2024年拱东医疗研究报告：业绩拐点将至，海内外多业务接力驱动增长

一、拱东医疗：业绩拐点将至，股权激励彰显恢复信 心

拱东医疗成立于 1985 年，专业从事一次性医用耗材的研发、生产及销售。经过 近四十年的潜心发展，公司不断拓展产品线的深度和广度，目前已经形成血液收 集类耗材、医疗检测类耗材、体液采集类耗材、医用护理类耗材、药品包装材料 及其他产品共 6 大类、超 8000 种规格的全面产品体系，成为国内一次性医用 耗材生产企业中产品种类较齐全、规模较大、可以满足客户多样化需求的企业。

业绩拐点将至，股权激励彰显恢复信心。2023 年公司业绩表现整体承压：一方面，受下游客户周期性“去库存”、 上年同期在境内销售了大量疫情受益产品导致高基数等因素影响，公司销售 订单较上年同期下降明显；另一方面，公司景贤路 88 号厂区投入使用导致 折旧、管理费用增加，同时因公司加大了新市场、新产品、新客户拓展力度， 导致管理费用（剔除收购原 TPI 公司资产及业务的中介费用）、销售费用等 期间费用较大增长。 2024 年以来，随着下游去库存及基数问题的消化，收入端逐季度环比回暖， 利润趋势向上，2025 年有望延续进一步向上恢复的趋势。 2024 年 12 月公司发布第一期员工持股计划（草案），目标 2025/2026 年 收入同比增速分别不低于 20%/22%，彰显恢复信心。

二、耗材 CDMO：盘点疫情前后的变与不变

2.1 耗材 CDMO：高端制造出海的新演绎

定义设备耗材 “CDMO”：指利用产能及技术优势，赋能中游设备耗材企业，提 供 to B 定制化零部件/耗材的供应商。由于这一行业具备验证周期长、与下游绑 定粘性强、和客户分享收益共同成长、增长呈现漏斗式曲线等特点，故我们将其 定义为“设备耗材‘CDMO’”。根据服务类型可分为设备零部件及系统解决方案 &耗材解决方案。

设备零部件及系统解决方案：提供上游关键零部件及整体系统解决方案。海 外公司例如 Tecan（液体处理组件及定制化系统解决方案）、艾默生（数字 化制造解决方案）、普发真空（真空系统）等；国内包括奕瑞科技（数字化 X 线探测器）等。

耗材解决方案：提供标准化或定制化耗材供应，看重供应商制造、质控和大 规模供应能力，中国高端制造优势凸显、企业相对更为集中。海外企业包括 Eppendorf（液体处理耗材定制生产）、Nippro（注射穿刺耗材）等；国内企 业包括海泰新光（内窥镜）；美好医疗（呼吸机、人工耳蜗）；拱东医疗（医用耗材、IVD 耗材定制、药包材等）；昌红科技（模具耗材定制）；采纳股份 （医用及兽用注射穿刺类、实验室耗材）；天益医疗（注射穿刺）；五洲医疗 （注射穿刺、血管通路）；贝普医疗（注射穿刺）等。

在长期增长的终端需求、成本控制和专业化服务驱动下的外包意愿提升，共同孕 育出庞大的设备耗材“CDMO”市场。设备耗材终端应用主要包括生命科学研究、 体外诊断及医疗等，同时在动物保护、药包材等市场亦有延伸。

生命科学研究：根据 Tecan 投资者交流资料，中游设备试剂耗材市场约 550 亿美元，外包服务（主要是实验室自动化服务）市场约 40-50 亿美元，预计 CAGR 5-10%。

核心驱动：实验室自动化渗透率提升、新产品更新迭代下专业服务需求 提升等。

体外诊断：根据 Tecan 投资者交流资料，中游设备试剂耗材市场约 550 亿 美元、其中外包生产市场约 40 亿美元，预计 CAGR 5-10%。

核心驱动：成本控制、国产 IVD 设备企业向封闭式系统转型、海外 IVD 企业供应链本土化等。

医疗：根据 Tecan 投资者交流资料，中游设备耗材市场约 1000 亿美元以上、 其中外包生产市场约 130-150 亿美元，预计 CAGR 5-10%。

核心驱动：集采背景下的成本控制、新产品更新迭代下专业服务需求提 升等。

2.2 不变：国产制造 alpha 仍强劲，漫长严苛的审核流程铸 就强粘性，客户是企业能力最佳背书

低值≠低端，“质”与“价”兼备的国产制造 alpha 仍强劲：

纯粹基于价格选择外包供应商可能导致质控成本提升：根据 McKinsey 报告， 每年医疗器械行业在质量相关上的成本约为 260-360 亿美元，假设医疗器 械年收入 3800 亿美金则占比 6.8-9.4%。 

