2025年毛戈平研究报告：器以载道，匠心打造，气韵东方

一、毛戈平：高盈利能力的东方美学美妆品牌

专业化妆师品牌，定位高端，主打东方美学。毛戈平公司成立 20 余载，是中国十大高端 美妆集团中唯一的中国公司，2023 年市占率 1.8%，排名第七。创始人毛戈平为著名化妆 师，成名于 90 年代，为普及专业化妆技能和推广专业化妆理念，2000 年其成立毛戈平公 司，开展化妆技能培训业务并成立同名品牌 MAOGEPING（以下均简称 MAOGP），定位 高端民族美妆品牌。基于毛戈平本人“魔术化妆师”级别的专业性和公司化妆师培训业 务，奠定了 MAOGP 深入人心的专业化妆师品牌形象。公司业务体系也在“产品、研发、 培训“三大板块中形成闭环，互相赋能反哺。

（一）历史沿革：线下起家，线上出圈，东方美学承载传播者

2000 年公司成立，同年推出 MAOGP 美妆品牌、成立首家化妆艺术机构：浙江毛戈平形 象艺术机构，为今后产品品牌和培训业务双向驱动奠定基础。 2003 年开设线下专柜，专柜数量位于行业头部。2003 年，MAOGP 品牌入驻上海港汇恒 隆商场，开启线下渠道布局，成为首个在高端百货商场设立专柜的国货美妆品牌，截至 2024H1，毛戈平在全国的自营专柜数量达到了 372 家，排名全国第二。 2016 年后线上出圈。2016 年后，毛戈平相关“中国妆”作品在 b 站等社媒强势出圈，2021 年后与多位美妆博主合作，并在社媒快速取得高热度和口碑好评，毛戈平品牌知名度在 线上快速传播。在此期间，公司开始进驻电商平台，2018 年开设天猫旗舰店，2020 年开 设抖音小店，目前已布局淘天、抖音、小红书等线上渠道。 2019 年后联名故宫 IP，夯实东方文化传承者、传播者角色。2019 年至今，公司融合东方 文化至产品体系，与故宫文创联合推出气蕴东方系列彩妆，目前已举办 5 季，将故宫藏 品底蕴和东方美学注入产品，并配合毛戈平年度彩妆大秀等时尚活动进一步放大品牌影 响力，夯实传统文化承载者、传播者角色。

（二）股权结构和管理层：家族持股及管理

公司家族持股。公司创始人毛戈平及其妻子汪立群合计持股 47.88%股权比例（直接持股 45.96%+间接通过帝景投资和嘉驰投资控制 1.91%股份），为公司控股股东及实际控制人。 一致行动人毛戈平的姐姐毛霓萍、毛慧萍和汪立群弟弟汪立华分别持股 9.48%、8.03%、 5.11%。核心关联人士公司董事兼总裁宋虹佺（持股 4.38%），毛戈平的两位外甥丁韬先 生、徐科君先生分别持股 2.09%。 2024 年一季度苏州浦申九鼎投资中心（有限合伙）向毛戈平夫妇控制的帝景投资及股东 深圳笃实、苏州锦鸿转让所持有的 10%的股份，转让完成后，浦申九鼎不再持有毛戈平 公司任何权益（对价 7.3 亿元，对应 23 年 11xPE）。 2024 年 12 月 10 日，公司正式上市，发行 7842.34 万股份，占比发行后总股本的 16.39%， 发行价 29.80 港元。

公司创始人毛戈平为从业近 40 年的著名化妆师，从小艺校学习，20 岁从越剧团演员转 行为戏剧化妆师，1984 年为多部著名影视剧和舞台剧进行化妆造型设计，1990s 出名， 打造了《武则天》（1994 年刘晓庆）、《火烧阿房宫》等多个成功角色。家族成员在公司担 任高管数职，毛戈平本人负责战略、品牌、产品等，深度参与产品开发和品牌定位；汪立 群和汪立华主要负责公司培训机构业务，总裁宋虹佺主要负责 MAOGP 品牌市场运作及 品牌管理。

