2025年电能实业研究报告：全球布局的红利资产

电能实业：国际能源投资公司，合联营公司贡献主要业绩

电能实业是一间国际能源投资公司，投资项目包括发电及输配电、可再生能源、转废为能、 配气及输油业务，业务遍布中国香港、英国、澳洲、新西兰、中国内地、美国、加拿大、 泰国及荷兰。截止 2023 年底，公司共为世界各地约 1980 万名客户提供稳定的能源及缔造 优质生活。

由香港电力供应商发展为国际能源投资公司，业务遍布全球

电能实业是一家国际能源投资公司。公司前身为香港电灯集团有限公司，成 立于 1976 年 4 月 9 日，并于 1976 年 8 月在香港上市。1984 年，长江实业购入香港电灯 集团的控制性股权，香港电灯集团成为长江集团在香港的三个主要成员之一。集团于 2011 年 2 月 16 日更改公司名称为电能实业有限公司，以反映集团在全球的业务日趋多元化，及 继续投资于香港之同时，扩大香港以外业务为未来发展重点的策略。

公司控股股东为长江和记实业有限公司，其通过长江基建间接持有公司 股份。截止 2024 年 6 月 30 日，长江基建持有公司股份比例为 36.01%。回顾历史，可发 现长江基建与电能实业在收购资产上合作已久。2000 年，双方首次合作，收购澳大利亚电 力分销商 ESTA Utilities（SA Power Networks 前身）。2024 年 8 月，长江基建、长江实业、 电能实业组成的财团以约 3.4 亿英镑（合约 35.5 亿港币）收购英国陆上风电资产组合。从 股权结构图也可看出，长江基建与电能实业对很多海外资产都是共同持股的。

投资以业务收购为主，合联营公司贡献主要业绩

公司致力于投资世界各地的能源及公用事业相关业务，以受管制的能源基建业务为主。公 司植根香港逾一个世纪，至今业务已遍布全球 4 大洲 9 个市场，包括英国、澳洲、新西兰、 中国内地、泰国、荷兰、加拿大和美国等。投资以受规管的能源基建业务为主，2023 年输 配气和输配电资产占集团合营公司和联营公司之固定资产总额约 80%，发电资产占约 11%， 而燃煤发电资产于近年已逐步减少，占比不足 3%。

2019 年以来归母净利有一定波动，2019-2023 年收入较为稳定。历史年度业绩波动主要与 中国香港、英国业务及汇率波动有关。其中 2019 年公司营收（同比-13%）、归母净利（同 比-7%）均出现下滑主要系 1）中国香港本土电力业务所适用的新管制协议生效，准许回报 率由 9.99%下调至 8%；2）UK Power Networks 若干非现金收入不再入账；3）英镑与澳 元的不利汇率波动。2020 年归母净利下滑（同比-14%）主要系 1）英国重新计量递延税项 负债，产生一次性非现金支出 7.80 亿港元；2）中国内地两座燃煤电厂经营期届满后利润 贡献减少；3）疫情对业务正常运营的不利影响。2022 年归母净利下滑（同比-8%）主要系 财务成本与汇率的不利波动影响。得益于受管制业务的高占比以及业务布局的广泛性，公 司整体业务模式具备较强的抗风险能力，2023 年以来归母净利重回增长轨道。1H24 收入 下滑主要系合营、联营公司偿还公司贷款，导致利息收入减少。

收入由利息收入与股息收入构成，利润主要由合、联营公司贡献。由于公司的投资以业务 收购为主，而多数收购为非控股权益收购，即从会计角度看，并不属于公司的子公司，而 属于联营公司或合营公司，故公司收入规模远小于归母净利规模。公司的收入主要由向联 营公司、合营公司提供的贷款对应的利息、以及向其收取的股息构成；归母净利也主要由 应占联营公司、合营公司的利润构成。截至 2023 年底，公司应收合营公司贷款 94.51 亿港 元，应收联营公司贷款 31.08 亿港元，贡献利息收入 12.23 亿港元，占当年收入的 95%； 合、联营公司贡献利润 52.64 亿港元，占公司当年归母净利的 88%。

