2025年信用债投资策略报告：行稳致远，待时而动

1 政策发力、利率下行周期，资产荒行情压缩信用利差

2024年在利率中枢下行，叠加资产荒行情的推动下，信用债利率进一步下行。2024年 一季度，利率债持续下行，资产荒行情下，机构配置力量仍强，信用利差收窄后在3 季度末再度走阔。4月在停止“手工补息”带动下，理财规模明显放量，非银资金充 裕，资金配置力量仍强，降息落地且利率债保持下行，二季度信用利差持续压缩至历 史低位。央行多次提示利率处于低位的风险，陆续推出国债买卖、临时正逆回购和公 开市场买断式逆回购等工具，加强对利率曲线的管理，机构赎回潮再现，三季度信用 利差反弹上行，924政策表态积极，股债跷跷板行情下，债券市场大幅调整，收益率 和利差快速上行。进入10月中旬，财政提出10万亿元化债政策，信用债市场信心修复， 信用债利差有所收窄，但整体依然高于前期水平。

1.1 财政、货币政策积极，关注节奏与市场预期博弈

我国政策向防风险、促发展并重转变，宏观政策协调、一致性增强。2024年我国经济 在曲折中修复，逐步推动经济转型和高质量发展。2024年“924”国新会政策迎来重 要拐点，财政、货币政策均转向积极。2025年我国面临更多的外部不确定性，政策的 相机抉择特征可能加强，将根据经济表现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同 时，持续推进中长期经济转型。 财政政策仍有较大举债和赤字提升空间，预期适度发力呵护经济。2025年财政政策将 更加宽松，赤字率预期突破3%的红线，广义财政缺口预期将突破10万亿元。2025年暂 定发行1万亿元的超长期特别国债，重点支持“两重”领域，投向有望进一步拓展， 并且不排除2025年新增债务额度的可能。中央政府将为加杠杆的主要力量，地方财政 依然受制于土地出让收入，预期地方财政杠杆率保持平稳。

财政政策主要针对以下几大方向，兼顾防风险与稳增长，政策针对性较强：1）加大 力度支持地方化解债务风险，主要以置换存量隐性债务为主，降低地方财政还本付息 的负担。2）发行特别国债和定向增发的方式，支持国有大型商业银行补充核心一级 资本。有助于提升银行信贷投放能力，防范金融机构风险。3）运用地方政府专项债、 专项资金、税收政策等来化解地产风险，推动房地产市场止跌回稳。4）保民生、促 消费，加大对重点群体的保障力度。两新政策支持力度和覆盖品种有望扩大。 本轮化债置换规模达到历史新高，推动缓解地方财政压力。历史化债期间，2015-2018 年第一轮债务置换期间，出台了较多债券融资监管政策文件。2020-2023年下半年一 揽子化债政策以来，城投的再融资政策收紧，在“不发生系统性风险”的底线约束下， 对城投平台融资进行分类监管，部分城投发债只能用于借新还旧，资金用途管控加严。 叠加特殊再融资债发行助力化债，城投平台融资受到限制。2024年11月人大常委会议 案提及“新增地方政府债务限额全部用于置换存量隐性债务”，其中：1）2024-2026 年每年2万亿元新增限额，用于支持地方置换各类隐性债务，累计6万亿元债务限额。 2）从2024年起，连续5年每年从新增地方专项债中安排8000亿元专门用于化债，累计 可置换隐性债务4万亿元。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，按 原合同偿还。

货币政策适度宽松，流动性保持充裕，资金面处于紧平衡状态。2024年12月政治局会 议上，对货币政策表述由“稳健”调整为“适度宽松”，自2011年以来首次重回该表 述。2025年预期降准降息仍有空间，降低实体融资成本，呵护市场流动性，关注一季 度的降息窗口。流动性方面，一方面是通过降准来增加流动性投放，另一方面，买断 式逆回购和国债买卖将成为流动性调节的重要手段。2024年以来，DR007走势整体呈 现窄幅波动，略高于7天期OMO利率10bp左右震荡，跨年资金流动性压力边际增加。禁 止手工补息，以及定期存款利率持续下调，大型商业银行缺负债的问题仍将持续，预 期资金面将延续紧平衡的状态。为应对财政发债增加，央行将配合配合平抑发债带来 的流动性波动。DR007有望延续窄幅波动，资金分层风险相对有限。

