2025年中国经济展望：制造业的回归

1. 全球制造业正走出困境

生产力决定生产关系。我们认为，技术进步在经济周期的影响因素之中 具有决定性的作用。因此本节将首先分析科技周期的定位与国际对比；然后 在依次分析能源价格波动、全球货币政策、逆全球化政策对 2025 年的可能 影响。我们发现，逆全球化政策危中有机，但全球科技革命正在加速，同时 油价波动趋于缓和，货币政策趋于宽松，这都指向全球制造业的回归。

1.1. 新一轮科技革命和产业变革深入发展

回顾 2023 年至 2024 年，科技与黄金连续成为全球金融市场的聚焦点， 且科技龙头更胜一筹。其中，2023 年与 2024 年纳斯达克指数涨幅分别为 43.4 %、28.6 %，伦敦金价涨幅分别为 13.2 %、27.2 %。其中美股科技龙头 的涨幅尤其显著，例如 2023 年与 2024 年英伟达股价涨幅分别为 239.0 %、 171.2 %，博通股价涨幅分别为104.2 %、110.5 %，都连续两年涨幅超过100%。

科技与黄金在 2023 年至 2024 年连续两年共同成为全球投资的焦点， 我们认为这印证了 2022 年 10 月党的二十大报告的战略性判断：“当前，世 界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际 力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇”；同时“世纪疫情影响深 远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力， 局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期”。 数据显示，世界 PCT 专利申请量增速进入筑底回升阶段，但国际对比 已出现深刻变化。世界 PCT 专利申请量累计同比增速此前从 2019 年的 5.0% 持续下降至 2022 年的 0.2% ，2023 年进一步转负，至-1.9% ，但 2024 年 1-10 月累计同比增长 0.5% ，呈现筑底特征。从国际对比来看，美国占全球 比重在 2019 年下降至 21.6 %，2023 年进一步降至 20.4 %；而中国占全球 比重在 2019 年首次超过美国，达到 22.3 %，2020 年至 2023 年稳定在 25% 以上。

1.2. 全球制造业正走出困境

2022 年前后欧元区、日本、韩国等主要制造业经济体都出现了罕见的 贸易逆差，德国的贸易顺差也出现了显著缩小。欧元区贸易差额在 2021 年 10 月至 2023 年 2 月持续负值，日本贸易差额在 2021 年 8 月至 2023 年 5 月 持续负值，韩国贸易差额在 2022 年 3 月至 2023 年 5 月持续负值。此外， 德国 2022 年贸易顺差也下降至 937.21 亿美元，而此前的 3 年以及 2023 年、 2024 年前 10 个月都超过 2000 亿美元。

究其原因，我们认为一是供给侧的能源价格波动，二是需求侧的全球 货币收缩。而通过下面两节的研究我们发现，2023Q4 以来国际油价已进入 区间震荡，主要经济体的通胀率趋于缓和；2024Q2 之后全球货币政策逐渐 进入宽松周期。我们认为这都有利于全球制造业的景气修复。

（1）供给侧能源价格正趋于稳定

2022 年油价上涨形成高通胀：布伦特油价月末值在 2022 年 2 月突破 100 美元/桶，8 月才回到 100 美元/桶之下，峰值是 5 月的 124.5 美元/桶。 美国 CPI 同比在 2022 年 3 月至 9 月运行在 8.0%以上，峰值是 6 月的 9.0 %。 欧元区 HICP 同比在 2022 年 5 月至 2023 年 2 月也运行在 8.0%以上，峰值 是 2022 年 10 月的 10.6 %。 2023Q4 以来国际油价进入区间震荡，通胀率趋于缓和：2023 年 10 月 之后，布伦特油价进入到最高 88.8 美元/桶，最低 73.1 美元/桶的区间震荡 状态，美国 CPI 同比没有再超过 3.5%，欧元区 HICP 同比没有再超过 3.0%。 我们认为，2025 年将延续这种通胀率可控的状态。

