、2 周、1 个 月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年。SHIBOR1W 与 DR007 呈现高度相似的走 势，也围绕 7 天逆回购利率波动。 2024 年，流动性环境整体较为宽松，DR007 和 R007 均值分别较 2023 年下 降 13 和 27 个 bp，同业拆借加权平均利率平稳运行，四季度有所下行，1 个月期 同业拆借加权平均利率较 2023 年下降了 37 个 bp。2024 年资金利率多数走低且 波动减小大体现出 2024 年资产配置的一个重要特征，即非银资金宽裕且稳定，相 较于资金利率中枢下降，更重要的是资金利率波动幅度明显缩小，充裕且稳定的 流动性环境是增配无风险、低风险债券的安全保障。

1.2.3. 同业存单利率：拉长期限的“资金利率”

同业存单利率是拉长期限的“资金利率”。资金拆借、质押式回购是金融机构 解决短期限资金需求和依靠空闲资金获取短期限利息收入的交易方式，而将这类 交易的期限拉长，就形成了同业类金融资产。同业存单是存款类金融机构发行的 记账式定期存款凭证，具备可转让的特征，发行后可在二级市场进行交易，由此 形成同业存单发行利率和到期收益率，即资金利率的期限拉长版。2017 年，央行 发布 12 号文，规定同业存单期限为一年以下，自此同业存单主要期限品种包括 1 个月、3 个月、6 个月、9 个月和 1 年，确定了同业存单作为中短期限流动性调整 工具的地位。从利率水平来看，2024 年一季度起，1 年期 AAA 级同业存单发行利 率和到期收益率向下偏离 1 年期 MLF 利率，且后续这一利差持续未见收敛，导致 的一个可能结果是银行对 MLF 需求减少，中期限资金融通主要通过发存单解决， 这可能也是央行 2024 年对货币政策做出调整，将主要政策利率聚焦在短期限的 7 天逆回购的原因之一。 从长期来看，维持短期和中长期两个政策利率作为市场利率基准的难度也较 大，市场利率变化较快，在这种情况下政策利率无论是频繁调整以适应市场利率 变化还是保持定力，都可能导致同样的结果，即政策利率的基准意义降低。且短 期政策利率和长期政策利率之间也可能存在联动和偏离，平衡难以把握。因此， 从政策实施的角度和释放政策信号的角度，政策利率聚焦短期品种都是更有效、 更适应市场发展的选择。 2024 年，伴随着逆回购利率的两次较大幅度降息，国债收益率大幅走低等变 化，同业存单发行利率和到期收益率也随之明显走低。截止 2024 年年底，1 年期 AAA 级同业存单发行利率和到期收益率从 2023 年底的 2.7%、2.6%左右下降至 1.7%左右降幅接近 100 个 bp。

1.3. 实体经济

1.3.1. 存款利率：金融机构负债端成本的核心

存款利率持续多轮下调，是金融机构负债端成本下降的核心驱动。在 2022 年 存款利率市场化改革后，长期保持不变的存款基准利率对存款利率不再有约束， 存款利率主要将跟随市场利率自行调整。从六大国有行一年定存利率实践来看， 2015 年 10 月基准利率停止更新时基本在 1.75%的水平，随后直到 2022 年基本 没有出现调整，与基准利率共同保持了相当长时间的稳定。2022 年，由于疫情扰 动等因素，居民预防性储蓄意愿高涨，消费承压，商业银行开始下调存款利率，其 后在 2023 和 2024 年存款利率下调成为持续性的压降负债端成本的重要动作。自 2022 年下半年至 2024 年年末，商业银行进行了多轮存款利率下调，截止 2024 年末，六大国有行一年定存平均利率为 1.105%，较 2023 年年底下降了 35 个 bp， 较 2021 年年底降幅达 65 个 bp，存款利率的持续下降带来了存款类金融机构负 债端成本的较大幅度压降，这可能是 2024 年金融机构经营和资产配置行为最大 的主导因素之一。 特定存款品种利率水平的修正给整体负债端成本带来的影响可能也不小。 2024 年，利率自律机制对多种特定存款品种进行了约束管理，清理了部分金融机 构通过特定存款品种进行高额揽储、扩大规模的违规空间，4 月整顿“手工补息” 剑指通知存款、协议存款，11 月《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡 议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，非银同业活期存款利率将参照 7 天 逆回购利率，清理了这一品种的套利空间。利率自律机制持续针对特定存款品种 进行约束，能够有效压降特定品种的套利空间，而这部分存款的套利空间往往比 常规存款更大，由此给金融机构整体负债端成本带来的压降幅度可能也不小。例 如，此前个别财务公司、理财子公司在银行的同业活期存款利率接近 3%，而新的 参照标准 7 天期逆回购利率为 1.5%，四大行一般活期存款利率仅为 0.1%。

