2026年宏观经济展望：更上层阶

1 国内经济：高质量发展稳步推进

1.1 总量韧性，扩大内需，科技创新

总量增速有韧性：2026 年作为“十五五”规划的开局之年，中国经济有望在政策 支撑与结构优化中保持稳健增长。“十五五”规划建议明确了“十五五”时期经济 社会发展的主要目标，强调“高质量发展取得显著成效”，要求“经济增长保持在 合理区间”，并再次明确到 2035 年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。 国内多数观点认为，中等发达国家门槛约为人均国内生产总值 2 万美元，我国 2024 年人均 GDP 为约 13118 美元，按 2025 年增长 5%测算，“十五五”期间保持 4.7%的年均增速，“十六五”期间维持 4%的年均增速，就能实现 2035 年人均 GDP 达到 2 万美元以上的目标。

扩大内需为全年重点：“十五五”规划建议将“建设强大国内市场”提升为战略依 托，部署了提振消费、扩大有效投资与破除市场堵点三方面任务，要求坚持扩大 内需战略基点，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动。 具体来看，面对日益复杂的外部国际环境，促进内需增长已明确成为我国未来经 济发展的核心发力点，随着近年资本形成总额在我国 GDP 占比持续下行，未来政 策重心可能从之前的聚焦供给侧投资逐步向刺激内需消费过渡，以提升居民消费 率、促进消费作为主要目标。

科技发展取得重大突破，经济发展新旧动能已实现切换：当前我国正加速科技自 立自强，推动前沿科技领域突破。近年来，我国国家科技创新体系整体效能显著 提升，“新三样”（新能源汽车、锂电池、太阳能电池）等领域已形成全球竞争优 势，人工智能发展处世界前列，生物医药等领域取得重大技术突破，新动能已逐 渐替代旧动能成为经济发展新引擎。大国博弈背景下，“十五五”规划将科技自立 置于战略核心，科技发展是中国式现代化全局战略任务的重中之重。

1.2 消费：长期增量空间广阔

回顾 2025 年，在一系列扩内需、促消费政策支持下，我国消费市场规模继续稳 步扩张。2025 年，国家共安排 3000 亿元超长期特别国债资金专项用于支持消费 品以旧换新，据财政部和发改委数据，2025 年 1-8 月，全国共有 3.3 亿人次申领 消费品以旧换新补贴，2310 亿元补贴资金带动相关商品销售额超过 2 万亿元，测 算拉动乘数在 8.7 以上。以旧换新政策涉及的家用电器和音像器材类、文化办公 用品类、家具类、通讯器材类商品零售额实现超 20%增速的同时推动社融实现较 高速增长，政策成果显著。 2026 年，预计消费在政策端刺激下保持增长惯性。短期来看，消费品以旧换新作 为见效速度最快的成熟工具预计将持续发力，规模可能将超过 2024/2025 两年水 平（1500/3000 亿元）。此外，近期颇受关注的服务消费或成为 2026 年政策重点。 2025 年 9 月，商务部等 9 部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出 丰富高品质服务供给、培育服务消费促进平台、激发服务消费新增量等一系列措施。同时，“十五五”规划建议也强调扩大优质服务供给，以放宽准入、业态融合 为重点扩大服务消费，显示政策导向未来或从商品消费向服务消费倾斜，后者关 注度或迎来显著提升。

中长期来看，我国居民实际消费支出保持平稳增长，消费率仍有广阔提升空间。 截至 2024 年，我国居民年人均消费支出增至 28227 元，5 年 CAGR 达 5.5%，消费 绝对水平保持较高速增长。但从居民消费率（居民最终消费支出占 GDP 比）指标 来看，若与其他国家进行横向对比，可发现我国消费率（39.9%）不仅低于欧美日 韩等发达国家，甚至较土耳其（43.3%）、越南（53.9%）、印尼（54.0%）等发展中 国家也存在较大差距，指明我国居民消费市场仍有广阔提升空间。

提振消费是未来经济高质量发展核心。扩大内需、提振消费是我国未来五年经济 发展的主要目标，“十五五”规划建议明确提出“居民消费率明显提高，内需拉动 经济增长主动力作用持续增强”的重要目标。面对外部国际环境的不确定因素及 挑战增多，提振消费是畅通国内大循环、推动经济高质量发展的战略核心。落地 方法上，促进居民部门收入分配提升、完善社会保障体系建设、放宽消费限制措 施、以资本市场发展提高居民财产性收入等方式均可能成为长期政策手段，共同 发力促进消费发展。 未来居民消费率有望持续提升。从长期趋势来看，我国居民消费率在过去几十年 中变化较为显著。上世纪 70 年代，居民消费占 GDP 比重维持在较高水平;改革开 放后，经济进入高速增长阶段，投资对拉动经济贡献显著，客观上使消费率呈现 阶段性回落;而在 2010 年前后，随着国家推动经济结构调整，投资增速下降，消 费率触底回升，近年来已进入稳步上升通道。展望未来，随着我国经济进一步向 高质量发展转型，内需市场持续壮大，居民消费率有望继续保持提升态势，成为 支撑经济长期健康发展的最重要引擎。

1.3 投资：提质增效，大有可为

我国投资质量不断提高，持续向好。2025 上半年我国固定资产投资增速整体平 稳，下半年则在专项债资金向化债倾斜、供给侧优化政策、外部环境不确定性持 续的多重影响下略有放缓。然而，从增量结构上来看，我国固定资产投资结构不 断向好，民营为主的制造业投资持续增长、传统制造业改造升级积极推进，新兴 制造业不断发展壮大，有效投资质量不断提高。 “投资于人”或成为投资增量。2025 年政府工作报告在提及强化宏观政策民生导 向时指出，未来将推动更多资金资源“投资于人”、服务于民生。未来社会投资或 不仅限于以设备厂房为主的“物的投资”，而是把“投资于物”同“投资于人”紧 密结合起来，精准定位“人”的需求，以新需求引领新供给，以新供给创造新需 求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。 我国未来投资需求广阔。我国是世界上最大的发展中经济体，要完成“十五五” 规划建议中 2035 年达到中等发达国家人均国内生产总值的目标，投资推动必不 可少。产业更新上，推动科技创新与传统产业改造提升，培育壮大新质生产力需 要不断投资；区域发展上，解决发展不平衡不充分的问题，推进城市更新改造和 乡村全面振兴，同样需要投资。因此，未来我国投资空间依然广阔，大有可为。