（2）需求侧全球货币已趋于宽松

为控制通胀，美联储采取了激进加息措施，导致全球货币供应量收缩。 美国 1 年期、10 年期国债收益率从 2021 年 12 月末的 0.39 %、1.52 %分别 波动上升至 2023 年 6 月末的 5.40 %、3.81 %，此时 10 年期与 1 年期期限 利差倒挂到达最低值-1.59 %。同期美国 M2 同比增速从 2021 年 12 月的 12.55 %开始降速，2022 年 12 月转负，2023 年 5 月至 8 月完成筑底之后开 始回升；欧元区 M2 增速则从 2021 年 8 月的 8.11 %开始下降，2023 年 5 月 转负，直至 2023 年 11 月之后才开始见底回升。 2024Q2 美国与欧元区 M2 增速实现转正并趋于上行：美国 1 年期国债 收益率已从 2024 年 4 月末的 5.25 %回落至 12 月末的 4.16 %；10 年期国债 收益率从 4 月末的 4.69 %最低回落至 9 月末的 3.81 %，此后虽然又反弹至 12 月末的 4.58 %，但美国与欧元区 M2 增速仍然继续 2024Q2 以来的上行 趋势：美国 M2 同比在 2024 年 4 月实现转正，并持续升至 11 月的 3.73 %； 欧元区 M2 同比在 2024 年 5 月实现转正，之后波动上升至 11 月的 3.06 %。

1.3. 逆全球化环境危中有机

2009年之后贸易失衡趋势有所缓解，2020年之后再次失衡。数据显示， 在贸易失衡的阶段，美国经常账户逆差从 2001 年的-0.39 万亿美元扩大至 2006 年的-0.82 万亿美元，2007 年与 2008 年仍维持在-0.7 万亿美元以上。 但 2009 年之后美国经常账户逆差明显缩小，从 2009 年至 2019 年一直维持 在-0.34 至-0.46 万亿美元的区间之内，表明贸易失衡有所缓解。但 2020 年 后贸易失衡再次加剧，2022 年美国经常账户逆差再次达到-1.01 万亿美元， 2023 年小幅收窄至-0.91 万亿美元。

在这种局面之下，中国的国际收支平衡也受到影响，但主要以非储备 性质的金融账户的波动为主。但经常账户相对平稳，贸易顺差保持了稳中 有升的态势，并在 2024 年实现了 9922 亿美元的历史新高，支撑了中国的 国际收支总体平衡。

中国的国际贸易总差额在2009年结束了持续上升趋势，进入波动状态。 此后非储备性质的金融账户经历了两次明显的逆差时期。第一次是 2015 年 至 2016 年，分别达到-4,345 亿美元和-4,161 亿美元；第二次是 2022 年以 来，2022 年和 2023 年分别达到-2,573 亿美元和-2,099 亿美元，2024 年截至 前三季度已经累计达-2,928 亿美元。

非储备性质的金融账户逆差来源：2022 年的逆差主要是-2,891 亿美元 的证券投资差额所导致的，2023 年的逆差主要是-1,426 亿美元的直接投资 逆差所导致的。这与此前主要由其他投资项逆差所致有所不同——2012 年、 2014 年至 2016 年、2020 年至 2021 年其他投资项出现过超过-2000 亿美元 的逆差，特别是 2015 年的-4,340 亿美元和 2016 年的-3,167 亿美元。

2022 年以来中国的直接投资项逆差与证券投资项逆差：外商直接投资 （人民币值）在 2023 年转负至-8.0 %，2024 年降幅进一步扩大至-27.1 %。 从境外机构和个人持有境内人民币金融资产来看，股票持有量从 2021 年末 的 3.94 万亿元波动下降至 2022 年的 3.20 万亿元和 2023 年的 2.79 万亿元， 但 2024 年三季度末回升至 3.13 万亿元；债券持有量从 2021 年末的 4.09 万 亿元降至 2022 年的 3.46 万亿元，但 2023 年末回升至 3.72 万亿元，2024 年 三季度末进一步回升至 4.44 万亿元。

