2025年发达市场投资研究：日本如何走出低迷，2012年以来经济政策和资本市场回顾

1. 2012 年后日本经济逐步走出低通胀与低迷状态

2012 年后日本经济逐步走出长期低通胀与低迷，多项关键指标回暖。2008 年金融危机对全球经济造成严重冲击，日本政府自 2012 年开始推出一系列 重要经济刺激政策，开始推动各项经济指标企稳回升。整体看，2012 年后 日本成功实现持续的经济增长与通胀回升，失业率得到大幅改善，社会信心 与消费逐步回暖，并带动股市和房地产市场等资产价格开始上涨。特别是疫 情后，日本通胀水平升至 2%以上，日本经济走出长期低通胀与低迷状态。 经济增长与通胀视角：2012 年后日本经济实现持续增长，通胀回升。从实 际 GDP 增长来看，2012 年开始日本经济实现了长达 8 年的正增长，同时在 疫情结束后实现快速恢复和增长提速，如果排除疫情影响，日本做到了“止 负为正，长期维持”。通胀方面，CPI 与 GDP 平减指数在 2012 年后结束了 连续的负值表现，CPI 除 2016 年、2021 年外均保持正增长，这在此前较难 出现。特别是疫情后，2022-2023 年日本 CPI 达到 2.5%和 3.2%，超过央行 目标。整体看，2012 年后日本经济与长期低迷阶段（1993-2011 年）发生明 显转变，逐步摆脱低通胀和低迷状态。

就业方面：失业率下降明显，劳动力市场结构优化。2012 年之前的长期低 迷阶段，由于收入下降和机会缺失，年轻人参与劳动力市场的积极性下降， 劳动力市场面临人口老龄化、供给短缺等问题。2012 年后上述问题得到一 定缓解，从失业率看，2012 年后日本失业率实现持续下降，疫情前降至 2.3% 接近泡沫破裂之前的水平；青年人口劳动参与率得到明显提升。就业改善带 动工资收入止跌回升，进而推动居民消费的回暖，劳动力市场和整体经济之 间实现良性互动。

资产价格方面：股市开启“长牛”，房地产止跌回升。2012 年后日本资产价 格也逐步扭转此前低迷走势。股市方面，日经 225 指数自 2012 年开始走出 长牛行情，截至 2024 年 11 月累计涨幅超 300%，期间虽然在 2015 年、2018 年、2020 年、2022 年出现较大调整，但不改长期上行趋势。房地产方面， 日本地价和房价也开始止跌回升，2012-2023 年全国住宅价格年均增长 2.8%， 东京房价年均增速更是达到 4.3%。

社会信心明显恢复，政治稳定性相应提升。受就业和经济改善，以及资产价 格上涨带动，2012 年后日本社会信心出现明显修复。根据日本内阁府发布 的经济观察家前景指数，企业和家庭信心均结束此前低位、大幅波动的表现， 除疫情等突发事件冲击外 2012 年后整体稳定在 50 附近。居民信心改善也 传导至对政府的支持率，1990 年至 2012 年政府支持率低且波动剧烈，仅在 小泉政府期间短暂突破 50%高位。2012 年后，政府支持率明显攀升，安倍 政府执政初期一跃接近 70%的罕见水平，此后也维持在 50%附近波动。

2. 宏观环境：内部实施超宽松货币政策，外部受益全球 复苏与输入性通胀

2.1. 经济层面：安倍经济学开启大规模政策刺激

2012 年安倍晋三执政后推出“安倍经济学”，采取激进的货币政策、灵活的 财政政策和重点刺激民间投资的产业政策为核心的的政策框架，打出了量 化宽松、财政刺激和结构化改革“三支箭”，对扭转低通胀局面意义重大。

2.1.1. 货币政策：非常规政策力度持续加码

2013 年开始实施更大力度的量化宽松政策。2008 年金融危机后，日本央行 将政策目标利率降至 0%-0.1%，并建立了资产购买计划。2012 年安倍上台 后提出通过大规模货币政策刺激经济的政策思路，敦促日本央行采取大胆 宽松措施，设置 2%的通胀目标，并明确支持日本央行独立性。2013 年，日 本央行行长黑田东彦上任，于 2013 年 4 月推出质化量化宽松（QQE）政策， 央行将主要操作目标从利率转向基础货币。QQE 具体措施包括每年购买 60- 70万亿日元的政府债券，并且增持股票ETF和房地产投资信托基金（REIT）， 扩大了资产购买的规模和种类，向市场投放更多基础货币。从政策效果来看， “流动性陷阱”难题并未得到解决，由于日本央行此阶段仍试图通过银行体 系实施货币扩张，从银行购买证券，但银行体系的货币政策传导机制失效， 导致 QQE 推出后日本基础货币大幅增加，但 M2 同比未见明显抬升。QQE 推出后日元汇率出现较大幅度贬值，减轻了日本出口的压力。