1.2 经济基本面改善仍需时间，关注修复节奏

经济结构持续调整，动能仍处换挡阶段。2024年我国经济呈现U形走势，出口贸易为 重要拉动项，需求不足和低通胀是主要矛盾。新常态下我国经济短期依然存在换挡压 力。2025年政策持续宽松的环境下，主动应对有效需求不足、对冲外需收缩的风险， 供需矛盾问题有待进一步缓解，经济受政策驱动加强。工业生产韧性有望延续，供给 端约束预期加强，部分行业产能有待进一步出清。工业企业利润预期缓步改善，修复 弹性仍受制约。投资端基建和制造业为主要支撑，房地产投资修复依然偏慢，销售向 投资端传导受阻。消费预期缓步修复，仍需关注居民信心、就业和收入的改善。出口 受到海外政策影响的不确定性增加，一季度“抢出口”现象预期延续，但美国对华政 策收紧，外需对经济的拉动作用边际减弱。

需求偏弱的格局仍需时间来消化，宽信用落地仍存障碍。2024年政策弱化了对信贷总 量的追求，供应上保持合理充裕，同比2023年信贷规模有所回落。地产作为宽信用落 地的重要载体，销售偏弱和居民预期部分压制了宽信用落地。2025年政策将持续推动 房地产市场好转，结构性政策聚焦重点支持的经济领域的转型升级，更多宽信用渠道 有待落地。但化债资金主要用于存量债务置换，居民部门预期小幅稳杠杆，融资需求 难以大幅回升。 政策助推风险化解，基本面风险压降，但经济依然缺乏向上弹性。房地产投资负增长 压力持续，政策推动地产风险持续化解。本次化债规模较大，有助于减轻地方财政还 本付息的负担，但通过化债“促发展”的过程要长于逆周期调节政策的周期。整体来 看，政策对于风险防范支持力度较大，将减轻风险项对经济的拖累作用。但经济转型 期，海外不确定性增加的背景下，依然缺少向上突破的动能。

1.3 供需格局依然偏紧，资产荒行情持续

信用债市场依然面临“资产荒”，供给端相对偏弱。2024年信用债发行和净融资额同 比2023年有所增长，但整体依然面临机构欠配的情况。2025年，地方化债叠加退平台， 城投债供给预期持续偏紧，提前偿还将导致城投债净融资减少，但整体规模影响较小。 特别国债发行补充大行一级资本，二永债发行需求面临下降，2025年到期压力减轻， 净融资规模仍有望回升。产业债需要关注央、国企加杠杆力度，来助力托底经济，但 整体对资产荒缓解作用有限，民企发债预期依然偏弱。整体信用类供给端压力持续， 利率债供给将成为债市供给主力。 债券融资成本优势仍存，但逐步被压缩。2024年债券市场收益率下行速度快于贷款利 率下行，信用债较贷款仍具一定融资成本优势。2025年在广谱利率持续下行的背景下， 信用债收益率仍有跟随下行空间，预期相较贷款融资成本的优势持续。3年期以内的 信用债供给预期增加，超长期信用债有望继续扩容。但贷款利率有望继续下行，两者 利差或逐步压缩，优势空间缩小。

城投债融资政策预期难以大幅放松，提前偿还的情况可能增多。从历轮化债周期来 看，政策监管趋严，城投资金使用受限，融资整体偏紧。本轮化债规模加大，政策约 束仍存，发行将受到约束，并且置换债券的发行多用于偿还带息隐债，后续提前偿还 规模预期有所增长。 金融债发行需求结构性回落，产业债供给转好依然有待基本面迎来实质性修复。特别 国债发行补充大行资本充足率，国股大行预期减少二永债发行规模，地方城商行或发 行边际增加。经济仍处缓步修复阶段，实体融资需求尚未迎来实质性好转，产业债供 给放量仍需等待，大型央国企预期短期为发债主力。

理财规模持续增长，带来信用债配置需求增加。2024年理财规模保持增长，虽然对信 用债的投资占比有所降低，但理财更加注重流动性管理和平滑净值，信用债依然是理 财产品的重要底层资产。2025年理财规模有望保持增长，但增幅仍有一定不确定性， 对于信用债配置需求预期依然旺盛。 债券型公募基金规模持续高位，资金有望继续流入。2024年债券型公募基金规模保持 增长，存款利率持续下行，居民理财和稳健配置的需求，有望带动债券型基金规模保 持增长。2024年前三季度基金对城投债化债重点区域资质下沉特征明显，基金对于波 段交易获取资本利得的动机更强，负债端不稳定性的压力相对更大。机构的波段操作 可能会加大信用债估值的波动。