分部来看，英国业务贡献主要收入与利润。据 2023 年年报披露口径，公司将业务分为三个 分部，1）投资于港灯电力投资；2）投资：投资能源及公用事业相关业务，按照地域再分 为 3 个分部-英国、澳洲及其他；3）所有其他活动。回顾历史年份各部分业务贡献的收入、 利润情况，可发现英国与澳洲业务贡献了主要收入（贷款体量较大），其中英国业务亦贡献 了主要利润（2023 年利润贡献占比 47%），中国香港业务（港灯）一直贡献稳定利润 （10%~20%）。

2018 年以来资产负债率始终低于 10%，负债净额对总资本净额比率维持净现金状态。公司 财务结构稳健，负债水平较低，2018 年以来资产负债率始终为个位数水平，且 2020 以来 略有下降。公司主要以负债净额对总资本净额比率为基准考察自身资本架构稳定性，定义 方面，负债净额=计息借贷（不包括租赁负债）-银行结存及现金；总资本净额=净负债+权 益。2018 年以来公司负债净额对总资本净额比率始终维持净现金状态。

2021 年以来每股股息稳定不变，历史每股普通股息从未下滑。公司整体盈利情况较好且稳 定性较强，每股普通股息自 2021 年以来始终维持不变，且分红比例始终维持在 78%以上 的水平，部分年份甚至超 100%。2021-2023 年公司每股股利均为 2.82 港元，分红金额占 归母净利润比重为 98/106/100%，若以年末收盘价作为基准进行测算，对应的股息率分别 为 5.8/6.6/6.2%，具有较强吸引力。回顾公司历史派息情况，我们发现公司历史每股普通股 息从未下滑（2016、2017 年派发特别股息），彰显了公司作为公用事业公司回馈投资者的 决心。且合联营公司股息支撑下公司现金流充沛，若以自由现金流=经营性净现金流+合联 营公司偿还款项+已收股息-财务成本计算，2019-2023 年公司自由现金流均值为 53 亿港元， 虽较分红总额（2023 年为 60 亿）存在缺口，但考虑公司在手资金充沛（2023 年末银行结 存及现金 42 亿港元），我们认为公司维持当前分红水平压力较小。

股价复盘：类债券属性及汇率变动或为股价波动主因

复盘 2014 年以来公司股价走势，我们发现具有以下两个特点：1）大部分时间与美国 10 年期国债呈明显负相关，体现出其类债券属性；2）受英国市场（如历史上的脱欧谈判、税 率调整等事件）影响明显，与英镑兑港币汇率走势呈较明显相关。 2020 年公司股价明显下跌主要系 1）中国香港业务盈利下滑叠加英国 UKPN 部分非现金收 入不再入账，公司 2019 年业绩同比下滑；2）受英国脱欧等事件影响，英镑兑港元汇率明 显走弱；3）英国政府建议自 2020 年 4 月 1 日起适用的企业税税率将维持为 19%，而非如 先前颁布的自 2020 年 4 月 1 日起降低至 17%。根据适用会计准则，公司的递延税项余额 需按预期适用的税率重新计算，带来 1H20 的一次性不利影响。 2020 年 11 月 6 日凌晨，美联储利率决议，将基准利率维持在 0-0.25%区间不变，公司股 价开始回升。2021 年 3 月美联储议息会议上，将基准利率维持在 0-0.25%不变的决议得到 所有委员一致同意，美联储重申将维持利率在当前水平直至确信经济度过危机，实现其最 大就业和物价稳定的双重目标。且虽疫情冲击下公司盈利下滑，但公司 2019/2020 年 DPS 维持不变甚至同比提升，为投资者注入信心，公司股价明显回升。 2022 年香港股市整体均大幅下挫，主要系：1）美联储加息，资金流出香港市场；2）俄乌 冲突局势紧张；3）香港受疫情影响；4）部分中概股被纳入《外国公司问责罚》的暂定清 单，存在退市风险，引发市场恐慌性抛售，伴随已在美国上市的中概股希望寻求港股二次 上市，港股市场明显下跌。 2024 年 9 月 18 日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点， 降至 4.75%至 5.00%之间的水平。2024 年 11 月 8 日，美国联邦储备委员会宣布再下调 25 个基点至 4.50%~4.75%，实现“二连降”。在此背景下，我们认为公司作为类债券的优质 红利资产，且多个资产将于 2025/26 年迎来回报率上调窗口期，估值有望提升。