国产制造 alpha 仍强劲：根据 Kingstec 白皮书，中国目前是美国最大的医 疗器械供应国，占美国进口的近 30%（包括在美国设计或开发但在中国生 产的器械）。考虑供应商切换成本，漫长的新供应商审核流程和综合竞争力， 预计国产制造 alpha 仍将持续。

客户质量及合作深度是企业综合能力最佳背书。 漫长的供应商审核流程是对公司内控管理、产品研发生产及工艺制造等能力 的综合考虑：为了保障产品质量稳定性，中游设备耗材企业在选择供应商时 需要经过长期复杂的认证流程（包括供应商审核和产品审核），高质量客户 则更为谨慎。 长期稳定的合作关系是对供应商的高度认可：根据 Tecan 官网，企业在考 虑与 OEM 供应商建立长期合作伙伴关系时，会从供应商对企业了解度、风 险识别应对能力、技术创新、文化认同、质控等多维度进行综合考量，因此 长期合作关系的建立是对供应商综合能力的最佳背书。 因此我们认为设备耗材“CDMO”企业的价值不仅在于产品的“门槛”，更在 于能否切入高质量客户供应链并建立深度合作关系。对于设备类“CDMO” 企业，核心技术优势往往是他们吸引客户并留住客户的核心；而对于“低值 耗材”类 CDMO 企业，产品低门槛意味着更激烈的市场竞争，客户质量及合 作深度更能体现企业综合实力。

2.3 变化①：库存周期带来短期扰动，目前已逐步恢复

新冠疫情虽然给国产带来了更多出海机会，但也因为客户的库存周期问题带来了 大幅业绩波动。随着下游去库存的持续进行，相关公司业绩已出现环比逐步回暖 趋势。

我们认为出现海外客户“囤货”的原因主要有三个： ① 出于供应链稳定角度提高安全库存：新冠疫情期间耗材 CDMO 供应商交货 周期较长、加速增长的订单需求（包括国内防疫物资和海外定制耗材）和有 限产能之间的矛盾更是加剧了供给问题，因此为维持供应链稳定，我们推测 下游企业在疫情期间适当提高了安全库存。 ② 出于成本控制角度：耗材产品出海大多通过海运形式，疫情期间海运运输费 用快速增长，同时欧美国家通胀现象较严重，因此我们推测下游企业的囤货 行为可能与主动控制成本有关。③ 出于终端需求变化原因：疫情期间 IVD 领域需求快速增长，同时在疫情影响 消褪后相关需求也出现较大下行波动，导致下游相关产品（尤其是可以应用 在新冠领域的产品）存货堆积。 出于成本角度考虑，海外下游企业有动力进行库存消耗：在供应链压力下，囤货 期间原材料和运费此前处于高位，导致资产负债表中高价存货较高，压力在利润表成本端逐步体现。目前Resmed、Cochlear、Henry Schein 等公司存货周转率 已企稳，Neogen、Cardinal Health 等公司存货周转已有较明显改善。 影响去库存进展的主要因素在于下游需求和客户行为变化。 下游需求影响产成品库存消耗：从存货结构来看，目前下游企业产成品库存 远高于疫情前水平，预计需要等在产成品消化到一定水平后才会继续进行集 中的委托加工产品的验收或再生产行为。目前产成品库存已开始稳中放缓， 企业逐步恢复生产。 客户目标库存线及重启生产后的下单习惯可能发生调整：一方面，在供应链 恢复以及不确定的宏观环境下，客户目标库存可能会下调；同时在刚历经大 幅去库存后，部分企业的下单习惯也可能从“少次多量” 向“按需少量多 次”转变。 目前去库存影响已基本结束的证据： 从国内耗材 CDMO 企业主要客户的存货周转情况及存货占总资产比例来看， 库存情况已逐步向好。

从国内耗材 CDMO 企业主要客户在电话会议中有关去库存的表述来看： Cardinal Health 25Q1(对应 24Q3)：“过去几个季度库存水平维持在稳 定且较低的水平。”Resmed 25Q1（对应 24Q3）：“库存水平略有增加，主要是为了平衡 运费带来的影响、适当增加了一些海运在途库存，预计 25Q2（对应 24Q4）库存增幅会更大，之后保持稳定。” 西林瓶作为新冠疫苗相关品种，去库存进度会相较于其他产品较慢。 Stevanato Group 是世界第二大玻璃西林瓶生产商，其在 24Q3 电话 会中表示：“西林瓶去库存正在好转，预计西林瓶订单将在今年年底开 始回升，并在 2025 年逐步恢复。” 从同样具备去库存逻辑的生物工艺耗材赛道表现来看：海外生物工艺企业下 游去库存已基本结束。