2016 年引入收益率曲线控制下的 QQE，开启最有力货币宽松。QQE 的实施导致收益率曲线大幅下降并扁平化，这一方面会压缩金融体系利润影响 金融稳定性，另一方面影响金融体系支持实体经济的能力。为了进一步扩大 QQE 的政策效果，日本央行于 2016 年 9 月引入“收益率曲线控制的 QQE”， 即通过资产购买将收益率曲线控制在合理低位，短期政策利率被设定为0.1%，10 年期国债收益率的目标水平为 0%左右。与传统的利率政策相比， YCC 让央行能够直接控制长期利率，调节货币政策对经济和通胀的影响， 日本央行的货币政策目标再次转变为利率。此外，日本央行还做出通胀超调 承诺，确保通胀预期锚定在 2%的水平。 疫情期间，日本央行进一步扩大风险资产购买规模。2020 年 3 月日本央行 宣布继续实施 YCC，并扩大资产购买计划，包括将股票 ETF 年购买规模增 加一倍至 12 万亿日元，将房地产投资信托基金（J-REIT）年购买规模增加 一倍至 1800 亿日元。此外，继续积极购买国债，并在 2020 年 9 月底之前 购买更多商业票据和企业债。 总体来看，日本的货币政策进行了持续的创新，以非常规的政策手段推动 再通胀成功实现。2013 年之后的货币政策，体现了日本政府明确的政策决 心，通过长期且持续的流动性释放和利率管理，刺激资金活跃度提升，引导 实体经济加杠杆，并在其他因素影响下，帮助日本经济走出低通胀。2024 年 3 月日本央行结束负利率和利率曲线控制政策，并取消对股票 ETF 和 Reits 的购买，非常规政策逐步退出。

2.1.2. 财政政策和结构化改革：刺激力度加大，注重中长期改革

财政政策继续保持逆周期调节思路，但财政刺激力度有所加大。安倍经济 学的第二支箭是灵活的财政政策，又称机动的财政政策，侧重于财政支出结 构调整，表现出重投资而轻消费的特点。作为 90 年代后日本在位时间最长 的首相，安倍晋三的经济政策延续性明显加强。2012 年安倍上台后，提出 以企业为主导，通过投资驱动的成长重视型经济政策，即政府通过公共投资 创造有效需求，支持企业经营状况改善，进而提升就业和工资，刺激居民消 费；同时家庭可支配收入和企业利润的改善带来税收增长，进而改善财政收 支，形成企业主导的政府、企业、家庭三方的良性循环。这与民主党强调的 分配型政策思路完全不同。从安倍执政期间的政策来看，在巨大的财政压力 下，其财政政策并未实施大规模的持续性刺激，而更多采取的是逆周期调节 的思路，力求实现财政整固。从具体政策看： 2013 年 1 月安倍政府推出规模达到 10.3 万亿日元的财政刺激方案，预算的 重点“从人转向水泥”，主要聚焦于灾后重建、促进地方发展和加强公共基 础设施投资；2013 年 5 月通过年度财政预算草案，规模达到创新高的 92.6 万亿日元，最终预算规模则超过 100 万亿。2014 年 4 月，在经济短期提振 后，面对财政收入短缺的问题，安倍政府将消费税由 5%提升至 8%。但消费税税率上调带来的税收收入增加并不足以让日本摆脱对国债的高度依赖， 且给日本国内消费带来了一定冲击，为避免挫伤经济增长，安倍内阁不得不 将原定于 2015 年将消费税提高至 10%的计划推迟，并于 2014、2015 年推 出 3.5 万亿日元的经济刺激方案。2016 年 8 月安倍政策推出新一轮规模达 到 28 万亿日元的刺激计划。虽然短期内采取了扩张性财政政策，但安倍政 府也设定了到 2015 年财政赤字占 GDP 比重下降至 2010 年的一半、到 2020 年实现财政盈余的财政整顿目标，试图平衡短期刺激和长期财政健康。尽管 政府试图控制和优化支出结构，但由于日本社会面临严重的老龄化和少子 化问题，社会保障支出难以减少，同时在幼儿教育等领域的改革也导致了支 出进一步增加，财政预算支出持续创下历史新高。在税收方面，除了提高消 费税外，政府也在积极探索其他税收来源。安倍政府于 2019 年 1 月起征国 际观光旅游税，并于 2019 年 10 月上调消费税率至 10%。从财政支出结构 看，安倍经济学重点支持方向聚焦在公共工程、国防、社会保险等领域。

疫情期间实行更大规模的刺激性政策，疫情后财政支出规模延续。2020 年 在疫情影响下，日本打破财政纪律约束，于 2020 年 4 月推出规模为 108 万 亿日元的经济刺激方案，2020 年 11 月又推出 73.6 万亿日元刺激计划，2021 年 11 月又推出 78.9 万亿日元的刺激计划。该时期医疗社保支出增长明显， 通过增加医疗设备、疫苗采购和公共卫生支出应对疫情。此外疫情期间，日 本加强对数字化基础设施建设和环保技术的财政投入，涵盖推动 5G 网络覆 盖、数字政府建设、投资绿色能源项目、支持汽车行业新能源转型等内容。 疫情后财政支出中枢仍明显高于疫情前，对推升通胀起到重要作用。 与货币政策相比，日本财政政策对通胀和经济的支持力度相对有限，核心 是债务压力的制约。2023 年日本政府债务占 GDP 比重达到 230%，在发达 经济体中领先。日本政府债务中均为内债，1988 年后日本政府国外发行的 债券余额始终是 0，这一定程度上导致日本并未发生金融危机。国债持有人 中，日本央行是最大持有人，2023 年末持有近 50%的日本国债和短期国库 券，实行财政赤字货币化。庞大的债务压力下，日本政府仅靠税收来偿还债 务已无法维持，因此借新还旧成为重要手段，这也限制了 2012 年后财政持 续大幅发力支持经济的空间。

