2025年A股风格再展望：市场已分层，冰火两重天

1 大势研判：今朝有酒，醉在春天

1.1 观政策：超常规逆周期调节，财政货币双宽松

货币政策适度宽松，利率可能进一步下行，货币信贷环境或较为宽裕。2024 年 12 月政 治局会议首提“超常规逆周期调节”，2024 年中央经济工作会议提出“实施适度宽松的货币 政策，适时降准降息，保持流动性充裕”，货币政策表述发生明显转变，我们预计 2025 年政 策宽松或仍为主基调。考虑到“近年来力度最大”的化债行动或对流动性造成阶段性扰动， 叠加 MLF 到期规模仍然较大，均需要降准给予配合，2024 全年央行 2 次降准累计 100BP， 预计 2025 年降准力度有望与 2024 年相当。全球主要经济体开启降息周期背景下，国内降息 空间进一步打开。鉴于2024年12月美联储议息会议放鹰，且增加关税或推高美国通胀预期， 2025 年美国降息步伐存在放慢可能，或对国内降息节奏及幅度有一定制约。但当前内需恢 复仍相对乏力，潜在的贸易冲击进一步凸显内需的重要性，因此政策利率下行仍是大方向。 财政政策更加积极，支出力度或明显加大，有望激发经济活力。2024 年中央经济工作 会议对财政的表述在往年“积极的财政政策”基础之上增添“更加”二字，或指向财政政策 将明显加力。支出强度上看，2025 年赤字率有望进一步提高；结合地方化债、银行注资、“两 重两新”等资金需求，地方专项债和超长期特别国债规模也可能大幅增加。支出结构上看， 除了可直接支撑投资增速的传统基建外，资金或向医疗、养老、教育、消费等“增后劲”领 域有更多倾斜，继续完善社保体系的同时更好释放消费潜力。此外，“推进财税体制改革、 增加地方自主财力”可能意味着在新一轮改革中将进一步明晰央地支出责任、扩大地方税源， 同时在大规模化债的支持下，地方政府发展经济的空间和弹性有望扩大。

资本市场或现“政策底”，A 股上行趋势有支撑。924 金融一揽子政策既标志着政策转 向，或也意味着资本市场“政策底”的出现，已出台政策近期均有新进展。2024 年 10 月 18 日，央行正式启动 SFISF 操作，首批申请额度超 2000 亿元（首期操作规模 5000 亿元）。12 月 31 日，证监会发布公告称首批 SFISF 操作（500 亿元）已全部落地，实际投放超 90%， 并扩大参与机构范围。据金融时报报道，对于央行此前设立的 3000 亿元回购增持再贷款工 具，截至 2024 年 12 月末，金融机构已与超 700 家上市公司和主要股东达成合作意向。截至 2024 年 12 月 27 日，A 股回购增持合计超 2400 亿元，远超 2023 全年（回购 868 亿元）。此 外，证监会于 2024 年 11 月发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，鼓励上市公司 依法合规运用回购注销、增加分红等方式开展市值管理，有助于提升上市公司投资价值、优 化市场环境、提振投资者信心。 产业政策重视科技创新，或有阶段性主题概念催化。2024 年中央经济工作会议将全方 位扩大内需作为 2025 年重点任务之首，“强科技”紧随其后，作为九大任务的第二项。会议 提到“以科技创新引领新质生产力发展，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景 大规模应用示范行动，开展‘人工智能+’行动”。预计 2025 年有望加大科技创新投入力度， 并在应用领域加强将科技成果转化为实际生产力。会议强调了以人工智能为代表的新技术与 传统产业相融合的重要性，人工智能在制造业、服务业等多领域的应用有望进一步强化。在 产业政策重视科技创新的大背景下，结合工信部 2025 年工作部署提到的“制定出台生物制 造、量子产业、具身智能、原子级制造等领域创新发展政策”，相关领域有望阶段性产生主 题概念催化，或会引发投机资金、个人投资者等炒作热情。

1.2 看经济：金融周期宽松有望推动基本面环境进一步改善

经济内部看，2024 年 11 月经济数据显示部分领域政策效果较为明显，但基本面总体仍 然偏弱，“供强于需”的格局延续。生产端看，工业方面，11 月规上工增当月同比 5.4%， 较前值略微提升 0.1pct，主要受制造业带动，以旧换新政策相关品类生产加快可能受需求拉 动，例如汽车、电气机械生产增速较前值分别加快 5.8pct、0.1pct。服务业方面，11 月服务 业生产指数基本稳定，当月同比较前值小幅回落 0.2pct，或有去年高基数（9.3%）影响。需 求端看，消费整体不及预期，结构上受“两新”政策直接支持的汽车、家电、家具表现较强， 而未享受消费补贴的娱乐用品、化妆品、纺服等表现较弱，消费倾向仍然偏低。房地产投资 拖累整体固投，但商品房销售端在政策提振下继续回暖。基建和制造业增速较稳健，其中基 建或在地方财力约束和“三保”压力下放缓，设备更新对制造业支撑仍强。

经济外部看，与偏弱的内需相比，出口的不俗表现对 2024 年经济提供较强支撑，截至 11 月出口金额累计同比 5.4%。2025 年中国出口面临的挑战或较 2024 年有所提升，出口增 速可能有所回落，原因有二：1）特朗普加征关税或将直接冲击我国对美出口，同时可能导 致全球贸易规模下滑。PIIE 测算，如果美国在 2025 年对全球加征 10%关税，同时对中国加 征 60%关税，可能导致美国当年 GDP 增速下滑 0.4pct，其他国家实施报复性关税也将对全 球贸易产生负面影响。2）加征关税或会抬高美国通胀。PIIE 测算，加征关税将使美国通胀 上升 0.2pct，如果中国采取报复措施，美国通胀将上升 0.4pct。此外，惠誉已将 2025 年底的 美国通胀预测上调了 0.4pct 至 2.8%。“再通胀”风险或将压缩美联储降息空间，抵押贷款利 率若高居不下（2024 年 12 月为 6.72%）则可能抑制美国地产后周期商品的销售和进口。贸 易因素之外，2024 年中央经济会议提到“外部环境变化带来的不利影响加深”，或主要反映 在国际局势变乱交织，局地摩擦、脱钩断链、能源和粮食问题等不稳定因素或将延续。 总体看，我们预计 2025 年国内基本面环境将趋于改善，金融环境宽松是主要推动力， 与企业盈利密切相关的库存周期改善幅度相对有限，物价回升力度也较为温和。因此，流动 性宽松环境下小盘风格有望受到更多资金青睐。我们在 2024 年 12 月 11 日报告《股债双牛 +AH 同涨的持续性几何》中引入描述 A 股所处宏观环境的有效指标“CN 宏观友好度 E”， 其由 CN 金融周期、CN 库存周期、CN 美林周期构成，分别代表中国金融环境、实体经济 景气度和真实增长状态。基于宏观一致预期数据，2025 年金融周期有望明显回升，库存周 期小幅改善，美林周期伴随通胀回升节奏先升后降。流动性宽松有望将使小盘风格受益，而 部分景气改善的大盘板块可能也有不俗表现。