管制资产贡献稳定盈利的高股息标的

公司自成立以来不断拓展业务范围，植根香港逾一个世纪，至今业务已遍布全球 4 大洲 9 个市场，包括英国、澳洲、新西兰、中国内地、泰国、荷兰、加拿大和美国等。

英国：天然气和电力输配市场执行RIIO 监管体制

Ofgem（Office of Gas and Electricity Markets）是英国电力和天然气市场的主要监管机 构。其负责对电力与天然气市场进行监管，包括制定市场规则、发放准入牌照、对输配电 与输配气企业进行准许收入和价格监管。 英国的输配电、输配气价格监管框架经历了从 RPI-X（零售价格指数减去效率因子）到 RIIO （Revenue=Incentives + Innovation + Outputs，收入=激励+创新+产出）的转变。RIIO 机制是一种产出导向型激励性规制框架，适用于监管四个能源网络领域的垄断公司：输电 （Electricity Transmission，ET）、天然气输送（Gas Transmission，GT）、配电（Electricity Distribution，ED）和天然气分配（Gas Distribution，GD）。2013 年，Ofgem 首次将 RIIO 框架应用于英国的输电及天然气分配监管实践中（RIIO-T1/GD1：2013 年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日），2015 年拓展至配电部门（RIIO-ED1：2015 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日）。2021 年 4 月 1 日起，RIIO-GD2 和 RIIO-T2 开始实施（至 2026 年 3 月 31 日）。2023 年 4 月 1 日起，RIIO-ED2 开始实施（至 2028 年 3 月 31 日）。

RIIO 机制下，回报率可传导利率波动，资本开支投入将带来收益提升。在 RIIO 框架下， 管制业务的加权平均资本成本（WACC）通过 CAPM 模型进行计算，将反映市场的利率的 波动情况。且业务的管制资产（Regulate Asset Value，RAV）方面，一方面，管制资产（RAV） 将根据实际通货膨胀情况每年进行调整，另一方面，公司资本开支投入转固后将提升管制 资产的规模。故只要 RIIO 机制下最终回报率处于合理水平，持续的资产投入就将带来管制 业务稳定的回报增厚及较好的业绩表现。

配电业务：UK Power Networks 是英国最大的配电商之一，2023 年进入新规管期 RIIO-ED2

英国被划分为 14 个电力区域，由 6 个配电商集团运营。在英国，电力分销网络属于自然垄 断，由私营企业拥有及运营，Ofgem 通过价格上限管制对配电商集团予以规管（RIIO-ED）。

UK Power Networks（UKPN）是英国最大的配电商之一。2010 年，UKPN 收购了三家配 电许可证持有公司（London Power Networks、South Eastern Power Networks 和 Eastern Power Networks）运营受管制配电业务，此外 UKPN 还以商业合约形式从事不受管制的私 人商业业务（通过 UK Power Network Services 开展），主要负责运营私人能源网络，客户 包含希斯罗机场、盖特维克机场、斯坦斯特德机场、英吉利海峡隧道铁路、伦敦地铁等， 本文主要对受管制业务予以介绍。截至 2023 年底，电能实业持有 UKPN 40%的股份，UKPN 配电网络覆盖范围超 29000 平方公里。2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日，UKPN 配 电量达 70736 吉瓦时，占英国总配电量 28%，客户数量达 850 万名。

RIIO-ED1 期间 UKPN 管制权益回报率（Return on Regulatory Equity，RoRE）居行业 前列，新规管期（RIIO-ED2）或将有所下滑。比较英国主要配电商 RIIO-ED1 期间管制业 务实现的权益回报率，可发现名义杠杆率口径下，若考虑融资及税务成本，UKPN 管制权 益回报率居行业首位，为 12%。2023 年 4 月 1 日起，UKPN 进入新规管期，据其披露，预 计 RIIO-ED2 期间，管制权益回报率较上一规管期将略有下滑。我们认为或主要系与上一规 管期相比，1）配电商的总准许成本较其提交的申请低 11.7%，但与其他配电商相比，UKPN 面临的成本挑战是最小的，有助于公司在新规管期内实现优异表现；2）激励机制有所减弱 （如成本激励率-totex incentive mechanism company incentive rate 由 ED1 的 53-57%下 降至 49.3%-50%）等因素所致。2028 年 4 月 1 日 UKPN 将进入新一轮规管期（RIIO-ED3）。