1.3.1 基建投资：2026 年基建投资更加积极

2025 年基建投资整体靠前发力，2026 将更加积极。2025 上半年统计局口径基建 投资累计增速在 3 月份达到年内高点 5.8%，而随着 7-10 月单月增速持续为负， 下半年基建投资下滑斜率有所加大，截至 10 月累计同比增-0.1%。究其原因，基 建增速放缓主要受水利高基数与地方化解隐债等因素影响。但长期来看，基建投 资历来是我国稳增长与逆周期调节的关键抓手，面对当前地产尚未触底，出口受 到外部扰动的宏观环境，预计 2026 年基建投资将进一步发力，对冲压力。

下半年支持政策持续落地，政策发力态度明晰。2025 年 8 月，国务院总理李强在 主持召开国务院第九次全体会议时明确强调加力扩大有效投资，发挥重大工程引 领带动作用。10 月 17 日，财政部宣布继续提前下达 2026 年新增地方政府债务限 额，进一步发挥积极财政政策效能，保障重点领域重大项目资金需求。同时，中 央财政从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方，除用于补充地方政 府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外， 还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。 新型政策性金融工具就位发力。11 月初，发改委新闻发布会宣布 5000 亿元新型 政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持 2300 多个项目，项目总投资约 7 万 亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管 网建设改造等城市更新领域。新型政策性金融工具有望与专项债协同形成 "1+1>2"效应，成为撬动有效投资的核心引擎。

“十五五”规划建议指明未来新基建发展方向。“十五五”规划建议将构建现代 化基础设施体系作为重点目标，要求“适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，推进传 统基础设施更新和数智化改造。”同时，《建议》也提出完善现代化综合交通运输 体系、优化能源骨干通道布局、建设新型能源基础设施与现代化水网、推进城市 平急两用公共基础设施覆盖等一系列新型政策落脚点，未来基建投资增量空间可 期。 总结来看，2026 年政府债务限额提前下达、结转财政余额转移地方、新型政策性 金融工具加快投放等政策的频繁落地已充分显示当前政策发力导向，结合“十五 五”规划建议对新基建做出重点强调，新一批“两重”建设项目或分批在 2026 年 逐步落地，推动基建投资增速企稳提升。

1.3.2 制造业投资：短期约束无碍中长期向好

2025 年上半年我国制造业投资增速较高，下半年则受供给侧政策约束边际放缓， 整体保持平稳。与政策主导的基建投资不同，制造业投资主要依赖企业自发进行， 我国制造业投资与出口和企业盈利长期关联性较强，市场化特征鲜明。自 2025Q1 以来，我国工业企业的出口订单与企业盈利情况已开始明显回暖，5000 户工业企 业盈利与出口订单指数已从 Q1 的 46.8%/39.7%连续上升至 Q3 的 52.9%/46.4%， 而制造业投资增速则因供给侧政策约束略微下修，与前二者出现短期背离，预计 短期扰动结束后制造业投资将恢复上行。

当前供给侧优化调整政策将助制造业投资长期上升。辨证来看，当前以建设全国 统一大市场为代表的供给侧优化政策虽在落地短期内对制造业投资形成一定约 束，但长期而言，其直接解决目前部分行业存在的企业盲目无序扩产行为，从源头对供给端产能进行优化，根本性改善市场供需关系，提升工业企业盈利，助企 业打开未来资本开支空间。参考 2015 年供给侧改革期，政策推出后对供给端提 振效果迅速显现，工业生产和产能利用率指标从 2016 年 Q1 低点迅速抬升，而制 造业投资拐点出现在约半年后（2016 年 8 月），本次若观察到工业产能利用率指 标持续回暖，则对应制造业投资增速可在2026年下半年前进入中长期上升通道。

1.3.3 房地产投资：关注增量政策托底

2025 年房地产仍处于寻底过程当中。2025 年下半年开始，房地产投资增速下探 幅度有所扩大，10 月当月同比降幅增至-23%，累计降幅达-14.7%。截至 2025 年 10 月，商品房销售面积再创新低，累计销售面积 71982 万平米，较去年同期下降 5948 万平米，降幅略有所收窄。而 70 城新建商品住宅价格仍处于负增区间，25年 10 月同环比分别-2.6%/-0.5%，价格未有明确企稳态势。整体来看，当前房地 产市场自身修复动能仍偏弱。 主要关注增量政策托底。“十五五”规划明确推动房地产高质量发展，加快构建房 地产发展新模式，预计 2026 年各地区限购政策进一步宽松放开，房贷利率持续 调降，提振房地产市场预期，投资增速降幅将逐步收窄。

1.4 出口：对美平缓，非美走强

2025 年我国出口逆势而上。在美对等关税等一系列外部因素扰动下，2025 年我 国出口逆势而上、表现亮眼。截至 10 月，出口总值累计同比增速达 5.3%，高出 去年同期 0.1 个百分点。“对等关税”发酵之后，我国出口体现出明显的“美国不 亮非美亮”特征，虽对美出口增速下降近 20%，但对东盟、欧盟、日本增速大幅 提升，成功对冲对美贸易冲击的同时加深了与众多新兴经济体（东盟、非洲、拉 美等）的贸易合作。我国 2025 年 1-10 月对美出口占累计出口金额比从 2024 年 的 14.6%降至 11.4%，东盟（占比 17.5%）/欧盟（14.9%）当前已超越美国成为我 国最重要出口贸易伙伴。