1.3.2. 贷款利率：LPR 持续下调

LPR 持续下调，单次降幅扩大。LPR（贷款市场报价利率）是我国贷款利率 主要参照基准，2013 年央行建立了贷款基础利率（LPR，2019 年 LPR 改革时改 成贷款市场报价利率）集中报价和发布机制，2019 年 8 月央行对 LPR 进行改革， 增加 5 年期以上品种，1 年期和 5 年期以上品种分别对标短期贷款和个人住房按 揭贷款等中长期贷款，5 年期以上品种成为长期浮动利率贷款合同定价基准，公布 频率每月一次，扩大报价行范围，要求新发放贷款中主要参考 LPR 定价，报价计 算方式为算术平均，最低步长设置为 0.05 个百分点。自此，LPR 成为银行自主报 价的贷款“基准”利率。 2019 年 LPR 改革以来，LPR 利率持续下行，LPR 改革至今 1 年期 LPR 累 计下调 115 个 bp，最新一次下调发生在 2024 年 10 月，当前水平为 3.1%；5 年 期以上 LPR 下调 8 次，累计下调 125 个 bp，最新一次下调也发生在 2024 年 10 月，当前水平为 3.6%，二者利差为 50 个 bp。与之对应地，央行货币政策执行报 告中公布的金融机构人民币贷款加权平均利率也自 2019 年开始走低，作为贷款 “基准”利率的 LPR 下调带动实际贷款利率下降，有效降低社会综合融资成本。

1.3.3. 债券及其他金融产品利率

金融市场利率涵盖诸多金融产品，除上文提过的资金利率外，还包括债券等 金融产品利率。 债券利率又可分为票面利率、发行利率与到期收益率，分别对应各类发债主 体发行债券需要承担的固定票息支出、招标发行形成的发行结果利率和市场交易 中形成的即时收益率水平。以国债为例，财政部设定票面利率，通过招标发行形 成中标的国债发行结果，发行过后在二级市场上的国债交易形成即时的国债到期 收益率，由于债券交易的分散性，到期收益率往往是通过清算形成的加权平均值。 国债到期收益率不仅是债券市场利率定价基准，也是连接利率传导体系的核 心一环。企业、金融机构等通过发行债券募集日常经营、投资扩张或偿还债务所 需的资金，政府也通过发行债券募集政府投资项目等工作所需资金，债券的发行 行为和流通交易形成债券发行利率与到期收益率。债券发行利率由发债主体在发 债时点信用风险、经营发展预期等因素决定，而债券到期收益率则是在债券存续 期内市场不断在交易中更新上述因素的结果。国债是基本的无风险资产，国债到 期收益率是债券市场的定价锚，我国最受关注的国债到期收益率主要是 1 年期国 债到期收益率和 10 年期国债到期收益率，2024 年以来，对国债的配置需求明显 较多，10 年期、30 年期国债收益率大幅下降，2024 年全年，1 年期国债到期收 益率下降了 99.53 个 bp，10 年期国债到期收益率下降了 88.01 个 bp。 从利率传导路径来看，国债到期收益率是利率传导形成闭环的节点，由于机 构投资者购买国债资产通常通过杠杆策略增厚收益，国债到期收益率向上受到短 期资金利率、中短期同业存单利率影响；又由于银行内部的 FTP 定价机制，国债 到期收益率被拿来与贷款利率相比较；再加上存款利率市场化调整机制要求存款 利率参照 10 年期国债到期收益率与 1 年期 LPR 利率，国债到期收益率又会对存 款利率产生影响，利率传导体系中的每一环几乎都与国债到期收益率相连接。