保险机构总资产保持上行，配置需求仍强，并且负债成本的下降有望增加对二永债的 配置空间。2024年保费增长明显超出季节性，2025年保险产品有望保持增长。2024年 保险产品预定利率再度下调，其中，普通型人身险、分红险、万能险的预定利率分别由3.0%、2.5%、2.0%下调为2.5%、2.0%、1.5%。负债端成本下行，保险对城投、二永 债等配置需求有望增加。保险资金负债端期限结构整体偏长，对于城投预期适度拉长 久期并下沉资质，对于等级较高、久期偏长、资质较好、票息占优的二永债配置有望 增加。

整体而言，信用债配置需求将维持旺盛。广谱利率下行的背景下，银行存款利率预期 在2025年进一步下行，存款搬家趋势或延续，广义理财规模有望保持增长，但速度和 增幅逐步放缓。理财、债基、保险等规模有望维持高位，缺资产的特征仍将持续，机 构的配置需求仍强。但仍需关注股债跷跷板、理财超预期赎回等阶段性扰动风险。

1.4 机构行为放大市场波动，关注交易节奏和季节性特征

债市波动放大，机构行为稳定性或阶段性调整。2025年预期流动性整体偏宽松，但宽 财政政策下，债券供给可能带来阶段性利率债波动和资金面震荡，进而影响机构行为 稳定性。理财赎回风险和股债跷跷板效应可能加大机构行为的波动。 理财平滑曲线机制弱化，不稳定性增加。2024年12月监管部门要求理财子公司对自建 估值模型进行整改，由于涉及存量规模不高，整体给市场带来短期的情绪和估值扰动， 不影响长期投资行为决策。但理财产品净值稳定性逐步弱化趋势下，未来不稳定性或 边际增加。 银行缺资产压力持续，季节性考核或给交易带来一定波动。银行间传统信贷业务竞争 加剧，国股大行具备较强的资本实力，而中小行业务范围区域集中度高，市场份额相 对承压。中小行投资业务占比抬升，推动业务转向，其债券投资依然是主要资产配置 方向，2024年年初农商行大幅买债，加强了长端利率的下行趋势。银行季度考核压力 下，机构操作可能给市场带来一定扰动。2024年对中小行投资业务监管趋严，未来强 监管趋势仍将持续，阶段性政策扰动下可能给市场带来一定波动。 基金交易属性更强，市场波动时风险暴露较大，SPV规模受限可能带来流动性影响。 基金公司负债端相对不稳定，追求资本利得属性更强，应对理财赎回、股债跷跷板等行情的资金流速更快。市场波动时，其操作频率和节奏预期依然相对较快。目前对公 募基金SPV监管尚未出台明确规定，如果未来政策调整可能给市场带来波动。 保险延续配置盘为主。机构欠配压力下，预期保险机构对于利率债的配置占比将有所 提升，信用债占比将有所调降。保险机构的市场稳定剂作用仍将延续。

1.5 违约风险处于下行通道

2024年违约规模和违约率小幅上行，但展期规模显著回落。2024年违约金额同比2023 年小幅增长，违约行业依然以房地产行业为主。评级调整次数同比减少，民营企业相 对下调评级数量最多，国企和经济发达地区上调数量较多。2024年金融债风险事件发 生概率明显降低，2024年金融主体评级调低次数较上年明显下降，银行二级资本债不 赎回次数也大幅回落。 违约风险处于下行通道，地方化债有助于短期信用风险下行。债务置换规模扩大有助 于改善城投公司的现金流，减轻偿债压力，城投债安全垫较高，但非标舆情事件或持 续发生，可能带来区域利差波动。金融债来看，2025年尾部小型银行的不赎回风险依 然较高，大行风险较低。保险次级债仍存在不赎回风险，其中，风险评级低、偿付压 力大、存在不赎回历史的风险较高。券商次级债优于赎回权无附条件要求，不赎回风 险较低。产业债方面，国企信用资质依然较高，预期违约率较低，民企发债占比逐步 下降，其违约压力依然存在。随着地产行业风险逐步缓释，高风险主体出清已经接近 尾声，预期违约风险将逐步下行。