结构性改革是安倍经济学的“第三支箭”，从制度改革、产业政策、劳动力 市场政策等方面进行中长期改革。具体内容包括：（1）制度改革方面主要措 施涵盖央行、地方政府、经济特区：修改《银行法》，加大政府对央行的发 言权，同时干预日本央行人事变动；中央政府让渡部分经济支配权给地方， 增强地方经济的自主性和自律性；选定特殊区域设立“国家战略特区”，并 在部分地区进行法律和税制的改革试验。（2）产业政策包括减税和产业支持 两大措施：2014 年降低企业所得税实际税率 2.4pct；修改公司法，设置企业 外部管理职位，以提升日本企业的经营效率并加强对公司的职能监管；推动 日本国会通过《产业竞争力强化法》，颁布《关于增强产业竞争力的实施计 划》等相关规定。同时对于新能源产业、汽车产业、医疗产业、机器人行业 等均有不同力度的支持。（3）劳动力市场政策目标是扩大劳动力供给，包括 提升女性劳动参与率、延迟退休等政策。 以振兴民间投资为主的经济增长战略是安倍经济学的“第三支箭”，涉及结 构性改革措施，主要侧重制度改革、产业培育和劳动力市场完善。作为实现 增长的具体措施，安倍政府提出了“日本产业复兴计划”、“战略市场创造计 划”以及“国际拓展战略”这三项行动计划。(1)“日本产业再兴计划”包括 制定“产业竞争力强化法”、改善雇佣制度促进劳动力流动、设立“国家战 略特区”以吸引国内外企业的投资、向民间企业开放公共设施运营权、改革 大学教育以培养全球化人才等。 (2)“战略市场创造计划”旨在创造新的内 需市场，如培育医疗、护理、电子商务等市场，促进蓄电池、基础设施智能 化等新技术和新产品的研发普及。(3)“国际拓展战略”旨在开拓国际市场， 增加海外收益。通过加快 TPP 等自贸协定谈判进程，提高日本与自贸区伙伴间贸易比重和基础设施出口额。经济增长战略蕴含四大核心内容：第一， 改善就业环境，打破终身雇佣制，建立正式员工的解雇机制，并完善非正式 员工转正的制度。此外，还将减轻家庭育儿负担和鼓励外国人进入家政护理 行业，提高女性就业率；第二，改善商业环境，放松规制，设立国家战略特 区进行试点，将公司税率由 35.64%分阶段降到 30%以下，吸引全球企业投 资，目标是到 2020 年使日本吸引的外国直接投资达到 35 万亿日元；第三， 扶持未来增长点，包括环保能源、健康、信息通信等具有前瞻性的长期增长 产业，同时重视农业；第四，推进全球化扩大贸易规模，通过参与 TPP、中 日韩 FTA、RCEP 等贸易自由化协定扩大外需，提高农产品出口额和基建订 单额，吸引外国游客实现观光立国。

2.2. 全球环境：12-19 年经济平稳利于出海，疫后通胀开启工资-通胀螺旋

2012-2019 年全球经济整体平稳，利于日本出口和海外投资。次贷危机结束 后，全球各国普遍采取了较为宽松的货币和财政政策，推动经济在 2012 年 之后逐步企稳好转。2012-2019 年虽然出现欧债危机、中美贸易摩擦等事件 冲击，但美国经济以及全球经济整体保持平稳增长，这为日本经济修复提供 了良好的外部环境。一方面，日本出口在此期间除 2016、2019 年外，持续 保持正增长。另一方面，日本对外投资规模持续扩张，主要集中在欧美等市 场，海外经济平稳增长为日本企业创造了大量的海外收入，日本 GNP 增速 快于 GDP 增速。

2020 年以来疫情和俄乌冲突带来输入性通胀，出现工资-通胀螺旋上升。 2022 年以来日本 CPI 大幅上行，成功超过政策目标 2%，但从驱动因素来 看，通胀上行并不是依靠政策期待的需求拉动，而更多是供给端成本因素导 致。疫情后全球供应链脆弱性提升，叠加 2022 年俄乌冲突爆发，导致全球 原油、化肥、粮食等价格大幅上涨，对于原材料高度依赖进口的日本而言， 输入性通胀压力明显，并且与居民基本生活相关的商品价格涨幅较大。这导 致员工对工资收入增长提出更高要求，2024 年春斗加薪幅度超 5%。日本工 会总联合会预计，2025 年春斗涨薪幅度也将超过 5%，成本推高导致的工资 -通胀螺旋已经形成。

