2026年宏观经济展望：变局中的突围

1、我们面临怎样的外部环境？

外部环境风高浪急甚至惊涛骇浪。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）指出，“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化，国际形势演变深刻影响国内发展，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。国际上，世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足；大国博弈更加复杂激烈。要勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验，以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战。 不确定性的世界。2022 年 10 月，普京警告说，我们站在一个历史关头，未来可能是自二战结束以来最危险、最不可预测但又最重要的十年。2022年11月，时任德国总理朔尔茨表示，欧洲和北美坐享世界经济最好红利的时光已经一去不复返了，很难再次拥有稳定增长的经济、低通胀率和高就业率。2025年10月，普京再次表示，在当今世界形势下，需要做好应对一切的准备，风险极高。2025年 10 月，IMF 总裁格奥尔基耶娃表示，地缘政治、技术、人口结构变化、环境破坏等因素是构成深刻转型背景的几个要素，全球经济高度不确定性已成为新常态，并将长期存在，这些转型力量以及政策动荡正在对全球经济产生影响。

世界经济增长动能不足。当前区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义抬头，不稳定不确定因素持续存在，抑制全球投资、消费和其他经济活动。国际货币基金组织（IMF）在 2025 年 10 月的《世界经济展望》中预测，预计全球增长将从2024 年的 3.3%减速至 2025 年的 3.2%和 2026 年的3.1%。世界银行在2025年 6 月的《全球经济展望》中表示，随着贸易壁垒大幅上升和政策不确定性增加，全球增长正在放慢速度，预计 2025 年增速将降至2.3%，较之前的预测大幅下调，预计 2026-2027 年仅会出现不温不火的复苏。如果贸易限制升级或政策不确定性持续存在，增速可能会更低。 特朗普政府政策多变，不可预测。自 2025 年初上任以来，特朗普政府不断挥舞“关税大棒”，政策方向政策内容反复多变，冲击世界经济贸易秩序，在全球范围内制造巨大混乱和不确定性。以美国对欧盟的关税政策为例，2025年4月2日，美国对全球多国实施对等关税，欧盟为 20%。随着投资人纷纷抛售美国政府债券，特朗普叫停了已于 4 月 9 日生效的全面对等关税，暂停期现为90天以期进行贸易谈判，但仍保留了对全球范围内所有进入美国的商品征收10%的基准关税。5 月 23 日，特朗普表示，欧盟在贸易方面“很难打交道”，美欧贸易磋商“毫无进展”。因此，他建议自 6 月 1 日起对进口自欧盟的商品征收50%关税。5 月 25 日，特朗普与欧盟委员会主席冯德莱恩通话后，同意把双方贸易谈判期限从 6 月 1 日延后到 7 月 9 日，期间暂缓对欧盟进口产品加征50％关税。7 月 7 日，特朗普延长“对等关税”90 天暂缓期，将实施时间推迟到8月1日。7 月 12 日，特朗普宣布，自 8 月 1 日起，对欧盟和墨西哥出口到美国的商品将征收 30%的关税。7 月 25 日，特朗普表示，与欧盟达成协议的可能性为“五五开，甚至更低”。随后，特朗普预测“与欧盟达成协议的几率相当高”。7月27 日，美国和欧盟达成框架贸易协议，将欧盟进口商品的关税降至15%。

