2025年可转债年度策略：转债波澜，梦启新程

2024转债市场波澜起，行业亮点何处觅？

市场行情：2024年转债指数走势震荡，整体呈上涨趋势

回顾2024年，转债行情走势波动较大，但整体呈现上涨趋势，中证转债和上证转债两项指数的走势基本相似。具体可分为四个阶段: 第一阶段（年初至2月5日）：受2023年四季度经济数据走弱等因素影响，转债市场持续下行，指数整体下跌。 第二阶段（2月6日至5月20日）：2 月初， 在央行宣布降准，中央汇金宣布增持 ETF后，转债流动性迎来显著改善。4月新“国九条”的 出台引发了市场对退市风险的担忧，行情出现小幅度波动。4 月底，住房政策的优化加上外资持续涌入，推动权益市场上继续回暖并持 续至5月末。  第三阶段（5月21日至9月23日）：受正股走弱与信用风波的冲击，转债指数持续走低。5月末，股票市场成交量萎缩并步入回调阶段， 转债市场信用风险逐步积聚，弱资质&低价转债行情遭遇冲击。后续转债信用评级的集中调整、广汇转债退市以及岭南转债违约事件进 一步激化了市场信用风险，转债市场陷入低谷。直至9月底，随股票市场的回暖，转债市场才迎来趋势性反弹。第四阶段（9月24日以来）：9.24政策加码与 9.26政治局会议是转债行情的转折点。9.24国 新办发布会召开，降息等一系列利好政策赋能 正股强势反弹，转债市场随之大涨。随后9.26 中共中央政治局召开会议，表态要加大财政货 币政策逆周期调节力度，进一步推动转债市场 上涨。后续因投资者情绪降温影响，转债行情 回调但仍整体仍呈波动上涨趋势。12月9日中 央政治局会议首次提出加强“超常规”逆周期 调节，明确提出“要大力提振消费、提高投资 收益，全方位扩大国内需求”，展现出政策表 态积极性，转债行情随之上涨。

大类资产对比：创业板指数表现亮眼，中证转债指数表现稳定

在对比转债收益与其他资产的表现时，可以清晰地看到各类资产在年初至今的涨跌幅中呈现出不同的趋势。创业 板指数在今年的表现尤为亮眼，其涨幅处于所有指数中的领先地位，具体数值达到了20.99%，显示出科技成长股 在这一时期内的强劲势头。紧随其后的是沪深300指数，作为反映A股市场整体走势的重要标杆，其涨幅也达到了 16.11%，表明市场整体呈现出积极向上的态势。与此同时，中证转债指数年初至今的涨幅虽然不及前两者，但也 实现了5.02%的增长，显示出转债市场在复杂多变的市场环境中仍具备一定的投资价值。

转债估值分评级：百元溢价率梯度性下降

在2024年的转债市场中，不同信用评级的转债百元溢价率呈现出明显的梯度性下降趋势。信用评级较低的转债（AA及以下）具有较 高的百元溢价率，其中AA级达到了52.77%，AA级以下达到了42.02%。随着信用评级的提升，百元溢价率逐渐下降。评级稍高的AA+ 级转债百元溢价率为36.85%。而AAA评级的转债百元溢价率进一步下降至36.45%。

转债估值分价格：低价转债溢价率抬升，多元化趋势明显

不同价格转债百元溢价率的变动趋势大致相同。价格较低的转债，如小于100元的转债，其百元溢价率为40%左右，这可能与市 场对于低价转债潜在的转股价值和上升空间的预期有关，100-120元区间的转债百元溢价率为39.92%，而120-130元的转债百元溢 价率则进一步降低，为39.85%，需要注意的是，大于130元的转债却有较高的百元溢价率，达到60%左右。 不同正股市值百元溢价率整体出现下降的趋势。具体来说，市值小于50亿的转债，百元溢价率最低，为37.41%，其次为50到100 亿元的转债，百元溢价率为43.26%，而100到200亿的转债百元溢价率最高，达到53.20%。

