2023年三晖电气研究报告：立足电能表检测领域，大储、工商储需求爆发可期

1.公司概况：专注电能计量检定产品研发生产，战略布局储 能业务

1.1 发展历程：成立于 1996 年，深耕电能表标准与校验装置领域

深耕电能表标准与校验装置领域，以技术驱动创新发展。三晖电气成立于 1996 年，致 力于电能表检定装置的研发与生产。此后公司依托电能表检定核心技术横向延伸产品线， 2003 年进入互感器领域，2009 年进入用电信息采集系统领域，扩大市场空间，于 2015 年达成电能表标准与校验装置市场占有率第一。2017 年公司在深交所成功上市， 继续秉持创新推动发展理念，于同年推出国内首台全表型兼容智能型流水检测系统，此 后完成单相、三相微型标准表设计，电能表自动化检定系统向智能化、柔性化升级的关 键技术研究与应用，从技术上突破传统电能表检定流水线兼容性、可扩展性差等缺点。 2023 年公司成立了“深圳三晖能源科技有限公司”，正式进军储能领域。 公司专注于电能表的生产检定、信息采集、仓储邓全过程相关产品的研发、生产和销售， 通过向电网公司、质量技术监督管理部门、电力科学研究院、电表生产企业等销售设备、 提供配件及服务实现收入和利润。公司主营收入来源于电能表标准与校验装置产品系列 与电能计量配套产品系列的销售，以及设备相关备品备件、维修费、维护服务等。

1.2 财务情况：宏观环境扰动公司短期经营，入局储能有望带动业绩高增

宏观环境扰动公司短期经营，2017-2022 营收、业绩 CAGR 分别为-0.90%/- 17.20%。2017-2019 年公司销售规模稳定增长，业绩持续提升，2019 年实现营收、 业绩 2.66/0.32 亿元；但 2020-2022 年起，全球宏观环境扰动公司经营表现，2022 年 公司实现营收、业绩 1.95/0.13 亿元，同比下降 11.06%/33.63%。2023Q1 公司营收逆 转下降趋势，呈现增长势头，实现营业收入 0.32 亿元，同比增长 63.80%；但同期公 司加大市场营销，销售费用增加影响业绩，实现归母净利润-0.03 亿元。

电能表与配套产品业务均衡发展，储能业务蓄势待发。电能表业务是公司主要的业绩 来源，2022 年营业收入为 1.02 亿元，占总营收比例达 52.47%，也是盈利能力最强的 业务板块，2022 年实现毛利率 43.63%。随着国网、南网智能电表招标持续推进，公 司以电能表业务有望持续增长。电能计量配套产品业务是公司第二大业务，2022 年营 业收入为 0.71 亿元，占总营收比例为 36.50%，具有较强盈利能力，毛利率达 37.73%。 2023 年公司成立深圳三晖能源科技有限公司，进军储能业务，目前储能工厂处于建设 阶段。鉴于公司储能业务与电能表相关业务在目标客户和技术上有高度一致性和相关性， 将产生巨大的协同效益，预计储能业务将成为公司最具成长性的业务，有利于未来公司 打造双主业共同发展格局。

公司深耕国内市场，其中华东和华中为强势市场。公司业务主要集中于国内，国内收 入占比近 100%。拆分来看，华东和华中地区收入一直占据主导，2022 年分别实现收 入 0.58/0.47 亿元，同比增长 32.18%/-17.14%，占比公司总营收 29.63%/24.12%。 其中华东地区疫后修复较快，营收超过疫情前规模，东北、西南等其他地区的贡献也不 断攀升。盈利能力上，华中地区毛利率呈波动上升趋势，2022 年盈利能力超过华东地 区。2022 年华东和华中地区毛利率分别为 34.98%/43.31%，东北、西南、华南等其他 地区也具有较好的盈利表现。

毛利率平稳健增长，大多稳定在 35%以上，净利率缓慢下降。2020 年起公司毛利率 为持续提升，2022 年公司毛利率达 38.00%（+0.63pct），主要系公司注重技术研发， 促使电表标准与校验装置产品单位成本不断下降。2022 年公司净利率为 6.63%（- 2.26pct），主要系新厂房计提折旧增加 214.36 万元，导致管理费率上升，以及公司加 大市场影响，带来销售费率上涨。随着公司开辟储能业务，公司期间费率整体进一步提 升，2023Q1 期间费率达 54.75%，其中销售费率、管理费率、研发费率分别上升至 31.06%/16.37%/9.71%，净利率也随之跌至-9.37%。