配气业务：Northern Gas Networks、Wales&West Utilities 将于 2026 年进入新规管期 RIIO-GD3

英国共有 8 个天然气分销网络，由 4 家公司管理，Ofgem 通过价格上限管制对配气商集团 予以规管（RIIO-GD）。目前受 RIIO-GD2 管制，当前规管期将于 2026 年 3 月到期。NGN 及 WWU 已在 2024 年 12 月前，提交 RIIO-GD3 的业务计划，为 2026 年 4 月将要开启的 新一个 5 年规管期提出意见。Ofgem 预计将在 2025 年夏季发布关于每家公司的 RIIO-3 允 许额度的草案决定，最终决定将在 2025 年第四季度发布。

Northern Gas Networks（NGN）营运英格兰北部的配气网络，截至 2023 年底，配气管道 长达 36300 公里，客户数量达 290 万。Wales & West Utilities（WWU）配气范围覆盖威尔 斯及英格兰西南部，截至 2023 年底，配气范围共 42000 平方公里，为 260 万名客户提供 服务。截至 2023 年底，电能实业持有 NGN 41.29%股份，持有 WWU 36.00%股份。 横向比较英国主要配气商 2024 年管制业务实现的权益回报率（Return on Regulatory Equity，RoRE），可发现名义杠杆率口径下，NGN 管制权益回报率居行业首位；但 WWU 表现不佳，若考虑融资及税务因素，最终实现的管制权益回报率为负。我们认为 WWU 表 现不佳或主要系成本激励表现不佳，且公司的债务项中包含衍生品，虽然 Ofgem 在绩效评 估细则中提及衍生品，但在实际计算债务成本时并未考虑大部分衍生品，导致公司债务成 本较预期更高。

纵向比较来看，二者 2025-2026 年 RoRE 趋势出现分化，2024 年 NGN、WWU 均有所下 滑，2025/2026 年 NGN 预计维持下滑趋势，WWU 预计将实现改善。对于 NGN 的下滑趋 势，我们认为主要系未来成本激励会减少甚至为负，RIIO-GD2 方案中，配气商最终被允许 的成本，均低于其提交的成本申请，而在 TIM（totex incentive mechanism）机制下，若配气商成本少于预计支出的成本，其可以按一定比例获得该部分利润；但若配气商成本高于 预计支出的成本，则其需要承担一定比例的成本，从而体现为对当年回报率的正面/负面影 响。而对于 WWU，我们认为虽成本激励或带来一定负面影响，但公司可通过调整债务结构， 实现债务成本的改善，从而实现 RoRE 的提升。

澳洲：AER 对电网、天然气管网企业分开监管

澳洲输配电环节：五年为一个监管周期，核定最大准许收入

澳大利亚能源监管会（Australia Energy Regulator，AER）以五年为一个监管周期，核 定监管期间各电网公司（输电公司、配电公司）在每年的最大准许收入。为反映实际通货 膨胀、利率的情况，AER 会每年更新最大准许收入目标，电网公司则每年设定价格以达到 允许的最大收入。准许收入包括投资回报（return on capital）、运营支出（operating expenditure）、资产折旧成本（depreciation）、税金（taxation cost）四个部分。AER 将核 定每一监管周期内电网公司提供服务的受监管资产基础（regulate asset base，RAB）、资 本回报率（rate of return）、折旧、资本开支（capital expenditure）、运营成本等指标，实 现对最大准许收入的核定。 此外，为激励电网公司合理节省成本，提高供电质量，AER 还对电网公司设置一系列效绩 奖惩措施，调整电网公司的准许收入。对于输电公司，AER 采用三种激励措施：效益共享 激励（the efficiency benefit sharing scheme，EBSS）、资本支出共享激励（the capital expenditure sharing scheme，CESS）、基于效绩目标激励（the service target perfor mance incentive scheme，STPIS）。对于配电公司，AER 采用四种激励措施，除适用于输 电公司的三种激励措施外，还采用需求管理激励机制（Demand Management Incentive Scheme，DMIS），即配电企业用于需求侧管理而产生的费用可纳入监管周期的成本。

