2025年青木科技研究报告：电商代运营龙头，潮玩代运营+品牌孵化打开成长曲线

1. 电商服务领先者，布局拓展多元业态

1.1. 公司简介：布局多元电商服务业态，致力成为全方位零售服务专家

布局多元电商服务业态，致力于成为以数据和技术驱动的全方位零售服务专家。青 木科技股份有限公司成立于 2009 年，2011 年开始着力发展电商代运营业务，2017 年起 拓展品牌孵化管理等业务。 公司为围绕品牌零售输出整体解决方案，致力于成长为数据和技术驱动的零售服务 专家，旗下服务品牌有 Jellycat、泡泡玛特、Skechers、Cumlaudelab、Zuccari 等国内外知 名品牌，涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目，大服饰领域优势较为 显著。

公司主营业务涵盖综合电商代运营服务、品牌孵化与管理业务、技术解决方案和消 费者运营服务三大业务板块，其中电商代运营包括传统电商代运营服务、电商直播服务； 品牌孵化与管理业务包括渠道分销、电商渠道零售业务；技术解决方案与消费者运营服 务包括品牌数字营销、技术解决方案和会员运营服务等业务形式。

23 年电商代运营业务贡献超 50%营收，品牌孵化未来预计增速亮眼。公司 23 年实 现营收 9.67 亿元（yoy+14.27%）、归母净利 0.52 亿元（yoy-20.95%），其中①电商代 运营业务营收占比 50.3%，是公司主要的收入来源，业务增速持续增长，2023 年同比 +22.9%；②品牌孵化与管理业务营收占比 37.2%，2023 年同比+1.2%，增速较低主因公 司品牌孵化业务由总代理向合资转变，结束部分品牌合作并清理库存有关，我们预计未 来随着合作品牌逐渐放量，规模效应下品牌孵化业务有望快速成长；③技术解决方案与 消费者运营管理板块占比 12.5%，提高公司电商代运营及品牌孵化业务效率，同时提供 前瞻性行业数据支持。

公司主要提供的产品及服务包括：

（一）、电商代运营服务

电商代运营服务包括传统电商代运营服务和电商直播服务，是公司为品牌商在天猫、 京东等传统电商平台上的单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服务。 在盈利模式上，代运营服务属于轻资产运营模式，该类服务模式下，店铺所有权归 属品牌商，公司无需向品牌商采购商品，不承担库存风险。公司收入来源于服务费收入 和仓储物流收入。

（二）品牌孵化与管理

品牌孵化与管理业务，是公司引入在中国有成长潜力的海外新兴品牌，全盘负责品 牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作。销售方式包括电商渠道零售和渠 道分销两种，品类主要聚焦在健康消费品和宠物食品两个品类。 合作模式包括总代理和合资运营两种方式： 总代理模式：通常公司在与品牌合作初期会采取总代理的合作方式，通过一定 期限（通常不超过一年）快速进一步了解行业和品牌发展情况。对于有良好增 长预期的品牌，公司再进一步将总代理的合作模式升级到合资运营模式。 合资运营模式：公司与品牌方成立合资公司，公司在合资公司中拥有超过 50% 持股比例的控股权，并拥有品牌在中国区域所有业务和商标的授权。公司组建 团队负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。 在盈利模式上，品牌孵化管理属于经销模式，企业从品牌制造商处购买产品，然后 将这些产品转售给零售商或最终消费者，以此赚取购销差价。

（三）技术解决方案与消费者运营服务

技术解决方案与消费者运营服务涵盖品牌数字营销、技术解决方案与消费者运营服 务三个电商服务业态。 品牌数字营销：根据品牌商诉求，提供单项或整合的品牌数字营销服务。 技术解决方案服务：向品牌商销售标准或者定制的自主研发技术产品，包括“青 木 OMS”、“青木小白”等系统。消费者运营服务：公司利用自主研发消费者数据中台“数据磨坊 CRM”及第 三方工具，协助品牌商归集、整理、分析及应用消费者数据，以实现更精细化 的消费者洞察，实现全链路的会员营销及运营管理。 技术解决方案与消费者运营服务业务收入来源为向品牌商收取的服务费。

1.2. 财务数据：营收稳定高增，利润近年有所波动

2019 年至 2023 年公司营收 CAGR 为 27.93%，24Q1-3 营收同比+20%。2019-2022 年疫情催化线上销售，公司营收 CAGR 为 32.8%，23 年公司营收同比+14.27%，主要受 益于宏观环境因素好转后，户外活动复苏，运动类服饰以及箱包消费回暖，相关电商代 运营品类的业绩同比增加。24Q1-3 营收为 8.08 亿元，同比+19.68%，增长主要来源于电 商代运营和品牌孵化业务，电商代运营服务继续发挥在大服饰领域的优势地位，并引进 了 jellycat、博士伦等新兴品牌，24H1 品牌孵化管理业务同比+99%，大健康消费品类 Cumlaudelab、Zuccari 积极拓展销售渠道，增加销售收入。 2019 年至 2023 年归母净利润 CAGR 为 4.43%，24Q1-3 大幅增长。2022 年净利润 下降主要系疫情影响，2023 年由于宠物食品品牌 Nulo 等品牌结束经销代理合作后，清 理库存导致毛利率下滑影响盈利水平，同时 2023 年市场推广费及平台费用有所增加。 24 Q1-3 实现归母净利润 0.72 亿元，同比+62.37%，主要系毛利率同比提升 12pct。