2 2025 年信用债市场投资策略

结构性资产荒行情仍将持续，高票息资产依然稀缺。2025年信用债供给预期偏紧，资 产荒行情预期延续。信用债对利率敏感度逐步提高，高票息的性价比凸显，但相对高 票息的信用债资产挖掘空间收缩。依靠信用利差增厚收益的策略容量收窄，通过拉久 期和波段交易增厚收益为主要选择方向，交易难度增加。 收益率波动预期加大，低票息背景下，对交易择时和产品流动性提出更高要求，收益 来源面临切换。外部环境、政策预期博弈、机构行为等影响下，整体债市节奏上波动 可能加强，宽财政可能给短期资金面带来扰动，宏观环境带来的扰动因素增加。票息 收益压低，资本利得收益重要性凸显，对交易择时和品种流动性提出了更高要求。需 要关注跨季、税期等时点，应对机构行为带来的市场波动，估值调整仍将带来交易机 会。市场估值处于高位、信用利差扩大时，可以优先增配中高等级、中短久期信用债。 政策对资本市场定位提高，当股票市场表现强势时，可能出现股债跷跷板效应，使得 债券市场相对遇冷，可在行情初期将城投品种向短端、高等级评级切换。

利率下行周期和流动性改善带动下，等级利差有望进一步缩窄。随着化债逐步推进， 信用风险持续缓释，城投债短期信用风险降低，退平台带来的主体资质分化风险在 2025年相对影响较小，对城投区域利差拉动作用也相对有限。随着稳地产政策出台， 房地产行业风险进一步出清，地产、钢铁等相关产业链风险有望进一步减轻。 超长期信用债利差仍有压降空间。保险、养老金、社保等机构对超长信用债具有较强 的配置需求，且负债端相对稳定持有期限较长。基金公司根据市场表现买入和卖出， 券商为主要买入方，但净买入额持续为负。随着信用债收益率持续下行，围绕超长期 信用债市场博弈将持续受到关注，流动性改善背景下，为信用利差压缩提供支撑。超 长期信用债久期偏长，波动较大，控回撤难度也随之提高，需要关注流动性风险。 短端可关注资金利率的走势，中长端可适度拉久期和下沉资质。央行流动性保持充 裕，资金面预期整体宽松，资金利率中枢有望下移，短端利差下行空间有望进一步打 开。中长期信用利差已经明显压缩，可适度拉久期和下沉资质。可关注短久期大型央 企产业债，地产债可优选短久期央国企， 城投债安全垫较高，可以适度拉久期和下沉资质。城投债供给偏紧，可以关注3Y期及 以内的城投债，短端可下沉资质，中高等级可适度拉久期。二永债流动性较好，交易 属性更强，可以向下挖掘城农商行的投资机会，通过波动交易来增厚收益。超长信用 债仍具配置价值，预期供给有所扩容，但仍需关注流动性情况。

3 城投债：地方化债、退平台背景下，可适度拉久期和下沉 资质

3.1 城投债融资缩量压力持续，区域利差分化逐步压缩

严监管趋势持续，供给持续缩量。严控隐性债务，城投平台融资审核趋严，政策上资 金使用用途限制增加，资金主要用于借旧还新。2024年城投债发行规模环比明显回落， 取消发行增加，净融资规模显著下降。其中，强资质主体净融资规模保持正增，省级、 地市级城投平台保持净流入，区县级平台融资大幅净流出。政策严监管趋势预期2025 年仍将持续，城投债供给预期难以放量，提前兑付规模预期环比增长，整体影响相对 有限，对于山东、川渝、湖南等存在存量高息债券的地区或影响相对较大。整体而言，城投债进入存量时代。 城投债预期延续震荡向下的走势，区域利差分化压缩。2024年在利率中枢下行背景 下，城投债整体发行利率持续下降，12月为年内低点，发行期限被拉长。城投信用利 差持续收窄，并由短端逐步传导至长端。2024年二季度城投在期限利差快速压缩，市 场拉久期热度提升。区域利差分化程度不断被压缩，贵州、青海等多个重点化债区域 利差压缩幅度较大，部分机构资金通过下沉资质来获取超额收益。