澳洲输配气市场：面临不同级别的监管，核定加权平均价格上限

澳洲的天然气管道企业面临不同级别的监管，监管形式种类由 3 种缩减为 2 种。改革前， 监管形式主要可分为以下三种：1）全面监管（full regulation）：监管机构根据管道的有效 成本进行评估，设定合理价格，西澳洲以外的管道由 AER 监管，西澳洲的管道由其经济管 理局（ERA）监管；2）宽松监管（light regulation）：采用商业谈判方式，佐以强制信息披 露要求，管道企业可以自由设定价格，但必须在其网站上公布价格和相关条款；3）适用于 第 23 条法规的管道：AER 制定了信息披露的方针。 为提高市场透明度，2023 年 3 月推出了一揽子监管改革方案，对天然气管道的监管方式予 以修改，将监管级别缩减为两种，分为计划管道（scheme pipeline）和非计划管道 （non-scheme pipeline）。现行监管机制下，所有管道都要遵守一套统一的准入、信息披露 的要求。计划管道的服务价格由监管机构核定，非计划管道的服务价格不受监管。 输配气公司收入预测的核定框架与输配电类似，但最终受加权平均价格上限的监管。为反 映实际通货膨胀、利率的情况，AER 会每年更新最大准许收入目标。此外，AER 还将对管 道服务的需求进行预测，若实际需求高于预测需求，则输配气公司将获得额外收入；若实 际需求低于预测需求，输配气公司也需承担出现的收入缺口。

配电：Victoria Power Networks、SA Power Networks 将于 2025/2026 年进入下一监管 周期

据 AER 于 2024 年 11 月发布的文件披露，截至 2023 年 6 月 30 日，AER 共监管 14 个配 电网络。澳洲的电网最早是政府所有，但目前有三个区域已经部分或完全私有化了电网资 产，新南威尔士州、维多利亚州和南澳大利亚州被私有化的电网所有权集中在几家公司手 中，包含长江基建集团（CKI）、电能实业（PAH）、新加坡国际电力公司（SPI）和中国国 家电网公司。

电能实业在澳洲投资的电力业务主要为配电业务，通过 Victoria Power Networks（VPN， 含 CitiPower 和 Powercor）、SA Power Networks（SAPN）和 CK William 持有 66%权 益的 United Energy（UE）营运。其中 VPN 和 United Energy 主要负责运营维多利亚州的 配电业务，SAPN 则是南澳省唯一的配电商。截至 2023 年底，电能实业对 Victoria Power Networks 的持股比例为 28%；对 SA Power Networks 的持股比例为 28%；对 CK William 的持股比例为 20%。 配电商监管权益回报率表现与利率、通货膨胀息息相关。回顾电能实业投资的澳洲配电商 2017 年以来回报率的情况，我们发现 1）现行监管周期（VPN/UE 2021-2026；SAPN 2020-2025）下准许权益回报率明显较上一监管周期更低，主要系大部分现行监管周期的决 定都是在 2020/21 年低利率环境下做出的。虽 2024 年全球步入降息周期，但我们认为短时 间内利率回到 2020/21 年的水平（多国中央银行利率降至接近 0）概率较小，故我们认为下 一规管期的准许回报率或仍将实现提升。2）2023 年所有配电商的 RoRE 表现均较 2022 年同比有明显提升，主要系 2023 年通货膨胀高于预期。

配气：Australia Gas Networks 将于 2026/2028 年进入下一监管周期

据 AER 于 2024 年 11 月发布的文件披露，截至 2023 年 6 月 30 日，AER 共监管 6 个配气 网络。澳洲的天然气管道为私人所有，公开上市的 APA 集团是澳洲最大的管道服务提供商， 主要从事天然气输气。其他间接投资于澳洲天然气管道的公司主要包括中国国家电网公司、 新加坡电力国际和长江基建。