展望 2026 年，随着美国关税政策扰动平缓，发达国家货币政策持续宽松，新兴 市场潜力巨大，出口预计继续向好。1）中美贸易冲突逐渐平缓：10 月底中美元 首会晤后，贸易冲突再度缓和。特朗普执政 2.0 以来，“强硬态度获得谈判筹码、 最终让步达成协议”剧本持续出现，关税施压大概率是为谈判提供筹码，对贸易 实际影响逐步平缓；2）欧美财政扩张+货币宽松支撑需求：2026 年美国、欧元区 预计仍处于降息周期，同时财政积极扩张，将对海外需求形成持续支撑；3）中国 制造与新兴经济体需求形成合力：我国以新能源汽车、锂电池、集成电路为代表 的制造业产品在全球市场存在核心竞争力，新兴市场（东南亚、拉美、非洲等） 相关需求旺盛，在“一带一路”政策引导下，外贸合作关系有望不断深化，新兴 市场增长潜力广阔。4）“中国制造”不可或缺：我国是全世界制造业体系最完善 的国家，出口占比长期稳居世界第一，“中国制造”在全球产业链不可替代的地位 是支撑出口的“中流砥柱”。

1.5 物价：物价水平回升可期

1.5.1 PPI：回升态势良好

本轮 PPI 筑底期时长较长。国内 PPI 自 2022 年 10 月进入负增区间至今已整 3 年，时长已与上一轮 PPI 筑底期接近（2012 年 3 月至 2015 年底，约 3 年 9 个 月）。PPI 同比持续负增环境下，部分工业企业盈利能力略有承压，当前 A 股非金 融企业滚动年化 ROE（2025 年 Q3 为 6.5%）略低于 2015 年 Q4 低点（6.9%）水平。

PPI 回暖更多依靠法治化与市场化手段。上轮供给侧改革主要对象正是国企主导 的钢铁、煤炭、采掘、水泥等上游资源行业，其供给侧核心矛盾在上一次改革中 得到较好解决。而在本轮盈利筑底期中，盈利承压的行业数量更多，且大多为国 有营收占比较低的行业，因此当前供给侧优化调整不会采取过多限产、强制关停 的行政手段，而是以法治化与市场化方式为主，核心是抵制恶性竞争、推动产业 升级，更多依赖行业自律和市场化产能整合，预计政策见效周期相对更长。

预计 2026 年 PPI 明显回升，年底回升至 2.1%，全年平均增速约 0.9%。考虑到本 轮政策周期预计更长，中性假设下，我们按 2026 年 PPI 环比回升速度达到 2016- 2017 年供给侧改革期四成水平推算，得到 2026 年底 PPI 同比增速约为 2.1%，全 年平均增速约 0.9%，乐观/悲观假设下，年底增速为 2.6%/1.0%，全年平均增速 为 1.3%/0.2%。

1.5.2 CPI：预计全年温和修复

预计 2026 年 CPI 温和修复。当前国内 CPI 仍在低位运行，产能波动减小背景下 来年猪价大概率保持低位平稳，油价则因OPEC增产叠加需求趋缓上行空间有限， 国内有效需求不断回升是推升 CPI 的最大动力，预计 2026 年 CPI 或温和修复。 猪油强力回升概率较小。猪价方面，从产能周期来看，能繁母猪数量高位运行， 指向短期生猪供给仍较充足，且 2019-2021 年过后产能波动显著减小，猪周期明 显弱于往年，猪价整体缺乏上行动力。油价方面，据 IEA 数据，2025 年全年全球 石油需求预计同比增长 79 万桶/日，2026 年预期增长 77 万桶/日，而供给端由于 OPEC+和非 OPEC+国家同步增产，2025 年全球石油供给约增长 310 万桶/日，2026 年预计增长 250 万桶/日，供大于求预期下，油价预计依然承压。

预计 2026 年 CPI 温和复苏，年底回升至 0.9%，全年平均增速约 1%。考虑基数效 应，结合对猪肉价格和油价的判断，我们预测 2026 年 CPI 先上后下，中性假设 下 2026 年底 CPI 同比增速约为 0.9%，全年平均增速约 1%，乐观/悲观假设下， 年底增速为 1.9%/-0.7%，全年平均增速为 1.8%/-0.1%。

2 海外经济：关税政策有望收敛，AI 仍是主要叙事

2.1 关税政策的影响有望减弱，但需持续观察

年初以来特朗普关税政策持续构成海外最重要宏观事件，2 月-4 月上旬持续发 酵，但 4 月中旬以来边际减弱。2 月特朗普兑现竞选承诺，率先对自墨西哥、加 拿大、中国等地进口商品征收关税，并扩展至钢铁和铝、汽车及零部件等多个品 类，到 4 月 2 日演变为超预期的对等关税，美国平均有效关税税率的理论值一度 达 28%，较 2024 年底的 2.3%大幅提升。关税风暴下，市场风险偏好受挫，包括 美股、欧股在内的全球股票市场大幅下挫。但 4 月中旬开始，特朗普政府逐步修 正关税政策，例如 4 月 9 日将对等关税中的差别关税暂停 90 天执行，4 月 11 日 对智能手机等含半导体的消费电子产品豁免部分关税，4 月 29 日针对影响汽车 行业的进口商品关税调整，以及 5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈就阶段性降低关 税达成共识。截至 11 月下旬，关税税率理论值已从 4 月的 28%降至 16.8%。在关 税政策持续缓和，以及 AI 高景气的共振下，全球市场在 4 月以来走出深 V 行情， 美股、欧股、日股等均创历史新高。

往后看，关税引发的通胀上行风险，以及特朗普支持率的下跌，均对应后续关税 仍有缓和空间：（1）加征关税对通胀的影响或在 2026 年上半年前持续显现，导 致居民对物价上涨的体感较差：一方面，从居民通胀预期看，截至 11 月，密歇 根大学调查的居民 1 年期和 5 年期均较 4-5 月的高峰明显减弱，但 1 年期维持在 4.7%，仍远高于 2024 年水平，反映居民对通胀的担忧仍然较大。另一方面，按市 场预期，到明年上半年美国 CPI 同比或维持在 3%以上，其中库存逐渐消耗+供应 商将涨价压力传导至消费者均对通胀构成支撑；（2）通胀压力显现下特朗普支持 率持续下降，在 2026 年中期选举的压力下，后续关税政策仍有缓和空间：从民 调数据看，年初以来特朗普支持率波动下降，截至 11 月中旬支持率已降至 43%， 为年内最低值。其民调数据持续走弱，很大程度源于关税政策导致美国通胀压力 加剧，以及政策不确定下就业市场的走弱。11 月民主党在弗吉尼亚州长、新泽西 州长、纽约市长等地方关键选举中大获全胜，反映选民对共和党政策不满程度提 升。受此影响，11 月 14 日白宫宣布将部分农产品移出“对等关税”清单，旨在 减轻关税对居民生活成本的影响。往后看，在 2026 年中期选举的背景下，出于 政治因素考量，特朗普关税政策仍有缓和空间。