电商运营毛利稳健增长，品牌孵化规模优势拉动毛利率提升。公司毛利率基本稳定 在 40%以上，24 年以来逐步改善，主要系①公司利用技术能力推动运营服务效率提升方 面取得一定成效，电商代运营业务毛利率有所提升；②积极调整业务结构，高毛利率的 品牌孵化业务占比提升，持续发挥规模优势。

销售费用率逐年提升，整体期间费用率缓慢增长。期间费用中销售费用占比逐年增 长，23 年销售费用同比增长 40.65%，主要是加大了对 Cumlaudelab、zuccari 等健康消费 品品牌的市场推广。研发费用率 2019 年至 2023 年基本维持在 5.5%-6.5%，目前已经完 成经销商销售管理系统、电商商品策略中心等系统研发。2024Q1-3 期间费用率为 43.5%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.7%.14.0%/4.4%/-0.5%。

1.3. 股权架构：持股结构集中，高管经验丰富

公司实控人为吕斌和卢彬，股权结构稳定。吕斌任公司董事长，截止 2024 年三季 报，控股比例为 21.31%；卢彬任公司总经理，截止 2024 年三季报，控股比例为 14.89%， 两位股东合计持股约 36.2%，其它持股 5%以上的股东主要为孙建龙 11.28%、东台允宜 企业管理合伙企业（有限合伙）9.02%。

高管团队深耕行业多年，对行业发展趋势、公司未来战略规划有着深刻认知。公司 创始人、董事长卢斌先生曾在互联网企业任职，曾敏锐抓住电商发展的先机并发展电商运营业务。公司的核心高管团队均具有丰富从业经验，深耕于互联网技术、品牌方运营， 市场营销和企业管理等不同领域，对电商运营、品牌孵化等业务具有深刻理解和丰富知 识储备。

2. 业务看点：代运营稳健增长，品牌孵化业务贡献新增量

公司主营业务包含电商代运营，品牌孵化与管理，技术解决方案和消费者运营服务 三大板块。我们认为受益于品类向潮玩等领域拓展，公司电商代运营业务有望维持较高 增速；品牌孵化业务伴随公司引入的新兴品牌增多，以及原有品牌规模增长，虽基数较 小但未来有望迎爆发；技术解决方案和消费者运营服务板块预计未来会维持平稳增长。

2.1. 电商代运营：服饰品类优势明显，潮玩有望贡献新增量

2.1.1. 大服饰领域纵向延伸，公司头部优势地位显著

大服饰领域积淀深厚，不断吸引品牌增量。公司旗下运营 Skechers、ECCO、Lacoste、 Emporio Armani、Farfetch、Samsonite、APM、Toteme、ACNE Studios、Under Armour、 探路者、Thom Browne、李宁、BOY LONDON、Zara Home、Grow Gorgeous 等大服饰品 牌（衣服，鞋子，箱包，珠宝配饰等），与众多品牌建立深厚的合作互信关系,不断积累 行业经验和资源。 公司合作品牌的数量、质量持续增长。2019 年-2023 年，公司合作品牌数量从 34 个 增至 57 个，期间新增 64 个品牌，减少 42 个，净增 23 个。2023 年，公司新增 6 个合作 品牌，涵盖知名文娱项目泡泡玛特和知名体育品牌李宁等；2024 年上半年，公司再度新 增 4 个合作品牌，其中包括热门品牌 Jellycat 和 Under Armour 等。

电商服装品类销售占比高，潜力加速释放。根据国家统计局的数据，2023 年服装鞋 帽针纺织品网络零售额占实物网络零售额的 22.0%，排名第一；2023 年服装鞋帽、针织 纺品的网络零售额同比增速为 12.9%，服装品类网络零售规模排名第一。

服饰行业非标程度高，品牌需要代运营提供精细化服务。从行业特性来看，服饰行 业的线上渗透率相对较低，且产品非标准化程度高，这决定其运营复杂度较大。近年来， 随着行业整体增速放缓，品牌商多元化需求崛起，更加注重品牌运营的精细化。青木科 技作为头部电商服务企业，积累十余年丰富的代运营经验，具有跨渠道数据化运营，全 链路数据营销，全渠道 IT 系统构建等核心竞争力，不断吸引增量品牌签订合作。2024 年公司助 ECCO 爱步、ChuChu、lesportsac 等入驻抖音平台，积极拓展抖音渠道代运营 业务，带动原有服务品牌持续保持增长。