1.3 瞻盈利：企业盈利有望向上但或难有显著回升

鉴于部分行业产能未出清、逆全球化、地产景气度较低等因素，PPI 可能在负值区间内 缓慢回暖，企业盈利回升斜率或偏低。1）产能方面，工业产能利用率整体偏低，部分行业 例如汽车、电气机械、非金属矿物制品、医药制造业的产能过剩问题相对严重，产能利用率 均处历史低位，制约 PPI 回升。2）外贸方面，对于汽车、电气机械等我国出口规模较大的 行业，如果 2025 年贸易壁垒导致海外需求下降，则可能进一步制约相应行业的产能消纳速 度，不利于企业盈利改善。3）地产方面，11 月房地产投资增速进一步下行至-10.4%，住宅 用地成交溢价率（4.76%）尚无明显抬升，房企投资扩张意愿较弱。尽管近期销售端在政策 放宽后持续回暖，但迫于资金压力下，销售回暖较难顺畅传导至投资改善，进而对开施工端 的上游原材料价格难有较强带动。

进一步看，万得全 A（剔除金融石油石化）ROE 自 2021Q2 以来总体下行，2024Q3 回 落至 7.1%，净利润增速 2024Q2 开始略有回暖但幅度有限。信用周期是企业盈利的先行指标， 信用扩张力度提升有望带动企业盈利好转，我们可以通过两个指标的领先性一探究竟： 1）M1-M2 剪刀差。反映资金活化程度的 M1M2 剪刀差对全 A 净利润增速具有 1-2 个 季度的领先性，受“挤水分”影响 M1 被部分低估，导致 M1-M2 下行斜率陡峭，真实下行 速度可能更小。2024 年 11 月 M1-M2 剪刀差已较前值回暖 2.8pct，在地产稳步筑底、财政加 大支出力度等积极因素下，M1-M2 剪刀差有望继续收敛，带动 A 股盈利改善。 2）企业居民存款增速差。企业居民存款增速差反映了经济活动在企业和居民之间循环 的顺畅程度，企业居民存款增速差上升，表明居民收到薪资后投资消费行为活跃，资金从居 民部门快速流向企业部门，企业效益提升后进一步扩大经营，经济实现良性循环，反之则意 味着经济活动相对收缩。企业居民存款增速差对万得全 A（两非）ROE、净利润增速均具有 一定领先性。11 月该指标在历史极低位置略微回暖，地方化债、扩大赤字、提振消费有望 推动指标上行，但在就业和收入预期尚未扭转情况下幅度可能有限。 基于 PPI 回升力度较弱以及信用周期的领先性，我们认为 2025 年企业盈利有望向上， 但或难有显著回升，在政策没有进一步超预期加码的情况下，分子端对行情的带动作用或 相对有限。

1.4 解资金：宏观资金持续改善，微观资金逐步回暖

M1-M2 剪刀差连续两月收窄，资金活化程度边际改善，其与 A 股走势整体的同向性亦 形成积极信号。周度融资余额 MA5 降幅收窄，日度融资净买入占比 MA20 企稳回升，资金 面有望上行。 1）宏观资金：截至 2024 年 11 月，M1-M2 剪刀差为-10.8%，较 10 月的-13.6%和 9 月 的-14.2%连续两个月出现改善。M1-M2 剪刀差收窄显示存款活化程度边际改善，意味着企 业和居民个人对经济的预期相对改善，经济活力有望触底回升。复盘历史，M1-M2 剪刀差 与万得全 A 指数呈现正相关，M1-M2 剪刀差持续改善大概率带动指数企稳回升。

2）微观资金：截至 2024 年 12 月 27 日，两融余额周度规模 MA5 变动为-0.24%，环比 变动为-0.28%，较前一周-1.06%的环比降幅收窄。融资买入占比 MA20 亦呈现上升趋势，微 观资金开始回暖。

1.5 察情绪：中期维度下滑，短期维度回落

中短期维度市场情绪回落。中期看，12月偏股型公募基金份额占比MA3分位数为40%， 较 11 月的 53%边际下滑。短期看，截至 2024 年 12 月 27 日，两市成交额 MA20 为 16203 亿元，万得全 A 指数换手率 MA20 为 2.12%，上述两项指标均从 12 月中旬开始回落。

1.6 剖估值：创业板估值偏低，中证 500 估值偏高

截至 2024 年 12 月 27 日，代表权重的上证 50 和沪深 300 的市盈率在均值+1 倍标准差 附近震荡，估值水平相对合理。小盘风格指数估值分化，中证 500 市盈率略高于均值+2 倍 标准差，估值水平偏高；而中证 1000 市盈率处于均值+1 倍标准差位置。代表成长风格的创 业板指数和科创 50 指数同样呈现估值分化，创业板指数市盈率低于均值水平，而科创 50 指数估值水平偏离均值程度较大。

1.7 望后市：三步走势进行时，震荡上行仍可期

2024 年 11 月 19 日，浙商策略团队外发的年度策略报告《坐看云起，胜在今朝》中， 提出大势研判的重要论断，即参考日经 225 指数 1992 年 8 月至 1993 年 6 月的历史走势， 我们预计本轮行情或呈现“快速上涨-震荡整固-再度拉升”三段式节奏。 目前市场处于“震荡整固-再度拉升”的过渡阶段，后市有望震荡向上。日经 225 指数 在 1992 年 8 月至 1993 年 6 月走出一轮完整的 A-B-C 浪上涨结构，即 A 浪为快速上涨，B 浪为震荡整固，C 浪为再度拉升。其中 A 浪上行 17 天，涨幅 16%，B 浪回调 46 天，回撤 17%，C 浪上涨 115 天，涨幅为 33%。A 股市场以上证指数为例，A 浪上涨 10 天，涨幅为 37%，B 浪回调 37 天，最大回撤为 14%。在“震荡整固”阶段，对比日经 225 指数走势，A 股的调整时间和空间或已比较充分，后市指数有望震荡向上。

2 风格判断：市场已分层，冰火两重天

2.1 从市场分割理论探寻2025 年 A 股风格的基因特征

市场分割理论源于债券的利率期限结构，该理论认为不同期限债券所处市场之间存在分 割现象，不同的投资者对债券期限具有不同偏好。利率曲线的形状分别由短、中、长期市场 的供求关系决定，不同期限的债券不能完全互相替代，资金也无法在长短期债券市场间自由 流动。因此，债券市场并不是一个统一的无差别市场，而是分别存在着短期市场、中期市场 和长期市场。类似地，就风格而言，A 股可能也存在市场分割现象。 从成因来看，金融市场分割可分为“软分割”和“硬分割”。其中“硬分割”主要受监 管政策、投资限制等物理壁垒影响，而“软分割”则主要指市场参与者自身引发的定价行为 分化，例如投资者偏好、流动性差异等因素导致的市场分割。我们从“软分割”角度切入， 基于各类投资者风险偏好、投资期限、投资范围等投资逻辑的区别，重点分析 A 股各路资 金对市场风格的影响。 根据《上交所统计年鉴（2024）》对投资者的划分，沪 A 投资者可分为个人投资者、一 般法人、境内专业机构和境外专业机构四大类。其中，境内专业机构包括公募基金、私募基 金、证券机构、保险机构、信托机构、社保基金等，境外专业机构包括 QFII、RQFII、沪股 通等。截至 2023 年末，账户数量维度，沪 A 个人投资者占比最高（99.71%），专业机构和 一般法人分别占比 0.16%、0.13%；持股市值维度，沪 A 一般法人占比最高（56.25%），个 人投资者和专业机构分别占比 23.19%、20.55%，公募基金占比 6.18%。剔除一般法人和境 外机构之后，沪 A 个人与机构投资者持股市值之比为 53%：47%。