其他债券利率定义与国债类似，由于国债被视为无风险资产，各类地方政府 债券、企业债券、金融机构债券等利率水平往往较国债更高，形成信用风险溢价， 称为信用利差。信用利差综合体现市场资产配置倾向及对债券资产的偏好、对发债主体的信用评估和市场资金供需等情况。此外，部分金融产品也有着相应的利 率概念，例如，银行理财公司设计的理财产品回报率，可视为理财产品的利率；保 险公司设计的保险产品预定利率，可视为保险产品的利率等等。对于金融机构而 言，其对外销售的金融产品回报率或利率，即为其销售此产品获得资金所对应的 负债端成本。

2. 从金融机构负债端认识利率体系

2.1. 银行：存款为王

对银行而言，其负债端最重要的组成部分是存款，对负债端成本影响最密切 的是存款利率。从统计对象为人民银行及银行业存款类金融机构的“存款类金融 机构本外币信贷收支表”来看，银行资金来源中存款长期占据了较高的比例，虽 然近年有小幅下降，但截止 2024 年 12 月依然占到了 86%以上，可见存款是金融 机构负债端成本的核心决定因素。其余部分基本为金融债和其他，占比约 14 个百 分点。 截止 2024 年底，在存款类金融机构存量的约 309 万亿的各项存款中，住户 存款占到接近一半，达 152 万亿；非金融企业存款占到约四分之一，达 81 万亿。 这两类存款由于形式较为标准，受存款利率变化的影响效果也较为接近，是存款 利率变化导致银行负债端成本变化的“水库”。更进一步来看，在住户和非金融企 业存款中，定期存款与活期存款之比大约为 7:3，定期存款利率的变化对整体存款 的成本影响更大。 2022 年以来存款利率多轮下调，活期和定期存款利率都明显走低，带来了存 款类金融机构负债端成本的有效压降。我们测算，（1）定期存款每降息 10 个 bp （加权平均），能够减少存款类金融机构年利息支出约 1700 亿元，为存款类金融 机构整体负债端成本压降 5 个 bp 左右；以上市银行口径测算，定期存款每降息 10 个 bp（加权平均），能够减少上市银行年利息支出约 1200 亿元，能够压降上 市银行整体存款成本约 6 个 bp。（2）活期存款每降息 10 个 bp（加权平均），能 够减少存款类金融机构年利息支出约 650 亿元，为存款类金融机构整体负债端成 本压降 2 个 bp 左右；以上市银行口径测算，活期存款每降息 10 个 bp（加权平 均），能够减少上市银行年利息支出约 4 个 bp。