2.3. 人口与就业：提升老年人及女性就业参与率

解决人口与就业问题是日本政府重要的关注方向。总体来看 2012 年后日本 劳动力市场面临的问题得到一定缓解，相关政策重点包括：延迟退休年龄； 提高非正式雇佣的待遇平等性；加强对老年人再就业的支持。 2012 年后日本人口下行及老龄化趋势未变，日本政府通过一系列举措增加 劳动力供给。人口总量及结构是慢变量，虽然过去 30 年日本政府出台了一 系列促进生育政策，但仍然未能扭转人口趋势，2012 年后，日本总人口下 行压力进一步加大，开始转为负增长，同时老龄化比例进一步提升。为了减 小人口趋势对就业市场的冲击，日本政府出台了一系列政策，以促进劳动力 供给的提升。主要体现为中老年人及女性群体在就业中的占比提升。此外， 积极的劳动保障改革也出现效果，正式员工数量保持增长，兼职工作收入增 速明显，特别是疫情后，带来了兼职劳动力供给的增长。 第一，推动养老金领取和退休年龄延迟。从 2013 年开始，日本正式执行《厚 生年金保险法》在 2000 年修订案中提高“报酬比例部分”领取年龄的规定， 到 2030 年以前男性和女性的领取年龄均延迟至 65 岁。在 2018 年发布的 《高龄社会对策大纲》中，日本政府进一步提出要将领取退休金的年龄推至 70 岁及以上。2020 年日本政府再次对《高龄者雇佣安定法》进行了修订， 除了保障 65 岁以下员工都有就业机会之外，还提出企业有义务将退休年龄 提高至 70 岁，该法案已于 2021 年 4 月 1 日起正式实施。 第二，强化非正式雇佣权益保障。从 2016 年 10 月 1 日开始，日本进一步 扩大了厚生年金的覆盖范围，将每周工作 20 小时以上、月收入在 8.8 万日 元以上的非正式雇员纳入厚生年金制度的保障范围内，以改善非正式雇员 的待遇，预防其出现经济贫困问题。2018 年 9 月，日本进一步降低了非正 式雇员加入厚生年金制度的月收入门槛，由原来月收入 8.8 万日元降低到 6.8 万日元。 第三，全方位支持老年人再就业。通过设立专门化机构、搭建信息平台等措 施，解决就业再就业过程中存在的信息不对称等问题。日本建立了银发人力 资源中心和公共就业保障办公室，前者为老年人提供灵活就业机会、志愿活 动机会、工作技能培训课程以及老年人创业支持服务等，后者的核心业务为 面向全社会提供就业咨询与支持服务，还为求职者办理雇佣保险服务，包括 就业津贴、失业补助、教育培训津贴和继续就业津贴等。 第四，疫情期间出台多方位就业支持政策。应对疫情冲击，日本政府采取多 项举措：增加雇佣调整补助金供给，通过为中小企业提供补助稳定就业；增 加对休业人员补助；推动兼职和“共享员工”；强化应届生就业支持；减少 劳动力市场信息不对称等等。具体举措包括 2020 年 2 月总务省公布对居民 发放 10 万日元的特别定额补助金；2020 年 4 月设立“紧急雇佣安定补助 金”和“新冠疫情应对休业援助金”等。疫情期间的政策将大量非正式员工 纳入保障体系内，对女性和灵活就业者的帮扶力度大，促进其参与劳动市场。

3. 产业发展：科技制造仍具备全球竞争力，消费医疗景 气提升

2012 年后日本科技、医疗、零售、地产建筑等行业增长明显。2012 年之后 日本多数行业 GDP 实现正增长，其中规模体量较大的行业中专业科技、医 疗、公用事业、建筑、零售等行业平均增速居前。2012-2022 年制造业 GDP CAGR 0.9%，其中电子元件、金属、通用机械增速靠前。总结来看，日本在 此阶段的增长行业包括：（1）国内经济复苏背景下，社会消费回暖，房地产 价格回升以及公共投资加码带动地产基建景气回暖。（2）技术密集型服务业 和高端制造业仍具有较强国际竞争力，保持较快增长。

3.1. 科技研发和高端制造业保持较快增长，仍具备全球竞争力

日本科技研发保持增长，政府积极支持，但同时面临激烈的国际竞争。上世 纪 70 年代后日本凭借产官学体系积累了较强的研发实力，特别是在基础学 科和应用方面。2012 年后，日本整体经济的回升，与企业盈利的改善，也 推动企业重新加大研发投入，企业内部研发支出由 2012 年 12.27 万亿日元 增加至 2023 年 15.13 万亿日元。政府方面也不断推出支持性政策，2012 年 后日本内阁在科技研发上持续加大支持力度，除了中长期每五年制定《科学 技术基本计划》，2013 年起制定年度科技支持计划。从企业投入方向看，信 息通信、互联网等新兴行业科技研发投入增长领先；此外投入较大的行业仍 主要集中在日本具有优势的制造业，如汽车、机械和电子等方面。虽然日本 企业保持较高研发投入，但在全球竞争中面临较大压力，专利申请数量不仅 被美国长期压制，还在 2017 年后被中国超越。 日本在新兴科技领域研发实力逐渐掉队。尽管日本科技研发整体规模保持 增长，但各领域的科研竞争力出现明显分化。一直以来，日本科研实力的亮 点在传统高端制造和基础研究，主要体现在制造业一体化和高精度生产。但 在创新逻辑完全不同的互联网、人工智能、半导体等领域，日本升级迭代速 度明显较慢。从政府层面看，日本产业政策的支持方向长期偏向新能源与制 造，对人工智能、半导体等领域的支持起步较晚，2016 年提出了“超智能 社会”关注智能产品的应用服务和基础设施建设；2018 年度预算中分配给 人工智能研发有关的初始预算是 770 亿日元，不到中国、美国的五分之一。 多方面因素导致日本在新兴科技领域的全球竞争中逐渐掉队。