综上所述，我们认为逆全球化环境对于中国经济而言是危机并存的。 影响主要体现为金融账户的逆差，特别是 2022 年以来更是以直接投资逆差 与证券投资逆差为主。但由于中国的贸易顺差稳中有升，稳定的经常账户 顺差保证了国际收支的总体平衡。

2. 中国制造业的发展环境

由于总需求结构的演变，中国制造业也正在经历转型升级。在出口方面， 尽管中国出口增速仍然存在周期波动，但中国出口占全球份额呈现出稳中 有升的趋势，我们认为这主要来源于出口区域的多元化，而中国出口商品的 结构已接近技术前沿，同时又面临着外部环境的影响。从国内需求来看， 2022 年至 2024 年住宅销售面积与开发投资增速已连续 3 年为负，2023 年 至 2024 年民间投资增速已连续 2 年为负，导致固定资产投资已进入低速增 长状态。社会消费品零售额增速自 2020 年以来剧烈波动且恢复不足。但从 供给侧来看，我们发现中国制造业的升级也正在发生，主要表现为 GDP 增 长已经摆脱房地产的影响；乘用车销量与房地产销售的相关性下降；粗钢产 量增速与集成电路产量增速持续分化等。

2.1. 中国出口的周期与趋势

中国出口的年度增速仍然保持着明显的周期性特征，且 2024 年已进入 上行期。出口增速是从 2019 年的 0.5 %升至 2021 年的 29.6 %，之后又下降 至 2022 年的 5.6 %，并在 2023 年转入负值-4.7 %。而 2024 年反弹至 5.9 %， 再次实现转正。

中国出口占全球比重呈现出稳中有升的趋势。其中 2014 年至 2019 年 平均为 13.0%；2020 年至 2023 年分别为 14.7%、14.9%、14.2%、14.4%， 平均值达到 14.5%。而 2024 年截至前三季度仍达到 14.9%。

中国出口多元化的趋势持续强化：目前呈现东亚、东盟、欧盟、美国、 金砖国家并列的格局，且其他目的地占比持续上升。从 2018 年到 2024 年， 对美国出口占比从19.2%降至14.7%，对欧盟出口占比从16.4%降至14.4%， 对东盟出口占比从 12.8%升至 16.4%，对东亚（日韩加中国香港）出口占比 从 22.4%降至 16.5%；对金砖（印、俄、巴）出口占比从 6.4%升至 8.6%， 对其他目的地出口占比从 22.7% 升至 29.4% 。

中国出口商品的结构已接近技术前沿，同时又面临着外部环境的影响。 机电产品出口额、高新技术产品出口额占出口总额比重都是在 2009 年之前 显著提升，2009 年分别到达 59.3%、31.4%的水平之后趋稳。我们认为可能 与中国出口商品的结构已接近技术前沿有关。此外，2020 年至 2024 年高新 技术产品出口额占出口总额比重是从 30.0% 持续下降至 24.7% ，我们认为 这可能与全球地缘政治因素的影响有关。

2.2. 固定资产投资进入低速增长阶段

国内需求结构演变趋势：最终消费支出占支出法的比重从 2010 年的 49.35 %持续上升至 2019 年的 55.8 %（仅 2017 年持平前值），但 2020 年至 2022 年出现回落，截至 2023 年恢复至 55.7 %。资本形成总额占支出法 GDP 的比重则是从 2011 年的 47.0 %曲折下降至 2023 年的至 42.1 %。

固定资产投资分解：固定资产投资增速在 2018 年至 2024 年的平均值 为 4.3%，其中 2022 年至 2024 年房地产开发投资增速连续 3 年为负（分别 为-10.0 %、-9.6 %、-10.6 %），2023 年至 2024 年民间投资增速连续 2 年为 负（分别为-0.4 %、-0.1 %）。同期制造业投资和基础设施建设投资保持相对 较高增速（两项在 2022 年至 2024 年的平均值分别为 8.3%、9.7%），并没有 明显推升固定资产投资增速。但值得注意的变化是，固定资产投资完成额中 的设备工器具购置增速结束了 2019 年至 2021 年连续为负的状态，2022 年 实现转正，并在 2024 年加速至 15.7 %的较高水平。