2.2. 保险：预定利率是关键

对保险而言，其负债对应投保者购买的保险产品份额，其负债端成本率则对 应保险产品提供的收益率，“预定利率”是主要参照。保险产品存在责任准备金评 估利率、预定利率、最低保证利率三个“预定”利率概念，责任准备金评估利率是 保险公司为应对未来经营风险和确保财务状况，按照监管对不同产品的要求提取 负债时计算的折现率，简单而言，若保险公司预计一年后需赔付 1000 万元，这 1000 万元即为责任准备金，保险公司需按一个特定的折现率在当前提前存入一笔 资金到责任准备金账户，这一折现率为依据市场利率水平评估设定，若假设折现 率为 1.5%，则保险公司当前需存入责任准备金 1000÷1.015=985.22 万元，以确 保一年后有足额资金用于保险赔付；预定利率是保险公司在对产品定价时，根据 自身对资金运用收益率的预测而假设的收益率，虽然并没有规定保险产品实际收 益率必须等于预定利率，但预定利率对实际收益率参考意义明确，二者非常接近。 最低保证利率为万能型人身保险特有的概念，其含义与预定利率较为类似。责任 准备金评估利率由人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会计算确定，预 定利率则是在此基础上由这一委员会公布研究值。因此，对保险而言，其负债端 成本主要由预定利率决定。 历史上多数时期预定利率较为稳定，在特定时点曾经历几轮调整。1999 年， 原保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，要求寿险公司将预定利 率调整为不超过年复利 2.5%，由此开始了持续十余年的“2.5%”时代。2013 年 8 月，原保监会下发《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，规定 普通型人身保险保单法定评估利率为 3.5%，普通型养老年金的预定利率最高为 4.025%，可视为上调了预定利率。2019 年，保险产品预定利率参考的责任准备金 评估利率调整方式优化为根据参考公式计算得出并可以动态调整。

2023 年 7 月 31 日，温州晚报记者从业内获悉，监管部门对人身险公司进行 了窗口指导，要求人身险公司于月底前停售预定利率不匹配产品。不匹配产品覆 盖预定利率 3.0%以上寿险产品、预定利率 2.5%以上分红险产品以及最低保证利 率2.0%以上万能险产品等。这意味着人身险预定利率上限将由3.5%下调至3.0%； 分红型产品预定利率上限将由 3.0%下调至 2.5%，万能险预定利率上限将由 3% 下调至 2%。 根据《中国银行保险报》消息，某寿险公司于 2024 年 6 月 30 日正式停售预 定利率 3%的增额终身寿险，并于 7 月 1 日上市预定利率 2.75%的增额终身寿险， 且新产品已报备成功，另有保险公司宣布 6 月 30 日下架趸缴高现价产品。此举被 视为保险公司新一轮下调预定利率的信号，或意味着人身险产品预定利率上限将 进一步由 3.0%下调至 2.75%。

2025 年 1 月 10 日，国家金融监督管理总局向中国保险行业协会及各人身保 险公司下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》 （以下简称《通知》），进一步明确了保险产品预定利率如何与市场挂钩及调整。 同日，保险业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会， 会议发布了当前普通型人身保险产品预定利率研究值为 2.34%。 《通知》要求，各险企要加强趋势性分析和前瞻性研判，动态调整本公司普 通型人身保险、分红型人身保险预定利率最高值和万能型人身保险最低保证利率 最高值（以下称“预定利率最高值”）。 从具体要求来看，一是预定利率最高值取 0.25%的整倍数；二是当本公司在 售普通型人身保险产品预定利率最高值连续 2 个季度比预定利率研究值高 25 个 基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在 2 个月内平稳做好新老 产品切换工作。当本公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续 2 个季度 比预定利率研究值低 25 个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值， 调整后的预定利率最高值原则上不得超过预定利率研究值；三是在调整普通型人 身保险产品预定利率最高值的同时，要按照一定的差值，合理调整分红型人身保 险和万能型人身保险预定利率最高值。 未来保险公司负债端成本的核心参照将是动态调整的预定利率，近年来，预 定利率屡见下调，在不打破负债刚性的情况下，预计预定利率将随着广谱利率下 行而逐步下调，有望带动保险公司负债端成本逐步下降。