关税政策的另一变数在于最高法院可能裁定特朗普大部分关税违宪，若最终落地， 美国关税税率或将大幅降低，但特朗普政府或有后手：（1）最高法院对特朗普 IEEPA 关税的裁决最快在今年年底或明年年初公布，目前看裁决违宪的概率较高： 8 月底美国上诉法院裁定特朗普实施的大部分全球关税政策非法，11 月 5 日，最 高法院就特朗普征收的、影响数万亿美元国际贸易的进口关税是否合法举行听证 会，听取口头辩论。从辩论结果看，市场预期最高法院或裁定特朗普政府援引《国 际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的包括对等关税、芬太尼关税、对加拿大和墨 西哥的边境关税等均无效，结果最快或在今年年底或明年年初公布；（2）若最高 法院裁定特朗普政府 IEEPA 关税违宪，美国关税税率或大幅降低，滞胀格局或显 著改善：参考 The Budget Lab 的估计，若最高法裁定 IEEPA 关税违宪，美国关 税税率将从现有政策的 16.8%理论值降至 9.3%，也即与截至 7 月的实际税率接近；滞胀格局将明显改善，其中对通胀的影响从增加 1.2%减弱为 0.6%，对 2026 年 GDP 的影响从拖累 0.4%转为增加 0.1%，对 2026 失业率的影响从助推 0.6%变 为 0.3%；财政收入或边际恶化，关税政策对未来 10 年财政收入的贡献从 2.3 万 亿降至 1.2 万亿；（3）但需考虑特朗普政府的潜在后手：对于特朗普政府而言， 在最高法大概率裁决 IEEPA 关税无效的背景下，还有较多备用工具，例如针对特 定产业的 232 关税，以及针对贸易对象的 301 关税。综合看，关税影响不会消失， 但在 2026 年大概率减弱，具体仍需持续观察。

但对于全球贸易而言，现有关税政策逐步落地+美国抢进口效应减弱，意味着 2026 年贸易增长或减弱。按 WTO 在 10 月份的全球贸易预测，2025 年全球贸易量增长 率由 4 月预测的-0.2%上修至 2.4%，2026 年贸易增长率从 4 月预测的 2.5%降至 0.5%。尽管关税政策后续仍有缓和空间，但对于美国而言，现有关税仍处于逐步 落地阶段，且前期抢进口效应后续大概率减弱，对应全球范围内的贸易仍有收缩 压力。后续全球贸易再度走强，需要看到关税政策继续缓和，以及美国在内的发 达经济体经济企稳回升，目前仍需等待。

2.2 全球或迎来财政+货币双宽格局

关税政策松动+就业市场疲软，美联储后续仍处于降息通道。按市场预期，到 2026 年底美联储政策利率或从 2025 年 10 月的 3.75%-4.0%降至 2.75%-3.0%，也即隐 含 4 次共计 100BP 空间。一方面对于美联储而言，其倾向于关税对通胀的影响是 一次性冲击，且后续若特朗普关税政策继续缓和，意味着通胀对货币政策的约束 将进一步减弱。另一方面 25H2 以来美国就业市场已明显走弱，客观上需要美联 储降息以提振经济。

但货币政策宽松并非一蹴而就，美联储决策的噪音项或增加：（1）短期看关税对 通胀的影响仍需观察：尽管美联储主席鲍威尔一直强调关税引发的通胀是一次性 冲击，但随着前期进口商补库存告一段落，核心商品的通胀压力或逐步体现在数 据层面，按市场预期，26H1 美国 CPI 同比或维持在 3%。在通胀压力暂时无法被 证伪，美联储降息大概率或“走走停停”，不大可能一蹴而就；（2）美联储主席将 换届，美联储独立性或迎来考验：2026 年 5 月现任美联储主席鲍威尔任期结束， 特朗普已明确将提拔新的主席，并以圈定 Kevin Hassett、Kevin Warsh、 Christopher Waller 等 5 人作为候选名单，最早或在 12 月底发布。从现有候选 人的公开言论看，大部分候选人在美联储独立性上更可能配合特朗普方向，货币 政策基调更为宽松。若美联储候选人公布，一方面在 2026 年 5 月鲍威尔正式卸 任前形成影子主席，对市场带来扰动，另一方面更宽松的货币政策态度，也会影 响美联储后续操作。

从财政视角看，2026 年《大美丽法案》落地，财政赤字或维持偏高状态，尽管加 剧市场对美国债务问题担忧，但客观上为美国经济提供助力。7 月 4 日特朗普正 式签署《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）使其成为法律。 参照 Tax Foundation 的测算，OBBBA 法案一方面加剧了美国的债务和赤字问题， 未来十年内将赤字推高 3.8 万亿美元，动态债务与 GDP 之比将在大约 35 年内从 162.3%增加到 175.5%。但该法案同样对美国长期经济增长带来提振，2025 年使 实际 GDP 增长约 0.2%，到 2026 年上升到 1.2%，到 2028 年达到 1.5%的峰值，然 后下降并稳定在 1.2%的长期 GDP 增长。

从全球视角看，货币与财政双宽或成为主基调：（1）货币政策方面，为应对关税 冲击下的经济压力，全球央行货币宽松基调预将延续：应对经济尤其是就业市场 下行压力，美联储将继续降息。对于欧洲以及中国等新兴市场而言，全球贸易在 2026H1 大概率放缓，外需走弱需要货币政策宽松以对冲；（2）财政政策方面，贸 易战下经济下行压力加大，叠加逆全球化下欧洲等经济体国防支出增大，均会带 来宽财政诉求：按市场预期，2025-2027 年，美国赤字率绝对值大概率维持在 6% 以上；德国从财政盈余转向财政赤字，且赤字率绝对水平大概率突破 3%；英国、 法国或维持高位；中国、韩国同样边际走阔。