（三）公司财务情况：快增长，高毛利，高盈利

我们预计 21~24 年收入和归母净利润预计复合增速 30-40%，高毛利、高盈利。2020 年 后毛戈平在B站、小红书等新媒体上凭借化妆视频/换妆视频提升热度，品牌知名度提振， 收入利润体量也快速增长，2021~2023 年收入复合增速 35%，24H1 收入增长 41%达到19.72 亿元，因美妆行业线上旺季主要集中在下半年（双十一等），我们预计 2024 全年收 入将突破 40 亿元。 因公司定位高端，毛利率显著高于同行，24H1 毛戈平毛利率 84.9%，高于同行水平，且 近年来呈现逐年抬升趋势；24H1 销售费用率 47.5%（24H1 珀莱雅 47%、丸美 53%、上 美 57%、巨子 35%），在同行区间内。2023 年公司归母净利润 6.62 亿元，24H1 为 4.92 亿 元，同比增长 41%。公司相比同行公司净利率较高，介于 20~25%之间。 2023 年公司 ROE 为 49.5%，其中净利率 23.0%，总资产周转率 1.58，权益乘数 1.36，整 体处于较高水平。

（四）按产品拆分：彩妆占比过半，护肤占比超 4 成

公司旗下两个品牌，MAOGP 和至爱终生，当前公司收入和运营重心在 MAOGP 主品牌， MAOGP24H1 收入占比 95.7%，至爱终生收入占比 0.7%（另有化妆品培训业务占比收入 3.6%）。其中 MAOGP：定位高端，目标客群为注重品质、奢华与独特性的人群，价格带 200-800 元；线下百货专柜+线上 DTC，双重触达。至爱终生定位中端，且以经销渠道销 售为主（以下重点分析 MAOGP 品牌）。 MAOGP 过去专业化妆师品牌更为深入人心，彩妆占比更大（21 年彩妆收入占比 65%）， 近两年护肤品凭借鱼子面膜、黑霜等大单品快速起量，24H1 彩妆、护肤、化妆培训收入 占比分别 55%、41%、4%，增速分别 44%、35%、82%。 毛利率来看，护肤高于彩妆，24H1 前者毛利率 88%、后者 84%。

（五）按渠道拆分：线下占比过半，线上高增速

与新国货品牌 DTC 模式不同，公司深耕线下专柜。24H1 公司线下和线上收入比例平分 秋色（线下 49%vs 线上 47%，21 年线下占比 61%），其中线下商场专柜收入占比 44.4% （A 股招股书显示公司 2020 年百货专柜收入占比大约 65%）。2003 年公司在上海港汇恒 隆设立第一个专柜，是第一个在高端百货商场设立专柜的高端国货化妆品集团，24 年 6 月底已在 120 个城市拥有 372 个自营专柜，在中国所有美妆品牌中排名第二。进一步拆 分来看，公司线下以直营为主，24H1 线下经销占比仅 2%。 线上近两年快速增长，乃品牌效应外溢下春来草木生以及抓紧渠道布局的结果，收入占 比从 21 年的 33.5%提升 13.8pct 至 24H1 的 47.3%；其中线上直营增速最高，2 年 cagr 57%，24H1 同比增长 62.9%。公司线上产品以热销品为主，价盘相对稳定，高端贵价护 肤品并未在线上销售，产品有所区隔。公司线下销售通过选择百货商场自动筛选了人群， 既保持了品牌高端的调性，又不会在线上投入过多的成本费用在消费者教育和 ROI 产出， 且线下活动时常错开线上促销时间，促销力度和手段有别，线上不会过多侵蚀线下消费。 毛利率来看，公司线下毛利率高于线上，24H1 前者毛利率 86.3%，后者 84.4%。

二、逆势做线下专柜的定力从何而来？

（一）精心浇灌的会员

1、契合国内彩妆行业百货专柜和电商两大渠道

当前我国彩妆以百货商店和线上电商渠道为主，2000 年代以国际大牌为首开始布局百货 商场，形成以百货商场销售为主的销售模式，据通联数据（下同），2009 年百货商店占比 59.8%；2016 年左右国货品牌以线上 DTC 渠道崛起，如完美日记、花西子、橘朵、colorkey、 彩棠等快速成长，电商占比持续上升，2023 年线上电商占比 55.4%，百货商店占比 27.2%， 合计 82.6%。 MAOGP 以商场专柜起家，且坚持直营，少经销和其他渠道，契合 2000 年代以商场为主 的销售渠道；2017 年后线上电商进入快车道发展，公司品牌知名度在线上媒体出圈，线 上渠道顺应电商渠道发展，24H1 线下直营+线上直销占比整体产品销售收入的 84.8%。