2.1.2. 横向扩展潮玩品类，开拓品牌盈利新增长点

潮玩品类市场潜力巨大，情绪价值吸引年轻消费客群。公司着力向潮玩品类拓展， 于 2023 年承接盲盒零售龙头品牌泡泡玛特线上代运营，2024 年上半年承接高端毛绒玩 具 jellycat 线上代运营服务。

合作潮玩品牌 1：泡泡玛特成立于 2010 年，核心产品是“盲盒”系列，除了推 出各种盲盒和潮玩系列外，泡泡玛特还通过线上线下渠道拓展其品牌影响力， 涵盖包括艺术家合作、跨界联名、以及自有 IP 的打造等多元化业务，包含限 量版、艺术家联名款等，在国内外市场取得突破性发展，2024H1 泡泡玛特营 收同比+62%，净利润同步+93%。

合作潮玩品牌 2：Jellycat 创立于 1999 年英国，主要产品是材质亲肤的毛绒玩 偶，最初 Jellycat 的定位是“婴幼儿安抚玩具”，2014 年品牌转型，定位为高 端礼品，覆盖全年龄段人群，产品包括经典的 Animal 系列，如邦尼兔、巴塞罗熊等，且将绿植、食物、饮料、运动装备等物品设计为毛绒玩具，造型可爱， 手感柔软，深受消费者喜爱，人群不断破圈，由年轻消费群体向。

Jellycat 聚焦高价值品类，大单品贡献显著。以公司承接线上全渠道运营的 Jellycat 为例，根据炼丹炉数据显示，jellycat 品牌销售量主要由高价值单品带动。2024 年 5-11 月单价 305 元以上的产品贡献当月最高销量。24 年双十一炼丹炉数据显示，jellycat 预 售均价达 349.8 元，成交单品价格集中在 175-265 元价格区间，远高于毛绒玩具市场均 价。其中明星大单品巴塞罗熊断层第一，与邦尼兔乳白色、门罗苏格兰梗组成 TOP3 单 品，销售额占品牌双十一总销售额超 37%。 口碑累升引领新爆款单品成长，营收业绩亮眼。Jellycat 多款大爆品产品推出为品 牌 IP 积攒良好的口碑沉淀，大规模出圈。据炼丹炉统计，2024 年巴塞罗熊持续稳居天 猫旗舰店销售榜第一，销售额占比约为 10%以上（包含茄子装、草莓装等），新晋爆品 告白门罗苏格兰梗一经推出便跃升为 jellycat 24Q3 的 TOP3 单品，双十一开售 7000 件 秒罄。24Q3、Q4 分别推出圣诞节系列产品驯鹿花生和怦然心动巴塞罗熊，均跃升为当 季 TOP10 单品，毛绒玩具大单品不断出圈，助 Jellycat IP 持续火爆。

Jellycat、泡泡玛特等潮玩开启公司代运营新增长点。承接 Jellycat 的线上代运营工 作以来，高毛利大单品销量持续攀升，开拓公司新的盈利能力增长点，在潮玩玩具行业 建立强大的市场声誉。公司培育潮玩品牌线上运营化内容输出能力，有望复制赋能到其 他潮玩品牌，在谷子经济等概念不断破圈过程中持续受益。

2.2. 品牌孵化：卡位小而美赛道，培育第二增长曲线

前瞻性孵化成长初期品牌，建立合资公司携手品牌共同进步。公司品牌孵化覆盖多种 品类赛道，前瞻性布局宠物食品、大健康产业等高毛利高成长的消费品类，并且与在国内 仍处于发展初级阶段的品牌共同成立合资公司（青木科技持股 50%以上），深度绑定成长 性品牌，携手发力打造品牌产品矩阵，加速品牌推广，建立起独特竞争优势。目前已经成 功孵化多个国际知名品牌，包括西班牙私护健康品牌 Cumlaude Lab 珂蔓朵、意大利自然 膳食品牌 Zuccari 等。

2.2.1. 国内宠物食品行业成长性较强，公司积极合作海外高端品牌

根据《中国宠物行业白皮书》，我国宠物食品行业在近十余年快速发展。2012-2023 年宠物食品市场规模由 2012 年 157 亿元增至 2023 年 1461 亿元，CAGR 为 8.4%，且在 国内悦己消费、未来少子化趋势下，宠物食品行业有望持续增长，消费者认知不断成熟， 宠物食品品牌有望迎来持续增长机会。

