2025年银行业板块投资策略：高股息策略延续，关注优质地域银行及股份行

政策面展望:关注化债、地产、消费、 出口等重点领域

1、化债政策：地方债务压力得到部分缓解，银行预计将 承担更大的作用

化债主要政策回顾

以时间换空间的思路没有变，风险继续缓解 。 35号文以及之后配套的47号文都明确了2025年之前城投标 债不会违约，134号文又将期限延期至2027年6月，预计明 年城投债券发生违约的概率仍然较低，城投风险整体继续 缓解。 近期政策整体更为积极，化债从堵到疏。此前的化债侧重于“堵”，即限制城投债务新增，控制高 负债省份项目建设；而近期政策体现出“疏”的特点，置 换债规模创新高，支持范围也从高负债省份扩展到了全国， 化债期限提前了半年并明确了退平台的时间。政策表述上 强调地方要兼顾化债和经济发展，政策整体更加积极，新 一轮化债将有望改善地方政府的财力，推动地方政府腾挪 出资金推进存量项目以及开展新项目。 压实地方政府主体责任的思路没有变。 从35号文到今年11月的10万亿化债方案，总体来说一直延 续压实地方政府主体责任的要求，本轮债务置换将隐债显 性化，将城投平台等主体的责任转移到了地方政府，中央 仍然没有主动加杠杆为地方政府兜底。

化债起到一定效果：存量城投债的规模与利率

地方城投化债效果：重点省份城投债压存量、降 成本效果显著，非重点省份存量城投债的利率也 下降较多，风险整体逐步化解。 城投债务规模：35号文等文件对重点省份城投平 台压存量、降成本效果显著。截至2024年11月底， 全国存量城投债规模为15.1万亿元，较2023年初 增长了7.9%。其中十二个重点省份城投债规模整 体下降5.2%，非重点省份上升10%，新增主要集 中在山东、浙江、河南等个别省份。江苏存量债 务规模依然最高，为2.82万亿。城投债务利率：2023年到11月底存量城投债务利 率下降明显。11月底全国存量城投债加权平均利 率为3.71%，较2023年初下降了86bp，其中十二 个重点省份的降幅平均为1.25%，下降幅度明显 更大，有无政策支持对于化债的效果十分明显。

银行借款占城投平台债务比重上升

平台融资结构变化：随着非标的退出和城投债规模的压降，银行借款占整个城投平台债务的比重有所上升。截止到2024年上半年， 城投平台有息债务总额为59.8万亿元，其中银行借款规模为36.7万元，占总负债比重为46.9%，占比较年初提升了1.64个百分点。

城投平台退平台与转型-预计将迎来分化

从去年初到今年12月23日，全国退出城投平台数量一共为330家，其中较多的省份主要是江苏（246家）和重庆（29家），远 超其他省市。两省市城投市场化转型的背后都有产业发展作为支撑：江苏省产业园区较为发达，重庆市努力打造“33618” 现代产业集群。

不过退出平台的企业大多不是发行标债的主体，刚开始退出的平台预计多为债务规模不大，资质比较良好的平台。展望未来， 城投平台逐步退出政府债务融资功能之后，其融资能力将取决于是否有好的产业和项目能为其提供足够的现金流。因此未来 有产业支撑的地区城投更容易完成市场化转型，景气度将会更高，城投平台预计将迎来分化。

2、地产政策：政策与市场动态博弈

地产主要政策回顾

今年中央出台了一系列稳定房地产市场的政策，5月、 9月和10月集中发布的政策包括降低房贷利率，推动 “白名单”项目融资，支持收购房企存量土地等方 面。整体上来说房地产政策的主要对象仍是居民、 银行和房地产企业这样的市场主体，核心第一是防 范化解房地产领域风险，第二是让居民继续加杠杆， 国央企大规模收储或者中央加杠杆支持房地产市场 的政策不明显。 预计未来房地产市场的供给端取决于国央企收储的 力度，需求端取决于居民收入预期的恢复情况，政 策的放松与市场的复苏会呈现一个动态博弈的过程。 不同城市的分化预计仍将持续，一二线城市等有人 口流入和产业发展支撑的地区房地产可能仍有较大 需求，也仍是银行可以重点支持的领域。

地产市场堵点

居民购房预期变化：本轮房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。居民对房价可能进一步下跌的考量， 导致购房能力无法转化为购房意愿。与过去相比，本轮稳地产政策落地生效可能面临掣肘，尤其是居民部门杠杆率已处较高水平、居民可 支配收入增速放缓、就业信心待修复等或拖累居民购房意愿。