美国核心内阁成员理念有分歧，加剧了美国对外经贸政策的不可预测。贝森特被视为具有市场意识的“温和派”。一是美方经贸领域的核心人物。4月9 日，他与卢特尼克迅速向特朗普提议暂停部分关税，并在白宫外公开宣布，展现其在贸易谈判中的桥梁作用。二是与市场紧密沟通，决策以市场为导向。作为Key Square Group 创始人及前索罗斯基金首席投资官，他能与华尔街密切沟通，与沃尔玛 CEO 董明伦等私交良好，确保政策制定贴合市场动态。三是逻辑驱动的交易风格。贝森特以“逻辑驱动、务实导向、体系化执行”为核心，基于全球宏观视野捕捉非对称机会。他注重数据验证与市场反馈，采用“三次建仓”分阶段策略，结合年度“重置筹码”纪律与高流动性资产配置，确保交易稳健务实，仅聚焦高把握机会。 格里尔是莱特希泽“门徒”，强硬的贸易保护主义者。格里尔是一位具有国际贸易法背景的律师，曾任罗伯特·莱特希泽的幕僚长，参与了特朗普第一任期内中美贸易谈判，以及《美加墨三国协议》的谈判，积累了丰富的贸易谈判经验和人脉。另一方面，务实严谨，条理清晰，执行力强，“中美联合声明”美方核心参与人。莱特希泽曾评价他“做事有条理、耐心十足”，擅长在长期复杂的贸易谈判中精准把控细节，并灵活运用多种贸易政策工具推进政策执行。格里尔是贸易强硬派，在关税上不想让步，他认为“取决于我们与这个国家的贸易逆差或顺差水平…这些关税税率基本上是确定的。”

卢特尼克在贸易问题上以强硬派著称，被戏称为“内阁中最特朗普式的成员”，行事风格与政策立场高度契合特朗普政府的贸易保护倾向。卢特尼克是特朗普的忠实支持者。在特朗普 2020 年与 2024 年的两次总统竞选中，卢特尼克均是为其提供资金支持的顶级筹款人之一。据卢特尼克本人表示，特朗普几乎每晚都会在凌晨 1 点左右打电话给他，有时只是为了闲聊。卢特尼克行事高调，争议不断，曾公开“威胁”印度和巴西，表示印度和巴西“需要被修理”。三人甚至公开起冲突。在第五轮美日关税谈判中，贝森特、卢特尼克和格里尔三人在日本代表团面前发生了公开争执，不得不暂停与日方的谈判来处理内部矛盾。此外，他们还会分别单独向日本代表团施压，要求日本做出不同的让步，这使得日本代表团无法判断特朗普政府的真实谈判目标。一位日本高级经济官员表示，美方“工作层面、内阁官员和总统这三个层级是脱节的，信息似乎没有共享。”日方经常需要在工作层面和内阁级别的谈判中重复同样的内容。

2、经济目标：2035 年人均GDP达到中等发达国家水平

2.1、人均 GDP 上新台阶

按当前水平，人均 GDP 最低为 2.3 万美元才能达到中等发达国家水平。国际组织中只有 IMF 和联合国经济社会事务部（UNDESA）按经济发展水平对全球经济体进行明确分类。IMF 在《世界经济展望》报告中将全球分为发达经济体与新兴市场和发展中经济体两类，2025 年 10 月报告显示发达经济体有42个，人均GDP 最低为拉脱维亚（2024 年 23368 美元）。

UNDESA 在《世界经济形势与展望》报告中将全球分为发达经济体、转轨经济体和发展中经济体三类，2025 年度报告显示发达经济体共37 个，2024年人均GDP 最低三国分别为保加利亚（17412 美元）、罗马尼亚（20072美元）和匈牙利（23311 美元）。综合来看，当前人均 GDP 至少达2.3 万美元才能被归为中等发达经济体。

达成人均 GDP 目标，需要经济量的合理增长。2024 年，以全年人民币平均汇率 1 美元兑 7.1217 元人民币计算，中国大陆31 省（自治区、直辖市）中，仅北京（32057 美元）、上海（30530 美元）和江苏（22564 美元）人均GDP超过 2 万美元，全国人均 GDP 为 13451 美元。为了实现2035 年人均GDP达到中等发达国家水平，要求经济增长保持在合理区间。

2.2、经济总量上台阶

“十四五”期间，我国国内生产总值接连跨越110 万亿元、120 万亿元、130万亿元三个大台阶，2025 年预计达到 140 万亿元左右，整个“十四五”时期增量预计超过 35 万亿元。展望“十五五”期间，我们预计国内生产总值有望继续稳步增长，进一步跨越 150 万亿元、160 万亿元、170 万亿元新台阶。