2.3 AI 或将继续引领全球产业变革

自 2022 年底 ChatGPT 横空出世以来，AI 已经成为全球经济和资本市场中最受重 视的一环。从美股财报数据看，25Q3 美股中信息技术、房地产、公用事业和金融 EPS 增速领先。按增速排序，信息技术（27.0%）、房地产（26.3%）、公用事业（23.2%）、 金融（23.6%）居前，其中信息技术和公用事业主要受 AI 产业推动。按贡献度看， 25Q3 标普 500 的 EPS 增长 13.4%，其中信息技术板块贡献 6.0%。不仅仅是美股，对于中国市场而言，AI 带动 AI 芯片、存储、光模块、数据中心以及新能源等多 个板块保持高景气趋势，并引领 2025 年以来的科技股浪潮。

2026 年 AI 或将继续引领全球产业变革，但市场重心或逐步从远景空间过渡到实 际落地。按最新市场预期，2025 年美股市场中 EPS 增速位居前列的是信息技术 （22.5%）、通讯服务（19.1%）、医药（12.8%）和金融（12.0%），能源（-10.6%）、 必选消费（-0.7%）、房地产（1.7%）相对靠后，两极分化趋势明显。展望 2026 年， 按市场预期，AI 驱动下信息技术盈利有望维持高增速（22.2%），主要源于 AI 高 景气的延续。但需要指出的是，在科技巨头大规模资本支出的同时，科技股估值 和市场集中度已升至高位，市场对 AI 泡沫的讨论或持续。AI 能否落地，尤其是 下游 AI 应用生态的构建，将会成为市场关注焦点。

3 经济政策：货币财政再平衡,高水平科技自立自强

3.1 财政政策：“更加积极”后平衡“可持续性”

中央经济工作会议提出，“继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、 债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、 财政补贴政策”。我们认为，2026 年作为“十五五”规划的开局之年，其财政政 策的制定与实施不仅关乎短期经济稳定，更影响着中长期高质量发展目标的实现。 我们预计，2026 年的财政政策将在“积极”与“可持续”之间寻求平衡，通过温 和扩张来支持经济增长，同时推进深层次的财税体制改革。 回顾 2025 年的财政环境。收入端，1-10 月广义财政收入 22.1 万亿，其中全国一 般公共预算收入 18.6 万亿（完成预算进度 84.8%），政府性基金收入 3.4 万亿元。 支出端，1-10 月，广义财政累计支出 30.7 万亿，其中公共预算支出 22.6 万亿 （完成预算进度 76.0），政府性基金支出 8.1 万亿。整体看，今年 1-10 月广义财 政支出同比增长 5.2%，距离 7 月（9.3%）的增速高点出现阶段性回落，但保持在 较高的增速区间，而广义财政收入下半年呈现明显回暖态势，整体广义财政呈现 “靠前发力，收入回暖”的明显特征。 具体到财政支出结构来看，年初至今增量财政政策向民生领域倾斜明显，“投资 于人”的政策意向明显。截止 10 月份，民生类累计支出均显著高于去年同期， 教育和社保分项增幅明显；而基建类同期累计支出则低于去年同期，城乡社区事 务和农林水分项均显著落后去年同期。 随着地方债务限额盘活额度已启动发行，专项债发行有望在 11–12 月进一步提 速，叠加 5000 亿新型政策性金融工具和 5000 亿财政部追加的增量财政资金逐步 落地，年末财政支出预计将维持一定强度，助力经济持续回升向好。

3.1.1 预算收入逐步回暖，宏观税负趋向稳定

税收方面，我们认为，2026 年的财税政策一个核心就是稳定“宏观税负水平”， 以“增强财政可持续性”。十五五规划建议中，明确提出要“完善地方税、直接税 体系，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，规范税收优惠政策，保持 合理的宏观税负水平”，建议稿中明确锚定 “经营所得、资本所得、财产所得” 三大税收，并强调“规范税收优惠政策”，最终“保持合理的宏观税负水平”。 过去数年间，宏观税负水平呈现趋势性下行态势，2015 年整体宏观税负（此处用 税收收入/GDP 计算）达到 20.4%，而 2024 年则下降为 13.7%。2025 年下半年开 始，税收收入回暖迹象明显，10 月税收累计增速 1.7%，单月同比增速更达到 8.6%。 我们在此做简单的线性外推，若 2025 年 11~12 月及 2026 年维持近三月相同的税 收累计增速（8-10 月，7.3%），同时假设经济保持 5%的增速不变，则可初步估算 2025 年及 2026 年整体宏观税负约为 14.0%及 14.3%，整体下跌趋势将会回暖。 政策上，2026 年随着统一大市场及“反内卷”相关政策的推进落地，地方政府在 招商引资环节的不合理税收优惠政策将会逐步减少；另一方面，随着企业经营情 况及个人收入、消费的逐步回暖，三大税收税基将逐步回暖，“减税降费”政策压 力进一步缓解，2026 年减税降费保持平稳。因此，我们判断 2026 年财政收入端 的一个核心特征就是宏观税负率实现企稳回升。