波动预期：隐含波动率处于低位，期权价值或温和抬升

隐含波动率在过去一年中整体呈现出一个清晰的下降趋势，其具体表现为由年初的相对较高水平36.6%逐渐滑落，直至年 末稳定在了较低的23.4%这一数值区间。这一显著的降幅不仅揭示了市场参与者对未来价格波动预期的变化，也反映出市 场整体情绪与风险评估的动态调整过程。  展望2025年，市场逐步回暖预示着隐含波动率或将迎来一波回升态势，其修复空间比过往更具潜力。

供需动态谁主宰，转债市场怎变迁？

转债供给：新发转债规模收缩显著

截至2024年11月，转债发行38只，发行总额为345.42亿元。相比去年同期发行120只，发行总额1276.44亿元，均 有明显减少。分行业看，2024年基础化工和汽车行业新发转债数量最多，均为7只；发行规模也最大，分别为 100.09亿元和70.74亿元。

转债供给：供给端行业多元化，发行规模均有所收缩

2019年以来，可转债发行规模呈现出多元化和动态变化的特点。受到监管政策对再融资收紧，近两年银行类可转 债规模无新增，以及大额银行转债到期日的临近，未来一年可能进入供给收缩期，增加该板块的稀缺性。2024年 转债规模增长最多的行业是基础化工行业和汽车行业，未来可持续关注。

转债供给：中小盘成为主导，发行主体质量持续优化

2017年以来，中小市值公司的转债发行积极性不断提高，2023年增速显著放缓，2024年则出现明显收缩。 2024新国九条着重于提升上市发行门槛与强化退市制度，长远将促进转债市场发行主体质量的整体提高；短期则 有助于快速过滤掉资质一般的上市企业，促使转债市场，特别是高风险转债的定价机制得以重新评估与调整。

转债退市：规模与数量平稳波动，平均存续期持续增长

2019年以来，退市规模与数量平稳波动，平均存续期持续增长。截至2014年11月，可转债退市数量为54只，退市 规模为825.19亿元，其中三年以上存续期限的退市转债有37只，平均存续期为4.12年，保持持续增长势头。

转债需求：深交所——企业年金持仓占比下降

截至2024年11月底，深圳证券交易所现存的主要债券券种总市值达3.2万亿元人民币，其中可转换债券市值达 3118.2亿元，相比于去年同期的3496.13亿元略有收缩。基金保持最大可转债投资者地位，持仓达可转债总市值的 30.20%。自然人投资紧随其后，占比为16.68%，近几年持仓规模较稳定。企业年金持仓总规模居于第三位，但 2024年有下降趋势，原因系年初可转债市场的绝对回撤较大，抗回撤能力有限使得企业年金持续减持可转债。

转债需求：上交所——保险机构持仓占比抬升

截至2024年11月底，上海证券交易所现存主要债券券种总市值超17万亿元人民币，其中可转换债券市值达4745.99亿 元，较去年同期减少16.41%。公募基金持仓约可转债总市值三成，保持最大可转债投资者地位。企业年金和一般机 构持有可转债规模自2023下半年开始逐渐收缩，保险机构持有规模有所增加，考虑到当前权益资产估值较低，若前 景向好使其投资价值提升，预计中长期内保险资金会持续投资可转债。

策略调整应时变，转债投资智何在？

转债市场回升期在望，策略选择正当时

转债市场与正股市场的波动节奏存在两种模式：一是转债市场在股市触底前先一步触底，随后与股市同步上涨；二 是转债市场与股市同时达到底部，但在股市达到高点后的1至2个月内达到最高点。截至11月29日，整个11月中证转 债指数上涨2.43%，同花顺沪深全A指数上涨1.30%，横向对比的中证转债指数存在补涨空间，趋势呈现逆势底部反 转，转债市场有望突破震荡走势。