2024 年中国 GDP 相当于美国的 64.2%，中美GDP 核算存在差异，物价、汇率、统计方法影响核算结果。

2.3、兼顾发展与安全

2014 年11月，中央外事工作会议提出“统筹发展安全两件大事”。2018 年4 月，十九届中央国家安全委员会第一次会议强调“必须坚持统筹发展和安全两件大事”。2019年10月，党的十九届四中全会指出“坚持总体国家安全观，统筹发展和安全”。2020年 10 月，党的十九届五中全会首次把统筹发展和安全纳入“十四五”时期我国经济社会发展的指导思想，“十四五”规划和2035 年远景目标纲要列专章作出战略部署。2022 年 10 月，党的二十大将“统筹发展和安全”作为新时代党和国家事业发展的战略部署，并将其写入《中国共产党章程（修正案）》。2023年 12 月，中央经济工作会议将“必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰”作为新时代做好经济工作的规律性认识之一。2024年7月，党的二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，将坚持系统观念，处理好发展和安全等重大关系，作为进一步全面深化改革的原则。2025 年 10 月，党的二十届四中全会将统筹发展和安全列为“十五五”时期经济社会发展必须遵循的六大原则之一。

当今时代，发展利益和安全利益复杂交织，发展问题可能转化为安全风险，安全得不到保障也会严重制约发展，安全是发展的前提。提升“国家安全”在政策中的优先级，已成国际普遍现象。近些年的美国、欧盟、日本等发达经济体尤为突出，普遍采取“泛安全化”治理范式，将经济、科技、供应链、能源等领域安全置于战略核心。

3、国内宏观经济及政策展望

2026 年，积极因素持续发力，中国经济有望保持稳健增长，我们预计全年GDP增速可达 5.0%。

3.1、消费还有哪些增长空间？

消费是经济增长的主引擎。截至 2024 年，最终消费支出占国内生产总值的比重连续 14 年保持在 50%以上。2025 年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率达 53.5%，拉动 GDP 增长 2.8 个百分点。

“十五五”高度重视消费。《建议》指出，“高质量发展取得显著成效”是“十五五”时期经济社会发展的主要目标之一，要求“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放”。在主要任务中提及“大力提振消费”，通过“深入实施提振消费专项行动。统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重”，提高居民的消费能力，同时通过“扩大优质消费品和服务供给。以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景”，促进居民消费意愿的提高。提升消费对经济的贡献，是一件长期的事情。以美国为例，1960年美国最终消费支出占 GDP 为 76.6%，此后耗时 41 年提升约4.7 个百分点，至2001年达到81.4%；2024 年这一比重仍维持在约 81.4%，期间整体保持震荡。以日本为例，从 1970 年至 2009 年，最终消费支出占 GDP 比重由56.7%升至76.9%，耗时约 39 年提升 20.2 个百分点。此后日本最终消费支出占GDP比重结束持续上升趋势，基本保持震荡，2024 年这一比重约 74.8%。

居民的消费习惯、消费观念、财富理念很难迅速改变，消费与财富的增长并不完全同步。1994 年至 2002 年，我国居民储蓄率呈波动下降态势，从30.8%降至 23.9%；此后储蓄率转入上升通道，2010 年升至33%的阶段性高点；之后再度回落，2023 年降至 23.4%。