2、打造并深化线下化妆场景→高粘性高消费会员

彩妆具备较强的线下消费场景，根据 YOUGOV 的调查，2022 年大多数国家美妆线下购 买比例高于我国，我国“大部分线下购买”+“全部线下购买”的比例 16%，全球水平为 31%，欧美国家普遍较高，如美国 44%、法国 50%。举例来看，美国彩妆行业有很强的 线下交互属性，且商场陈列更换速度快，线下渠道商超、百货、美妆专卖店销售占比相 对较高，根据通联数据，2023 年美国彩妆线上占比 24.1%，疫情后才开始显著高于此前， 且伴随线下恢复，线上电商占比在 2020~2023 年间降低，同时彩妆线上电商占比较低并 低于护肤品类（23 年美国护肤线上电商占比 37.3%）。

毛戈平专柜设有专门化妆台，且配备美妆顾问，提供专业试妆，1v1 试妆、半脸对比演示 和定制产品咨询，公司提供免费 1 次的化妆体验吸引客群，12 个月内专柜累计消费满 1800 元达到风尚会员等级，享受 8 次妆容教学服务（护肤/彩妆均可选择，价值 300*8=2400 元）；消费满 4800 元、8800 元分别达到白金会员和至尊会员等级，可以享受 12 次、24 次妆容教学服务。

截至 24 年 6 月底公司注册会员约 1240 万，其中线下渠道 420 万注册会员，会员粘性较 强，24H1 公司复购率 24.8%（行业平均线上复购率为 10%），其中线下复购率 28.7%，高 于线上。

根据 22 年 A 股招股书披露数据，线下专柜会员展现强购买力和高粘性，22 年百货专柜 收入 12.5 亿元，消费 60.8 万单，人均零售额 2056 元，其中白金会员和至尊会员人数占 比 14%，贡献 54.4%的百货专柜收入。

（二）线下专柜高坪效媲美轻奢品

专柜坪效媲美轻奢品，22 年百货直营专柜营业利润率 35%+。单店模型：以 22 年作为参 考，专柜平均营业面积约 30 平米，6 个员工，平均年收入 237 万元，年均坪效 7.6 万元/ 平米。按照 24 年估计值计算——线下直销收入预计 17.7 亿元，直营专柜预计 385 个，专 柜平均面积假设 32 平米——公司 24 年线下专柜年均坪效约 14 万/平米。参考标志性奢 侈品百货商场北京 SKP2023 年坪效——约 15~22 万元/平米（23 年销售额 265 亿元，按 建筑面积 18 万平米和商业建筑面积 12 万平米计算），考虑到高奢和顶奢部分门店坪效在 百万级别，MAOGP 品牌坪效媲美轻奢品。

2022 年公司直营百货专柜营业利润率为 36.3%，我们按照 A 股招股书披露的口径尝试拆 解 24 年情况，伴随同店销售额大幅提升，测算得到 24 年线下税后 opm 约为 27%（具体 详见表 30，此处假设较多，主要影响因子为员工薪酬涨幅、品牌推广费用投入、费用分 摊比例等，本次测算仅供参考，具体以公司口径为准）。

增长的同店，老店高质量。24 年平均单个专柜年营收约 470 万元（24H1 为 235 万元，此 处简单*2 计算；23 年、24H1 同店增速 36%、18%）。24H1 前五大专柜收入 5100 万元、 平均单个专柜收入约 1000 万。24H1 开业两年以上的门店日均收入 1.36 万元，比新开业 门店日均收入高 48%，从 21 年到 24 年上半年相同趋势为：一般开业专柜 2 年及以上门 店比当年新开专柜日均收入高 4000 元左右。

（三）持续布局线下

截至 24 年 6 月底，MAOGP 品牌已在 120 个城市拥有 372 个自营专柜（另有 30 个线下 经销专柜，合计 402 个），在中国所有美妆品牌中排名第 2。21、22 年疫情期间在其他品 牌撤柜时，公司继续新开专柜，21~23 年、24 年上半年分别新开设 66、46、36、24 个专 柜，预计 24 年新开 30-40 个自营专柜。 根据百度地图数据，截至 25 年 1 月 22 日，我们统计得到毛戈平在一线、新一线城市的 专柜数量为 173 个，国际大牌中兰蔻、雅诗兰黛、YSL 则分别拥有 205、176、135 个专 柜，基于毛戈平专柜配备化妆师等服务，部分城市仍有新开空间。