存量土地和商品房消化：消化存量商品房和处置闲置存量土地是当前促进房地产市场平稳健康发展的重点工作，但也存在一定的堵点问题， 收储的资金支持规模和存量房地产规模相比仍然不足。

供需错配：保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去库存压力更主要集中在三四线城市。7月100个城市中一、二、三四线的新建 商品住宅存销比分别为19.8、23.1和34.2个月，三四线城市的库存去化压力增大更为明显。

房企融资困难：房企面临融资渠道全面收缩，包括不少龙头企业也先后出现流动性危机，房企“三高”运营模式逐步终结，房地产市场的 运行逻辑开始出现深刻变化。

项目盈利激励不足：项目缺乏盈利激励，价格撮合难度大。2024年上半年重点50城租金回报率为2.03%，项目资金成本最低也等于再贷款利 率的1.75%，加上商业银行必要的盈利需要、租赁住房的改造、运营和空置成本等，除非折价收储，否则将缺乏盈利空间。

3、消费政策：中央加杠杆作用明显

消费主要政策回顾

今年消费方面的政策主要是包括新一轮以旧换新以及各地方政府发放消费券。2024年3月，商务部等14部门推出汽车、家电、厨卫等 方面的以旧换新活动，之后7月国家发展改革委和财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，其中消费品以旧换新规模为 1500亿。从10月开始为配合以旧换新政策，充分放大乘数效应，各地开始在餐饮、住宿、娱乐等方面派发消费券，消费刺激政策从消 费品扩展到了消费服务。

消费政策效果-中央加杠杆后消费开始回暖

通过观察社会零售品消费总额的月度同比增速表现，可以看出在7月末中央安排1500亿元左右超长期特别国债资金之后消费增速开始 提高。3月份时以旧换新政策刚出台时没有起到明显的作用，社零增速继续向下，在7月底1500亿元的财政资金推出后开始起效，消费 增速开始回升，从2%回到了5%左右。全年消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1万亿元，拉动效应明显。可见中央加杠杆仍是刺 激消费的主要因素。 

从不同部门来看，城镇消费增速受政策影响更明显，目前已接近乡村增速。商品零售的恢复速度要快于餐饮零售，各地消费券发放的 效果还有待进一步观察。

4、出口政策：明年预计压力较大，不确定性较强

2024年出口表现较好，主要是出口量高增贡献

2024年出口表现整体较好。1-10月出口金额同比增长5.1%，进口金额同比增长1.7%，相比于2023年同期分别增长了11和8.3个百分点， 是支撑经济增长的主要动力。 出口的增长主要是出口量推动。从2023年5月起出口价格指数一直低于上年同期，而出口数量指数一直高增，带动出口增长。出口量的 增长预计与美国等主要国家的补库周期有关，而出口价格的下降预计一方面由于国外通胀下行，另一方面预计也是由于竞争过于激烈 所致。

2025年出口预计压力较大

全球通胀放缓：中国出口同比增速与全球名义GDP的同比增速的相关性较高，相关系数高达81.7%。根据WTO的预测，明年GDP的实际增 速与今年大致相当，不过随着明年通胀的下行，预计出口会承压。 美国补库动力不足：2024年美国开始进入补库周期，不过相比于以往年度来说比较温和，而且从2024年下半年开始库存增速已经开始 下降，库销比较为稳定，补库周期可能已经结束。特朗普当选后加关税的影响：我们测算美国如果加征10%的关税，对中国GDP的拖累预计在0.3%左右，而且根据上一轮贸易争端的表现， 美国18年开始加税以后中国出口是19年下降更明显，可能是加关税前的抢出口有一定抵消，因此加关税对中国出口的影响可能会持续 更长时间。

5、GDP预测：今年预计增长4.8%，明年预计增长4.5%-5%

支出法预测GDP增速

我们按照支出法GDP的核算标准，通过系列经济指标拟合投资、 消费、出口对GDP的拉动来预测明年的GDP增速。 我们采用固定资产投资、社会零售品消费总额和人民币出口同比 增速来拟合三驾马车对GDP的拉动，其相关系数分别为 70.9%/96.1%和79.6%，线性回归的R平方值分别为50.2%/92.3%和 63.3%，指标拟合程度比较高，通过拟合计算出来的GDP预测增速 和GDP实际增速相关性为98.4%，整体预测效果较好。