3.2 地方财政持续承压，化债力度加强

我国地方财政收入依然承压，地产下行周期土地成交偏弱，非税收入拉动作用增加。 受制于地产端约束，地方政府土地出让收入持续承压，托底拿地现象依然普遍，城投 拿地补充地方政府性基金收入依然是部分地区的重要选项。矿产资源等使用权有偿 转弱、罚没收入、行政事业性首付收入、国有资本经营收入等非税收入拉动增加，但 中长期可持续性不足、不确定性较高。整体而言，地方财政压力依然较大，弱资质省份压力相对更加明显。 多个省份债务率偏高，专项债付息支出占比高企，财政重整压力较大。政府债务维持 高增，部分省份债务率持续上行。2023年受益于中央财政转移支付的增加，分母端总 财力改善，重庆、青海、天津、甘肃、辽宁、黑龙江等省份全口径债务率指标压降。 随着化债的推进，部分重点省份城投债务规模减少，重点化债地区的债务指标改善有 望加速。2024年9月财政部在国新会上表示“要建立健全偿债备付金制度，保障专项 债偿还来源”，有助于改善地方政府专项债偿还压力。

化债有望带动付息支出下降，流行性好转，为地方政府和城投平台减轻压力。 2024 年地方化债政策持续落地，本次债务置换有助于为地方政府提供新增流动性支持，短 期给债市情绪带来利好。11月全国人大常委会上提及“6+4+2”万亿元用于化债，主 要是置换地方政府存量隐性债务，以时间换空间，置换后5年可节约6000亿元左右利 息支出，有助于减轻地方政府压力。 城投平台经营性债务偿付压力依然较大，债务压力减轻仍需时间消化。被纳入隐性债 务范围的城投债整体化解无忧，部分城投债可能面临提前偿还。未被认定为隐性债务的城投经营性债务面临的偿付压力较大，未来仍需配套政策支持，依赖广谱利率下降 来压低全口径债务付息成本，以及平台市场化转型来盘活存量资产。

3.3 退平台进程有望提速，短期对主体资质影响有限

从退平台企业数量来看，2023年在提出“一揽子化债方案”后，迎来退平台阶段性高 峰，2024年退平台速度边际放缓。2024年退平台名单主要集中在江苏、重庆、河南。 对于AA级评级及以下的退平台企业占比较高。 城投退平台逐步推进，2025年退平台进程有望提速。150号文要求城投公司在2027年 6月末之前完成退平台，退平台政策提出：已经剥离政府融资功能，完成市场化转型 的有关规定，征得2/3金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单。预期城投退平 台将随着化债进程而提速。 主体资质预期逐步分化，但短期实质性转型仍有一定难度。随着隐性债务清零推进， 更多城投平台满足隐形债务清零，但经营性金融债务尚有存续。退平台后，城投主体 资质预期面临分化，可能压制低等级、长久期、弱区域的品种表现。但名义上的退平 台不能满足债券监管部门的标准，实质性需要逐步回归业务基本面，转型短期推进仍 有挑战。

3.4 投资策略：适度下沉资质和拉久期

稳增长和化债主线下，短期城投债信用风险整体可控。2023年7月政治局会议提出“一 揽子化债”政策以来，城投债尾部风险有所缓释。从2024年10月以来财政部和人大常 委会表态来看，政策支持时间期限在不断延长，除棚改贷款外的隐债清零时间预期为 2028年末。当前我国外部环境不确定性提高，经济尚未迎来实质性改善，政策方针更 倾向于稳经济和缓释债务风险，处于化债政策窗口期的城投债安全性较好。 需求保持旺盛、配置性价比优势延续。城投债、二永债整体供给偏弱，高票息资产持 续减少，城投债整体认购情绪升温。虽然空间被压缩，城投债依然兼具票息和资本利 得优势，政策窗口期安全边际较高，2025年预期对城投债的需求依然旺盛。 城投债仍处下行通道，收益率走势或波动加大。在广谱收益率下行、资产荒格局延续 的背景下，城投债有望延续整体震荡向下的走势，但市场在强预期、弱现实和政策博弈等多因素影响下，预期城投债收益率波动或有所放大。并且政策助力提振资本市场 信心，市场风险偏好转换可能带来股债跷跷板效应，给机构行为带来一定扰动。

城投债可适度拉久期和下沉资质，差异化调整配置盘和交易盘思路。政策和资金共同 推动的化债行情下，短端利差下行速度预期较快，流动性和收益稳定性相对更强，1Y 期品种可择机做波段交易，利差突破中枢上轨时逢高配置。中久期优质城投可获取部 分超额收益。对于高等级城投可适度拉长久期，作为配置盘。交易上仍需关注机构行 为带来的波动。 区域分化持续，重点化债省份可下沉资质，中高资质省份可拉长久期至3Y。中西部或 化债支持力度更高，叠加西部大开发战略支持下，可关注四川、重庆1年期资质下沉 的机会，流动性较高的江浙、山东地区也可择机配置。东部地区可适度拉长久期至2- 3Y，并下沉资质。地方财政收入并未迎来实质性改善，对部分财力偏弱的区域，不易 过度拉长久期，中长久期债券的市场认可度和流动性或依然偏低。

