2024年固定收益专题报告：2025年，二永债交易策略

1. 高等级二级资本债走势复盘

我们以 3 年期和 5 年期 AAA-级银行二级资本债为例，对 2021 年以来银行二永债的收 益率和信用利差走势进行简要复盘。

1.1 2021 年：波动主要来自理财净值化整改

2021 年 1-8 月，永煤事件缓和后，机构欠配压力下开始关注银行二永债，带动利差 整体下行，3 年和 5 年 AAA-级二级资本债利差分别由年初的 86BP 和 102BP 下行至 8 月上旬的 35BP 和 35BP。2021 年 8 月底监管要求银行理财净值化整改，二级资本债 估值受到扰动，利差明显抬升，直至年末受到“资产荒”影响才开始收窄。

1.2 2022 年：经济复苏预期为主要影响因素

2022 年 1-4 月，受稳增长和宽信用预期影响，二级资本债利差逐渐走扩。5-10 月， 海外持续强劲加息，国内货币环境维持宽松，资产荒下二永债成为投资热点，3Y 和 5Y 二级资本债利差震荡收窄。进入 11 月，流动性边际收紧叠加地产利好政策集中出 台和疫情防控优化政策落地，债市大幅波动引发赎回潮，二永债遭到抛售，收益率和信用利差大幅抬升至年内最高点，待 12 月中旬后才逐渐企稳。

1.3 2023 年：资金面和流动性主导利差波动

2023 年初基本面修复预期强化，二级资本债收益率和利差小幅抬升。2-8 月，经济数 据不及预期，叠加资金面平稳宽松，信用债市场持续处于资产荒状态，3 年和 5 年 AAA-级二级资本债收益率分别下探至 2.78%和 3.01%。9 月流动性边际收敛，收益率 有所回升。11 月，资本新规正式稿落地，特殊再融资债发行接近尾声，利空落地后 叠加年末机构抢跑，二级资本债收益率再度快速下行。

1.4 2024 年：“资产荒”下利差整体收窄

2024 年 1-8 月，受机构欠配及理财、债基规模增长影响，银行二永债行情持续，利差大幅收窄，3 年和 5 年 AAA-级二级资本债利差分别由年初的 49BP 和 51BP 下行至 8 月中旬的 11BP 和 16BP。8-10 月，在央行多次提示长债利率风险、政策齐发后“股 债跷跷板”效应演绎、财政增量政策预期等因素影响下，银行二永债出现持续调整， 利差明显回调。11 月化债方案落地后债市情绪修复，叠加年末机构“抢跑”，收益 率快速修复。

2. 高等级二永债定价因素与回归模型

2.1 二永债利差拆解

二级资本债的信用利差可以拆分为商业银行普通债（下称“商金债”）的信用利差和 二级资本债-商金债品种利差。就商金债而言，由于本文所讨论的对象为国有行发行 的高等级信用债，因此信用风险溢价很低，利差主要来自资金面影响下的流动性溢价。 根据二级资本债的特殊条款，二级资本债相较于商金债的品种利差则主要来自靠后 的清偿顺序、不赎回风险、减记风险以及由特殊条款带来的机构配置需求差异等。 银行永续债的信用利差可以拆分为二级资本债的信用利差和银行永续债-二级资本 债品种利差。与二级资本债相比，银行永续债在条款上具有清偿顺序更靠后、调整票 面利率权、利息递延权等差异，这些差异以及由此带来的机构需求差异共同影响了银 行永续债-二级资本债品种利差。

2.2 商金债信用利差：中枢稳定，受资金面影响较大

高等级商金债的利率属性较强，其收益率和国开债收益率走势在 2021 年开始呈现较 明显的正相关关系，各次收益率拐点基本对应，因此近年商金债的信用利差中枢一 直相对稳定,3 年 AAA 级商金债利差中枢基本维持在 20BP 附近，5 年 AAA 级商金债利 差中枢基本维持在 25BP 附近。