电能实业在澳洲投资的天然气业务涉及输气与配气。其中输气业务主要由 CK William 全资 拥有的 Dampier to Bunbury Pipeline 营运；配气业务由 Australia Gas Networks（AGN， 按所在地分为南澳大利亚、维多利亚州、昆士兰州三部分，前两部分受 AER 管制）、CK William 全资拥有的 Multinet Gas Networks 营运。截至 2023 年底，电能实业对 CK William 的持股比例为 20%；对 Australia Gas Networks 的持股比例为 27.5%。考虑篇幅，且公司 在澳洲投资的天然气业务主要为配气业务，本文仅对受规管的配气业务进行回顾梳理。 澳洲各州配气网监管周期并不同步，但同一州内配气企业适用同一监管周期。电能实业投 资的受规管配气管网主要位于维多利亚省与南澳大利亚。位于维多利亚州的 AGN Vic 与 Multinet Gas Networks 现行规管周期为 2023 年 7 月至 2028 年 6 月。位于南澳大利亚的 AGN south Australia 现行规管周期为 2021 年 7 月至 2026 年 6 月。 与配电业务类似，配气商监管权益回报率表现与利率、通货膨胀紧密相关。2022 年大部分 配气商的 RoRE 均同比明显提升，主要系通货膨胀高于预期。需要说明的是，由于维多利 亚州希望将配气商的监管周期由日历年修改为财政年，将其 2018-2022 年的监管期延长了 6 个月，故 AGN Vic 与 Multinet Gas Networks 2023 年监管年度为 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日。

中国香港：电力双寡头之一，受管制协议规管

中国香港拥有成熟的电力市场，呈双寡头竞争格局

中国香港电力供应总量及构成均较稳定，75%香港本地自发电+25%内地外购电。据香港能 源统计年刊，2017-2022 年香港电力供应中约有 75%左右来自本地发电厂；25%左右由内 地进口。据中电控股有限公司公告，根据已签订的购电协议及购电安排，2034 年 5 月 6 日 前，中华电力（中电控股的全资附属公司）每年将购买广东大亚湾核电站 70%的发电量； 2014 年 10 月至 2023 年底，中华电力还以相同单价额外购买大亚湾核电站 10%的发电量。 且据中电控股 2023 年年报，该购电约定将于 2024-2028 年期间继续生效。

装机量与发电规模基本稳定，个别年份装机量减小主要系老旧机组退役及绿色转型所致。 据香港政府于 2021 年发布的《香港气候行动蓝图 2050》，香港在 1997 年已停止建设燃煤 发电机组，并逐步淘汰现有的燃煤发电机组，目标于 2035 年不再使用煤作日常发电，长远 期望达至“净零发电”目标。故随着老旧机组退役以及燃煤机组的淘汰，个别年份香港本 土发电装机有所减小，发电量变化趋势与装机量基本一致。

香港主要有 5 大本土发电厂，中电控股旗下的青山电厂、龙鼓滩电厂、竹篙湾发电厂及新 界西沼气发电堆填区，截至 1H24 总装机 7218MV；港灯旗下的南丫发电厂，截至 1H24 装 机 3283MV。此外，由中电与港灯共同运营的香港海上液化天然气接收站于 2023 年投产， 港灯持股 30%；中电持股 49%；南方电网国际（香港）有限公司持股 21%。海上液化天然 气接收站的投产使香港能拥有更多元化的天然气来源，并可从全球市场以具竞争力的价格 采购天然气，是支持香港政府提升天然气发电比例及降低碳强度计划的重要一步。

近几年香港本地电力需求量较为稳定，未来或稳中有增，住宅用户、商业用户为主要消费 群体。双碳背景下，影响香港电力消费的主要因素是人口数量、经济增速、产业结构及气 温等。据 2023 年发表的《“双碳”背景下香港电力消费发展趋势研究》，在人口数量、GDP 增速、第三产业占比、高温天气、气候蓝图等因素的综合影响下，如果香港的现有经济模 式与消费服务模式不变，香港电力消费总量、商业及住宅电力消费量的未来发展趋势呈不 断增长态势，且未来推动香港电力消费量上升的主要因素是商业及住宅方面的电力消费。