固定资产投资的结构分化：房地产开发投资占固定资产投资的比重从 2021 年的 27.1%快速下降至 2024 年的 19.5%；民间投资占固定资产投资的 比重从 2021 年的 56.5%下降至 2024 年的 50.1%。基础设施建设投资占固定 资产投资的比重则从 2021 年的 34.6%上升至 2024 年的 48.3%。

2.3. 房地产的影响逐渐下降

与前述房地产开发投资增速连续 3 年为负，占固定资产投资比重降至 19.5%同时发生的是： （1）GDP 视角：在 2021Q3 以来房地产业增加值当季同比长时间为负 的时期（仅 2023Q1、2024Q4 为正），GDP 当季同比一直保持着正增长。 （2）乘用车视角：在 2022 年至 2024 年商品房销售面积增速连续三年 负增长（分别为-24.3 %、-8.5 %、-12.9 %）期间，乘用车销量增速实现了较 高增速（分别为 9.5 %、10.6 %、5.8 %）。 （3）集成电路视角：中国的集成电路产量增速先是从 2019 年的 7.2 %升至 2021 年的 33.3 %，2022 年转负至-11.6 %，2023 年至 2024 年分别恢复 至 6.9 %和 22.2 %，具有明显的周期波动。而粗钢产量增速自 2021 年转负 之后持续低迷（除 2023 年为 0.0 %之外一直为负）。

2.4. 消费的短期波动与长期空间

2020 年以来社会消费品零售总额增速波动加大且相对不足。尽管社会 消费品零售总额年度同比此前已经从 2010 年的 18.8 %持续降至 2019 年的 8.0 %，但 2020 年至 2024 年增速的平均值进一步降至 3.8%，且期间的波动 也明显加大。2024 年增速恢复至 3.5 %，仍处于相对低位。 消费恢复不足的短期原因：我们认为主要是居民可支配收入增速波动， 特别是财产净收入累计同比在 2022 年至 2024 年分别降至 4.9 %、4.2 %、 2.2 %，而 2014 年至 2021 年平均值为 10.2 %（期间最低为 2020 年的 6.6 %）； 消费持续恢复的未来空间：我们认为需要观测人口年龄结构的变化。 2022 年至 2024 年人口出生率分别为-0.60 ‰、-1.48‰，-0.99‰，连续 3 年 为负值；0至14岁人口占比从2020年的17.9 %持续下降至2023年的16.4 %； 65 岁及以上人口占比从 2020 年的 13.5 %持续升至 2024 年的 15.6 %。但 2024 年出生人口数回升至 954 万人（2023 年为 902 万人），开始边际向好。

3. 再通胀目标的实现路径

2024 年工业增加值增速超过国内需求增速，价格指数偏低。从 2024 年 累计同比来看，供给侧的工业增加值增长 5.8 %；需求侧社会消费品零售额 增长 3.5 %，固定资产投资增长 3.2 %；出口增长 7.1%。价格方面 PPI 已经 连续两年负值，CPI 连续两年处于相对低位。

3.1. 价格指数所处的周期阶段

我们认为，PPI 能否转正、CPI 能否进一步上升是 2025 年资产配置的 关键决策因素。截至 2024 年 12 月 CPI 同比增速已连续 22 个月低于 1.0%， PPI 同比增速已连续 27 个月为负。而 PPI 与 CPI 都是供需两方面因素共同 作用的结果。供给方面，需要观测工业企业亏损额、资产与负债增速、产能 利用率等的变化。需求方面，2025 年的关键是更加积极有为的宏观政策的 力度和效果。

3.2. 供给侧：产能利用率开始回升

亏损额同比上升，但资产负债表开始企稳。2024 年 1 至 11 月规模以上 工业企业亏损额累计同比 12.2 %（2023 年为-5.7 %），2024 年年内增速是在 8 月之后趋于上升。2024 年 1 至 11 月工业企业资产与负债合计同比分别为 4.7 %、4.9 %（2023 年分别为 6.0 %、5.9 %）。