考虑到一般法人多为非金融类上市公司，股东和高管的增减持行为对投资者情绪有一定 影响，但对股价走势的影响可能并不直接。因此，我们重点分析个人投资者（包括杠杆资金）、 境内机构、境外机构投资逻辑的差异对于市场风格的影响。

2.2 不同的市场参与主体青睐的市场风格各异

个人投资者（含杠杆资金）：题材驱动、风偏较高、期限较短。1）普通个人投资者所 处行业各异，与机构相比可能缺乏专业的投资能力，出现亏损时容易陷入心理失衡，出现非理性的投资行为。行为金融角度看，普通个人投资者时常出现羊群效应、保守性偏差、过度 自信和频繁交易、后悔厌恶等行为偏差，进而使得其风偏较高、投资期限较短，对小盘成长 风格可能影响较大。2）投机资金一般以短期高收益为投资目标，投资期限较短、风偏较高， 热衷于追逐政策利好、新兴产业等热点题材和概念，常在多个板块之间快速轮动。相比景气 因子，投机资金更加重视动量、拥挤、情绪等交易性逻辑。3）杠杆资金本质上是借贷资金， 将自有资金放大的同时，如果遇到监管放松、流动性充裕的环境，也将放大市场情绪和波动。 历史上看，融资余额的大幅变化通常伴随市场波动的加剧。例如 2015 年 2 月至 6 月，融资 余额从 1.14 万亿飙升至 2.25 万亿，同期上证指数波动率也从 20%左右升至近 50%，以中证 1000 为代表的小盘指数波动率更甚。2024 年 9 月 24 日至 11 月 11 日，融资余额在 30 个交 易日内增加近 4700 亿，同期主要指数波动率也均出现显著上升。风格上看，杠杆资金偏爱 电子、医药、计算机、电新等科技成长板块。

量化基金：数据驱动、模型决策、识别偏差。量化基金通常利用股指期货和股票现货 的价格差异、或不同板块股票之间的相对估值差异进行套利（统计套利逻辑），同时也通过 分析历史海量数据，基于季节性规律、宏观周期与市场表现的关系等已被反复验证的有效规 律进行风格轮动（市场规律逻辑）。此外，量化基金利用市场参与者的非理性行为，即损失 厌恶、频繁交易等行为偏差制定相应策略（交易对手逻辑）。基于统计套利、市场规律、交 易对手等投资逻辑，量化基金或更加偏好以中小盘为主的波动较高、定价效率较低、流动性 较好的市场风格。第一，较高的市场波动蕴藏着更多的价格变化和交易机会。量化策略能够 利用市场波动、借助高频交易及时捕捉获利机会。第二，定价效率较低意味着市场存在着更 多未被充分挖掘的投资机会，量化策略可借助大数据分析优势识别被低估的股票。第三，量 化基金的高频交易策略需要频繁执行交易指令，要求市场具有充足的流动性，同时也有助于 降低交易成本。 公募基金和大型私募：规模庞大、景气投资、风格多样。证监会负责人表示，截至 2023 年底，公募基金持有 A 股流通市值 5.1 万亿元，持股占比从 3.8%提升至 7.3%，成为 A 股第 一大专业机构投资者。与包含投机资金、杠杆资金在内的广义个人投资者重视交易性逻辑相 比，公募基金和大型私募基金更加重视景气投资逻辑，近 20 年重仓行业变迁体现了公募基 金基于对经济景气的理解追寻行业的长期贝塔。例如，2003 年中国加入 WTO 叠加城镇化和 工业化快速发展，公募基金偏好交运、电力、石化、钢铁、地产等顺周期行业；2008 年“四 万亿”计划刺激下的金融地产和大消费受到追捧；2013 中国 4G 元年开启后互联网浪潮推动 TMT 发展；随后伴随消费升级和能源革命，食品饮料、电新仓位占比显著提高；近两年全 球 AI 浪潮亦推动电子板块“地位”抬升。因此，公募基金更倾向于从分子端逻辑寻找行业 机遇，结合较为庞大的资金规模，中大盘成长股或更受公募和大型私募的青睐。

保险机构：负债匹配、重视分红、风偏较低。保险机构负债端久期偏长，同时受到偿 付能力约束，因此倾向于高股息、高 ROE 的大盘蓝筹标的，更加看重企业的稳定分红和盈 利能力。行业上看，险资偏好业绩稳定、现金流充沛、具有垄断属性的公用事业、交通运输 等行业的股票。同时，新会计准则的实施为险资配置红利资产提供了更多便利。当权益资产被列入 FVOCI 账户时，其公允价值变动不对保险公司的当期利润产生影响，分红收入则计 入利润表中的“投资收益”科目。因此，保险公司增配红利股一方面能够降低股价波动对利 润表可能造成的不利影响，使财务报表呈现出较为稳定的盈利水平；另一方面，红利股分红 时直接计入投资收益，为公司带来实际的利润贡献，增强了公司当期的盈利表现。

社保基金：安全原则、期限较长、风偏较低。2023 年 12 月财政部发布的《全国社会保 障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》提到，社保基金的运营应当坚持安全性、收益性 和长期性原则，在保证安全的前提下，实现保值增值。社保基金关乎居民的养老、医疗、失 业等基本社会保障权益，因此社保基金对控制投资风险、避免大幅波动的诉求较高。同时， 社保基金的资金流入具有长期稳定的特点，这种资金属性使得社保基金可以进行长期、多元 化的资产配置。例如在股票投资方面，社保基金在配置大盘蓝筹、高股息红利等价值股的同 时，也会适当布局一些新兴科技成长股以提高收益弹性。截至 2024 年三季度，持仓行业分 布看，银行和非银金融合计占社保基金持仓市值的近 6 成，医药、电子、电新、计算机、传 媒、通信等科技成长行业占比近 1 成；持股数量变化看，煤炭、机械、有色、公用事业增持 规模较大，银行、非银、建材、电子明显减持。

外资（北向资金）：重盈利、重估值、重景气。伴随陆股通开通、MSCI 扩容，外资加 速配置 A 股。2014 年 11 月至 2024 年 8 月，陆股通累计净流入规模从约 400 亿元大幅增至 1.8 万亿元，其中 2023 年 8 月最高接近 2 万亿元，占当时 A 股流通市值的 2.3%。投资偏好 来看，外资更加注重企业盈利能力的稳定性、估值水平的合理性，以及行业整体的景气度。 例如，2016-2019 年，外资较为注重稳定的盈利兑现，以食品饮料、家电、银行、非银为代 表的大消费和大金融受到青睐；2020-2023 年，外资明显转向电力设备、电子、机械设备等 高端制造成长板块，或反映出中国经济新旧动能转换背景下，高新技术行业的高景气吸引外 资加快流入。截至 2024Q3，银行、公用事业、电子、电新位居外资净流入规模前列，表现 出明显的“红利+科技”杠铃特征。

2.3 本轮行情增量资金主要来自于两融资金

2024 年 9 月 30 日至今，两融资金贡献主要增量。2024 年三季度末至今，两融余额增 量最大，超过 4000 亿元，其次为被动 ETF 基金，规模增加约 750 亿元，主动权益基金规模 下降约 1500 亿元。我们发现，本轮行情市场的增量资金主要来自两融资金，表明资金相对 活跃，风险偏好较高，市场情绪的涨跌影响市场风格。