2.3. 保险资管：多元化经营打开负债端成本限制

保险资管负债成本由其资金来源而定，具体可分为保险资金（系统内保险资 金+第三方保险资金）、银行资金、养老金等三类，保险资金和银行资金对应的负 债成本根源上分别由保险预定利率和存款利率决定，养老金并无刚性成本概念。 保险资管应保险业资产管理的需要而生，后综合发展为覆盖保险与其他机构 的独立第三方资金受托投资管理机构，其业务可分为专户业务、资管业务、资产 支持业务、投顾和财顾业务、专项业务、公募业务和私募基金业务。保险资管公司 的资金来源主要分为系统内保险资金、第三方保险资金、银行资金和养老金。根 据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，2023 年，保险资管资金来源中，系 统内保险资金规模达到 20.36 万亿元，约占 70%；第三方保险资金规模 2.01 万亿 元，约占 7%；银行资金规模 4.49 万亿元，约占 15%；养老金规模 2.38 万亿元， 约占 8%。系统内保险资金和第三方保险资金来自于保险公司，从根源上来自于保 费收入，这部分负债成本核心由预定利率决定。银行资金来自于银行，从根源上 来自于存款，这部分负债成本核心由存款利率决定。养老金来自于社保基金养老 金管理部，不具备刚性成本概念。 保险以外的第三方资金来源在保险资管中的占比有望持续上升，尤其是养老 金在保险资管资金来源中的占比上升，意味着对应的非刚性成本的负债占比上升， 指向保险资管整体负债成本的灵活性有望提高，对保险资管更加多元化、灵活运 营有着积极意义。根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，2023 年保险资 管资金来源中银行资金和养老金分别同比增长 77%和 67%，大幅高于系统内保险 资金和第三方保险资金 14%和 12%的同比增速，随着保险资管业务逐渐成熟，服 务保险外客户的能力逐步提升，并伴随着 2024 年底个人养老金业务落地，后续有 望迎来快速发展，保险外资金占比的提升或将成为保险资管负债端成本变化的前 瞻指引。

2.4. 理财、理财子、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票”

对理财、理财子公司和公募基金而言，其负债对应投资者购买的理财和基金 产品份额，其负债端成本率则对应投资者获得的产品收益率。在 2018 年《关于规 范金融机构资产管理业务的指导意见》过后，银行理财业务、理财子公司、公募基 金等资管机构或涉资管业务均需采取净值化管理，负债成本的刚性基本打破。虽 然产品收益率不具备保证性，但投资者通过不同产品之间相对收益率变化、与存 款等其他产品比价等方式，可以对理财、基金产品“用脚投票”，这也反过来倒推 银行理财业务、理财子公司、公募需要着力提供更优质的产品，提升市场竞争力。 根据银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场年度报告（2024 年）》， 截止 2024 年底，总规模达 29.95 万亿的存续理财产品中，固定收益类产品规模达 29.15 万亿，占到整体比例达 97.33%；混合类产品规模达 7300 亿，占到整体比 例达 2.44%，二者合计占到存续理财产品规模的绝大多数，且 2024 年固定收益 类理财产品规模占比较年初上升了0.99个百分点，在2024年债市走牛的背景下， 固定收益类理财产品更受欢迎。在广谱利率下行的背景下，2024 年理财产品平均 收益率为 2.65%，较 2023 年的 2.94%下降了 29 个 bp，可见，广谱利率的下行 或导致投资者对理财产品的期望收益也有所降低，能够接受理财产品收益率较过 去下降，这对理财而言意味着其为维持市场竞争力而创造的产品收益率可以适度 下修；而另一方面，2024 年理财产品平均收益率降幅低于全年国债收益率降幅（1 年期 99.53 个 bp/10 年期 88.01 个 bp）和六大行一年定存平均利率降幅（35 个 bp），也在一定程度上印证了 2024 年理财产品相对国债、存款等替代产品的竞争 力有所上升，这也支持了理财的负债端成本率下降。这一逻辑过程可以总结为存 款/国债等可比资产收益率下降——投资者投资回报预期下降——投资者对理财 的要求回报率下降——理财负债端成本下降。