日本电子行业增长点主要在上游设备制造。90 年代后，日本电子行业受到 美国挤压，在竞争中逐渐落后于美国、韩国和中国台湾。日本的电子产业一 贯采取整合型的制造生产模式（IDM 模式），以半导体为例，从产业链上游 的半导体材料、设备制造，到中游的芯片设计、制造，直到最后的封装与检 测全都由企业一体化完成。这种“一条龙”式的生产模式反映的是，日本所 谓工匠精神（偏好从头至尾独立完成），以及大型企业不愿与人分利的经营 风格。但在全球产业链分工精细化背景下，日本电子巨头的一体化模式无法 适应产业链快速的迭代创新，特别是中下游制造环节面临新兴经济体的低 成本竞争。但是，在半导体制造上游的设备环节，如晶圆切割、探针台等细 分领域，对精密度、技术性要求较高，与日企传统优势契合，因此日本电子 行业在设备环节仍能长期保持竞争力。截至 2022 年，日企在涂胶显影、清 洗设备、切割减薄领域占据 50%以上的全球市场份额，代表性企业有东晶 电子、DISCO、爱德万等。2021 年日本政府出台《半导体、数字产业战略》， 制定了半导体行业的“复兴三部曲”，希望凭借既有优势参与国际竞争，进 一步挖掘电子行业增长潜力。

日本机械行业全产业链技术优势明显，不断巩固拓宽全球市场。日本自 20 世纪 80 年代以来，在机械行业形成了全球竞争力，数控技术、精密零件具 有领先优势。截至 2022 年，机械行业全球总市值前十的上市公司中日企有 三家，数量最高。除了技术优势之外，日本机械行业有着联系密切的供应链 体系，具有广泛的下游网络。2012 年后，宽松流动性降低设备投资成本， 政府产业政策在设备投资融资补贴和减税等方面支持力度较大，机械需求 明显改善。2014 年推出的“设备投资促进税制”针对生产设备的企业给予 税收减免，鼓励中小企业升级旧设备。机械行业还受益于整体的产业政策导 向和新兴行业的发展，新能源设备制造、半导体设备制造对机械行业的增长 和创新形成拉动。2016 年出台《日本再兴战略》、2017 年推出《未来投资战 略》，机械行业被视为重点行业和推进智能化社会的重要领域。另外，作为 产值位居世界前三的机械制造大国，日本机械也受到国际市场的显著影响。

3.2. 消费与地产基建景气回升，医疗行业稳定增长

居民消费恢复，地产基建景气回升。2012 年后日本商业销售额整体趋稳， 2016 年下降后开启连续上行趋势，整体消费表现开始复苏。（1）零售行业 持续增长，行业集中度提升。2012 年后零售巨头积极拓宽业务渠道、开展 并购重组、拓宽海外市场。Aeon、Seven & i 等零售日企跻身世界 50 强，龙 头在 2012 年后开展多轮大规模并购，除传统的百货外，加强便利店、超市、 药店的布局，注重打造品牌提升影响力，电商和线上消费的兴起也对零售转 型起到促进作用。2013-2018 年，日本排名前十的零售巨头实现了接近 6% 的年均增长。（2）旅游业在 2012 年后增长明显，国内国外需求两旺。 2013- 2019 年实施《推进观光立国基本法》，日本政府进行了近 30 次签证放宽， 涉及中国、印度、东南亚国家、乌克兰、俄罗斯等数十个国家和地区，其内 容包括引入多次往返签证、简化签证申请材料、护照预登记制免签、放宽经 济条件、放宽多次往返签证发放条件等。2012 年后国外观光不断提高、国内人均消费水平也不断改善。（3）细分消费行业中饮料行业增幅明显，传统 饮料具有优势。此外，房价企稳反弹与政府公共投资加码，产业政策注重布 局新能源基础设施以及国家安全。例如，《科技创新综合战略 2015》中确定 了能源价值链优化系统、高效基础设施的维护管理更新系统、防抗自然灾害 的社会系统、高速道路交通系统、新型制造系统、综合型材料开发系统、智 能食物链系统等 11 个建设工作，多项涉及基建行业。地产基建产业链景气 明显回升，社会建设投资和新房交易额在 2012 年后实现了持续正增长。

医疗行业保持增长，老龄化大环境中医药具有稳定性和成长性。自 90 年代 以来，日本老龄化不断加深，国民医疗支出持续增长，药品和医疗设备需求 稳定增长。政策层面，2018 年日本修订了《医药品、医疗器械等法》，进一 步优化新药审批流程，鼓励国内外企业在日本开展药物和医疗器械的创新。 引入优先审批制度，特别是针对抗癌药物、罕见病药物等领域，加速创新药 物的上市。日本还提出“健康日本”政策，旨在通过健康管理和疾病预防措 施减少医疗负担，并与医药产业发展相结合。值得注意的是，日本医药行业 仍面临两方面的阻力：（1）政府迫于财政压力压降医保，通过高频率核定价 格、支持仿制药、医药分离改革等措施压低药品价格。2013 年日本政府公 布《进一步促进仿制药使用路线图》，确定仿制药替代目标在 2017 年中期 达到 70%以上，在 2018 财年至 2020 财年尽快达到 80%以上。根据厚生劳 动省数据，2022 年仿制药替代率达到 79%，一方面有效压低了药品价格， 减轻医保负担，但同时也对医药行业的创新造成一定冲击。（2）日本企业面 临国外企业的激烈竞争。相比于国际巨头，日本医药企业集中度较低、创新 能力较弱。得益于机械制造的优势，日本在大型影像放射、内窥镜、超声等 影像设备领域具有竞争力，但是在新材料、高值耗材如支架、透析等领域竞 争力偏低。外企在日本市场份额不断提升，日本医药企业面临日益增加的竞 争压力。