2.4 宽基走势节奏分化，择时重要性凸显

主要宽基指数上涨节奏分化，未形成共振，上行或在震荡中上行，斜率较缓。“924” 行情以来，主要宽基指数快速上行，但 10 月 8 日后，主要宽基指数节奏出现分化，成分股 市值越小，走势越“靠前”，表现为“中小盘先行，权重殿后”的特征。具体来看，走势相 对靠前的有北证 50、国证 2000 和中证 1000，三大指数均突破 10 月 8 日高位，分别回调至 本轮上升行情的 0.5、0.382 和 0.236 分位数。走势居中的中证 500，曾一度迫近 10 月 8 日高 点，调整至本轮上升行情的 0.236 分位数。走势相对靠后的为沪深 300 和上证 50，均未突破 10 月 8 日高点，且回调至本轮上升行情的 0.382 分位数。基于上述现象，我们认为大盘走势 错综复杂，各宽基走势同步性一般，未形成合力，后市出现单边向上的可能性较低，因此， 对风格和行业的择时显得尤为重要。

2.5 风格轮动展望：短期价值和大盘占优，中期成长和小盘占优

风格轮动研究核心工具——风格比较表： 2024 年 12 月 28 日的外发报告《年关将至，回归价值——板块轮动月报（2025 年 1 月）》 新构建了风格比较表，根据动量、估值、拥挤、景气、宏观、资金六大因子对风格进行打分， 并应用“光谱理论”，对因子赋予不同的权重，当分析周期较长时，我们更多关注景气、宏 观、估值等基本面信息。当分析周期较短时，我们更多关注动量、拥挤、资金等交易面信息。

月度和季度维度下，占优风格出现较大差异，背后或反映出相对分层的市场行情，对 于择时的要求变高。例如，站在月度维度下，大盘价值、巨潮大盘、基金重仓股和国证价值 得分靠前，大盘和价值风格相对占优。站在季度维度下，排名靠前的风格为国证成长、周期、 巨潮小盘、中盘成长、万得微盘股指数和小盘成长，主要集中在小盘、成长和周期。中期维 度与 2024 年 11 月 19 日，浙商策略团队外发的年度策略报告《坐看云起，胜在今朝》对风 格的判断保持一致，即小盘相比于大盘先占优、成长相比于价值先占优，周期风格温和向上。

宏观逻辑方面： 红利 VS 小盘（主题概念）：红利占优时的环境通常为经济转弱、通胀下行、风偏 回落。小盘主题概念占优时的环境通常为经济转弱、通胀下行、风偏提升。经济转弱、 通胀下行显示实体经济活力不足，市场对企业盈利预期较为悲观，相对抑制依赖业绩兑 现的大盘股，此时风险偏好的高低一定程度上决定了市场偏向红利风格还是小盘风格。 当政策出台力度不及预期，或政策落地效果不及预期时，风险偏好大概率回落，此时明 显利于红利表现。例如 2022 年中至 2024 年初，制造业 PMI 多数时间位于收缩区间， 物价快速回落并持续位于低位，融资余额整体下行，红利风格表现强势。与之对应，如 果政策超预期宽松，市场人气快速积聚，推动风偏抬升，小盘股、主题概念相关将明显 活跃。可比阶段如 2014 年初至 2015 年中、2020 年 3 月至 10 月，2024 年 9 月至 11 月。

成长 VS 价值：成长占优时的环境通常为经济边际转好、利率下行、通胀较低、风偏提 升。例如 2024 年 9-11 月，制造业 PMI 从 49.8%升至 50.3%，R007 位于低位，10 债利率也 持续回落，通胀低迷，金融政策超预期宽松推动风险偏好快速抬升，融资余额从 1.43 万亿 升至 1.83 万亿，成长风格明显占优。究其原因，经济好转叠加利率下行带动风偏回升，弹 性更大且对利率更敏感的成长股易受资金青睐“水涨船高”。与之对应，价值占优时的环境 通常为经济边际转好、利率上行、通胀较高、风偏提升。例如，2016 年 2 月至 2018 年 1 月， 制造业 PMI 中枢持续抬升（49%升至 51.3%），R007 和 10 债利率同步上升，CPI 和 PPI 双 双升温，其中 PPI 从-4.9%大幅升至 4.3%，融资余额也有所增长，上证 50 在长达两年时间 内明显跑赢创业板。经济转好意味着价值股业绩兑现概率上升，利率上行对成长股偏抑制， 通胀上行有利于周期、消费等价值股盈利改善。

中长期维度看，库存周期大概率温和回升，M1-M2 剪刀差有望改善，相比于大盘， 小盘有望占优，相比于价值，成长风格有望占优。 在库存周期见底回升的过程中，小盘和成长相对占优。小盘具有超额收益阶段， 比较典型的是 2009 年 8 月至 2010 年 11 月、2012 年 12 月至 2014 年 10 月，2019 年 11 月至 2020 年 7 月、2021 年 2 月至 2022 年 6 月，价值风格超额收益阶段，比较典型的 是 2009 年 8 月至 2010 年 11 月、2018 年 12 月至 2020 年 8 月、2020 年 11 月至 2021 年 11 月。浙商宏观团队预测 2025 年库存周期呈弱补库，平坦化的特征。库存周期处于底 部，有利于小盘和成长风格。 M1-M2 剪刀差和小盘风格、成长风格超额收益的正相关性更加明显。背后的逻辑 在于央行实行的逆周期调节。为促进经济复苏，当央行释放流动性，放松银根，市场流 动性宽松，小盘和成长风格的业绩和估值弹性较强，更容易上涨，容易取得超额收益； 与之相反的是，当经济过热阶段时，央行收回流动性，大盘和价值风格业绩韧性强，更 抗跌，故会出现大盘和成长的行情。截至 2024 年 11 月，M1-M2 剪刀差为-10.8%，位 于 2005 年 3.7%分位数水平，向下空间不大，且连续两个月边际改善。往后看，2010 年以来重提“适度宽松的货币政策”，且明确指出“适时降准降息”，流动性表述也从“合 理充裕”改为“充裕”，我们认为明年货币政策或将更为宽松，M1-M2 剪刀差有望进一 步收缩，利好小盘和成长风格。

交易逻辑方面： 市场风险偏好阶段性回落，对小盘、成长风格造成压制。我们用两融周度规模变 动 MA5、万得全 A 换手率 MA20 和两市成交额 MA20 衡量市场风险偏好。当三项指标 上升时，风险偏高提升，小盘和成长风格阶段性占优；当三项指标下降时，表明风险偏 好降低，小盘和成长风格超额收益阶段性回落，大盘和价值占优。上述三大指标在 11 月中旬开始回落，风险偏好降低，这也解释了近一个半月以来大盘和价值相对占优。若 上述三项指标再现升势，小盘和价值有望重新获得超额收益。

3 行业配置：基本面和交易思维并重，新半军与顺周期共舞

3.1 行业轮动展望：新半军与顺周期共舞

行业轮动研究核心工具——行业打分表： 3D 行业年度（及半年报）配置策略以打分排名的客观形式，从宏观与风格状态、中长 期景气度趋势、中长期相对估值水平三个基本面维度综合评估中信一级行业年度配置价值， 预测超额收益高低。 第一个维度是宏观与风格的分析。在老版本中，我们基于本土化的美林时钟（板块配置 轮盘）进行判断。在新版本中，我们使用风格宏观友好度评分指标代替投资时钟框架，提高 预测精确度的同时避免歧义。第二个维度是行业中长期景气度。基于行业 3 年盈利一致预期 的曲线结构进行对比分析（这和 AIA 行业轮动月报中的景气因子有本质不同）。第三个维度 是行业中长期相对估值水平，以综合相对估值溢价率衡量行业估值提升空间。三大维度外， 新版本的 3D 行业年度配置策略中还加入了附加验证内容以提高结论的针对性，进一步体现 主客观共振的分析原则。得分排名靠前的行业为电新、军工、有色、机械、化工、通信、 电子、建材、地产、计算机。