商金债的信用利差包含了信用风险溢价和流动性溢价。由于本文所讨论的对象为国 有行发行的高等级信用债，因此其定价几乎不包含信用风险溢价，利差主要来自于流 动性溢价。从数据的直观感受来看，商金债的信用利差走势与资金价格走势较为一 致，资金面宽松时利差跟随压缩，资金面收紧时利差也对应抬升，因此我们推测流动 性溢价与资金面松紧有一定相关性。

2.3 二级资本债品种利差：次级条款与机构行为

与商金债相比，二级资本债的特殊之处主要来自其含有的次级条款、减记条款和赎 回条款。次级条款是指二级资本债的清偿顺序在存款人和一般债权人之后。减记条款 是指当无法生存触发事件发生时，发行人可以通过减记二级资本债来补充银行资本， 导致投资人承受本金利息的损失风险。赎回条款是指经银保监会事先批准，发行人可 以选择在债券第 5 个计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回债券，行 使赎回权是商业银行的主流操作，若不赎回可能释放资金紧张信号。基于以上三类条 款，二级资本债在定价时通常需要提供一定的条款溢价。 由于国有行的抗风险能力较强，因此国有行二级资本债的条款风险实际较低。2021 年以来，随着国有行二级资本债流动性的改善，越来越多的机构开始参与交易或配 置，机构需求的差异和变化逐渐成为国有行二级资本债利差的主要影响因素。

按照现有数据的统计口径，我们依据 5-10 年“其他”债券净买入数据来观察二级资 本债的机构行为变化。以保险为代表的配置盘，其投资思路主要以配置策略为主，倾 向于在利差上行阶段增配以获取稳定收益。以基金、理财和其他产品为代表的交易盘 则更倾向于”追涨杀跌“，通常在利差下行阶段通过捕捉资本利得来提升投资回报。

2.4 银行永续债品种利差：次级条款与机构行为

银行永续债和二级资本债的信用风险差异来自二者条款上的不同，主要体现在：（1） 银行永续债偿还顺序位于二级资本债之后；（2）发行人在任何情况下都有权取消资 本工具的派息，利息非累积且不构成违约事件；（3）银行永续债可以调整票面利率， 若不赎回，则会面临重定价周期票面利率变化的风险。

同样，国有行的抗风险能力较强，因此国有行永续债的条款风险实际较低，实际利差 主要来自投资限制下的机构行为差异。 机构投资银行永续债所受的限制明显高于投资二级资本债。在现有数据的统计口径 下，难以直接获取机构对银行永续债的净买入数据，但依据监管规定，银行永续债的 投资者范围相较于二级资本债会明显受限。例如，根据《商业银行资本管理办法（征 求意见稿）》，银行自营投资银行永续债的风险权重占比较高，为 250%，而投资二 级资本债的风险权重为 150%；保险机构投资银行永续债计入权益，受权益上限和保 险偿付能力的限制。 银行永续债-二级资本债品种利差波动主要来自牛熊切换行情下的机构“追涨杀跌”。 2023 年下半年以来“资产荒”加剧，机构对永续债进行品种下沉，品种利差持续压缩，2024 年 7 月底曾达到 0BP 附近；而在 2022 年末赎回潮等债市调整阶段，银行永 续债的抛售压力更大，品种利差也因此显著走阔。

2.5 从回归模型看关键定价影响因素

基于对国有行二永债利差拆解与走势复盘，我们认为资金面和机构行为或是近年高 等级二永债利差走势的核心驱动因素。为了验证我们的推测，我们以 2021 年至今（截 至 12 月 13 日，下同）的日度数据为样本，分别以 1/3/5 年期 AAA-级二级资本债信 用利差为因变量，以 R007（MA5）、保险净买入（MA5）、基金净买入（MA5）、理财 净买入（MA5）和其他产品净买入（MA5）为自变量，构建 3 个回归模型，进行回归分 析。 从回归结果来看，资金面、理财净买入、其他产品净买入与各期限 AAA-级二级资本 债信用利差均在 1%置信水平上显著相关。保险净买入对各期限 AAA 级二级资本债信 用利差都有显著影响，但对 1 年期为负向影响，对 3 年和 5 年期则为正向影响，符 合对中长期债券的配置逻辑。基金净买入主要对 1 年和 3 年 AAA-级二级资本债信用 利差有显著负向影响，而对 5 年期的影响不显著，整体符合交易盘逻辑。