从总量上看，我国消费仍有较大提升空间。2024 年我国最终消费支出占GDP比值为 56.6%，与美国（81.4%）、日本（74.8%）、韩国（66%）仍存在一定差距。分类型看，主要是居民服务消费有提升潜力。2024 年我国居民消费占GDP 比重约 39.9%，较韩国（48.5%）、日本（54.1%）、美国（67.9%）存在一定差距，政府消费占比与上述国家差异不大。2024 年我国居民人均服务性消费支出比重为 46.1%，与美国（68.5%）、韩国（59.9%）等国家仍存在一定差距。服务消费是未来主要发力方向，从国际规律看，其发展会随人均GDP增长而提升。1970 年，美国居民服务消费占比 50.7%，基本与商品消费占比持平，人均 GDP 为 5233 美元。随着人均 GDP 快速增长，服务消费占比迅速提升。到2024 年，美国居民服务消费占比 68.5%，明显高于商品消费。

3.2、高技术投资有望持续高速增长

投资是稳定经济增长的重要支撑。作为经济增长“三驾马车”之一，投资相较于消费和出口具有更强的可控性，扩大有效投资能显著增强发展的主动性。2007-2024 年，中国资本形成率连续 18 年维持在40%以上。2025年前三季度，资本形成对经济增长累计贡献率为 17.5%，拉动GDP 增长0.9 个百分点。“十五五”强调要扩大有效益的投资，在保持投资合理增长的同时，着力提升投资效益。《建议》提及“保持投资合理增长，提高投资效益。优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设”。 高技术产业投资仍有较大空间。科技自立自强水平大幅提高是“十五五”时期经济社会发展的核心目标之一。围绕这一目标，将完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破，这也为高技术产业投资锚定了方向。2025 年前三季度高技术产业投资表现亮眼，其中高技术服务业投资同比增长 6.1%，信息服务业投资增速更是高达 33.1%，成为拉动投资增长的重要动力。政策性开发性金融工具将高技术产业作为重要投资方向，重点聚焦数字经济、人工智能、低空经济、消费领域及其他重点领域。截至2025年10月底，5000 亿元新型政策性金融工具已全部完成投放，累计支持项目2300多个，预计可带动项目总投资约 7 万亿元，为高技术产业发展注入强劲资金动能。随着企业现金流好转，叠加“反内卷”带动盈利改善，整体将对投资形成一定推动作用。截至 2025 年 10 月，M1 同比增长 6.2%，较去年末增长5 个百分点；9月规模以上工业企业利润总额当月同比升至 21.6%，其中高技术制造业利润增速达 26.8%。

现代化基础设施体系仍有较大空间。政策上，《建议》明确提出加强基础设施统筹规划，适度超前建设新型基础设施、完善现代化综合交通运输体系等要求。随着新型基建超前布局与传统基建数智化改造协同推进，交通运输、能源电力等领域的投资空间将持续释放。资金上，2025 年10 月中央财政已从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元补充地方综合财力，2026 年新增地方政府债务限额也将继续提前下达；同时通过支持民间投资参与基础设施建设、激发民间投资活力，多渠道为基建投资增长筑牢支撑。

3.3、出口保持较强韧性

2025 年 1-10 月，以人民币计价进出口同比增长3.6%，其中出口同比增长6.2%、进口同比持平。“十五五”时期我国将稳步向贸易强国迈进，《建议》提及“促进外贸提质增效，加快建设贸易强国。推动市场多元化和内外贸一体化，优化升级货物贸易，拓展中间品贸易、绿色贸易，推动进出口平衡发展。大力发展服务贸易，鼓励服务出口，完善跨境服务贸易负面清单管理制度，提升服务贸易标准化水平”。 我国出口韧性表现在两个方面。一是出口对经济增长贡献较大。2024年，货物和服务净出口对经济增长贡献率为 30.3%，拉动GDP 增长1.5 个百分点。今年前三季度，净出口对经济增长贡献率达 29%，拉动GDP 增长1.5个百分点。

二是我国商品出口份额不断增长。2024 年，中国商品出口金额占全球市场份额达 14.6%，是 2000 年（3.9%）的 3.8 倍。截至2024 年，我国商品出口份额已连续 16 年位居全球第一，美国以 8.4%的份额位列第二。历史上，1948年美国商品出口份额曾达到 21.6%。