3. 负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力

2024 年，各类债券到期收益率走低，金融产品收益率也普遍下行，由此带来 金融机构资产端收益率和负债端成本率的双降。 从资产端看，以国债为锚的各类债券到期收益率普遍走低。2024 年底较 2023 年底，10 年期国债到期收益率下行 88 个 bp；10 年期地方政府债到期收益率下行 100 个 bp；10 年期国开债到期收益率下行 95 个 bp；10 年期 AAA 级企业债到期 收益率下行 94 个 bp；10 年期 AAA 级城投债到期收益率下行 95 个 bp；10 年期 AAA 级银行债到期收益率下行 90 个 bp；1 年期 AAA 级同业存单到期收益率下行 83 个 bp。可见，整体债券市场收益率下行幅度较大，10 年期无风险或低风险债 券收益率普遍下行接近 1 个百分点，以这些债券为底层资产的金融资产收益率势 必也会随之降低。贷款是金融机构另一类主要资产，随着 LPR 的持续下调，尤其 是 2024 年单次降息幅度扩大，指向了贷款这一资产的收益率也在下降。 通过银行内部的 FTP 机制，贷款利率的下行指向银行购债意愿的上升。前文 论述过，银行通过 FTP 定价机制将存贷款利率与贷款利率相连接，也在存贷款利 率与金融市场利率之间建立比价关系。2024 年，随着 LPR 利率的下行，贷款利 率也明显下降，2024 年 9 月，新发生一般贷款加权平均利率为 4.15%，较 2023 年 12 月的 4.35%下降了 20 个 bp；新发生个人住房贷款加权平均利率为 3.31%， 较 2023 年 12 月的 3.97%下降了 66 个 bp；新发生企业贷款加权平均利率为 3.51%，较 2023 年 12 月的 3.75%下降了 24 个 bp。新发生贷款尤其是个人住房 贷款利率大幅下降，一方面受 2024 年 1-9 月 5 年期以上 LPR 降息 35 个 bp、1 年期 LPR 降息 10 个 bp 影响，另一方面也受到 2024 年“517”新政取消全国层 面首套和二套住房商业性个人贷款利率政策下限的影响。在贷款利率下行的背景 下，银行可以通过 FTP 机制动态评估投放贷款与购买债券的相对收益变化，更低 的贷款利率指向债券的替代资产收益下降，债券的吸引力上升，银行配债的增加 可能推动国债尤其是长期限品种收益率下行，意味着市场利率下降。

从负债端看，以存款、公开市场工具为代表的主要负债端品种利率明显下降，给金融机构负债端成本带来了不小的压降。 2024 年底较 2023 年底，六家国有行 1 年定存平均利率下降了 35 个 bp，3 年定存平均利率下降了 45 个 bp，六家国有行活期存款平均利率下降了 10 个 bp。 从央行公布的新发生存款加权平均利率看，最新一次公布的 2023 年 6 月新发生 存款加权平均利率为 2.22%，较 2022 年 6 月下降了 28 个 bp。存款利率的普遍 下调对银行负债端成本压降效果显著，这一点我们在前文已有论述。从上市银行 数据看，2024 年中报 42 家上市银行个人定期、个人活期、企业定期、企业活期 存款平均成本率分别在 2.79%、0.23%、2.60%和 0.98%，分别较 2023 年年报下 降了 17、3、11 和 7 个 bp，2024 年中报上市银行存款总额平均成本率较 2023 年 年报下降了 8 个 bp。 虽然 2024 年以来 MLF 存量明显压降，但截止 2025 年 1 月操作后超过 4 万 亿的 MLF 余额仍然对应着 943.5 亿的年利息支出（按一整年计算，不考虑剩余期 限占比），2024 年 MLF 利率下调两次，总计下调 50 个 bp，相应给金融机构用于 MLF 的年利息支出降低了 130 亿元。逆回购方面，2024 年 7 天和 14 天逆回购各 两次降息，合计降幅均为 30 个 bp，测算 2024 年逆回购合计净利息达 132 亿人 民币，两次降息压降 2024 年一级交易商逆回购利息支出约 8 亿元，2024 年 MLF 和逆回购降息整体给全年银行净利息支出压降了约 138 亿元，合计推动存款类金 融机构整体负债端成本下降约 0.4 个 bp。 对比上述二者可见，存款降息对银行负债端成本的压降效果远大于 MLF、逆 回购降息，存款降息是银行负债端成本下降的核心驱动。