香港的电力市场由两间电力公司运营：中电控股和港灯分别向不同地区提供纵向式综合电 力服务。其中中电规模较大，为九龙、新界及大部分离岛提供电力服务，2023 年底客户数 量约 279 万，超香港八成人口；港灯主要负责为香港岛及南丫岛提供电力服务，2023 年底 客户数量超 58.9 万。从售电量角度来看，2023 年中电和港灯的市占率分别为 78%与 22%， 且 2017 年以来两家公司的市占率均较为稳定。

与中国内地相比，中国香港电力公司和欧美大部分地区的电力公司一样都是公用事业而非 独立发电商，盈利能力受到政府的高度监管。在中国内地，电网受政府管控，监管体制较 为严格，输配电业务领域仅有国网、南网等国有企业获得经营权，发电市场则相对开放， 鼓励私人企业参与投资。与作为独立发电商的中国内地电力公司不同，中电控股和港灯在 其供电区域内设有发电厂、输变电网络、电力调控中心，并服务于大量的电力用户，即这 两家电力企业都拥有源-网-荷-储，是典型的发-输-配-用垄断专营的公用事业企业，所以政 府必须监管其回报率。此外，为了进一步优化资源配置、增强供电系统的可靠性并降低应 急备用容量需求，港灯与中电控股之间在北角与红磡之间建立了海底电缆联络线，实现电 力余缺互补，提高了整个电力网络的稳定性和安全性。

管制协议规管下，盈利能力具备较强稳定性

香港政府与两家电力公司分别签订了《管制计划协议》，通过制定“合理”的收益率，实现 对其的监管。1964 年，香港政府与中华电力有限公司和青山发电有限公司（中电控股旗下 运营香港电力业务的子公司）签订首个《管制计划协议》，据协议规定，其可实现的最高许 可收益率为电力运营固定资产平均净值的 13.5%，协议期限为 15年，每五年重新评估一次， 公司与政府均有权要求对细则进行修改。1979 年，香港电灯有限公司也与政府签订了《管 制计划协议》。政府将根据《管制计划协议》的约定内容，定期对电力公司的财务、电费、 业绩、电力发展计划及成本等进行审核。当前实行的管制计划协议于 2019 年生效，有效期 限至 2033 年，约定准许利润水平为电力公司电力相关业务的平均固定资产净值的 8%。

香港本土电力业务盈利能力处于较高水平且稳定性优异。香港电力市场相对成熟，用电需 求较为稳定，而管制计划协议约定燃料成本实行实报实销机制，由用户承担，即对于香港 本土电力业务而言，售电收入（不含燃料价格调整条款收入）应较为稳定，且成本端燃料 成本可实现转嫁，仅需承担自身营运成本，故最终实现的利润及盈利能力应较为稳定。复 盘中电控股与港灯 2018-2023 年收入，可发现香港本土电力业务收入的稳定性显著优于海 外业务。由于两家公司关于电力业务收入的披露口径存在差异，我们还对中华电力有限公 司及青山发电有限公司、香港电灯有限公司的管制业务准许利润进行复盘，可发现 2019 年 新管制协议实行以来两家公司的准许利润均实现温和增长，趋势较为稳定。

香港政府减碳目标下，持续投入的资本开支或带来盈利的稳步增厚

香港能源转型驱动下，2019-2023 年港灯共投放资本开支 263 亿港元，管制业务固定资产 实现提升（2020-2023 年 CAGR 4.35%），电力业务准许利润的增长（2020-2023 年 CAGR 5.04%）带来归母净利的提升（2020-2023 年 CAGR 7.92%）。据港灯公告，继 2019-2023 年发展计划投入资本开支266亿港币后，其计划于2024-2028年投入220亿港币资本开支， 新建 1 台燃气机组、3 台能快速启动的单循环燃油机组。故我们认为随港灯 2024-2028 年 计划投入的 220 亿港元资本开支逐渐转固，中国香港业务未来贡献的归母净利有望稳定增 厚。

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