低价策略和低溢价策略——债性与股性

双低策略通过选取低价债券和低溢价债券，兼 具了投资组合的债性和股性，低价债券降低幅 度有限，避免了债券急剧下跌造成的大规模损 失，低溢价债券的溢价率越低，股性越强，越 跟随正股市场的涨跌。 我们将每月收盘价低于120元的转债定义为低价 转债，每月转股溢价率低于30%的转债定义为低 溢价转债。以下为低价策略和低溢价策略2019年 -2024年11月的累积收益率。低价策略与低溢价 策略的年度夏普比率分别为2.29和1.59，累积收 益率达70.26%和72.22%，高于市场表现。

传统双低策略：兼具成长性与稳定性

为了吸收低溢价策略随势而动和低价策略稳健托底的特 点，我们将年末收盘价与转股溢价率*100之和小于140 的转债定义为双低转债，在2021年-2024年11月内，双 低策略的累积收益率为77.98%，高于低溢价策略和低 价策略，远超中证转债指数的累积收益率。2022-2024 年11月内相对于中证转债指数的年均加权胜率高达 72.45%。整体来看，双底策略在提高盈利的同时，风 控水平向低价策略靠拢，吸收不同策略的优势。

改良双低策略——跟随权益市场变化

在传统双低策略中，我们可能会陷入“双低陷阱”。在 符合双低指标的转债中，我们可能筛选到低价转债或低 溢价转债，其原因可能是发行人公司财务、业务等方面 出现一定问题，导致债券或正股价格涨势缓慢。因此针 对“双低陷阱”，我们在指标筛选及研判方面做出相应 的调整，剔除市盈率小于0及市净率小于1转债。在研判 方面，若预计市场后续走势走强，价格和转股溢价率的 计算系数由原来的1：1调整为0.5：1.5，之和标准更替为 95；若预计市场后续震荡下跌，价格和转股溢价率的计 算系数由原来的1：1调整为1.5：0.5，之和标准更替为 190；若预计市场后续正常浮动，则保持原来计算和标准 不变。

由此得出符合改良双低策略的可转债名单，从图中可以 看出，2019年-2024年11月改良双低策略的累积收益率及 收益率最高点均高于传统双低策略，年化收益率为 18.98%，验证了改良策略的有效性，提高了双低策略的 收益能力。

2025转债市场展新篇，何处探寻新方向？

2025年展望：看好后续转债市场表现

2024年四季度正股走势整体上涨，宏观经济基本面显示出积极的迹象，包括信贷条件的逐步宽松、房地产市场下 行趋势的缓解，以及在政府补贴政策的推动下，国内需求的逐步恢复。此外，12月9日的中共中央政治局会议指出 2025年经济工作，提出25年将“实施适度宽松的货币政策”，首次提出加强“超常规”逆周期调节，指引未来政 策的方向，释放明年经济增长的积极信号。这些因素共同作用，为转债市场提供了一个更加稳固的增长基础。

25年展望：信用风险问题逐步缓解，估值向上修复

2024年可转债市场信用风险集中，1-9月跌破面值的转债只数占比整体上涨。但随着9月底国新办发布会的召开，正股市场回暖，转债错 误定价快速修复，跌破面值转债只数回落到了年初水平，转债市场的稳定性得到显著增强。同时12月9日的中共中央政治局会议首次提 出加强“超常规”逆周期调节，指出2025将“实施适度宽松的货币政策”，释放明年经济增长的积极信号。这些因素共同作用，为转债 市场提供了一个更加稳固的增长基础。展望2025年，在权益市场的积极反弹推动下，预计转债市场的低价券信用风险将得到有效缓解。

2024年，转债市场在经历了一段时间的价格压缩后，市场估值已经开始显现出修复的迹象。这主要得益于市场信心的逐步恢复，尤其是 在权益市场的正面表现推动下，低价转债的价格出现了回升，市场对于转债的信用风险定价逻辑更为合理。随着宏观经济的改善、信贷 条件的放宽以及地产行业的下滑压力得到缓解，市场的整体环境变得更加有利，市场对低价券信用风险的担忧降低。在信用风险得到缓 解的情况下，转债市场展现出了新的活力，预计2025年转债市场的估值得到修复，低价转债吸引力增加，市场对转债的需求逐步释放。

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编辑：火腿肠