3.1.2 支出结构逐步优化，广义赤字温和提升

明年是十五五的开年之年，十五五中明确提到“强化逆周期和跨周期调节，实施 更加积极的宏观政策”，“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性。”因此，我 们认为明年的财政支出会延续之前“更加积极”的政策表述，以求服务于明年的 增长目标。 财政赤字率大概率维持在 4%，新增狭义赤字约为 0.3 万亿元。2025 年我们的财 政赤字的规模提升至 4%左右，比上年提高 1 个百分点，赤字规模 5.66 万亿元、 比上年增加 1.6 万亿元。若 2026 年全年仍能达到 5%的经济增速，全年赤字率维 持在 4%左右，则全年新增赤字规模能达到 5.94 万亿元，新增赤字约为 0.3 万亿。 地方专项债持续加力，2026 规模或达 5 万亿以上规模。2025 年年初，对全年专 项债的安排规模是 4.4 万亿元，四季度再次追加 5000 亿元结存限额，全年专项 债额度达到 4.9 万亿元。但考虑到专项债的用途持续扩容，对基建的支持力度料 想会有所下降。因此，我们认为明年专项债的规模可能会进一步增加，规模或超 5 万亿元，其中部分规模可能参照今年的形式，选择在下半年视情况选择追加。 特别国债对大行注资或维持 5000 亿规模。2025 年，财政部发行首批特别国债 5000 亿元，支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一 级资本。（根据公告，中行、建行、交行、邮储银行的计划募集资金规模分别为不 超过 1650 亿元、1050 亿元、1200 亿元、1300 亿元，发行完成后资本充足率将分 别提高 0.86 个百分点、0.49 个百分点、1.28 个百分点、1.51 个百分点。）我们 认为，考虑当下银行的净息差情况及货币政策空间，2026 年或再度维持 5000 亿 规模的注资。

超长期特别国债仍保持现有的支出强度。十五五中明确提到“适当加强中央事权、 提高中央财政支出比重”，作为新五年规划的开局之年，2026 年的财政政策被赋 予为中长期发展夯实基础的重任，超长期特别国债是落实这一规划的关键工具， 通过中央发行长期特别国债支持重大项目，可以有效减轻地方政府的融资压力， 优化整体的政府债务结构，因此，我们认为超长期特别国债做为中央财政重要手 段，2026 年或仍将保持加力态势。2025 年，超长期特别国债目标发行额 1.3 万 亿，较 2024 年提高 3000 亿，我们认为 2026 年或仍保持 1.3 万亿左右的整体规模，且新增增量更多往民生、服务消费方面倾斜，具体增量数额或仍需逐月与出 口共同观察研判。 另外，新型政策性金融工具做为类财政工具，同样具备进一步发力的空间。2026 年是“十五五”规划的开局之年，宏观政策需要为经济增长提供有力支撑，我们 认为政策性金融工具仍存在比较强的增量可能，全年投放规模或超 5000 亿。此 外，预计 2026 年的政策性金融工具将更强调与超长期特别国债、地方政府专项 债券等资金形成“拼盘”效应，共同投向国家重大战略项目。 展望 2026 年，全国财政支出结构将兼顾“实物工作量”与“投资于人”。从结构 视角看，一方面，“十五五”期间，财政政策明确将统筹促就业、增收入、稳预期， 合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力，因此“投资于人” 仍将是财政支出结构优化的重要方向。同时，五年规划再度提及“加快构建同高 质量发展相适应的政府债务管理长效机制”、“构建风险防范化解体系”等防风险 工作部署，我们认为未来宏观杠杆率依旧会整体保持稳定，故中央财政扩张以地 方低效债务杠杆压降为前提。

3.2 货币政策：“适度宽松”下更注重“灵活高效”

中央经济工作会议强调：“要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增 长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策 工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内 需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基 本稳定。”我们认为，2026 年货币政策会延续适度宽松基调，在传统信贷调控框 架的有效性发生变化的背景下，政策传导机制迎来新的变化。

3.2.1 货币政策或保持流动性充裕，推动信贷和社融稳定增长

中央经济工作会议强调，“继续实施适度宽松的货币政策”，目前价格指标温和回 升，货币政策核心考量在商业银行净息差压力。2025 年第三季度货币政策报告指 出，“央行注重维持合理的利率比价关系，以支持银行稳定净息差、拓宽政策空 间”。因此，我们预计 2026 年央行可能实施 1~2 次降息，幅度在 10~20BP 左右， 同时积极开展国债买卖等数量工具操作，保障流动性合理充裕。此外，随着核心 CPI 持续回升，PPI 环比初现回暖的情况下，货币政策或将更侧重结构性工具， 而非全面降息。 在政府债融资规模持续扩大的背景下，我们预计2026年社融增长具备稳定支撑， 全年新增规模预计再上台阶。一方面，政府债净融资规模或再创历史新高；另一 方面，政策性金融工具等灵活举措也将带来增量资金。在财政持续发力支撑经济 的背景下，社融增速的稳定性或优于信贷。预计 2026 年全年新增社融规模或超 过 2025 年，保证社融增速稳定。

信贷方面，2026 年信贷将保持稳定增长。数据显示，当下就业形势趋稳，随着未 来地产稳定向好，居民贷款或保持稳定；企业中长期贷款则与企业预期同步，目 前企业经营情况整体稳定，后续价格回升能否有效改善企业预期，将对信贷增长 产生重要影响。预计 2026 年全年新增信贷规模基本持平于 2025 年。 财政持续投入推动 M1 增速小幅回升，居民资产结构多元化配置保持 M2 平稳。相 较于 2024 年底，2025 年新口径下 M1 同比增速上升明显，目前处在一轮明显的回 升区间，主要受企业存款活化拉动。随着财政化债资金拨付和支出力度加大，2026 年 M1 增速或小幅好于 2025 年水平。M2 方面，因居民资产配置逐步多元化，其增 速预计将保持稳定。

3.2.2 货币政策框架或更注重财政协同与预期管理

本次中央经济工作会议提出“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和 跨周期调节力度”。我们认为，随着显性政府债务规模的增长，财政与货币政策的 协同必要性进一步增强。2024 年 9 月后，财政逆周期调节力度加大，伴随 2024 年中国启动新一轮债务化解工作，2025 年 1~10 月一般公共预算中的债务付息支 出已达 10952 亿元，已超过 2020 年全年的 9829 亿元。债务付息的快速增长一定 程度上限制了可用于稳增长或调结构的财政资源，也制约了财政政策发力效果。 因此，货币政策有必要将国债收益率维持在较低水平，以缓解财政付息压力。 另一方面，货币政策将着力疏通传导机制，其中财政向商业银行注资是重要举措。 补充银行资本金有助于缓解其在“扩规模”与“稳经营”之间的两难局面，为货 币政策打开空间，是提升货币政策传导效率的直接手段。2025 年，财政部发行首 批特别国债 5000 亿元，支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄 银行补充核心一级资本。我们认为，2026 仍会有等同规模的银行注资。 另外，宏观审慎政策与逆周期调节的协调性预计将进一步提升。“十五五”规划 建议稿提出，“要构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”。2025 年 10 月 27 日，央行 行长潘功胜在金融街论坛上表示“宏观审慎管理则直接和集中作用于金融体系本 身，聚焦具有系统性特征的风险，维护金融体系整体稳定，阻断或弱化金融体系 的顺周期自我强化和风险跨机构、跨市场传染”。通过潘行长关于“宏观审慎管理体系”表述，我们预计 2026 年宏观审慎的改革或将加速，未来央行会强化对 各领域更加直接或间接地支持干预，范围或许包括股债汇在内的金融市场。