3.3. 企业出海：应对内需不足和劳动力短缺问题

日本企业出海程度加深，拓展外需。随着日本社会人口老龄化和少子化问题 日益严重，国内市场的需求低迷，日本企业还面临着较高的企业税率、严格 的劳动法规和环境保护政策的挑战，迫切需要调整产业结构，并在全球范围 内布局生产基地。与此同时，日本政府也在积极推动与其他国家的经济合作， 推动签署包括跨太平洋伙伴关系协定（TPP）和日欧经济伙伴关系协定（EPA） 在内的多项合作协议，并出台了《中小企业海外发展支援大纲》，发布有关 海外投资支持体系的报告，降低企业税率，以促进对外经济合作的发展。日 本的三大主要金融机构三菱 UFJ、瑞穗和三井住友，都设立专门的海外并购 服务部门为日本企业的海外并购活动提供资金和法律支持。自 21 世纪以来， 日本企业的海外生产比例一直在稳步上升。由于采取“地产地销”的模式， 对海外零部件和机械加工的需求持续增加，中小企业也在亚洲等地积极建 立生产基地。随着经济的发展和海外服务业限制的放宽，日本的零售、信息 服务和金融等行业也开始将海外市场视为重要的消费目的地，非制造业的 中小企业也开始向海外投资。这一时期的企业海外发展呈现出两个显著特 点：第一，非制造业的对外直接投资超过制造业，特别是在金融和保险领域， 其在总对外投资中的比重约为 20%；第二，生产基地向海外转移，从全行业 来看海外销售的增长速度超过海外生产的增长速度，主要涉及汽车、电器、 电子设备、食品、化工和通用机械等多个行业，其中通用机械、汽车、电器 和电子设备行业的海外销售额均超过了 40%。

4. 资本市场：央行注资、外资流入是长牛行情关键驱动

4.1. 市场走势：2012 年后日股走出长牛行情

2012 年后日本股市迎来长牛行情。2012 年底日本股市触底反弹，迎来长达 十余年的上涨行情。2012 年至今东证 TOPIX 指数和日经 225 指数上涨幅度 均超过 200%，根据股价走势和宏观背景，行情可划为四个阶段： （1）2012/12-2015/07：非常规货币政策加码帮助股市摆脱低迷。2012 年末， 安倍晋三出任日本首相，为摆脱日本经济复苏面临的困境，提出安倍经济学 一系列举措。在货币政策方面，实施质化量化宽松（QQE），降低利率水平， 增加货币供给，并进行汇率干预，日本央行资产负债表迅速扩张；在财政政 策方面，加大基础设施投资和公共支出，刺激内需，国内就业率显著提升。 日元贬值增强了以日元计价的出口商品竞争力，同时以日元计价的海外销 售收入增长，企业盈利能力得到修复。股市前半段拔估值，后半段盈利和估值双升。 （2）2015/08-2020/02：“安倍经济学”政策组合拳后期乏力，政策频繁调整， 股市整体震荡。2015 年 8 月美联储加息预期升温，全球主要市场均出现大 幅下跌，同时日元相对美元持续升值，影响日企盈利预期，日本股市短暂下 挫。同年 12 月美联储正式开启加息周期并一直持续到 2018 年 12 月，累计 加息 250 个基点。2016 年 1 月日本推出负利率政策与收益率曲线控制政策， 压低长短期利率，日美政策错配导致日元对美元持续贬值，日元套息规模显 著上升，利好日企出海。此阶段日本股市估值整体震荡下行，盈利改善支撑 股市保持强势。 （3）2020/03-2022/12：疫情影响下全球货币宽松，流动性推动股市上涨。 2020 年 2 月新冠疫情全球蔓延后，主要市场均出现恐慌性下跌，日经 225 指数一个月内跌幅超 25%。2020 年 3 月，日本央行提高 ETFs 购买上限至 12 万亿日元，大规模购买 ETFs，注入市场流动性。股市再次出现拔估值行 情。2021 年下半年日本逐渐放松疫情管控，实现复工的日本企业迎来新一 轮盈利增长。 （4）2023/01-至今：日本走出长期低通胀，日股波动上涨。2023 年日本 CPI 同比增速达到央行 2%的目标，显示经济走出低通胀。全球地缘政治风险上 升，日元凭借避险属性吸引海外投资者增持日股，东京证券交易所推动破净 公司通过回购等方式提升股价，进一步吸引海外资金流入，日经 225 指数 屡创新高。2024 年 3 月，日本央行首次加息，结束负利率和收益率控制政 策，停止购买 ETFs 和 J-REITs，7 月底再次超预期加息，同时市场对美国经 济衰退、美联储降息预期增强，传统的日元套息交易逆转，导致日本股市 8 月快速下跌。交易冲击结束后，日股出现反弹，总体呈现波动上涨的走势。