现金流状况良好，周转能力持续改善。2019 年起公司经营活动产生的现金流量净额占 净利润比重恒大于 1，现金流状况良好。2021 年由于销售回款减少 0.60 亿元，比值降 至 1.20，但总体而言公司现金流状况持续向好，2022 年比值提升至 3.51。从营运能力 来看，2022 年公司应收账款周转天数由 2021 年的 208.66 天下降至 204.55 天，周转能 力改善。2022 年存货周转天数由 2021 年的 178.20 天上升至 208.96 天，主要受国网、 南网等主要客户招标需求与公司产品供应时间差影响，随着 2022 新一代智能电表迭代 持续推进，公司存货周转率有望提升。

1.3 股权结构：实控人持股比例约 5.30%

截至 2023 年 8 月 10 日，上海长耘持有公司股份 20.08%，为公司第一大股东。公 司实控人为胡坤先生，合计持股公司股份 5.30%，实际控制人通过信托或其他资产管 理方式控制公司。公司监事潘云峰、凌超通过间接持股方式合计持股比例为 10.08%， 其中，持股平台上海长耕持股比例为 20.08%。此外，公司前任董事长于文彪直接持股 比例为 9.36%，通过宁波恒晖间接持股比例为 5.21%，合计持股比例为 14.57%。

2.行业：更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快 速增长

2.1 电表行业：国内迎来新一轮电表轮换周期，国内电表业务预计稳健增长

公司标准检测设备主要用于智能电能表的计量误差以及智能电能表其它功能检测，成 长空间与国内电网发展阶段高度相关。电能表标准检测设备由高稳定程控信号源(输出 电压、电流、频率、相位连续可调）和高精度标准功率电能表组成，按国家相关检定规 程对智能电能表误差及其它功能检测。公司用电信息采集系统主要包括主站管理软件系 统、采集终端和三相多功能智能电能表。两项业务均与国内智能电网发展阶段高度相关。 智能电表处于轮换阶段，国网招标稳步提升。国家电网于 2009 年出台智能电网规划， 开启智能电表集中招标采购，2014-2015 年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表 首轮改造基本完成。据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表检定周期 一般不超过 8 年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据智研咨询，预计 2023 年电 表招标数量同增 3.4%至 8000 万只；预计 2022 年南方电网智能电表招标额 31.76 亿元， 同增 22.20%。

2.2 储能行业：风光渗透率提升带动储能需求，全球储能规模快速增长

2.2.1 中国：风光渗透率提升带动储能需求，行业优质化发展趋势必然

中国储能市场有望迎来快速增长，CNESA 预测理想场景 22-26 年 CAGR 达 69.2%。 根据 CNESA 预测，保守场景下的 2026 年新型储能累计规模将达到 48.5GW，2022- 2026 年 5 年 CAGR 达 53.3%，理想场景下 2026 年累计规模将达 79.5GW，5 年 CAGR 达 69.2%。截至 2022 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 59.4GW，其中新 型储能累计装机规模达到 12.7GW。

2023 年 1-7 月储能系统、EPC 累计中标 16.37GWh/14.92GWh，碳酸锂降价有望 催化大储需求高增。储能新增规模看，据 CNESA 数据，2022 年，国内新增投运新型储 能项目装机规模达 6.9GW/15.3GWh，20 余个百 MW 级项目实现了并网运行，5 倍于去 年同期数量。中标情况看，据索比咨询，2023 年 1-7 月储能相关中标总规模约 19.97GW/44.55GWh，其中储能系统、EPC 累计中标 16.37GWh/14.92GWh，储能 电池、电池预制舱、升压一体机等其余类型合计中标 13.26GWh。碳酸锂成本降价趋势 下，预计进一步催化大储需求。

2.2.2 美国：IRA 法案提升储能项目经济性，预计美国储能需求快速增长

低 基 数 叠 加 储 能 项 目 成 本 下 降 ， 预 计 2023 年 美 国 储 能 市 场 快 速 增 长 。 据 WoodMacenzie 数据， 22Q1~Q4 美 国 储 能 装 机 功 率 分 别 为 0.88GW/1.41GW/1.44GW/1.07GW，同比，其中 22Q4 规模同比-32.51%、环比25.75%，主要系 1）进口管控致供应链紧张，美国光伏新增装机规模增速亦有所放缓， 22Q4 美国光伏装机、待并网规模约 4.28/90.3GW，同比-29.06%/+12.88%，环比 +66.99%/+0.33%；2）碳酸锂价格高位推高储能项目成本，项目进程有所放缓。

IRA 法案延长美国储能补贴期限，并加大储能补贴力度。2022 年 8 月美国出台降低通 货膨胀法案(Inflation Reduction Act，以下简称 IRA 法案)，在气候变迁和再生能源领域 投资 3690 亿美金，用以减少碳排放。其中，法案针对储能方面提出： 延长补贴期限：储能投资税抵免(Investment Tax Credit，ITC)以 30%的标准延长 十年，至 2033 年后逐渐退坡； 加大补贴力度：1）首次将独立储能纳入 ITC 抵免范围（此前储能系统需与一定比 例太阳能匹配才能获得补贴）；2）满足一定条件的大储项目最高可获 70%的抵免 比例（基础抵免+额外抵免合计）。