公司积极布局宠物食品赛道，前瞻签约海外高端宠物食品品牌。2021 年，公司以 中国独家总代理的身份成功引入了美国宠物食品品牌 Tiki Pets、美国高端宠物食品品牌 Vital Essentials 和加拿大高端宠物食品品牌 Open Farm，树立起在国内宠物食品行业的 优势。同时与品牌在天猫渠道持续巩固优势，品牌认可度不断提升。以 Vital Essentials 品牌为例，旗下天猫官方旗舰店表现突出，2023-2024 单月店铺销售额稳定增长，至 24 年 10 月达到近 5 千万；商品收藏量较 23 年提升明显。

2.2.2. 大健康产业成长空间广阔，公司成功孵化珂蔓朵、Zuccari

健康消费成为当前消费者的生活习惯，大健康产业前景可观。随着居民生活水平不 断提升，消费者对保健食品、特医食品、婴幼儿辅食、精准营养补充、家居健康、汽车 室内空气健康等大健康产品都有较强消费需求，“健康消费”已经逐渐成为消费者的日 常消费习惯，并且有着从“选择性消费”向“健康刚需”方向演变的趋势。根据中国消 费者协会 2024 年 8 月 30 日发布的《健康产业消费趋势发展报告》显示，2024 年中国大 健康产业总收入规模预计将达到 9 万亿元，与发达国家相比，我国的健康产业仍处于起 步阶段，产业发展前景可期。 我国居民对医疗保健较为重视。国家统计局公布的数据显示，2024 年上半年，我国 医疗保健的居民消费价格同比增长 1.4%。人均医疗保健消费支出 1271 元，同比增长 4.2%，占人均消费支出的比重为 9.3%。央行近日发布的《2024 年第二季度城镇储户问 卷调查报告》显示，未来 3 个月准备增加支出的项目，居民选择比例最高的为旅游，占 比 27.8%，其次是教育，占比 27.5%，医疗保健紧随其后，占比 25.2%。

珂蔓朵、Zuccari 定位高净值人群，渠道端发力抢占大健康蓝海。24H1 公司品牌孵 化与管理业务同比增长 99.03%，增长主要来自于西班牙小众个护品牌珂蔓朵、体重管 理品牌 Zuccari。进口健康消费品行业在我国属于导入期，女性健康个护赛道有望成为未 来 3-5 年美丽健康产业中的高增蓝海，公司成功孵化出珂蔓朵、zuccari，在女性护理赛 道份额靠前。

珂蔓朵（Cumlaude）：专注于女性私护健康的国际品牌，成立于 1998 年，隶 属于西班牙知名集团 Dermofarm。在早期便建立了专门的实验室，致力于为女 性提供全面的私护健康解决方案，覆盖女性在不同生命阶段的私护需求，涵盖 儿童期、育龄期、孕产期及更年期等各个阶段，是西班牙私护市场的领军品牌。 珂蔓朵目前的产品线包括清洁护理、保养、炎症预防、两性愉悦以及口服保健 等多个领域。 

意卡莉（Zuccari）：成立于 1993 年，是意大利领先的自然膳食和功能性营养 品牌。品牌拥有独立的研发中心，并与意大利多所大学合作，推出了多个专利 配方意卡莉产品涵盖了体重管理、酵素排毒、美容防衰等多个领域。 公司加大抖音宣传力度，珂蔓朵有效触达目标人群。2024 年公司借助抖音平台投放 宣传推广，加大自播比率，强化清洁、保养、治理、防护四大品牌理念，抢占消费者心 智，拓宽触达人群。珂蔓朵抖音平台双十一日均销售额 7.5w-10w，累计观看人次超 45w 人，带货转化率可达 5%。用户成交画像中女性占比达 85%，以高阶保养需求精致女性 者为主，品牌价值属性契合用户需求。

2.3. 技术解决方案与消费者运营服务：AI 赋能主业，实现降本增效

公司构造全渠道 IT 系统，为品牌商提供更专业高效的整体技术解决方案。公司自 主研发的 IT 系统覆盖电商运营全流程：青木 OMS 提升订单处理效率；“小白系统”加 速商品页面制作与发布；青木数据运营平台整合电商数据，强化分析；数据磨坊 CRM 实现精准客户管理；青木啄木鸟通过高级算法优化广告投放，提高投资回报率；品牌私 域运营产品如微商城和微信会员方案，则高效管理私域流量。这些系统协同工作，全面 增强电商运营效能。

代运营业务人工成本占比较大，AI 赋能有望实现降本增效。作为电商代运营公司， 青木科技人工成本占比较高，2023 年公司劳务及其他成本占营业成本比重达 62%，AI 赋能下有望提升效率，优化成本。公司将青木数据中台结合 AI 技术进行升级，开发了 青木青灵，在电商运营服务的客服环节、设计环节、店铺运营环节等进行了应用，AI 工 具应用能有效地提升各端口的工作效率，为公司降本增效提供有力的技术支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）