4.2. 日本央行直接购买风险资产，有效提振市场情绪

日本央行直接购买 ETF，有效提振投资者风险偏好。2012 年以来日本股市 上涨除企业盈利改善驱动外，资金层面的影响同样明显，一方面非常规的货 币政策加码，压低无风险利率的同时释放充裕流动性；另一方面日本央行直 接购买ETF也为市场注入流动性，并有效提振风险偏好。日本央行购买ETFs 的计划始于 2010 年 10 月，自启动之初便明确界定了其投资范畴为仅限于 追踪 TOPIX 指数与日经 225 指数的 ETF 产品，且设定了 0.45 万亿日元的 购买上限，并约定于 2011 年末完成购买。后续鉴于国内低通胀久久不能改 善，日本央行延续市场干预措施，并采取了更为灵活的策略，不断对原有资 产购买计划进行延期与调整，持续购入 ETFs。2013 年 ETFs 购买措施纳入 质化量化宽松（QQE）一系列举措，希望通过持续的 ETF 购买降低权益资 产的风险溢价，刺激投资者购入风险资产 。从后续结果来看，日本居民持有 股权及投资基金股份占金融资产的比重从 10%左右上升至 14%左右，政策 有效提振了股市情绪。

日本央行 ETF 购买规模持续扩大。从购买程序上看，日本央行首先根据日 本银行法从财务大臣和金融厅长官获得关于购买 ETF 和 J-REITs 的授权， 再作为委托人和受益人指定信托银行作为受托人并设立货币信托，信托银 行执行央行指令以该货币信托购买 ETFs 和 J-REITs 作为其信托财产。从购 买计划来看，初期购买计划中 ETF 持有上限仅为 4500 亿日元，之后不断提 升持有限额至 2.1 万亿日元；2013 年起不再设置持有限额，转而设置每年 的新增买入上限，且逐步提高该上限至 12 万亿日元。从实际购买规模来看， 日本央行初期操作较为谨慎，每月购买 ETF 规模不超过 2000 亿日元，主要 体现为释放稳定股市的政策信号。2016 年股市下跌后央行购买节奏明显加 快，月平均购买金额超 6000 亿日元，并保持较高强度购买；直至 2020 年 疫情后，日本央行购买规模激增至 1.5 万亿日元，但在此之后通胀水平一路 上升，日本股市涨幅明显，央行对 ETFs 的月均购买规模显著下降至不超过 1000 亿日元。进入 2021 年后，日本股市走强，日本央行适时降低了购买 ETFs 的频次，转而仅在股市出现下跌时，采取必要的对冲措施，以维护市 场的平稳运行。2021、2022、2023 年连续三年全年累计净买入规模均不足 1 万亿日元。

ETF 购买品种扩容，资金投放更为合理。从日本央行 ETF 购买品种来看， ETFs 跟踪的范围得到逐步扩容。初期购买计划规定仅购买跟踪东证 TOPIX 指数和日经 225 指数的 ETFs，主要聚焦在对权重股的支持。2014 年 10 月 购买计划新增 JPX 日经 400 指数挂钩基金，以加大对中小市值股票的支持； 2016 年 3 月起又加入跟踪积极投资实物资本和人力资本企业的 ETFs。2021 年 3 月后购买计划重新调整为仅购买跟踪 TOPIX 指数的 ETF。从各类指数 购买比例来看，跟踪 TOPIX 指数的 ETFs 购买占比持续上升。除针对积极 投资实物资本和人力资本企业的 ETFs 规模保持 3000 亿日元外，日本央行 不断提升对追踪 TOPIX 指数的 ETF 投资规模，以覆盖全市场大中小型股 票。

除 ETF 外日本央行将 REITs 纳入购买计划，支持房地产。日本央行对于风 险资产的购买范围，除 ETFs 外还有房地产信托基金 REITs。在两类风险资 产中，ETFs 的购买规模一直显著大于 REITs 的购买规模。随着央行持续购 买规模增大，央行对 REITs 的持有比例上限进行调整。2016 年 4 月，央行 修改每个J-REIT的购买金额上限，从该J-REIT发行总额的5%上调为10%， 2020 年 5 月后设定为每只 ETF 和 J-REIT 的购买额与市场流通额保持一定 比例，后在 2022 年 10 月又改为考虑持有成本来进行购买。根据日本央行 披露的资产负债表，截至 2024 年 11 月，日本央行持有 ETF 规模 37.19 万 亿日元，持有 REITs 规模 0.66 万亿日元。

4.3. 套息交易与外资流入：持续低利率环境吸引全球资金流入

非常规货币政策使得日元成为全球主流的套息交易工具。为了持续刺激经 济和提升通胀水平，2016 年 9 月日本央行推出收益率曲线控制策略（YCC）， 不仅关注短期利率还注重调控长期利率，除了将短期利率（超额存款准备金 利率）目标设定为-0.1%，还通过公开市场操作将长期利率（十年期国债利 率）维持在 0 左右。与此同时，其他主要经济体如美国等市场的利率相对较 高，与日元形成了持续的利率差。开放的资本管制和充裕的市场流动性，使 得日元成为国际金融市场主流套息交易的最佳选择之一。日元套息交易通 常指借入利率较低的日元，转而将日元兑换为外国高息货币，或买入高收益 的风险资产如权益，以实现较低成本融资获得较高投资回报。由于日本股市 的权重股多是业务遍布海外的跨国企业，因而广义的日元套息交易还包括 借入低息日元，转而投资于日本股票市场，以达到与投资海外资产类似的效 果。