3.3 科技政策：加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力

“十五五”规划建议将“科技自立自强水平大幅提高”置于“十五五”时期经济 社会发展的主要目标第二位，紧随“高质量发展取得显著成效”之后，体现政策 对科技创新重视程度进一步提高。《建议》指出，未来将着力打造新兴支柱产业， 一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，加快新能源、新材料、 航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。同时，新型举国体制下，依据 国家战略需求，可预计未来超常规措施将持续推进落地，以全链条推动集成电路、 工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术 攻关取得决定性突破。同时，新兴产业和未来产业发展将进一步提速，量子科技、 生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等行业有望 成为新的经济增长点。 科技政策细化部署持续跟进。2025 年 11 月，《求是》发表文章《深刻领会因地制 宜发展新质生产力的重要论述和决策部署》，提到全面加强自主创新，加强原创 性、颠覆性科技创新，加快实现高水平科技自立自强，从提升原始创新能力、深 入实施技术攻关、推进教育科技人才发展、科技创新和产业创新融合等方向对科 技发展提出进一步指引。

加快建设制造强国、构建现代化产业体系。除了对新兴科技产业的全面布局之外， 《建议》也强调了制造业传统产业的优化提升，要求“巩固提升矿业、冶金、化 工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。 国家发改委主任郑栅洁在介绍党的二十届四中全会精神时表示，未来 5 年我国预 计新增 10 万亿元左右市场空间，将持续释放出巨大的发展动能和民生红利。

“保持制造业合理比重”被多次强调。截至 2024 年，我国制造业增加值达到 33.6 万亿元，占国内生产总值比重为 24.9%，连续 15 年稳居全球第一。我国制造业就 业人数超过 1 亿，约占全国就业人口总量的 14.2%。根据已有研究，每增加 1 个 制造业装配线岗位，能带动增加 6 个供应链岗位以及 3 个其他行业岗位。

4 资产配置：权益市场蓄势待发，多元配置迎接机遇

2025 年，全球股市整体表现强劲，呈现出普涨态势，美国、英国、法国、德国、 日本、韩国、印度、巴西等多地代表性股指年内均创下历史新高，中国内地和香 港股票市场同样取得较大涨幅。这一轮全球股市走牛的背后，主要受到三大核心 驱动力的支撑：一是人工智能技术的爆发式发展带动全球企业资本支出快速增长， 显著改善了上市公司的盈利能力；二是主要经济体央行开启降息周期，通胀压力 逐步缓解，流动性日益宽松，为市场提供了充足的资金；三是地缘政治冲突与关 税风险持续降温，企业投资信心回升，消费者信心改善，经济增速预期不断上调。

2020-2022 年全球资本支出处于低速增长期。受新冠疫情冲击、全球供应链紧张 及俄乌冲突等影响，2020-2022 年消费者信心与企业投资信心相对不足。而 2023 年以来受疫后复苏、地缘冲突边际缓和等影响，资本支出开始加速。2024 年以来 人工智能的爆发式发展更是带来了上市公司资本支出的迅速提升。

在本轮人工智能技术爆发式发展阶段，美国科技巨头公司资本支出显著提速。AI 模型训练和推理对算力的需求呈指数级增长，直接推动上市公司在硬件设备、数 据中心等领域的资本开支激增。AI 技术的颠覆性迫使企业提前布局以避免被淘 汰，资本开支从“选择性投入”转向“战略性必选项”。AI 技术的商业化落地需 要持续的算法优化和场景适配，迫使企业加大研发投入并推动资本开支快速增长。 受资本支出增加影响，标普 500 指数的 ROE（TTM）绝对值处于全球领先水平。

中国科技企业在人工智能核心技术领域的突破改写了全球竞争格局，政策与市场 的双重驱动加速了资本支出的释放。中国企业在人工智能领域的资本支出激增， 不仅是技术追赶的必然选择，更是产业升级的内在要求。场景落地层面，中国企 业展现出的 “AI +产业” 融合速度领跑全球。从芯片到算法，从硬件到服务，全链条的高强度投入正在重塑全球 AI 产业格局，使中国从“应用市场大国”加速 向“技术创新强国”转变，未来两年中国企业资本支出有望保持较高水平。

从估值来看，目前绝大多数市场的市盈率和市净率已高于 2010 年以来的中位数 水平，许多发达市场的市净率甚至已经到了 90%分位数以上的显著偏高位置，而 市盈率所处的历史分位数大多低于市净率，这从侧面反应出许多市场当前股价虽 然处于高位，但具有盈利改善作为重要支撑因素。另外，当前新兴市场的市盈率 和市净率显著低于发达市场，估值分位数也不及发达市场，特别是中国资产（A 股、H 股以及境外上市股票例如美国存托凭证等）估值在全球十分具有性价比。

2025 年全球多数地区货币政策进入宽松周期，美联储、欧洲央行、英国、中国、 韩国、印度等央行通过降息、降准以及不同程度的货币宽松举措释放流动性。2025 年 12 月 11 日，美联储公布 12 月议息会议结果，将联邦基金利率下调 0.25%至 3.5%-3.75%，连续第三次降息，符合市场预期，而重启扩表超出市场预期。在利 率指引上，新增考虑进一步降息的“幅度和时机”的表述。在购债方面，委员会 判断储备余额已降至充足水平，并将根据需要开始购买短期国债，即重新启动扩 表。美联储主席鲍威尔讲话表述偏鸽，强调购债或在未来几个月维持较高水平， 且关税对通胀仍是一次性影响。美联储的最新表态可能进一步带动全球重要经济 体央行利率下行，并最终提高全球流动性水平。