保险预定利率下调也带来了保险资金的增量配债需求。保险预定利率下调预 示着后续保险负债端成本下降，或将提高险资对资产端收益率下行的容忍度。作 为保险公司承诺给投保人的回报，预定利率下调意味着保险作为一种资产的收益 率下降，也代表保险公司的负债端成本下降，而负债端成本的下降可能导致保险 公司对资产端收益率的下限要求下移，对更低收益资产或资产端收益率下行的容 忍度提高。债券是保险公司最重要的资产配置方向，在 2023 年四季度以来的债牛 走势下，利率债收益率大幅下行，对于险资而言债牛诚然会带来一轮资本利得，但也会导致后续增量资产收益下行，在预定利率调整频率较低的情况下，负债端 成本具有相对刚性，资产端收益率下行容易导致成本收益不匹配，进而出现利差 损的现象。我们测算显示，2021 年以来，伴随着保险公司总投资回报率下行，保 险公司利差快速走低，至 2023 年下半年利差已为负，出现“利差损”。考虑 2024 年利率债及信用债收益率快速下行，利差损可能进一步扩大的压力下，保险公司 也需要降低预定利率来压降负债端成本以匹配资负两端，维持稳健经营。预定利 率上限动态调整，有望帮助险资缓解增量资产配置难度，险资对更低收益的利率 债容忍度的提升也意味着保险将产生对利率债的增量配置需求，这也可能构成了 国债收益率下行的动力。 低利率环境下居民资产配置行为出现变化，非净值化的保险与债牛中的理财 成为定存的有效替代。在广谱利率走低的 2024 年，居民资产配置行为也出现了一 些变化。与 2023 年相比，最大的变化来自定期存款增量的下降，2023 年居民定 期存款增加了 16 万亿，而 2024 年居民定期存款仅增加了不到 12 万亿，存款利 率尤其是定存利率的持续下调推动了居民在资产配置上重新审视存款的性价比， 也可能导致了居民资金更多的流向了理财、保险等方向。2024 年理财规模增加了 3.15 万亿，债牛背景下部分固收类理财产品收益表现优异，吸引了居民资金的流 入；另一方面，保险也成为居民的主要理财选择之一，2024 年寿险保费收入稳健 增长，达 3.19 万亿，与理财、基金等相比，保险尤其是寿险产品对居民而言有一 大特征，即其一定程度上保留了“非净值化”，保险产品的预定利率一定程度上保 障了居民投资收益率，而这一特征是理财、公募所不具备的，这可能导致了居民 对保险作为一种资产配置选择的青睐度上升，从实践来看，2023-2024 年寿险收 入持续加快增长，即便是定存大幅增加的 2023 年，理财规模有所缩减，而寿险收 入却仍在加速增长，可见保险在居民资产配置中的地位或正在上升。