出口产品竞争力增强，支撑我国出口韧性。在过去几十年里，中国贸易产品结构从以轻纺等劳动密集型产品为主，逐步转型为以机电产品等高附加值产品为核心。机电产品主要涵盖计算机产品、集成电路、汽车及零配件、家用电器、通用机械设备、船舶等品类。1980 年机电产品出口份额仅7.8%左右，1995 年占比29.5%，2024 年提升至 59.4%，2025 年 10 月已升至 60.7%。根据第十一届中国国际机电产品博览会《促进中国机电产业自主创新、转型升级研究报告》显示，此前德国是全球机电产品出口第一，2009 年我国机电产品出口额首次超过德国，成为全球首位。

即使和工业强国德国，贸易形势也在扭转，以前对德机电产品是逆差、现在是顺差。2014 年我国机电产品（HS 第 16 类机电、音像设备及其零件、附件）对德贸易逆差 84 亿美元，2024 年顺差高达 207 亿美元。集成电路已成我国出口额最高的单一商品，2024 年集成电路出口1.14万亿元，同比增长 18.7%。2025 年 1-10 月，集成电路出口1.16 万亿元，同比增长24.7%，出口结构正从轻纺为主，转向机电等高附加值产品为核心。

外贸市场广阔，支撑我国出口韧性。现在全球南方国家替代美国，已经成为我国主要贸易伙伴。2025 年 1-10 月，对美出口金额占我国出口总金额的11.4%，较2018 年全年下降 7.8 个百分点。2025 年 1-10 月，对东盟、非洲、拉丁美洲出口份额合计达到 31.4%，较 2018 年全年上升8.3 个百分点。

东南亚市场曾为日韩主导，我国已逐步取代。2018 年中国出口至越南839亿美元，2024 年增至 1619 亿美元，增长 93%；同期出口至马来西亚由454亿美元增至 1015 亿美元，增长 124%，日韩出口规模明显低于我国。美国贸易政策的不确定性仍将对出口造成一定影响。2025 年10 月30日，中美两国元首会晤在韩国釜山举行，美方取消针对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，对中国商品加征的 24%对等关税继续暂停一年，同时暂停实施其9月29日公布的出口管制 50%穿透性规则一年，暂停实施其对华海事、物流和造船业301 调查措施一年，中美贸易摩擦呈现“阶段性降温”趋势。但美国贸易政策存在反复的可能性，仍将给中国出口企业带来潜在影响。

3.4、财政政策空间

财政总盘子越来越大。“十三五”时期，全国一般公共预算收入五年累计约89万亿元，“十四五”时期预计达 106 万亿元，比“十三五”增加17万亿元，增长约 19%。地方财政实力稳步壮大，从 2024 年数据看，16 个省份财政收入比2020 年增长 20%以上；7 个省份超 5000 亿元，其中2 个省份超1万亿元。非税收入贡献上升。2024年非税收入4.5万亿元、占一般公共财政收入的20.4%，而 2020 年非税收入 2.9 万亿元、占比 15.6%。主要原因：一是部分中央单位上缴的专项收益显著增加；二是各地盘活闲置低效资产带来的收入提升。

土地财政依赖程度下降。2024 年全国政府性基金收入6.2 万亿元，较2021年9.8 万亿元的峰值水平减少约 3.6 万亿元。其中，土地出让收入从2021年的8.7万亿元降至 2024 年的 4.9 万亿元。

财政支出结构不断调整。总量上，支出规模不断扩大。“十三五”时期全国一般公共预算支出五年累计约 110 万亿元，“十四五”时期预计超过136万亿元，比“十三五”时期增加 26 万亿元，增长 24%。结构上，民生财政特点突出。“十四五”时期，全国一般公共预算安排教育支出20.5 万亿元，社会保障和就业支出 19.6 万亿元，卫生健康支出 10.6 万亿元，住房保障支出4 万亿元，加上其他领域支出，财政民生投入近 100 万亿元。“十五五”时期，将坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生。