3.2 预期差较大的行业：有色、医药、电新、军工、地产、农业

交易思维下，建议关注有色金属、医药生物和农林牧渔三大行业。我们遵循“水往低 处流”的原则，根据以下三大条件优选行业，分别是：1）指数近 10 年市盈率和市净率分位 数排名位于中信行业后 50%；2）指数价格未创 2024 年 10 月 8 日新高；3）指数价格自 2024 年 10 月 8 日最高价回调幅度超过 15%，旨在选出估值水平较低，筹码出清较多，近期涨幅 较小的方向，其中符合上述条件的行业为有色金属、医药生物和农林牧渔。 贵金属：央行重启购金，提振黄金投资信心，特朗普即将上台，资金避险情绪浓厚与 通胀预期增强，带来边际催化。1）中期逻辑：央行时隔 6 个月重启购金。2024 年 11 月， 央行黄金储备报 7296 万盎司，较 10 月末环比增持 16 万盎司。此前央行连续六个月暂停增 持黄金。历史上看，央行增持黄金的时点往往在金价的底部或上行途中，央行增持黄金有利 于增强投资者信心。2）特朗普 2.0 影响。一方面，特朗普将于 2025 年 1 月 20 日正式宣誓 就职，或对市场造成一定冲击。特朗普善变、不按常理出牌，其首个总统任期内的对华政策 具有对抗性和不确定性两大特点，政策的不可预测性风险较高，资金有一定的避险需求，贵 金属有望受益。另一方面，特朗普的对内大幅减税计划和对外加征关税计划或推升通胀，利 好贵金属。税收方面，特朗普不仅计划延续 2017 年《减税与就业法案》，还拟将企业税率从 21%降至 15%，并取消对社会保障福利和小费的税收，或将进一步加剧预算赤字。关税方面， 特朗普表示计划对几乎所有进口商品征收 10%-20%的基本关税，对中国进口商品则要征收 60%的关税，关税增加能导致进口商品价格大幅上涨，提升通胀水平。 工业金属：主动补库背景下，行业有望实现量价齐升；铝行业供给收缩，需求边际改 善，供需格局优化，有望支撑铝价坚挺。1）库存周期视角下，有色金属行业处于主动补库 存阶段，具有量价齐升的逻辑。2）行业供给情况看，供给端，根据浙商有色金属团队统计，目前电解铝企业减产叠加延期复产的约 7 例，减产产能约 80 万吨，但是目前亏损产能已达 到约 30%，潜在减产产能较大，供给边际约束；需求端，中央经济工作会议“稳住楼市股 市”体现了政策对房地产行业的呵护，需求端存在边际改善的可能性。供需格局优化，铝价 有望坚挺。

医药生物：政策支持医疗器械改革，全球医疗器械景气度上行。1）政策层面：2025 年 1 月 3 日，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发 展的意见》，明确 5 方面 24 条改革举措。一是加大对药品医疗器械研发创新的支持力度。加 大中药研发创新支持力度，积极支持创新药和医疗器械推广使用。二是提高药品医疗器械审 评审批质效。三是以高效严格监管提升医药产业合规水平。四是支持医药产业扩大对外开放 合作。深入推进国际通用监管规则转化实施，探索生物制品分段生产模式，优化药品医疗器 械进口审批，支持药品医疗器械出口贸易。五是构建适应产业发展和安全需要的监管体系。 持续加强监管能力建设，大力发展药品监管科学，加强监管信息化建设。2）行业层面：2024 年 9 月，全球医疗器械融资总额和全球生物医药融资总额同比增速为 22%和-8%，较 2024 年 8 月的-30%和-36%明显改善，景气度上行。

基本面思维下：TMT 受益于 AI 产业趋势，景气度好转已经是一致预期。另一方面， 一些目前关注度不高的行业出现了基本面见底苗头，因此也具有二阶导层面的左侧布局价 值，包括军工、电新、地产等。 通信行业：字节提高资本开支，国产算力产业链有望全面受益。字节跳动 2024 年资本 开支达到 800 亿元，接近百度、阿里、腾讯的总和（约 1000 亿元）。2025 年字节跳动资本 开支有望达到 1600 亿元，较 2024 年翻倍。其中 900 亿元用于 AI 算力的采购，700 亿元用 于 IDC 基建以及光模块、交换机等网络设备的采购。字节跳动大幅提高资本开支，百度、 阿里、腾讯等互联网企业也纷纷参与大模型竞争，致力于扩大模型参数、增加用户数量与使 用量。互联网大厂入局有望提升算力芯片、服务器、光模块等领域需求，国产算力产业链或 全面受益。 计算机：国产替代大势所趋，行业景气度上行，指数有望取得超额收益。1）政策端： 支持信创政策出台，进一步催化计算机行情。2024 年 9 月 20 日，工业和信息化部办公厅印 发《关于工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》的通知。围绕石油、化工、航空、船 舶、钢铁、汽车、医药、轨道交通等关系经济命脉和国计民生的行业领域，推动基础软件、 工业软件和工业操作系统更新换代，国产替代大势所趋。2）景气度方面：软件产业利润总 额累计同比震荡上行，或反映计算机行业景气度上行，有望支撑指数取得超额收益。

军工行业：在贸易摩擦升温的部分关键时点呈现超额收益。对于军工板块，其在特朗 普上任初期波动温和，但在后续贸易摩擦升级的部分阶段表现出超额收益。如 2018 年 3 月 22 日，特朗普政府宣布“因知识产权侵权问题对中国商品征收 500 亿美元关税”；2018 年 6 月 19 日，特朗普政府宣布计划将对华制定 2000 亿美元征税清单。

电新行业：行业产能周期处于低位，政策提出综合整治“内卷式”竞争，行业盈利能 力或提升。2024Q3 电新行业资本开支同比增速分位数处于历史低位，仅为 6%，产能周期 处于底部，净利润增速出现向上拐点，行业产能周期有望上行，碳酸锂和氢氧化锂价格亦处 于历史低位，周期上行或带动价格回暖。2024 年 12 月中央经济工作会议提出综合整治“内 卷式”竞争，光伏行业作为典型的制造业内卷行业，行业自律有望取得良好效果。现阶段产 业链价格低位，政策利好下产业链价格有望上行，行业盈利能力提升。

房地产：政策端暖风频吹，行业景气度修复有望支撑指数走强。中央经济工作会议“稳 住楼市股市”体现了政策对房地产行业的呵护，房价有望企稳回升。行业景气度方面，商品 房新开工面积和销售面积触底回升，截至 2024 年 11 月，两项指标分别为-23%和-14.3%，处 于回升趋势中，或支撑房地产指数走出超额收益。