制造业产能利用率开始回升。2024Q4制造业整体产能利用率为 76.4 %， 相比 2019Q4 的 78.0 %仍有距离，但相比 2023Q4 的 76.0 %已有所恢复。分 行业来看，2024Q4 相比 2023Q4 制造业的产能利用率回升 0.4 个百分点， 而采矿业回落 1.5 个百分点。制造业之中，汽车制造业产能利用率回升 0.3 个百分点，通用设备制造业回升 0.4 个百分点，医药制造业回升 0.5 个百分 点，黑色金属冶炼及延压加工业回升 1.7 个百分点，计算机、通信和其他电 子设备制造业回升了 1.8 个百分点，纺织业回升了 2.6 个百分点。

3.3. 需求侧：更加积极有为的宏观政策

2024 年 12 月中央经济工作会议指出：2025 年要实施“更加积极有为 的宏观政策”，主要包括“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”， 从而实现“全方位扩大国内需求”；以及“稳住楼市股市”、“防范化解重点 领域风险和外部冲击”，从而实现“稳定预期、激发活力”；政策实施层面， 要求“把握政策取向，讲求时机力度”。

（1）更加积极的财政政策

2024 年公共财政收入与全国政府性基金收入都出现同比下降，但公共 财政支出保持了同比正增长，政府性基金支出也比 2023 年明显收窄降幅。 截至 2024 年前 11 个月，公共财政收入累计同比-0.6 %（2023 年为 6.4 %）， 公共财政支出累计同比 2.8 %（2023 年为 5.4 %），收支差额缩小至-4.6 万亿 元（2023 年为-5.8 万亿元）。政府性基金收入累计同比-18.4 %（2023 年为9.2 %），政府性基金支出累计同比-2.6 %（2023 年为-8.4 %），收支差额扩大 至-3.9 万亿元（2023 年为-3.1 万亿元）。

（2）适度宽松的货币政策

贷款融资和股票融资仍需修复。从修复需求的角度来看，2024 年 M2 同比已经从 6 月的 6.2 %回升至 12 月的 7.3 %（期间在 10 月有短暂冲高）， 但仍低于 2023 年的 9.7 %。社会融资增速已于 10 月和 11 月在 7.8 %的水平 上企稳，12 月回升至 8.0 %，但仍低于 2023 年 12 月的 9.5 %。从社会融资 的主要构成来看，2024 年人民币信贷余额同比 7.2 %（2023 年为 10.4 %）， 地方政府专项债券同比 16.2 %（2023 年为 16.0 %），企业债券同比 3.8 % （2023 年为 0.3 %），非金融企业境内股票同比 2.5 %（2023 年为 7.5 %）。

（3）稳住楼市股市的预期引导作用

我们认为，稳住楼市股市可能通过居民预期与财富效应带动终端需求 恢复。而 2024Q4 楼市股市都已经出现了边际变化。

2024Q4 以来二手住宅价格与商品房每周成交面积都有所回升。70 个 大中城市二手住宅价格指数当月同比自 2022 年 2 月以来持续负值，但在 2024 年 9 月到达-9.0 %的低位之后开始收窄降幅。30 大中城市商品房当周 成交面积也在 2024Q4 恢复到了 279.25 万平方米，这已经接近 2022 年平均 每周 285.7 万平方米的水平。

2024Q4 股票指数与国债收益率走势分化。2021 年 2 月 10 日，沪深 300 指数为 5808 点，10 年期国债收益率为 3.24 %。之后到 2024 年 9 月 20 日， 沪深 300 指数降至 3201 点，10 年期国债收益率降至 2.04 %。但随后出现了 变化，10 月 8 日沪深 300 指数跃升至 4256 点，10 年期国债收益率跃升至 2.19 %。但在此之后，10 年期国债收益率加速下行，截至 12 月 31 日降至 1.68 %，已经显著低于 9 月 20 日的水平；但沪深 300 指数截至 12 月 31 日 收于 3935 点，仍然明显高于 9 月 20 日的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）