三、展望：产品有匠心，品牌有认知，品类望接力

（一）彩妆：不止于专业化妆师品牌，底妆铸牢地位，补妆色彩类有望接力

1、彩妆格局：时尚易逝，风格永存，东方审美品牌发展仍在初期

时装、箱包皮具等奢侈品品牌常设美妆品类，加上消费者尝新需求下更迭速度快，彩妆 天然具备时尚特性。2014 年至今彩妆品牌格局相对动荡：如以分销和大众线为主的美宝 莲、卡姿兰等品牌逐渐淡出视野；Dior、兰蔻、香奈儿排名近十年均相对靠前；此外，有 三类品牌实现市占率提升： 1） 以色彩类为主打的品牌起量很快，维持高位需要持续爆款打造和底妆类补充接力：典 型如 YSL、阿玛尼、Mac、完美日记。YSL2014 年开始凭借口红营销等积攒品牌声 量，2018 年入驻天猫、推出小金条口红，2019 年推出恒久粉底液，2020 年推出高定 皮革气垫，2021 年推出小黑管口红，产品上不断创造爆款，渠道上利用线上和线下 直营，市占率节节攀升。同样，Mac、阿玛尼、完美日记同样以口红、眼影等切入， 市占率均存在明显的 4-5 年上升期。 2） 从底妆切入的专业化妆师品牌凭借“当家花旦”提升知名度：Nars、毛戈平、Bobbi Brown 等专业化妆师品牌逐步进入 TOP20 榜单且排名有所提升，每个品牌均有自己 的“当家花旦”底妆产品，如 Nars 定妆大白饼、毛戈平粉膏和高光膏、Bobbi Brown 虫草粉底液等。 3） 东方审美品牌：典型如花西子、彩棠、毛戈平。花西子成立于 2017 年，定位“东方 彩妆，以花养妆”，每款产品都添加精选的花卉精华或中草药成分，且通常有一个“背 后的故事”，如空气蜜粉源自唐朝太平公主的专研养颜方，雕花口红与慈禧太后的御 用胭脂方相关联，随后持续赋予产品以文化、情感张力。2014 年彩棠由我国明星彩 妆大师唐毅创立，定位“中国妆、原生美”，强调“留白”式中国彩妆技法，以“入 门级修容”为卖点，主打大单品修容盘。毛戈平强调“东方光影美学”，产品思路上 更偏向专业化妆师，从最能展现化妆技巧和能力的粉底赛道切入，首推膏状质地高光， 打造专属于亚洲人的光影产品。

从全球来看，基于其他国家渠道相对稳固，除奢侈品牌香奈儿、Dior 排名提升外，头部 品牌格局相对稳健；同时个性主张品牌、专业化妆师品牌崭露头角，排名全球 10-20 名，如 YSL、Fenty Beauty、Nars、NYX 近几年全球范围内市占率和排名均有提升，挤占了诸 如 Max Factor、露华浓、Rimmel、雅芳等老牌。

从亚洲区域来看，日韩彩妆品牌均以本土品牌为主，除渠道原因外，本土品牌依靠本地 文化和审美相对更受消费者欢迎。日韩化妆品发展更为早期，2023 年我国前 20 大彩妆 品牌仅 5 席为我国本土品牌，在地文化和审美优势下，未来我国彩妆品牌或诞生大体量 本土品牌。

2、MAOGP 彩妆：匠心打造大单品，场景从底妆→补妆→色彩类延展

公司彩妆品类定位中高端，零售价略低于国际大牌，但因折扣控制严，公司日上免税价 格与国际大牌价格接近，高于大部分国货品牌。

匠心之作粉膏和高光膏焊牢 MAOGP 专业化妆师品牌地位。彩妆具有时尚特性，尝新、 更迭速度快，MAOGP 选择心智更稳定且最能代表专业性的底妆作为主打。MAOGP 承袭 影视剧的东方古典美学的特色，底妆类产品专门根据国人特点调制了“整骨妆效”产品， 主打自然，不显毛孔，在一众高奢彩妆线和专业化妆品牌下，公司创新性推出粉质更为 细腻的膏状产品，在卸妆、妆前、上妆、轮廓打造、定妆流程中，凭借高光膏、粉膏更为 服帖、持妆的特性在底妆赛道站稳脚跟，凸显专业性。明星单品光感无痕粉膏系列 24H1 销售额超 2 亿（占彩妆 18%，占总收入 10%，因销售额口径大于收入，该数据偏大，下 同）