日股亮眼表现的背后，也伴随着套息交易的规模和杠杆的提升。从融资端 追踪，跨境套息者从银行借入日元，反映在银行的资产负债表中为跨境日元 债权，跨境套息者持有日元的资产反映为银行的日元负债，因此利用国际清 算银行 BIS 公布的银行体系跨境日元债权减去跨境日元负债得到的跨境日 元净债权可视作表内狭义日元套息的规模估算口径。2016 年后，日本政府 利用收益率曲线控制压低长短期利率，而 2015-2018 年是美元的加息周期， 日美利差拉大，利好日元套息交易，因此套息规模从 0.57 万亿美元扩大至 1 万亿美元。此后日本与主要经济体利差仍然较高，持续吸引套息交易扩容。 2022 年日元兑美元出现快速贬值，同时日本加息预期增强，美联储收紧美 元流动性，不确定性上升，日元套息规模较此前出现下滑。2024 年随着日 本央行宣布加息，政策利率从 0-0.1%提高至 0.25%左右，30 年期日本政府 债券的收益率已上升至 2%以上，日元套息交易空间逐渐被压缩，套息交易 规模随之下滑。

在安倍经济学货币宽松的环境下，外资成为日本股市重要参与者。日本曾 于上世纪八九十年代修订了外汇法，允许外资设立基金投资，大幅降低外资 进入门槛，极大便利了外资对日股的投资和交易。2012 年之后日本政府实 施了“安倍经济学”的一系列经济政策，推动经济改革和结构转型，为股市 的长期发展奠定了坚实基础，鼓励企业出海，叠加日元贬值优势，为股市上 涨提供重要的盈利支撑。此外，套息交易者广泛借入日元投资日本股市，外 资持股比例持续上升，成为市场重要推动力。从日本股市各类投资者持股占 比来看，2012 年后个人和商业公司持股比例呈下降趋势，外国人持股持续 保持较高占比，在 2015 年和 2024 年分别达到两个小峰值 31.7%和 31.8%， 近四年外国人持股比例均超过金融机构持股比例，外国人成为日本股市的 最主要投资者。2020 年起巴菲特持续加仓日本五大商社（伊藤忠商事、丸 红、三菱日联、三井物产和住友商事）的股票，并公开看好日本资本市场， 日股得到跨国资金的进一步增配。

4.4. 风格/行业：大盘风格占优，领涨行业由科技制造向传统行业 切换

2012 年后日本股市大中盘风格持续占优，由成长风格向价值风格切换。从 大小盘风格来看，2012 年开始股市回升后，大中盘涨幅明显优于小盘股， 核心原因是日元贬值后，大中型公司由于其规模和资源优势，海外营收快速 增长，盈利修复拉动股价上涨。从价值和成长风格来看，2012-2020 年成长 风格显著优于价值风格。这与日本企业在全球化背景下的转型和创新有关。 日本企业在机器人技术、人工智能、半导体等领域的投入逐渐显现成效，这 些新兴产业的发展提供了新的增长点。同时长期低利率环境，叠加央行持续 购买 ETF、外资持续流入，有效提振市场风险偏好，成长股得到更多资金青 睐。2020 年后市场风格由成长向价值切换，可能原因在于全球不确定性以 及市场波动加大，具有更稳健表现的价值股获得更多资金认可。此外，2012 年后日股高股息策略仍然有效，一方面日本政府鼓励企业提高治理水平和 股东回报；另一方面非常规货币政策下，将日元套息交易投向稳定分红板块， 可获得可观收益。

行业表现上，按照上述阶段划分，各阶段行业表现特征不同。①2012/12- 2015/07：科技、消费平均涨幅居前。在安倍经济学政策的推动下，日本经 出现复苏迹象，行业呈现普涨局面。全球经济逐渐回暖和日本国内需求增加，国内消费信心恢复，下游消费行业如零售贸易和服务业涨幅居前；日本制造 业的竞争力不减，均表现出超 50%的涨幅，中游制造行业如精密仪器和电 器等传统优势产业指数几近翻倍；科技方面信息通信与医药涨幅同样居前。 ②2015/08-2020/02：经济调整期，科技制造领涨。该阶段日股整体震荡，各 行业跌多涨少。上游原材料行业如有色金属和钢铁受到全球经济波动的影 响，表现不佳。中游制造行业运输设备和金属产品也出现下滑，但精密仪器、 电器仍保持较大涨幅，反映日本优势制造业的韧性强劲。下游消费行业如纺 织品与服装和食品同样面临压力，但服务业和批发贸易相对稳定。③ 2020/03-2022/12：各行业普涨，航运涨幅领先。新冠疫情对全球经济产生了 深远影响，上游原材料行业如钢铁和采矿在疫情初期受到冲击后，随着全球 经济逐步恢复，表现出较强的反弹。远程工作和在线教育的需求增加，中游 制造行业如精密仪器和电器涨幅较大。在疫情冲击下全球供应链调整，线上 销售增长，批发贸易表现尤为出色，下游消费行业如零售贸易和服务业逐渐 恢复。运输方面，航运大幅上涨，空运小幅上涨，陆运则表现萎靡。④2023/01- 至今：行业普涨，传统行业领涨。全球能源价格大幅波动，上游原材料行业 如有色金属和石油与煤在能源价格波动中表现出色。中游制造行业如精密 仪器和电器继续稳定上涨，显示出日本制造业的持续竞争力。2023 年以后 日本 CPI 增速稳居 2%以上，居民消费信心恢复，下游消费行业如零售贸易 和服务业在经济复苏中表现良好，而批发贸易则在供应链恢复和消费需求 增加的推动下，表现出强劲势头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）