根据回归模型，我们以 3 年期 AAA-级二级资本债利差为例，将拟合曲线与实际利差 走势进行对比，从残差绝对值的变化来观察信用利差拐点。从图中来看，2023 年以 来受“资产荒”深化、“股债跷跷板”等影响，二级资本债类利率属性增强，容易出 现超跌或超涨，因而残差绝对值也较往年有所放大。我们发现当残差上升到一定高度 时可能是释放超跌信号，如 2023 年 10 月末残差向上突破 20BP、2024 年 10 月末残 差向上突破 10BP 后，利差随后转而下行；同理残差下降到一定高度时可能是释放超 涨信号，如 2023 年 5 月初残差下探至-8BP、2024 年 8 月中旬残差向下突破-20BP 后， 利差向上调整。 但是，2024 年上半年“资产荒”持续深化，利差下行速度过快，导致拟合结果也出 现一定偏差，残差大部分时期在-10BP 以下，拐点提示功能对应下降。展望后市，随 着国有行次级债利率化属性的增强，利差波动或会放大，通过模型进行择时的难度也 会相应增大。但总体来看，资金面和机构行为的变化依旧是高等级二永债投资交易的 重要指示方向。 就近期而言，从资金面的角度来看，考虑到央行在 12 月的流动性呵护态度较为明显， 因此预计跨年资金面将整体保持平稳宽松。机构行为方面，保险、基金、理财等机构 的年末冲量需求客观存在，叠加资金环境较为有利，“抢跑”仍是多数共识。模型拟 合结果来看，12 月残差绝对值基本保持在 10BP 之间，暂未出现明显的拐点信号，预 计高等级二永债近期窄幅震荡下行的可能性较大。 但同时也应注意到，一般在次年 1-2 月，市场易出现“抢跑”行情的止盈迹象，基金等交易盘或有一定止盈卖出，对高等级二永债估值造成一定扰动，届时或更适宜波段 操作。

3. 本周信用事件与收益率图谱

3.1本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2024 年 12 月 16 日-2024 年 12 月 20 日）有 1 只债券出 现实质违约。

3.2收益率图谱

城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 1.84%-1.97% 左右，1-2 年期收益率在 1.89%-2.03%左右，2-3 年期收益率在 1.97%-2.14%左右，3- 5 年期收益率在 2.07%-2.30%左右。

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.03%-3.94% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 1.88%-4.81%之间。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投 资机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 1.95%- 2.33%左右，1-2 年期收益率在 1.98%-2.42%左右，2-3 年期收益率在 2.07%-2.37%左 右，3-5 年收益率在 2.16%-2.47%左右。

分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，房地产收益率最高，为 3.45%；1-2 年期国企产业债中，房地产、纺织服饰、轻工制造的收益率较高，分别为 3.21%、3.17%、 2.86%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.36%和 2.74%；3-5 年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为 3.24%。

金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率分别为 1.69%和 1.78%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普通 债，收益率在 1.73%-2.06%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债 AA+级收益率在 1.86%-2.05%之间， AA 级在 1.92%-2.30%之间；1 年以上商业银行永续债 AA+级收益率在 1.91%-2.14%之 间，AA 级在 2.04%-2.30%之间。

3.3一级市场

3.3.1 发行规模——信用债发行量环比下降，净融资额环比增加；城投债发 行量环比下降，净融资额环比减少

本周信用债发行 2883.04 亿元，环比下降 4.78%，偿还 1919.11 亿元，环比下降 12.75%，净融资 963.93 亿元，环比增加 19.86%；城投债发行 984.65 亿元，环比下 降 19.74%，偿还 871.11 亿元，环比下降 9.63%，净融资 113.54 亿元，较上周有所下 降。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为 722.2 亿元、1898.4 亿元和 984.65 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分 别为 2012.4 亿元、599.5 亿元和 256.1 亿元，占比分别为 70.2%、20.9%和 8.9%。