4 主题投资：聚焦科技与消费，重视重组与化债

4.1 科技：关注华为产业链、豆包大模型及量子计算

4.1.1 华为产业链：从跟随到竞争，从概念到业绩

华为作为在逆境中崛起的中国领先科技企业，有望在应对美国科技制裁中发挥关键作 用，引领中国科技行业发展。特朗普上一任期内对中国高科技领域出台了一系列的禁令，例 如签署《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）限制中国对美国关键技术及基础设施 等领域的投资，以及禁止向中兴和华为等公司提供关键软件和零部件等。预计本轮任期中特 朗普会延续强硬对华态度，在科技领域进行封锁制裁。华为作为中国领先科技企业，在通信、 半导体、汽车、消费电子、AI 等多领域广泛布局，有望在应对美国科技制裁中发挥关键作 用，引领中国科技行业发展。 华为产业链行情呈现“从跟随到竞争，从概念到业绩”的特征： 1） 中美生态竞争而非追随。中国目前已经形成较为完备的科技生态体系，以华为为 例，从底层的数据库、工业软件、芯片设计，到中间环节的芯片流片、汽车与电子制造等， 再到车、手机、机器人等智能终端，华为贯穿了科技产业上下游。这使得我们能够不再像以 往一样的追随、模仿美国的科技技术进步。 2）基于产业趋势而非概念炒作。以往华为产业链的投资多为概念炒作，缺乏基本面数 据支撑，但本轮科技周期上行将会为相关上市公司带来实质性的业绩增厚。以华为智选汽车 领域的合作伙伴赛力斯为例，双方合作的新能源车赛力斯 SF5 在 2021 年上市当年销量仅为 8169 辆，第二款车型问界 M5 在 2022、2023 年销量分别为 54979、33670 辆，销售数据惨 淡。但是在 2024 年，问界 M7、M9 截止 10 月份的销量分别为 166510、124731 辆，销量实 现突破，帮助公司在今年前三季度实现扭亏为盈。

3）技术及产品出口而非仅国产替代。以华为的智能手机为例，由于受到美国对高端手 机芯片的制裁，华为手机的出货量从 2020 年的 1.9 亿台下滑到 2022 年的近 3000 万部，在 此期间华为通过自主研发以及产业链合作，实现了 13000 多颗元器件的替代开发、完成了 4000 多个电路板的换版开发。在供应链实现国产替代后，华为开始寻求技术和产品的出口、 进行海外市场开拓，2024 年 Q2 华为手机全球出货量显著增长（49%），其中海外市场占比 达到 11%。 我们依据华为的业务与投资布局，从（1）消费电子、（2）算力、（3）汽车、（4）投资 四条线索梳理出华为产业链股票池。

基于以下 7 个维度对于豆包主题进行等权重综合评分： 1） 市值容量，使用自由流动市值与过去 5 日全市场成交额的比值来衡量该指标，越大 越好； 2） 政策支持力度，使用政策文件的级别来衡量该指标，级别越高越好； 3） 行业覆盖面，使用涉及该行业的行业来衡量该指标，越多越好； 4） 主题指数估值水平，根据相关公司的特性使用 PB、PE 或 PS 估值水平来衡量，越 低越好； 5） 主题指数交易拥挤度，使用换手率来衡量该指标，避免出现见顶即可； 6） 业绩兑现能力，越高越好； 7） 未来想象空间，越大越好。 通过内部投票打分，截止 2025 年 1 月 2 日华为主题的得分为 71.43 分，其中估值水平、 未来想象空间、政策支持力度、业绩兑现能力这 3 项的得分较高。

4.1.2 豆包大模型：快速崛起和赶超，跻身国内大模型领军队列

豆包大模型重磅成果陆续亮相，跻身 AI 大模型领军队列。豆包大模型自 2023 年 8 月 推出以来，多项重磅成果陆续发布，产品矩阵快速扩充。相较竞对而言，字节跳动的豆包大 模型起步相对较晚，但凭借产品领先+高性价比+生态协同优势，豆包大模型实现快速崛起 和赶超。在多个大模型测评榜单中，豆包大模型均位居前列。

豆包大模型加速终端应用渗透，看好未来广阔商业化应用空间。在实际应用中，豆包 大模型展现出强大实力，目前已在 2B 和 2C 场景，包括汽车、智能终端、零售、游戏等领 域实现商业化落地。此外，字节跳动积极布局 AI+智能硬件产品，持续拓宽豆包大模型的应 用场景。豆包大模型在终端应用的加速渗透。根据火山引擎数据，截至 2024 年 12 月中旬， 豆包大模型 12 月日均 tokens 使用量超过 4 万亿，较 5 月发布时期增长超 33 倍。未来随着 豆包大模型持续迭代升级，豆包大模型有望在更多 AI 应用端加速渗透，覆盖更广泛的应用 场景，并进一步强化领先优势。

关注上游算力和下游软硬件应用等豆包产业链相关机会。字节已形成算力-数据-算法应用全栈 AI 布局：如算力环节，火山引擎为模型训练和推理提供算力支持；算法环节，以 豆包大模型为核心，涵盖图像、视频、音频和开发等多个领域；应用环节，一方面字节 AI 软件应用快速铺开，另一方面智能终端的布局，又反过来加强大模型到应用的端到端布局， 推动大模型渗透率的提升。因此，在完善的生态和字节对 AI 布局的决心之下，我们认为豆 包大模型的破圈将带动全产业链商业化的加速落地。

具体看产业链，我们认为可重点关注上游算力环节如 AI 芯片、服务器，以及包括液冷 等领域的投资机会；下游应用环节则看好豆包大模型赋能的软硬件产品，如 2B 层面豆包大 模型对广告营销、订阅服务等的赋能有望带来该领域量价齐升的机会，2C 层面当前大模型 发展阶段能够为游戏、短视频出海、在线教育带来可预期的增长机遇，同时硬件端可重点关 注承载社交、工具属性的 AI 眼镜，及情绪陪伴价值的 AI 玩具等终端的机会。

4.1.3 量子计算：开启算力革命新时代

海外科技巨头密集布局量子计算，未来有望开启万亿级新蓝海。相较传统计算，量子 计算在处理任务时实现指数级的加速，具有传统计算无法比拟的超强并行计算能力。谷歌于 2024 年 12 月 9 日发布最新的量子芯片“Willow”，在计算能力和纠错能力实现关键技术突 破，为构建实用的大规模量子计算机奠定坚实基础，此外，英伟达、微软、亚马逊等海外科 技巨头亦纷纷入局量子计算，有望共同助推量子计算产业进入快速发展阶段。随着技术的持 续突破，未来量子计算有望广泛普及到包括金融、能源材料、运输物流、制药医疗、先进工 业、保险、电信传媒等多个领域。据 ICV 及光子盒数据，2023 年全球量子计算行业规模约 47 亿美元，预计 2035 年有望超过 8000 亿美元，2023-2035 年 CAGR 达 54%。

近年多项政策大力支持量子计算发展，金融领域有望率先落地加速行业应用协同。量 子计算已成为全球主要国家综合国力竞争的重要技术之一，在此背景下，近年我国相关部门 出台了多项政策大力支持量子计算、量子通信等技术的发展。而 2024 年 11 月 27 日，中国 人民银行等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》，提出探索运用边缘计算 和量子技术突破现有算力瓶颈，为金融数字化转型提供精准高效的算力支持，一方面有望推 动量子计算在金融领域率先应用落地，另一方面也为量子计算在其他高度受益行业（如化工、 能源等）的应用提供范本，从政策层面奠定了量子计算加速发展的基础。 超导引领量子计算技术路线，关注量子芯片、稀释制冷机等环节机遇。从技术路线来 看，量子计算呈现多种硬件技术路线并行发展的态势，而超导量子计算目前最受青睐。从产 业链角度看，量子计算产业链由上游环境测控、中游原型机和软件，以及下游平台和应用等 环节组成。考虑到量子计算整体实用化落地尚未突破，硬件性能提升是基础，而量子芯片为 行业集中攻克的环节，同时稀释制冷机是主流超导量子计算维持低温环境的关键，因此我们 认为量子芯片、稀释制冷机等产业链环节的机遇可重点关注。