4 金融债：供给边际收缩，择机把握交易时点

4.1 二永债：供给边际收缩，适度下沉信用

银行二永债2024年发行规模增长，但净融资环比回落，股份行、中小行占比提升。 2024年银行二永债发行达到历史新高，但随着首批发行银行永续债进入行权期，净融 资规模回落。从发行期限来看，10Y长端发行金额占比回落，5Y、3Y中期发行占比回 落。国有大行虽然发行规模较大，但净融资规模环比2023年显著回落，2024年10月以 来，大行融资刚性有所减弱，对融资成本的敏感度边际提升，二永债供给呈现出明显 的利率敏感性。股份行和中小行对净融资支撑力度加强。

金融机构风险化解持续推进，中小银行加速吸收合并。2024年以来，融资需求放缓， 2024年银行资产端同比中枢回落。政策利率、存款利率持续下调，商业银行净息差下 行的趋势持续。城农商行对村镇银行的吸收合并案例明显增加，符合金监局公布的 《统筹推进改革化险，推动农村中小银行高质量发展》文件要求，加快推动农村中小银行兼并重组，减少农村中小银行机构数量和层级。尾部小银行未来经营压力偏大， 资金对尾部弱资质二永债偏好也将下调。并且如果公募基金将纳入SPV考核，尾部小 银行二永债发行也将受限，不赎回风险或上行。 特别国债发行补充大行核心资本，银行二永债发行需求预期回落，呈现大行缩量，股 份行、城商行增加的格局。《商业银行资本管理办法》施行以来，银行整体资本充足 率明显提升，信用风险加权资产增速明显下行。特别国债发行支持大行补充核心资本， 预期2025年大行一级资本充足率水平有望进一步提升，其二永债补充需求将减弱。信 贷增速水平边际放缓，地方化债推进资本占用较低的债务置换后，也有望带动银行资 本充足率改善，银行二永债供给整体较2024年环比下降。2024年11月金监局发布《商 业银行实施资本计量高级办法申请及验收规定》，股份行和头部城商行有望受益于高 级法实施的扩大。但短期股份行和头部城商行资本充足率水平难以快速推升，预期仍 有一定发行需求，尤其是资本压力补充相对较大的股份行和城商行。

二永债“利率波动放大器”的特征持续，利率中枢震荡下移。2024年上半年债牛行情， 叠加资产荒逻辑推动，城投债利差快速压缩，市场对二永债关注度上市，二季度二永 债信用利差持续压缩，机构操作上进行信用下沉和拉久期操作。8-9月随利率债波动、 政策变动和理财产品赎回等因素影响而调整上行。10月中下旬以来，随着赎回压力缓 解，市场利率抢跑下行，银行二永债信用利差震荡回落。 资本新规落地对估值影响有限。资本新规自2024年年初开始执行，规定将银行二级资 本债的风险权重由100%上调至150%，引导银行投资的资管产品使用穿透法计量。2024 年作为过渡期对银行延期达标影响不大。资本新规整体对银行二级资本债估值影响 较小。 二永债成交预期保持旺盛，流动性仍处于较高水平。在信用债资产荒行情下，二永债 流动性较好，反应速度和调整幅度通常较大，走势具备一定的领先性，预期2025年交 易盘预期保持旺盛。在市场更加关注资本利得的背景下，二永债交易有望保持较高的 流动性水平，但品种溢价预期有所压缩，避险情绪下，预期低等级成交活跃度依然偏 差。