IRA 法案的出台一方面优化储能系统商业模式，另一方面完善当地供应链配套，利好 储能长期发展。1）优化储能系统商业模式：IRA 发布前，由于储能系统需与一定比例 太阳能配合，充放电时间受限，难通过时间电价套利。IRA 发布后，储能可作为电网侧 辅助服务运用或与其他能源共享配套，收益模式更为灵活。此外，ITC 模式可直接降低储能设备购置&安装成本（基础抵免），并额外计提设备折旧从而减少交税规模（额外 抵免）。以安装成本为 1 百万美元的储能项目为例，若获得 70% ITC 抵免，对应减免税 收规模约 39.28 万美元；2）完善当地供应链配套，利好本土储能市场长期发展：IRA 提出为美国国内先进制造商提供生产税务抵免(production tax credits，PTC)等方案，意 在完善当地供应链配套，短期或推高供应链成本，但利好本土储能长期发展。

3.投资亮点：战略布局储能业务，订单密集落地有望带来业 绩弹性

3.1 投资亮点一：战略布局储能业务，引入科陆电子资深储能团队

设立合资企业三晖能源，战略布局储能业务。2023 年 3 月，公司全资子公司联璟健康、 三晖互感器与威能投资、深圳威能、动力源泉以及自然人刘丽平先生共同签署《关于合 资公司之投资合作协议》，拟共同投资设立合资企业“深圳三晖能源科技有限公司”（以 下简称“三晖能源”），以发展储能业务。目前三晖能源产品包括电源侧储能、电网侧储 能和用户侧储能设备全系列以及相关核心部件，并致力于实现 BMS、PCS、EMS 等核心 部件的全自研自供。

公司合计持股三晖能源 56%，并表后有望提升公司盈利能力。出资情况看，联璟新能 源出资 2550 万元，占注册资本的 51%；三晖互感器出资 250 万元，占注册资本的 5%， 公司合计占三晖能源注册资本的 56%。深圳威能、威能投资、动力源泉出资 1034 万元 /748 万元/234.67 万元，占注册资本的 20.68%/14.96%/4.69%。

引入科陆电子资深储能团队，核心零部件自研自供。2023 年 4 月，三晖电气发布公告， 聘任邓栋先生为公司副总经理。邓栋先生（1977 年 7 月出生）曾任科陆电子副总裁， 于 1999 年底加入科陆电子，分管集团营销板块，他所创始的核心团队拥有 20 年中国 电网、南方电网合作经验，10 年储能运营管理经验和案例，2011 年至今任科陆电子营 销总监，兼任上海东自电气有限公司董事，在储能领域拥有资深履历和背景积累。我们 判断科陆电子资深储能团队加持或加速公司第二成长曲线拓展。

三晖能源业务、客户与主业协同度高，储能业务有望快速拓展。近期随着三晖能源成 立，公司产品将逐步覆盖储能领域。三晖能源客户与业务均与主业形成较强协同，其以 电网企业和新能源发电企业为主要目标客户，围绕电源侧储能、电网侧储能和用户侧储 能进行产品研发、生产和销售。合资方角度来看，三晖能源合资双方在电力领域均有多 年工作经验，有助于公司储能业务发展。产业维度来看，三晖能源重点发力电源侧和电 网侧储能，目前该业务属于电网核心设备，与公司主业电表下游客户重合度高。技术维 度来看，目前业务涉及的电能数据、电源信号采集、检测、计量、分析等技术也是储能 BMS 等核心模块的关键技术，在技术上高度同源。

3.2 投资亮点二：大储合作协议陆续签订，订单有望快速增长

渠道、资金，及技术能力为集成环节核心行业壁垒。产业链角度看，系统集成商位于中游，承上启下。集成环节行业壁垒主要为渠道壁垒、资金壁垒，及技术壁垒。1）渠 道壁垒：大储主要通过招标形式进行，下游招标方（客户）多为大型电力集团，集中度 较高，具备品牌、产品、渠道能力以及交付经验的集成厂商在储能项目中标方面更具备 优势；2）资金壁垒：单个储能项目规模通常较大，且建设周期长，对资金实力及周转 能力要求较高。以 100MW/200MWh 储能项目为例，假设储能 EPC 成本 1.8 元/wh，对 应初始投资成本约 3.6 亿元。3）技术壁垒：集成商直面下游终端客户，通常对外采购 电芯、PCS 等核心零部件后进行系统集成，并自研 BMS、EMS 系统，集成商的整合能 力影响储能系统性能一致性及产品效果。

