2026年宏观经济展望：开局之年，周期向何处去

回顾：如何理解 2025 年经济超预期？

一、二季度实际 GDP 同比增速分别为 5.4%、5.2%，上半年实际 GDP 同比增 长 5.3%；三季度 GDP 实际同比增速 4.8%，四季度市场预期 4.5%。预计 2025 年 中国经济增长 5%左右，将顺利完成目标。一是“抢出口”“抢转口”加上海外 需求较强，出口韧性，净出口对 GDP 同比拉动率达到约 1.5 个百分点。二是财政 大幅扩张，且前置发力，不考虑乘数效应，拉动名义 GDP 增长约 2 个百分点， 拉动实际 GDP 增长约 3 个百分点。

经济动力之一：“抢出口”“抢转口”下，前 11 月出口同比增速 5.4%。 “抢转口”下，中国对东盟、非洲等地区出口增速较高。中国对美国出口比重下 降至 10%，对东盟等经济体出口比重上升。 出口韧性还与全球经济制造业周期阶段性向上有关，全球制造业 PMI 连续 4 个月在 50%以上。这一方面得益于美国、欧洲等经济体货币宽松以及财政刺激； 另一方面全球产业链重构也加大了对中国机械产品的需求。 此外，中国商品价格下降、科技实力增强也促进了出口。

经济动力之二：财政赤字扩张且前置发力。前 7 月政府债券净融资同比多增 4.9 万亿元，增幅达到峰值。8 月之后政府债券净融资同比少增，广义财政支出增 速也下降。社融同比增速从 7 月的 9%下降至 11 月的 8.5%，M2 同比增速从 8 月 的 8.8%下降至 11 月的 8%，信贷余额同比增速下降至 6.4%。

上半年“两重”“两新”发力，相关投资增速较高，下半年随着财政支出力度减 弱，内需快速下滑，特别是投资降为负增长。11 月，固定资产投资累计同比增速 下滑至-2.6%，当月同比增速下滑至-11.5%。基建、制造业、房地产投资当月同比 增速分别下滑至-9.7%、-4.4%、-30.3%。民间投资、非房地产投资累计同比增速 分别下降至-5.3%、0.8%。上半年广义和狭义基建投资累计同比增速分别为 8.9%、4.6%，11 月下降至 0.1%、-1.1%。电力等公用事业、交通运输、水利投资 累计同比增速分别降至 10.7%、-0.1%、-6.3%。下半年设备更新拉动减弱，加上企 业利润增速较低，制造业投资增速下滑。11 月制造业投资累计同比增速 1.9%，设 备工器具购置投资累计增速 12.2%。

上半年以旧换新拉动下，社会消费品零售总额累计同比增长 5%，下半年以旧 换新力度减弱，11 月社会消费品零售总额累计同比增速下降至 4%。下半年以旧 换新相关消费增速也下滑。上半年以旧换新、非以旧换新消费同比增速月均值分 别为 10%、4.2%，下半年分别下降至 2.7%、2.3%。其原因是多方面的。 一是补贴力度减弱。2025 年以旧换新补贴资金是 3000 亿元，上半年、下半 年补贴资金分别为 1620 亿元、1380 亿元，下半年较上半年下降 15%。此外，财 政压力下，部分地区下半年配套资金减少，甚至停止补贴。二是前期消费刺激透 支需求，补贴边际效应递减。三是 2024 年 9 月之后大规模实施以旧换新，太高了 基数，2025 年 10 月、11 月以旧换新消费同比下降 2.6%、5.9%。

前 11 月，房地产投资累计同比下降 15.9%，商品房销售面积同比累计下滑 7.8%。“9·24”后，商品房销售面积同比降幅持续收窄，一线城市二手房价格有 所企稳回升。2025 年 4 月以来，商品房销售面积降幅又有所扩大，房价又开始回 落。二季度以来房地产数据转弱，主要受政策支持力度放缓、基数拖累、房价预 期较弱等因素影响。2025 年，各省（直辖市）商品房销售面积跌回 2012 年以 前，70 城二手房价已经跌至 2016-2018 年左右低点。 内需仍较弱，产能利用率处于低位，物价压力依然较大。截至 2025 年三季度，GDP 平减指数已经连续 10 个季度负增长，持续时间创历史。虽然 2025 年经 济增长 5%左右，但仍处于潜在增速附近，实现再通胀需要实际增速持续高于潜在 增速，负的产出缺口才会收窄，通胀才能上升。

海外：拉长的美国经济周期

2.1、 疫情后美国经济韧性的原因

疫情后美国经济韧性，实际 GDP 同比增速均值 2.5%。一方面，潜在经济增 速回升；另一方面，现实经济增速高于潜在增速，经济周期持续处于扩张阶段。 产出增速缺口长期为正，产出缺口持续扩张，持续时间长于疫情前的经济周期， 美国经济周期被拉长。

美国经济韧性之结构性因素：劳动生产率和劳动力供给增加拉升潜在经济增 速。疫情后，美国潜在经济增速先下后上，并在 2025 年达到 2.3%左右，可以从 劳动生产率和劳动力数量来解释。疫情后，美国企业人均产出增速 1.7%，高于疫 情前三年的 1.5%，疫情前五年的 1.2%。此外，劳动力市场配置效率改善、劳动参 与率上升、移民增加也提升了潜在经济增速。 美国经济韧性之周期性因素：政府加杠杆以及预防性降息。疫情后美国赤字 率基本在 6%以上，高于疫情前的 4%左右。政府支出除了直接效应，还有乘数效 应，通过转移支付、金融市场、雇佣、信心等渠道，拉动消费和投资支出，从而 抬升短期中性利率。美国政策利率可能是限制性的，但积极财政政策下，短期中 性利率高于长期中性利率。政策利率高于短期中性利率的幅度可能没有那么大。 而预防性降息，进一步缩短了政策利率和短期中性利率的距离。

2.2、 美国经济周期仍处于扩张阶段

美国经济周期被拉长，仍处于扩张阶段。2026 年美国减税，赤字率仍较高， 预计在 7%左右。美国还要求欧、日、韩等制造业强国加大对美投资，要求中国、 东盟等经济体加大对美国商品购买。加之，关税影响减弱，以及降息带来金融条 件改善，美国经济周期被拉长。 2026 年基准情景：再通胀（40%）。美国经济处于扩张阶段，经济增速略高 于潜在增速，约 2.5%，核心 PCE 通胀高点可能达到 3.5%、年末在 3%以上，美联 储最多降息一次，可能加息预期出现。 软着陆（30%）：经济增速下滑，但仍高于潜在增速；核心 PCE 通胀下滑至 2.5%附近，美联储降息两次左右。 滞胀（20%）：受关税等供给因素影响，通胀上升，同时经济增速下滑至潜 在增速以下，美联储降息一次后停止降息。 衰退（10%）：经济增速下滑至潜在增速以下，通胀低于 2%，美联储至少降 息三次。