从奢侈高端品牌来看，色彩类和补妆类产品因具备社交属性和潮流属性为其主打，香奈 儿、YSL、迪奥、兰蔻等均以口红、气垫、便携补妆式眼影作为主打产品。

大单品逐步接力趋势为：场景上从底妆→补妆→色彩类延展。23 年开始，公司促销和推 广力度更大的产品主要为气垫、小金扇定妆粉，均为补妆品类；同时 24 年开始种草推广 羽雾空气唇釉，虽相比同行公司投放仍然相对克制，但品类的切换和接力趋势开始慢慢 展现。此外，按照化妆步骤顺序看，公司妆前“皮肤衣”和定妆蜜粉也展现出高势能产 品力。

（二）MAOGP 护肤：逐步展现“以需定产”的高效性，对标国际大牌，具备潜力空间

公司当前主要有 7 大护肤系列，包括黑金、至臻、紧致、鱼子、养肤、净悦（卸妆产品）、 沁香芬润（护手霜）。分渠道看，当前仅少数护肤产品在线上渠道销售，其中鱼子面膜、 鱼子眼膜、黑霜销量靠前，黑金系列初步尝试线上化，销量相对较低。根据青眼情报，公 司 2024 年 1-11 月抖音、淘系、京东三大平台销售额分别为 11.76、11.70、2.97 亿元，同 比均实现较快增长（注：该数据为 gmv 口径，且估计含经销数据，仅供参考）。 高端护肤品牌共同特性为：要么完全走强功效、因为科技而高端，要么能实现“美的独特表达”，后者往往在具备品牌内核的同时兼顾前者的特性，突出产品或成分的稀缺性、 功能性，甚至高价特性。公司品牌背靠中国东方文化，产品成分主打贵价稀有成分，具 备高端基因，如鱼子面膜主打稀缺鲟鱼子提取，并未集中于传统的贴片面膜赛道做竞争， 24 年上半年销售额（gmv）超 4.5 亿元。

对标国际护肤品牌兰蔻和雅诗兰黛来看，兰蔻和雅诗兰黛每个产品系列均推出最具代表 性的产品，贵价系列集中面霜、眼霜领域，辅以精华水品类做套系销售；基础修复系列 主打精华液和眼霜，以大单品为主，如小黑瓶和小棕瓶精华和眼霜。 沿袭底妆产品打造思路，MAOGP 护肤同样以消费者痛点为锚，以解决问题为剑，以特 殊质地或成分切开新赛道，不与传统争锋。MAOGP 护肤矩阵已初步建立，主要包含抗 衰、养肤、奢华等赛道，但从品类发力来看，近几年的口碑大单品打造思路更像是从需 求端痛点反馈至研发端链路后的作品，如大单品鱼子面膜、鱼子眼膜避开传统高度竞争 的贴片面膜、面霜、精华赛道，在相对不拥挤的涂抹面膜赛道占据鳌头；黑霜则是在 2022 年兴起的“以油养肤”背景下推出，功能上针对“卡粉斑驳”、“沙漠大干皮”等痛点，产 品抛开纯精油类竞争而升级为“以油入霜”，推出具有精油质感、凝霜油脂膜质地的面霜 产品，同时配合彩妆叠加了妆前润肤场景。多个大单品产品打造思路上看，公司内部的商业策略链路通畅且具备高执行力，每年护肤新品 SKU 不多但精准投入，由此带来单个 SKU 的投放 ROI 或较高。

多大单品矩阵下，兰蔻和雅诗兰黛 2023 年中国地区护肤销售额达到 23.0 亿和 16.6 亿美 元（约 161、116 亿元人民币，此处来源通联数据，下同），远高于毛戈平护肤体量。从品 牌收入结构看，2023年兰蔻和雅诗兰黛护肤收入占比分别65.1%、72.0%，彩妆占比29.1%、 25.4%，均以护肤为主。 基于毛戈平多数护肤品线下专供，尚未突破线上销售关卡，黑金系列初步线上化，而我 国护肤线上渗透率已达到 41.3%，几乎两倍于百货商场渗透率（21.1%，来源于通联数据）， 护肤品类具备渠道放量潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）