4.2 消费：关注首发经济（含谷子经济）、冰雪经济、银发经济

4.2.1 首发经济：谷子经济为首发经济的重要分支，消费新浪潮正崛起

首发经济是党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进 中国式现代化的决定》中提出的一个经济概念。首发经济是指企业发布新产品，推出新业态、 新模式、新服务、新技术，开设首店等经济活动的总称，涵盖了企业从产品或服务的首次发 布、首次展出到首次落地开设门店、首次设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全过 程。首发经济的重点在“首发”二字，包括首次发布、首次秀演、首次展出、首次开设门店 等；同时首发经济强调链式发展全过程，形成围绕新品、新业态、新模式，以及首店和总部 集聚的产业生态圈；此外首发经济强调引领性、潮流性，具有时尚、品质、新潮等特征，是 符合消费升级趋势和高质量发展要求的一种经济形态。

谷子经济为首发经济的重要分支，消费新浪潮正崛起。谷子经济源于二次元文化，指 基于动画、漫画、游戏等内容 IP 衍生的周边商品经济形态，包括但不限于徽章（“吧唧”）、 卡牌、海报、挂件、立牌、贴纸、毛绒玩具等，具有时尚、新潮等特征，并通过首次发布、 展出及销售，迅速吸引目标消费者，引领消费潮流，属于首发经济的范畴。谷子产品作为二 次元文化的实物载体，可以满足用户对二次元文化的精神需求，具有悦己、收藏、社交、交 易等综合价值，催生二次元用户对衍生周边产品的高度消费意愿。根据前瞻产业研究院数据， 2016-2023 年中国二次元周边衍生市场规模从 53 亿元上升至 1024 亿元，CAGR 高达 52.7%。 展望未来，中国泛 Z 世代群体构筑“谷子经济”坚实的用户基础；同时，随着二次元文化 的持续渗透，叠加本土 IP 快速发展，衍生周边产品种类丰富度不断提升，有望共同驱动谷 子经济市场规模持续扩大。根据《中国二次元内容行业白皮书》，预计 2026 年中国二次元周 边衍生产业市场规模达 1600 亿，较 21 年增长 1.7 倍。

从产业链角度，偏上游的 IP 设计运营及下游的销售渠道为产业链核心。自上游至终端， “谷子经济”涉及 IP 开发设计、运营传播、产品制造及市场销售等多个环节：（1）产业链 上游 IP 开发商负责 IP 开发和设计，为 IP 所有者，生产内容涵盖动画、动漫、游戏和小说 （ACGN）等；IP 内容运营商包括海外内容代理平台、综合内容平台、动漫平台、资讯平台、 游戏发行平台等，随着国产优质 IP 加速涌现，国内运营商和 IP 开发者实现合作共赢。（2）产业链中游主要为“谷子”实体商品如“吧唧”（徽章）、卡牌、亚克力立牌、手办模型、玩 偶等的生产制造。由于“谷子”生产制造环节较为传统，主要机遇来源于乘优质 IP 资源之 风起量。（3）产业链下游的终端渠道同样扮演“谷子经济”关键角色，一方面，线下垂直类 “谷子店”集中涌现+传统商场借“谷”之风转型造势，“谷子经济”加速扩大终端消费群体 触达面及影响力；另一方面，线上交易（尤其是二手交易）平台同样为“谷子”流转及价值 放大提供了通道，吸引更多群体共同参与并进一步增强了“谷子”的经济效应。

4.2.2 冰雪经济：扩内需重要增长点，需求升级+设备投资带来全产业链机遇

政策大力支持，冰雪经济成扩内需重要增长点。随着北京冬奥会和冬残奥会的成功举 办，冰雪运动在国内掀起热潮，冰雪经济也随之快速发展。而近期多项政策出台，更是明确 了冰雪经济的战略地位，未来冰雪经济将成为我国扩内需重要发力点。

赛事提升影响力+健康意识提升消费动力，我国冰雪产业市场展现出强大的发展潜力。 国际赛事的成功举办，不仅提升了冰雪运动在国内的知名度和影响力，更激发了民众对冰雪 运动的热情，为我国冰雪产业市场的快速发展奠定了坚实基础；与此同时，国民健康意识的 提升和消费升级的趋势，也为冰雪产业市场的繁荣注入了新的动力。《中国冰雪产业发展研 究报告（2024）》显示，中国冰雪产业规模从 2015 年的 2700 亿元增长至 2024 年的 9700 亿 元，预计 2025 年将突破万亿元，达到 10053 亿元。其中，2023-2024 冰雪季我国冰雪休闲 旅游人数超过 3.85 亿人次，预计 2024-2025 冰雪季有望突破 5 亿人次，冰雪休闲旅游总收 入有望超过 7000 亿元；冰雪装备相关企业数量亦从 2015 年的约 300 家增长到 2023 年的 900 家左右，销售收入从 2015 年的不到 50 亿元增长到 2023 年的约 220 亿元。

4.2.3 银发经济：老龄化趋势持续加深，银发经济坡长雪厚

银发经济系列政策相继出台，支持不断加码。近年来我国出台了一系列促进银发经济 发展的政策，2021 年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远 景目标纲要》明确指出“发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态”； 2022 年国务院发布《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，要求“大力发展 银发经济，推动老龄事业与产业、基本公共服务与多样化服务协调发展，努力满足老年人多 层次多样化需求”；2024 年初国务院颁布的《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福 祉的意见》是首个以“银发经济”为主题的国家文件，指出“银发经济是向老年人提供产品 或服务，以及为老龄阶段做准备等一系列经济活动的总和”，“加快银发经济规模化、标准化、 集群化、品牌化发展”；2024 年 12 月 11-12 日中央经济工作会议举行，再次强调要“积极发 展银发经济”；系列政策出台为银发经济发展的支持不断加码。 老龄化趋势持续加深，银发经济坡长雪厚。银发经济的崛起与中国人口老龄化趋势密 切相关，随着国内老龄化速度逐步加快，老年人口的比例不断攀升，老年人群成为重要的消 费力量。同时，在人均收入提升及养老机制逐步完善的背景下，老年人购买力逐步提升，消 费需求呈现多元化趋势，涵盖日常消费、医养消费、保健消费和精神消费等，共同构筑银发 经济发展强引擎。根据弗若斯特沙利文数据，中国银发经济市场规模从 2019 年的 4.3 万亿 元增长至 2023 年的 7.1 万亿元，CAGR 为 13.4%，预计 2028 年中国银发经济市场规模将达 到 12.3 万亿元，2023-2028 年 CAGR 为 11.6%。

4.3 并购重组：支持政策频出，有望复制 13-16 年行情

2024 年以来多项会议和文件支持上市公司并购重组，并购重组主题值得关注。4 月 12 日，新“国九条”政策发布，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式 提高发展质量，支持证券基金的头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持科创板、创业 板上市公司并购产业链上下游资产，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。9 月 26 日， 中央政治局会议表示“要支持上市公司并购重组”。地方层面，深圳、上海等地也陆续出台 配套政策，如 2024 年 10 月 24 日深圳市委金融办发布《深圳市促进创业投资高质量发展行 动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，12 月 10 日上海市政府常务会议原则同意《上海 市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）》。中央与地方政策协同，有望使 A 股 并购重组进入活跃期。