银行业基本面展望：息差降幅收窄， 业绩增长稳健

综述：银行基本面展望

量：预计25E存量社融增速在8.1%左右，主要是确定性政府债增量拉动；信贷增速预计下行至7.1%左右。1、政府债方面：若赤字率在 3.5%-4%，政府债增量预计在13.4-14万亿，预计增速在16.6%-17.4%。（1）25E赤字率方面，假设赤字率提升至3.5%-4%，对应财政赤字 较24年净增0.8-1.5万亿。（2）25E普通专项债，假设增幅15%，则新增额度为4.5万亿。（3）化债专项债：24-26年每年2万亿支持隐性 债务置换。（4）特别国债：预计至少2万亿，1万亿大行注资，1万亿特别国债支持“两重”“两新” 。2、信贷方面：增速预计下行至 7.1%左右，增量在18万亿左右，各项贷款增长存在分化。总结来看，一是对公方面：（1）隐债置换对贷款规模形成压力，但赤字率提 升带来的工作量预计可形成对冲。（2）地产增速1H24已企稳，特别是股份行结束连续六个季度的负增长，预计25年能稳增量甚至稳增 速。（3）制造业增速较高但在出口压力下或增速边际有下行，其中新质生产力方面预计仍维持高增。二是零售方面：（1）按揭：过去 两年压制按揭余额净增的核心是高房贷利率导致的高早偿率而非投放，预计早偿率下降助推房贷企稳。（2）非按揭：25年非按揭风险 仍在暴露期，且经营、消费、信用卡需求均存在较大不确定性，预计非按揭整体增速有下降。3、整体来看，预计25E上市银行生息资产 增速在8.2%左右；贷款增速在7.6%左右。

价：假设明年年初5年LPR下调25bp，定期存款下调20bp，叠加今年及以往存量货币政策，测算25E息差同比收窄16.7bp，降幅较今年收 窄。若不考虑明年增量货币政策，测算25E息差同比收窄13.9bp。主要压力仍来自于一季度，后续降幅逐步收窄。

手续费：低基数+新动能，25年手续费增速企稳。（1）高频率的财富管理集中降费告一段落：今年形成低基数，测算上市银行代销基金 收入占比营收在0.5%左右，明年若基金再降费，影响也可控。（2）新增长点：一是招行代销理财收入在过去三年取代基金成为新动能， 大部分银行代销理财规模仍较小，代销理财仍有市场。二是资本市场好转、消费回暖等都有助于结算收入改善，更加利好结算收入占比 更高的国股行。

其他非息：预计增速下降但可控。（1）信贷市场需求恢复分化，特别是零售等传统高收益贷款需求恢复不确定性较大，银行债市配置 仍会持续发力。（2）多轮降息+存量房贷利率下调后，信贷平均收益进一步降低，债市仍具备配置性价比。（3）银行逐步提升了OCI占 比，以平滑债券市场波动对报表带来的损益表现，截至1H24，上市银行OCI占比总投资三年累积提升2.3个点至25.1%。

资产质量：整体稳健，细分种类有分化。（1）对公不良率预计继续下降：地产和地方债务可时间换空间，而中小微企业拥有无还本续 贷政策支持。（2）零售不良率预计仍会抬升，幅度较今年或收窄：投放企稳+提前还款下降的趋势下，预计按揭规模企稳回升，带动不 良率企稳，非按揭则仍在风险暴露期。

整体测算上市银行25E净利息收入同比-3.2%，净手续费-0.7%，净其他非息-5.5%，25E营收-3.2%，净利润+1.2%，得益于优质区域城商 行带动，城商行仍是业绩增速最优板块。

银行板块行情复盘与展望

行情复盘：2008年以来银行板块的四次风格切换 。 1、股份行时代（2009~2015）：对公、民营、成长。2、核心资产时代（2016~2021年中）：供给侧改革、商业模式 。3、区位优势时代（2021年中~2022年底）：区位优势、业绩表现 。4、高股息时代（2023年至今）：避险情绪、资金面驱动。

未来展望：从历史复盘看后续行情如何演绎。1、当前环境可对应哪些历史时期：2012年末、2018年末或2022年末。2、2025行情如何演绎：参考2013、2019或2023。

结论：上半年高股息策略，下半年看政策 。上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下 三条线索：①高股息银行：大行、沪农商行、渝农商行；②拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行； ③核心资产：招商银行。 下半年看政策落地效果：①若政策线索明朗（化债？地产？消费？）且政策效果显现，寻找与政策主题契合的品种；②若经济复 苏情况仍不及预期，回归高股息避险品种。

报告节选：

编辑：火腿肠