在低利率和资产荒行情延续的背景下，二永债利率中枢预期随利率债下移。货币政策 保持宽松，利率中枢仍有下行空间，可在年初配置阶段适当提升二永债仓位，并适度 拉长久期。大行二永债供给有限，资产荒延续可能推动大行二永债信用利差突破前期 低点。 市场震荡环境下，择机把握交易机会来增厚收益。在票息降低的进程中，流动性较好 的二永债将成为机构波动交易的重要品种。保险负债端成本下调，后续配置需求仍强， 可以关注二永债估值适度调整带来的投资机会。公募基金将是参与二永债交易的主 要机构。可以通过波段操作、逢高增配来调整策略，关注潜在的季节性因素、理财赎 回、股债跷跷板等影响。二永债涨跌幅度相对其他品种更大，交易控回撤难度也随之 增加。 可适度下沉优质区域的城农商行，仍需防范尾部小型银行不赎回风险，保持底线思 维。可以关注3年及以内的期限，化债资源倾斜较多的地区的城农商行二永债，如川 渝地区，对于经济发达地区如江浙、广东等城农商行可以关注其基本面进行配置。对 于中债隐含评级在AA-以下，资本充足率偏低、盈利能力偏弱的资质主体，仍需关注 其不赎回的风险。

4.2 TLAC：扩容有望持续，择机把握交易时点

TLAC债券净融资压力仍较小，收益率贴近二级资本债。2024年5月TLAC非资本工具开 启发行，为中农工建交大行发行，期限以“3+1”、“5+1”为主，但整体发行规模有限， 仅有2300亿元，披露额度尚未发行完毕，低于市场预期。短期受到批文约束，预期2025 年供给相对平滑，长期来看仍有扩容空间。TLAC波动性和收益率与二级资本债逐步贴 近，交易活跃度也逐步提升，非银机构为持仓主力。 TLAC交易预期以波段为主，关注阶段性性价比。TLAC收益率高于可比的商金债，条款 优于二级资本债，大行发行风险差异较小，流动性较好，市场波动过程存在阶段性配 置性价比。资产荒行情下，为投资者提供了资产补充，TLAC可以关注估值修复和流动 性改善下的阶段性投资机会。

4.3 保险债：防风险为主，优选高等级标的

保险次级债迎来到期高峰，发行有望增加。2024年保险资本补充债和保险永续债发行 总规模小幅增加，净融资额小幅上行。2025年到期量较大，再融资需求下，保险次级 债发行有望增加。保险次级债久期整体高于券商次级债，品种流动性相对偏弱。利率 中枢下行、资产荒行情带动下，收益率已经压降至低位。 关注高等级标的表现，整体配置性价比仍低。保险债整体存量规模较小，流动性相对 较差，可能将约束机构配置的空间，其波动也相对更低，更适合负债端较为稳定的机 构持有，作为配置盘而非交易盘。考虑到长期风险，可优选高等级标的。由于品种收 益率已被明显压降，品种流动性一般，拉长久期将承担较高的估值波动风险，整体配 置性价比偏低。

4.4 券商债：行业集中度上行，中短久期适度下沉资质

券商债发行规模缩量，净融资转负。受到资产端收益率掣肘，2024年证券发行一般次 级债、永续次级债规模均有所回落，净融资额转负。3年期品种占比较高，公募基金机构持仓更倾向于头部券商次级债。券商债流动性稍差于二永债，其收益率变化也滞 后于二永债。8月以来券商债与二级资本债利差窄幅震荡，二级资本债对其定价锚的 作用逐步显现。 行业并购重组推进，集中度进一步提升，政策对资本市场定位抬升带来利好。在政 策推动下，2024年已有多家券商收并购事件发生，头部券商集中度进一步提升，中小 券商竞争压力加剧。头部券商随着并购重组完成，有望实现资本实力提升和业务规模 扩张，券商次级债信用利差也有望受益下行。“924国新会”对资本市场政策表态转向 积极，12月的政治局会议提及要“维稳房市股市”，政策利好持续释放。资本市场作 为居民财富管理、改善收入的重要渠道，政策呵护有助于改善居民信心。

短久期可适度下沉，关注并购重组机会的券商主体。政策支持仍将持续，股票市场交 易量回暖，有望带动证券行业基本面好转，且发行主体大多信用资质较优。可关注1 年期券商次级债，并适度下沉资质。政策支持收并购背景下，次级债利差有望进一步 收窄，可以关注有收并购机会的券商。交易上，其表现往往滞后于二永债，流动性也 弱于二永债，可以在二永债右侧适时防御性配置。

5 产业债：主体资质分化，关注行业盈利改善

5.1 钢铁债：库存压力持续，盈利修复偏缓

行业盈利、现金流表现较弱，地产抑制产业链上游表现。钢铁企业在2024年三季度净 利润大幅下滑，需求端修复偏弱，行业整体现金流和经营状况表现不佳。地产“严控 增量”的背景下，房地产新开工、施工面积预期延续负增，对于上游钢铁行业的需求 压制因素持续，行业仍处于去库存阶段。 钢铁债发行规模小幅增长，净融资额回正。2024年钢铁债发行同比增加，到期规模小 幅下降，净融资额由负转正。四季度虽然房地产行业政策利好频发，但对钢铁债发行 的促进作用有限，12月净融出规模依然较大 。发行以3年期为主，主体评级多为AAA和 AA+级，高等级主体融资需求有所释放。