科陆电子为国内老牌储能企业，三晖能源有望复刻科陆电子储能领域发展潜力。据江 苏省储能行业协会公众号，2022 年科陆电子出货量为中国储能系统集成（不含户储） 市场第 18 位，为全球储能系统集成（不含户储）市场第 14 位。科陆电子自 2009 年涉 足储能领域，致力于为电力行业及新能源发电提供储能产品和整体解决方案。2022 年， 科陆电子在国内参与的首个百兆瓦级独立储能项目——宁夏京能宣和独立储能项目中标； 公司在海外储能集成市场亦排名前列，与美洲知名能源企业签订多个电池储能系统供货 合同。2022 年科陆电子签署的储能项目合同涉及容量总计超 2GWh，其储能业务范围 包括北美、南美、欧洲、非洲及亚洲等，具备全球化优势。

三晖能源陆续与行业龙头签订合作协议，公司储能订单有望快速增长。据公司公告及 三晖能源公众号，2023 年 6 月公司陆续签订储能订单及合作方框架协议。6 月 20 日， 三晖能源与许继电气签订合同，为“深能若羌风电项目配套 10MW/20MWh 储能系统项 目”提供“储能直流侧配套设备及系统”，合同价款为 2124.09 万元人民币（含税）。6 月上旬，鹏辉能源与三晖能源签署战略合作协议。据 CNESA/GGII 等行业权威机构，鹏 辉能源 2022 年全球户储电池出货量稳居 Top2，在户用电芯领域优势能力突出，鹏辉能 源将为三晖能源提供电芯产品和服务，助力三晖能源在全球储能市场的开拓和布局。同 月，公司与中国电建华东院签署《战略合作框架协议》，旨在加强双方在新能源、储能 等领域的合作，推动双方的各项业务发展。公司与储能行业头部公司陆续签订战略合作 协议/合作框架协议，预计后续公司储能订单有望快速增长。

3.3 投资亮点三：布局工商储，需求爆发可期

峰谷价差套利叠加夏季用电高峰期临近，工商储需求爆发可期。年初以来，国内各省 市峰谷电价差较以往拉大。据中关村储能产业技术联盟，6 月电价差超 0.7 元/kwh 的省 份达 16 个。6 月 5 日，广东省印发《广东省促进新型储能电站发展若干措施的通知》， 提出储能设施用电电价参照全省蓄冷电价政策执行（即峰平谷比价由 1.7：1：0.38 调 整为 1.65：1：0.25，峰谷价差比值由 4.47 倍调升至 6.6 倍。近期，碳酸锂价格下降叠 加各地陆续发布储能补贴相关政策，带动工商业投入成本降低，项目回收期进一步缩短。目前临近夏季用电高峰期，预计电力供需仍整体偏紧，有望催化工商储需求。

多省份出台分布式光伏配储相关文件，分布式光伏配储有望迎来规模化发展。分布式 光伏配储提高自发自用率的同时，还能“削峰填谷”，避免用户在高峰期用电。2021 年 5 月，国家能源局发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，提出 在确保安全前提下，鼓励有条件的户用光伏项目配备储能。户用光伏发电项目由电网企 业保障并网消纳，为分布式光伏配储提供了方向。此后，河北、山东、河南、江苏、浙 江等地陆续发布分布式光伏配置储能补贴政策，配储要求在装机容量的 8%-30%之间， 以自建、共建或租赁为主要配置方式，分布式光伏配储有望迎来规模化发展。

预计 2023 年国内工商储有望同比高增 300%至 8GWh。据国际能源网援引国家能源 局数据，2022 年分布式光伏装机达 51.11GW，同比增长 207.9%，已连续两年超过集 中式光伏电站；预计 2023 年国内分布式新增装机有望达 60-70GW。国际能源网/光伏 头条（PV-2005）显示，2013-2022 年，国内分布式光伏新增装机占光伏新增装机比例 由 6.19%提升至 58.48%。据 OFweek 储能网援引 GGII 初步预测，2023 年中国工商储 能新增装机规模有望高增至 8GWh，同比增长约 300%。

公司布局浙江区域工商储，订单规模有望快速增长。2023 年 7 月，三晖能源推出工商 储一体机，包括 100kW/200kWh 和 200kW/418kWh 两种型号，能够实现储能运行数据 远程实时监控，智能运维。三晖能源与浙江鸿禧签订 20MWh 工商储订单，公司将为鸿 禧能源即将投产启用的 TOPCON 电池片生产基地配置 20MWh 工商储解决方案。8 月， 三晖与浙江久耀于签署《关于打造零碳产业园之框架合作协议》，打造基于久耀产业园 的源网荷储一体化综合示范解决方案。浙江峰谷电价差在全国范围内处于较高水平，随 着年初以来碳酸锂大幅降价，工商储项目经济性大幅提升，预计推动浙江区域工商储规 模快速增长。三晖电气依托于浙江省优势客户资源，工商储订单规模有望快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）