客观看待债务问题。债务本身是中性的，并不是洪水猛兽，应该用辨证和发展的眼光看待债务在经济社会发展中的作用。债务水平需要充分考虑社会经济发展阶段、债务规模、品种组合和期限结构，合理的债务水平有利于提升政府宏观调控能力、提振国内需求、促进经济增长。但债务是把“双刃剑”，长期过度的债务会反作用于经济发展，增加通货膨胀压力，加大政府偿债压力，形成对其他领域投融资的“挤出效应”，削弱货币政策的有效性，影响国家主权评级，可能引发债务危机甚至是经济金融危机。

注重财政可持续性。今年 2 月，财政部蓝佛安部长提出，持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。发展是基础，安全是底线，必须强化底线思维，推动实现高质量发展与高水平安全良性互动。更加注重财政安全，原因有三：一是防范化解地方隐性债务风险。财政部蓝佛安部长强调，“十五五”期间，切实防范化解地方政府债务风险，推动财政可持续发展。将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。二是财政资金要花在“刀刃”上。“十五五”时期财政支出，一方面是要保障国家重大战略任务，向科技创新、基础研究和关键核心技术倾斜，发展新质生产力，从而培育更多税收来源，夯实财政基础。另一方面要保障基本民生，通过民生改善打开内需增长新空间。同时，深化财税体制改革、规范税收优惠，避免税制滞后导致收入下降，确保宏观税负合理、支出结构优化。三是留足财政空间。始终需要财政“留有后手”，保持逆周期和跨周期调节能力，为应对可能出现的冲击挑战预留充足政策空间。

未来财政政策空间充足。一是政策始终留后手。2025 年9 月，财政部蓝佛安部长明确表示，“财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足”。2025 年 11 月，财政部蓝佛安部长表示，将紧紧围绕党的二十届四中全会提出的重大目标、重大战略和重大举措，加强财政资金保障和财政政策支持，为基本实现社会主义现代化取得决定性进展提供有力保障。一是力度要给足。坚持积极取向，加强逆周期和跨周期调节，根据形势变化，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券、转移支付等工具，用好政策空间，保持支出强度，形成对经济社会发展的持续支撑。二是发力要精准。紧紧围绕高质量发展重点领域和关键环节，优化财政资源配置，加大对现代化产业体系、科技、教育、社会保障、农业农村、生态环保等方面的支持力度，把宝贵的财政资金花在刀刃上、用出效益来，不断提升经济发展质量。三是政策要协同。坚持运用系统观念设计和谋划财政政策，加强与货币、产业、区域等政策配合，提高政策制定和执行全过程的协同性，确保同向发力、同频共振，形成推动高质量发展合力。 二是中国政府负债率处于合理区间。截至 2024 年末，中国政府全口径债务总额92.6 万亿元，包括国债 34.6 万亿元、地方政府法定债务47.5 万亿元、地方政府隐性债务 10.5 万亿元，政府负债率为 68.7%。根据IMF 今年4 月发布的报告，G20 国家平均政府负债率 118.2%，G7 国家平均政府负债率123.2%。同时，中国政府债务具有“建设性”和“生产性”特质，主要用于资本性支出，建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益。

三是从国际比较看，赤字空间大。对于欧盟，1995、1996 年财政赤字率分别达7.2%、4.3%，1997 年经济有起色后才回到 3%。美国次贷危机爆发后，欧盟迅速突破 3%的限制，2009-2013 年平均赤字率为4.6%，助力经济回升。对于美国，1984-2023 年这 40 年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过 3%。尤其是面对经济下行，财政政策更加激进，2007 年次贷危机爆发后，2008、2009 年赤字率分别较上年增加 2.0、6.7 个百分点。对于德国，自1990 年东西德合并以来，1991-2023 这 33 年时间里有13 年赤字率超过3%。尤其是 1995-2005 年间，德国经济累计增长 14.6%，远低于欧盟15国，在这样的形势下，这 11 年平均赤字率为 3.5%、有 7 年在3%及以上。