可以关注中高等级品种表现，久期集中在1-2年期品种。钢铁行业基本面依然承压， 可以关注AA+及以上中高等级品种表现，需要防范尾部主体信用风险。后续仍需关注 行业景气度回升情况，如果供给侧结构性改革有效推进，行业低效、高能耗产能去化， 带来头部企业经营情况改善，可适度下沉资质。

5.2 煤炭债：需求延续疲弱，供给侧改革提振行业景气度

煤炭债发行规模明显增长，净融资额转正。2024年煤炭债发行规模略高于4000亿元， 到期规模增加的背景下，净融资额实现转正。低利率环境下，煤企发债的票面利率也 随之降低，融资成本下行，部分煤企仍有补充资金的需求。 煤企营收、利润承压，三季度现金流指标边际好转。煤炭企业在2024年三季度营收、 利润持续下行，现金流较2023年全年边际好转，但依然承压。2024年工业生产旺盛， 动力煤发电需求不弱，焦煤部分受到地产、基建行业拖累，行业景气度仍有韧性。煤 炭价格在上半年快速下跌后，波动幅度逐步收窄。

2024年煤炭债利率中枢持续压降，信用利差收窄。其中，AA+及以上品种利差水平与 2023年末相近，AA级及以下中低等级品种利差较2023年底明显收窄，且处于历史中低 分位数区间，机构对煤炭债采取下沉和拉久期的策略，低信用等级品种全年表现较优。 中短端可适度下沉资质，关注1-2Y期中低等级品种的投资机会，中高等级可拉长久 期。对于AA级和AA-级的煤企可选择1-2Y品种适当下沉，中高等级品种可适度拉长久 期。部分主体资质较高的煤炭债，可以进行信用下沉来增厚收益。仍需关注行业景气 度走势，长久期、低等级品种预期表现仍将受到基本面制约，防范尾部风险。

6 地产债：行业风险预期 压缩，优选央国企机会

房企融资环境缓步修复，尾部风险边际降低。受制于现金流约束，房企投资意愿和节 奏放缓，以往高周转模式面临较大挑战，在去库存压力和保交房的背景下，也制约了房企投资→回款→利润修复的循环。销售的好转有望给房企资金带来边际改善，白名 单有望进一步扩容，房企资金来源边际改善。销售排名靠前，融资顺畅的头部央国企 的优势较为明显。 稳地产政策持续发力，去库存、收储、止跌企稳仍是未来政策重要方向。2024年政策 提出推动地产行业“止跌企稳”、“严控增量、优化存量”等，2024年12月政治局会议 提及稳住房市，政策效应推动下，一线城市二手房交易在2024年12月出现回暖，行业 逐步进入筑底阶段。政策将持续推进去库存、土地收储等，化解地产相关风险。但销 售的持续性改善仍需关注“量”、“价”的共振。房企拿地依然谨慎，房地产新开工、 施工增速预期延续负增，销售向投资端传导依然受阻。

房企债券融资环境尚未修复，净融资额转负。2024年地产债发行规模同比下跌，当前 房企再融资能力依然较弱，净融资额在2024年转负，5月单月净融出规模达到高点。 随着稳地产政策陆续出台，净融资规模在下半年有所回升。

地产债信用风险预期将整体下降，供给预期持续收缩。地产债发行依然相对承压，房 企发债融资意愿偏谨慎。国企依然为融资主力，民企地产债发行预期持续收缩，民企 信用尚未修复。2025年地产债到期规模较大，净融资预期小幅收缩。地产为政策防风 险的重要方向之一，在政策扶持下，整体基本面逐步趋稳，国企有望优先受益修复， 违约风险预期逐步下降。 国企、民企信用资质持续分化，关注短久期高资质主体。市场对地产债风险偏好依然 偏低，民企地产债流动性较差、波动性大，相对信用风险也更高。可以关注1-2Y短久 期中高等级的央国企地产债的投资机会。可阶段性博弈房企债券超跌带来的估值修 复的机会。

编辑：火腿肠