2013-2016 年的并购重组浪潮同样受政策驱动明显。此轮行情起始于 2013 年的 IPO 暂 停，当年全年证监会未召开发审会，核发批文 7 家，2 家上市企业均为换股发行（浙能电力、 美的集团）、未募集资金。同时证监会开展了严厉的 IPO 财务大检查，284 家企业撤回或终 止审查。2013 年 3 月 7 日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》， 旨在解决企业兼并重组融资难、负担重等问题，通过兼并重组进一步增强产业竞争力，提升 资源配置效率，化解过剩产能，优化产业结构。2014 年 7 月 11 日，中国证监会就修订《上 市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。2015 年 8 月 31 日，证监会发布《关于鼓励 上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》。在多重政策刺激下，上市公司并购重组 的数量以及该板块的超额收益持续走高，并诞生了“南北车”合并、申银万国并购宏源证券 等大型并购重组。

以 2013 年初为基准日，我们用（Wind 重组指数/Wind 全 A 指数-1）*100%来衡量并购 重组板块的超额收益率，2013 年到 2016 年，超额收益率最高达到了 139.71%。以 2024 年 9 月 24 日为基准日，并购重组板块的超额收益最高达到 22.2%，相较于 2013-2016 年的最高 超额收益率还有较大的空间。

我们认为可通过券商、央国企和科技三种视角寻找并购重组政策受益标的： 1） 券商：监管层支持和鼓励券商通过合并重组，做优做强，加快建设具有国际竞争 力的头部投行。主要通过同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上 市券商整合进行。近期国泰君安、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并 重组的首单，是中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并。在券商供给侧改革 的大背景下，有望催化券商并购主线行情。 2） 央国企：二十届三中全会提出了未来国资国企改革的七大方向，深化国资国企改 革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。在推动做 大做强的目标下，大型央国企加快了并购重组、整合资源，提升产业协同效应。今年央国企 重组消息不断，例如中国船舶拟吸收合并中国重工事件、中国五矿拟入主盐湖股份，预计央 国企有望成为并购市场的重要参与者。 3） 科技：受益于新质生产力发展方向。政策积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、 未来产业等进行并购重组，鼓励科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬 科技”“三创四新”属性，并对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道” 加快审核进度。科技行业的并购重组有利于企业实现快速发展、跨越技术门槛，将成为并购 重组的关键领域。

鉴于央国企和科技领域中正在进行并购重组、具有并购重组预期的标的众多，为提高选 股效率和成功率，我们通过一系列指标来协助筛选，这些指标分别为： 1） 股价最高点在 2021 年及之前，确保股价调整的周期够久； 2） 相较于最高点的跌幅在 50%以上，确保股价的位置足够低； 3） 今年以来股东人数减少，确保有资金介入。 我们基于公开信息选取了有望受益于本轮并购重组主题的部分个股构建组合。该组合仅 作为一种选股思路供投资者参考，不代表我们推荐相关个股。

基于 7 维度模型我们对于并购重组主题进行等权重综合评分最新得分 74.29 分，其中在 市值容量、政策支持力度、估值水平、未来想象空间这四项得分较高。

4.4 化债：规模符合预期，利好三大方向

化债符合预期，提振市场信心。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会审议通过了 《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。从 2024 年开始，我国将增加 6 万亿元的地方政府债务限额置换存量隐性债务；同时，连续五年每年从新增地 方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债；以及对于 2029 年及以后到期的棚户区改造 隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。总体的化债规模达到 12 万亿元，符合此前的预期。 化债举措将缓解地方政府的流动性压力，提高其发展经济的能力和积极性，促进市场信心恢 复和风险偏好回升。 我们认为 To G、AMC、城投三类企业将会受益于本轮大规模化债。 1）业务 To G 的公司。地方债务负担降低有望推动政府支出，未来 5 年化债将会为地 方政府节约 6000 亿元左右。业务 To G 的上市公司，主要集中在环保、建筑建材、计算机 行业，有望迎来政府客户的加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利 润。 2）AMC 企业。AMC 在化债过程中可以发挥重要作用，帮助地方政府处理不良债务， 如收购地方政府的不良债权，进行债务重组，获得新的业务机会。且财政部的相关举措可能 会带来资金方面的支持或政策优惠，使得 AMC 在开展业务时能够更容易地获得资金，降低 融资成本，提高盈利能力。 3）地方城投企业。城投企业作为地方隐性债务主要的承担主体，通过地方债务化解将 能有效降低自身融资成本、提高债务保障能力，降低经营风险。

基于 7 维度模型我们对于化债主题进行等权重综合评分最新得分 51.43 分，其中在未来 想象空间、政策支持力度这两项得分较高。

5 配置建议：市场风格分割，“杠铃策略”为核

我们在 2024 年 12 月 3 日报告《市值下沉背后的增量资金——市场微观结构系列研究 （一）》从经济景气、企业盈利、流动性环境、增量资金规模等维度对近 10 年三轮大规模行 情逐一剖析。其中，2014-2015 年经济下行压力增大，企业盈利不佳，但保证金和两融资金 大幅流入，二者掌握行情“定价权”，市场明显偏向中证 1000 等小盘风格。2019-2021 年， 经济复苏主线下全 A 净利润增速大幅反弹，同时伴随公募基金火热发展，主动权益基金掌 握“定价权”，上证 50 等大盘风格占优。“924 行情”开启后，基本面改善程度偏温和，企 业盈利尚未明显好转，但在金融政策超预期宽松助推下，两融资金和 ETF 加速流入，二者 无论是增幅还是增速均远高于主动权益基金，市场也“顺势”向中证 2000 等小盘股倾斜。 展望未来，尽管 2025 年外部环境的变化可能对国内经济恢复的节奏有所扰动，但我们 认为宏观政策思路已发生明显转变。在更加给力的政策助推下，国内经济有望延续向上态势， 斜率可能相对偏缓。就企业盈利而言，基于价格水平回升力度可能较弱，以及信用周期的领 先性，2025 年企业盈利有望继续改善但或难有显著回升。在政策没有进一步超预期加码的 情况下，分子端对行情整体的带动作用或相对有限，但趋于宽松的金融周期有望提供较强支 撑。

对于市场风格的演绎，一方面，在盈利兑现尚不清晰的情况下，市场可能较难明显倾向 于以高景气和业绩落地为核心的大盘风格，但部分盈利预期向好的细分领域仍有望出现结构 性行情。考虑到经济恢复可能一波三折，在部分下行压力加大的时段，大金融、红利类资产 或会占据上风。另一方面，流动性充裕仍是大方向，同时考虑特朗普上任后我国扩内需、强 科技的重要性进一步提高，大消费、泛科技等领域的中小盘股或有亮眼表现。整体而言，大 盘走势可能趋于错综复杂，我们认为后市风格出现“冰火两重天”的概率较高。 基于我们对 2025 年市场风格特征的判断，我们建议以“杠铃策略”为核，一端着眼于 经济基本面修复进度和盈利兑现，对大盘、价值风格进行择时和行业轮动；另一端紧密跟 踪流动性环境和增量资金变化，及时把握小盘、成长风格的行情节奏。

编辑：火腿肠