近期全球地缘冲突与关税风险总体仍在降温，企业投资信心回升，消费者信心改 善，经济增速预期不断上调，股票市场风险偏好持续提升。

2026 年是“十五五”规划开局之年, 我国发展环境面临深刻复杂变化。党的二十 届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规 划的建议》，参照“十四五”规划编制进程，政策落地节奏预计将决定行情演绎路 径。规划纲要和具体细分赛道清单预计于 2026 年两会后陆续出台，“十五五”规 划的战略方向将成为未来五年市场的关注重点。近期召开的中央经济工作会议释 放重要政策信号，为明年中国经济发展指明了方向，会议指出要实施更加积极有 为的宏观政策，财政政策更加积极、货币政策适度宽松，要加大逆周期和跨周期 调节力度，提升宏观经济治理效能。明年经济工作的重点任务包括：坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能；持续深化资本市 场投融资综合改革，坚持用改革的办法促进资本市场高质量发展等。 A 股观点：当前处于“外部风险消化+内部政策定调”的关键窗口期，宏观经济温 和修复的底色与更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策环境对市场形成支 撑。在宏观政策精准发力与产业盈利预期改善的共振驱动下，权益类资产仍是明 年布局的核心方向。近期市场主要驱动因素包括内部政策、外部环境以及年末资 金行为等。内部政策方面，近期召开的中央经济工作会议对 2026 年政策方向进 行定调，是市场高度关注的风向标，可能决定跨年行情乃至 2026 年的主线逻辑。 外部环境方面，美联储 12 月议息会议表态相对偏鸽，需关注美联储政策路径的 后续演绎和周边区域地缘政治紧张局势的升级风险。资金行为方面，公募基金冲 刺排名与长期资金逆向布局的博弈加剧市场震荡，但也为后续行情积蓄了动能。 随着阶段性调仓压力逐步缓解，市场有望从“震荡蓄势”转向“春季躁动”行情。

中长期来看，我国经济基本面韧性强，当前处于盈利下行周期尾声阶段，市场风 险偏好持续改善，当前股债性价比仍偏向权益资产，A 股优质资产在全球具备较 高性价比。可重点关注三大方向：一是科技成长资产的长期产业趋势机会，二是 供需失衡驱动下具备较强涨价弹性的顺周期板块，三是契合长期配置型资金偏好 的蓝筹资产。在围绕“十五五”规划战略重点方向和未来产业新赛道积极布局的 同时，注重风格均衡多样化，避免过度集中于单一赛道的风险。为平滑资产组合 波动，可配置一定比例的稳健托底资产和避险资产，有利于应对潜在的上市公司 盈利不及预期以及地缘政治冲突升级等多重风险扰动。 展望未来，我们认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会 改变：一是经济短期虽外需承压，中长期向好态势不变。二是 A 股估值较低权益 资产性价比突出。三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。四是分红回购不断 增加提高投资者回报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

港股观点：短期来看，我们认为港股经过此前调整再度迎来布局良机，建议继续 关注恒生科技为代表的高景气新兴产业补涨机会。近期中美贸易冲突再度缓和， 有利于提振市场风险偏好。南下资金今年持续加速流入港股市场，年度净流入规 模已经超万亿元人民币，为本轮港股行情提供坚实资金支撑。另外港股对全球流 动性改善、美元走弱及风险偏好修复具备较好响应。美联储 12 月降息并重启扩 表带来全球流动性宽松，港股有望充分受益于外资回流与风险偏好修复。 中长期来看，港股行情具备强可持续性。估值层面，其市盈率和市净率均处于全 球低位，安全边际突出。资金层面，美联储降息周期将持续改善外资流入规模， 港股作为全球资金配置中国资产的核心渠道优势显著。标的层面，人工智能、创 新药、新消费等新兴产业标的具备独特稀缺性，吸引长期资金。政策与盈利层面， 国内监管环境稳定且政策支持常态化，企业盈利修复确定性提升，估值与盈利的 双重改善将推动港股价值重估。

美股观点：尽管美股 2025 年盈利端仍较为稳健，但估值和市场集中度再次回到 历史高位，意味着当前水位下美股波动提升。标普 500 市盈率为 2010 年以来的 94%分位数，远超全球其他市场宽基指数，市净率为 2010 年以来的 99%分位数， 接近历史最高水平，美股前十大公司市值占比创历史新高，市场脆弱度明显提升。 美联储 12 月利率决议降息 25bp，重新启动扩表，偏鸽的点阵图和鲍威尔讲话， 市场解读总体偏鸽，CME 期货隐含 1 月继续降息、全年降息 2 次预期，美债尤其 是短端美债利率下行明显，美股和黄金全线走高。往后看，后续美联储政策仍然 以稳就业为主、基调或偏宽松，扩表对短端美债更为有利，长端美债延续下行趋 势但幅度或有限，需关注通胀和美国财政的影响。降息对美股带来利好，但科技 股估值和集中度高位情况下，板块轮动的概率提升。 从盈利端来看，2026 年美股盈利有望延续高增，主要受益于 AI 景气度不减+关税 风险进一步消退+货币和财政政策双宽。从行业视角看，美股盈利两极分化或边 际好转，TMT 延续强势，但中游制造、下游消费有望企稳回升。美股投资或围绕两条主线展开：一是科技股叙事尚未结束，AI 高景气有望延续。但在估值和市场 集中度偏高水位下，市场对 AI 叙事的可验证性要求在加大；二是关税修复+货币 财政双宽下，顺周期板块困境反转，主要机会在于工业、材料等中游制造业，必 选消费、房地产等下游需求，以及特朗普政策边际松动下的医药板块。 中长期来看，欧洲与美国相比，人口老龄化现象更为严重，对欧洲市场需求带来 制约，产业竞争力尤其是新兴产业发展不及美国，同时财政力度不及美国，是导 致欧股盈利端不及美股的重要原因。美股以科技板块为代表的龙头公司凭借在全 球范围的竞争优势，盈利能力有望保持强劲，中长期建议保持对美股资产的配置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）