通知存款、协议存款、同业存款监管收紧，套利空间的压缩或导致资金抢配 利率债，进一步压降利率债收益率。2024 年 4 月，央行与利率自律机制整顿了通 知存款、协定存款等特定存款品种存在的“手工补息”等不合理现象，压缩了保险 资管、理财等资管机构通过高利率存款进行套息的空间；2024 年 12 月 1 日起《关 于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》生效，非银同业活期存款利率降至 7 天期逆回购操作利率及以下，套利空间收窄，货币市场基金等非银机构将部分同业存款资金向其他资产形式转化，也压缩了特定存款品种的套息空间，对各类特 定存款品种的监管收紧对资管机构而言意味着高息资产的减少，进而资金流向其 余相对低息资产，这也构成了资管机构配债需求的增加，压降债券收益率。而在 特定时点，例如政策落地之初，资管机构的资产配置调整行为可能更加集中，希 望赶早买入利率债，享受更长期限的票息收入的同时博取后续利率下行带来的资 本利得，这可能是 2024 年部分时点长期国债收益率快速下行的重要推动。 从金融机构资产负债两端的平衡看，资产端收益率的下行需要负债端成本的 配套压降才能够实现。若缺少了负债端成本的压降，资产端收益率向下可能意味 着金融市场风险的累积，诱发挤兑等风险事件。2024 年以来，我们观察到金融机 构负债端成本加速下降，这可能是债牛的核心驱动因素，负债端成本的下降意味 着金融机构对资产端收益率下行的容忍程度在加深，即便 10 年期国债收益率已大 幅下降近 1 个百分点，在存款利率多轮下调的背景下，金融机构可能仍能够承担 收益下降的“损失”，对于 2025 年，我们提示关注负债端成本调降空间，当前活 期存款利率已降至 0.1%，六家国有行一年定存平均利率已降至 1.105%，而 1 年 期国债到期收益率在 2024 年底一度下破 1%，形成与一年定存的倒挂。当前需要 关注存款利率进一步下调的空间，存款利率的持续下调是支撑金融机构买入并持 有低收益率国债资产的关键，而促使存款利率持续下调的关键则是银行净息差走 势，2024 年二至三季度，商业银行净息差呈现低位企稳迹象，伴随着即将落地的 发行特别国债补充国有大行一级核心资本，若商业银行净息差得以稳定，则后续 利率自律机制或对压降存款利率的意愿有所减弱，而存款利率停止下调可能对债 市形成利空，尤其是在预期层面，市场对国债收益率下行空间的预期可能被压缩， 我们提示关注这一利率风险。

4. 负债端利率变化如何影响资管行业变化

近年来，广谱利率的下行对资管行业影响深远，最为直接的一点即为资产端 收益率下行导致资管产品能够提供的回报率下降，对这一点及其影响，市场已有 部分讨论，主要是参照日本进入低利率时代后资管机构的配置特征变化，提出诸 如资产出海、减配高风险的贷款与股权资产、增配债券、海外资产等。 我们认为，从负债端看，利率下行同样对资管机构有着深远影响，且相较于 利率在资产端更偏向“竞争力”的概念，利率在负债端则更像是“生命线”，在低 利率环境下，资金会更积极寻求价值洼地，从而更高效填平同等风险水平下的各 类资产差价，资管机构进一步寻求资产配置调整以提高竞争力的性价比与可行性 都会随着利率下行而降低，由此，我们认为，利率下行阶段更需提前关注与布局 负债端调整，在低利率环境下找到负债端管理的更优方法迫在眉睫，资管机构需 要更积极主动的负债端管理，从而实现稳定客户群体、寻找低成本负债。 从久期的角度来看，以日本为例，随着日本广谱利率的下行，中短期日债收 益率本就较低，下行空间也有限，在中短期国债收益率降无可降后，长期、超长期 国债就成为少有的具有配置价值的国债品种，相应地其他债券也呈现同样趋势， 资管机构可能更青睐长期、超长期债券资产，这意味着资产端久期拉长，对负债 端久期的要求也随之上升，以短久期负债为主的资管机构经营难度更大，投资信 托等短负债久期机构生存空间可能逐渐压缩。从日本的情况来看，日本中长期债 券投资信托规模一度明显缩小，信托减少后债市交易将更集中于银行、保险等负 债久期较长的机构，短久期机构的减少则可能指向资管行业对从业人员的需求减少，行业内机构的集中度可能上升。另一方面，低利率环境意味着本国资产的回 报率相对于海外资产可能偏低，资管机构在资产配置上可能更倾向于出海，进而 导致委外投资倾向上升，对于海外市场更熟悉、更专业的外资机构可能挤占本国 资管机构的发展空间。

编辑：火腿肠