本周有 16 只债券取消发行，分别为 24 湖北广电 MTN001、24 济南城建 MTN003A、 24 济南城建 MTN003B、24 新疆水发 MTN001(可持续挂钩)、24 融发腾达 PPN001(科创 票据)、24 郑州路桥 PPN001B、24 郑州路桥 PPN001、24 怡亚通 MTN001、24 陕煤化 SCP003、24 扬州城控债 02、24 南通高新 SCP004、24 农谷实业 SCP002、24 北清电力 GN001、24 湘高速 MTN019、24 资阳投资 PPN003、24 夏商 MTN003。

3.3.2 发行利率——本周城投产业发行成本趋势各异，票面-投标下限空间呈 上升趋势

本周城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周信用债加权票 面利率为 2.15%，从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本 有所下降。本周城投债票面利率为 2.40%，较上周上升了 4.91BP，产业债票面利率为 2.28%，较上周下降了 10.56BP，城投-产业息差为 11.68BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间上升，产业债票面-投标下限空间下降，城 投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为 60.81BP，较上周 上升 5.49BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 48.07BP，较上周下降 6.61BP，城投债票面-投标下限为 71.39BP，较上周上升 15.56BP。评级方面，本周低等级、中 等级和高等级票面-投标下限分别为 64.40BP、65.00BP 和 38.64BP，较上周分别变动 6.19BP、-18.71BP 和 10.08BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以 上票面投标下限分别为 27.26BP、89.58BP、63.38BP 和 69.79BP，较上周分别变动了 -4.31BP、34.93BP、-2.25BP 和 4.71BP。

3.3.3 发行进度——本周协会审批数量较上周有所增加

本周协会审批数量较上周有所增加。本周协会 12 只债券完成注册，完成注册规 模为 318 亿元，较上周增加 84 亿元。城投债方面，本周协会有 6 只债券完成注册， 完成注册规模为 124 亿元。

3.4二级市场

3.4.1 成交量——信用债成交热度较上周下降

本周信用债总成交量为 7329.88 亿元，环比下降 8.42%。债券种类方面，产业债 与城投债的成交总量分别3031.98亿元和4297.90亿元，环比分别下降6.77%和9.55%。 分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 113.18 亿元、 398.24 亿元和 2474.83 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为 924.50 亿元、1601.69 亿元和 1766.40 亿元。

3.4.2 信用利差——本周城投债利差较上周走阔

总体来看，城投债利差较上周走阔，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分 别走阔了 8.01BP、8.25BP 和 8.47BP。

各行业不同评级信用利差普遍走阔。国企产业债行业普遍走阔，其中纺织服饰和 食品饮料走阔最明显，分别走阔了 16.08BP 和 9.34BP，计算机和机械设备走阔幅度 最小，分别走阔了 4.18BP 和 4.31BP；民企产业债行业利差大部分走阔，钢铁和建筑 装饰走阔最明显，分别走阔了 14.46BP 和 12.38BP，汽车则收窄 18.72BP。

分省份来看，各地区城投债信用利差普遍走阔。青海省和内蒙古走阔最为明显， 分别走阔了 15.42BP 和 13.97BP。分重点城市来看，漯河市和西宁市较上周利差走阔 幅度较大，走阔了 26.25BP 和 14.75BP。

3.4.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高 估值成交个券多于低估值成交

除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 263 只，建筑装饰 和房地产高估值成交个券最多，分别有 72 只和 71 只；产业债低估值成交债券数量 为 124 只，房地产成交个券最多，为 110 只。

本周城投债高估值成交债券数量为 1415 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 721 只和 400 只；城投债低估值成交债券数量为 51 只，建筑装饰成交个 券最多，为 34 只。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）