3.5、货币政策空间

当前利率来看，一是美联储进入降息通道。9 月17 日，美联储降息25个基点，将联邦基金利率下调至 4.00%-4.25%，时隔 9 个月后重启降息。10月29日，美联储年内第二次降息 25 个基点，联邦基金利率下调至3.75%-4%。二是当前我国个贷利率处于历史较低水平，但目前的房地产市场还需要更低的利率水平。降息对稳定房地产市场具有重要作用，截至今年9 月新发放个人住房贷款加权平均利率 3.06%，较 2011 年 12 月高点 7.62%下降约4.56 个百分点。三是央行可能对过度宽松政策的负面效果有所关注。去年央行两次降准合计100BP、两次降息合计 30BP，今年 1 次降准 50BP、1 次降息10BP，政策效果将持续显现。金融时报公众号 11 月 13 日提及“必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。比如，资金空转、资本市场波动加大等。未来要继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度”。四是央行呵护商业银行净息差。央行第三季度货币政策执行报告提及“降低银行负债成本”、“增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差”。

当前汇率来看，主要是保持人民币汇率基本稳定。2023 年美元兑人民币汇率波动范围在 6.7099-7.3415 之间，2024 年人民币汇率波动范围在7.0156-7.2992之间，今年截至 11 月 12 日波动范围在 7.0991-7.3498 之间。央行在第三季度货币政策报告中提及“保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”、今年潘行长发言提及“在面对市场变化时更加从容，经验更加丰富，有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行”。 虽然今年人民币对美元小幅升值，但对其他非美货币整体小幅贬值。截至11月12 日，今年人民币对美元较年初升值 2.5%；人民币对英镑较年初贬值3.1%，人民币对欧元较年初贬值 9.3%。

2025 年三季度末，支持做好金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额3.9万亿元，全部结构性货币政策工具余额占基础货币的比重约13%。结构性货币政策工具将重点聚焦科技、消费、资本市场等领域，精准滴灌实体经济关键环节。走出政策依赖的惯性思维，相信中国经济的韧性和活力。

4、大类资产配置

4.1、股市

高层高度重视资本市场稳定发展。股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2024 年 9 月，中共中央政治局会议强调努力提振资本市场。2024年 12 月，中共中央政治局会议提出“稳住楼市股市”。2025 年4月中共中央政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场。2025 年7 月中共中央政治局会议强调，增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。“十五五”规划《建议》提出，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。2025 年 10 月底，证监会吴清主席在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》上发表署名文章《提高资本市场制度包容性、适应性》，文中提出，金融是大国博弈的必争之地，资本市场在现代金融运行中“牵一发而动全身”。提高资本市场制度包容性、适应性，有利于推动市场结构和发展质量的持续改善，进一步提升我国资本市场核心竞争力与国际影响力，为金融强国建设提供重要支撑。2025 年11月，中国证监会副主席李明表示，投资端，持续完善长钱长投的市场生态，加力推动中长期资金入市实施方案落地见效，持续扩大社保、保险、年金等权益类投资规模和比例，深化公募基金改革，丰富适配长期投资的指数产品，更好发挥中长期资金稳定性、压舱石作用。此外，强化战略性力量储备和稳市机制建设，提升资本市场内在稳定性，坚决防止市场大起大落、急涨急跌。具备牛市的流动性基础。存款利率持续下行，居民在资产配置上的选择更加多元化，为股市流动性提供支撑。截至 2025 年 10 月，我国住户存款余额达162.6万亿元。2025 年 5 月存款利率进入“0 字头”时代，国有大行活期存款利率降至 0.05%，一年期定存利率跌破 1%。

科技是主线。“十五五”规划《建议》指出，中国式现代化要靠科技现代化作支撑。抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。

