固定收益专题报告：2025年，二永债交易策略.pdf

固定收益专题报告：2025年，二永债交易策略。“资产荒”背景下，银行二永债已经逐渐成为信用债市场最重要的资产之一。其 中，高等级的国有行二永债类利率属性不断强化，在利差收窄、估值窄幅震荡的趋 势下择时和波段交易的操作难度相应上升。本文以国有行发行的 AAA-级二级资本 债为例，对 2021 年以来的行情走势进行复盘，并结合资金面和机构行为指标构建 利差回归模型，以分析其定价逻辑，基于当下市场环境作出推测。

高等级二级资本债走势复盘

2021 年：8 月底监管要求银行理财净值化整改，二级资本债估值受到扰动，利差 明显抬升，直至年末受到“资产荒”影响才开始收窄。2022 年：5-10 月，海外持 续强劲加息，国内货币环境维持宽松，二级资本债利差震荡收窄。11 月流动性边 际收紧叠加政策集中出台，债市大幅波动，收益率和信用利差大幅抬升至年内最 高点。2023 年：资金面和流动性主导利差波动。2024 年：上半年“资产荒”推动 利差收窄，8-10 月持续调整，年末情绪修复叠加机构“抢跑”，收益率持续下行。

高等级二级资本债利差拆解

二级资本债的信用利差可以拆分为商业银行普通债（下称“商金债”）的信用利差 和二级资本债-商金债品种利差。国有行商金债信用风险溢价较低，利差主要来自 资金面影响的流动性溢价。二级资本债相较商金债的品种利差则主要来自靠后的 清偿顺序、不赎回风险、减记风险以及由特殊条款带来的机构配置需求差异等。银 行永续债的信用利差可拆分为二级资本债信用利差和银行永续债-二级资本债品 种利差。银行永续债在条款上具有清偿顺序更靠后、调整票面利率、利息递延等差 异，加上差异带来的机构需求差异共同影响银行永续债-二级资本债品种利差。

从回归模型看关键定价影响因素

基于对国有行二永债利差拆解与走势复盘，我们认为资金面和机构行为或是近年 高等级二永债利差走势的核心驱动因素，并据此构建利差回归模型。从回归结果 来看，资金面、理财净买入、其他产品净买入与各期限 AAA-级二级资本债信用利 差均在 1%置信水平上显著相关。保险净买入对各期限 AAA 级二级资本债信用利差 都有显著影响，其中对 3 年和 5 年期为正向影响，符合对中长期债券的配置逻辑。 基金净买入主要对 1 年和 3 年 AAA-级二级资本债信用利差有显著负向影响，而对 5 年期的影响不显著，整体符合交易盘逻辑。

模型启示与后市展望

我们发现当残差上升到一定高度时可能是释放超跌信号，残差下降到一定高度时 可能是释放超涨信号。但是 2024 年上半年“资产荒”持续深化，利差下行速度过 快，导致拟合结果也出现一定偏差，拐点提示功能对应下降。展望后市，随着国有 行次级债利率化属性的增强，利差波动或会放大，通过模型进行择时的难度也会 相应增大。但总体来看，资金面和机构行为的变化依旧是高等级二永债投资交易 的重要指示方向，预计高等级二永债近期窄幅震荡下行的可能性较大，同时警惕 次年 1-2 月机构赎回所带来的估值扰动。