为了在新一轮科技竞争中占据优势，国内外科技公司纷纷加大投入，资本开支呈现出快速增长的趋势，2025 年第一季度，微软、亚马逊、Meta、谷歌四大科技公司合计资本开支达 771 亿美元，同比增长 64%。与美国大型科技公司相比，我国公司在市值、资本开支等方面仍有赶超空间。

AI 是我们在科技上的“换道超车”。中国在 AI 领域持续突破。2024年，AI 相关论文产出量（23695 篇）世界第一，超过了美国（6378 篇）、英国（2747篇）和欧盟（10055 篇）的总和；2025 年 8 月，国家数据局表示，我国人工智能专利数量占全球总量的 60%。截至 2025 年 7 月，我国已发布1509个大模型，在全球已发布的 3755 个大模型中数量位居首位。信通院数据显示，截至2025年9 月，我国人工智能企业数量超 5300 家，全球占比达到15%，形成覆盖基础底座、模型框架、行业应用的完整产业体系。2025 年11 月初，英伟达公司首席执行官黄仁勋表示，“美国低估了中国加速发展自己科技产业的能力。他们现在每年生产数百万颗人工智能（AI）芯片。”

4.2、黄金

从资产配置视角看，黄金作为一种独特的资产类别，在多元化投资组合中扮演着不可替代的角色。其天然的稀缺性和物理属性，使其成为分散资产配置风险的理想选择。在当前全球经济不确定性加剧的背景下，黄金的对冲功能尤为凸显。地缘政治冲突频发，如俄乌冲突、中东局势等，保护主义、单边主义、逆全球化抬头，冲击国际经贸秩序，扰乱全球能源市场与供应链稳定，推高通胀预期，投资者对避险资产的需求激增。黄金作为“无国界”硬资产，不受单一主权货币或政府信用影响，能够在动荡时期保值。 根据世界黄金协会 2025 年 11 月数据，黄金在各大经济体外汇储备中的占比，美国 78.7%，英国 17.1%，欧元区 67.4%，德国78.6%，法国75.9%，日本7%，中国 7%，世界平均值 22.4%。全球仍有 33 个经济体央行黄金占外汇储备比重低于 10%。2025 年初以来，黄金价格快速上涨，隐含了全球金融和政治秩序重构的预期，也在对冲美元信用体系的式微。 全球央行购金热潮持续。2022 年以来全球央行加速购金，2022-2024年均超1000 吨/年，比 2021 年多 600 吨左右。今年前三季度延续前三年势头，全球央行净购金 634 吨。中国 2025 年 10 月末黄金储备2304.5 吨，为连续第12个月增持黄金。

供需缺口持续扩大。黄金供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险。矿产金是全球黄金供应的主要来源，近年来占黄金总供应量的70%以上。矿产金主要为从金矿中新开采出来的黄金，受资源量和开采周期影响，矿产金供给弹性较小；回收金主要为将已有的黄金制品进行回收提纯后再利用的黄金，供给弹性较大；净生产商对冲主要为黄金生产商根据金价波动在现货、期货及期权市场套期保值时买入或卖出的净额。投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。投资需求通常受到实际利率变化、通胀预期、不稳定不确定性风险事件和金融市场波动的影响，投资者将黄金视为避险资产。央行购金是为了优化储备资产结构，增强抵御全球金融市场波动能力，增强官方储备资产稳定性和金融安全性。金饰需求主要受文化传统影响，尤其在亚洲地区。科技用金主要集中在电子、医疗和航空航天等领域。根据世界黄金协会统计，2024年黄金投资需求占比 25.7%、央行购金占比 23.6%、金饰需求占比43.7%、科技用金占比7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024 年合计2500吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金年需求量的最大来源，2010-2024 年平均占比为49.6%。2016-2024 年，全球黄金产量每年约 3600 吨，但需求量2022-2024年快速扩大至 4500 吨/年以上水平。2025 年前三个季度黄金产量2677 吨，但总需求量达3640 吨。

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