2.4 变化②：复杂多变的国际形势下，本土化趋势机遇与挑 战并存

2.4.1 出海视角：生产去中心化，出海投资建厂或提供多元选择

由于复杂多变的国际政治环境及对于关税的担忧，“生产回流”和“近岸外包”等话题热度提升，海外客户在供应商的选择决策上也愈发谨慎。疫情后，许多大 型国际设备耗材制造公司都通过多个国家生产设施来分散风险，例如拉丁美洲等 地。 存量部分预计影响可控，增量部分或通过海外投资建厂分散风险：生产地区过于 分散也容易出现生产标准不一致的问题，且稳定的供应商合作关系需要经历漫长 的验证和信任建立周期。因此我们认为，存量部分考虑到切换成本及品控一致等 因素，预计影响较小。而增量部分，国产企业通过在全球其他地区建立生产基地 等方式，有利于分散风险、为客户提供多元化选择。

2.4.2 国内视角：海外企业本土化战略推进，或给上游带来更多合作机 会

海外 IVD 及生命科学服务企业对中国的战略布局持续加码，供应链稳定重要性 提升，供应链本土化趋势加速，带来更多“CDMO”合作机会。 西门子医疗：2022 年 6 月 9 日，西门子医疗中国对外发布全新的“国智创 新”本土化战略，表示将通过“推动实现全产品线国产化”，“基于中国市场 需求进一步深入创新研发”以及“推进本土业务模式升级”，以一家“中国 公司”的身份深度参与“健康中国”的建设。 贝克曼库尔特：作为早期进入中国并在华建厂的国际 IVD 企业，贝克曼库 尔特以「致力于中华健康」为寓意重磅推出「贝华康」品牌，旨在臻选优质 的本土化 IVD 合作伙伴，共同度身定制出卓越、智能、全面的诊断产品和 智慧实验室解决方案，更贴近本土市场需求，更好服务于中国客户。 罗氏：2021 年 3 月、7 月、11 月，罗氏诊断中国分别宣布与威高生基医疗 产业集团（产品整合、开发与共享销售服务网络）、南京仁迈（小型全自动 化学发光测定仪 MCL60 独家代理）和昌红科技公告子公司深圳柏明胜（模 具制造）达成战略合作。 安捷伦：2022 年 1 月安捷伦宣布将在上海制造中心扩大液相色谱仪、光谱 仪及质谱仪系统等先进技术产品的生产规模，进一步提高安捷伦在中国本土 的制造能力。

政策给予境内生产产品支持，一方面有利于国产替代、带动国产客户需求；另一 方面也有望推动海外企业加强在中国市场的本土化生产、带动上游 ODM/OEM 需求。2024 年 12 月 5 日，财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政 策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见。其中提到： 政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报 价给予 20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产 品成本之和占该供应商提供产品的成本总和 80%以上的，对该供应商提供 的产品整体给予 20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 本国产品标准：1、产品在中国境内生产；2、产品在中国境内生产的组件成 本占比达到规定比例；3、符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求，财政部会同相关部门确定产品在中国境内生产组件成本占比要求。

三、国内海外双开花，多条业务线接力增长

3.1 深耕模具精益制造，与下游客户深度绑定

拱东医疗始终坚持以“客户定制”和“通标通用”两条腿走路方针，尤其重视定 制类客户的开发和维护。较强的模具研发、制造能力；丰富的模具研发、制造经 验；领先的模具、耗材产品研发、设计能力，使得公司具备主动向下游客户特别 是国际知名厂商提供先进的产品设计方案的条件与开发具有良好性价比的产品 的能力：

模具制造优势：自有模具公司，截止目前已制造完成 5000 多套各类注塑成 型模具，可以为客户提供匹配成套及细分细化的一站式服务。

高质量标准：拱东的标准化的制造及技术要求为:1）模具寿命大于 8 百万模 次；2）模架钢材为 4Cr13 不锈钢或更高级别的钢材;3）模架精度控制在 1 丝 1 米以内；4）模仁为瑞典一胜百 S136 或同等级别钢材；5）模具标准件 选用盘起或米思米标准件；6）热流道系统推荐使用高端品牌的针阀式热嘴， 可以使模具能够适应各类情况，满足各个客户的不同需求。

注塑工艺优势：研发出多腔叠层注塑模具技术，生产效率可达到普通单层模 具的数倍，单位产能模具费用降低 30%。公司的净化注塑车间配有 10 万级 GMP规范的生产场地，同时配备高精密注塑机及ABS注拉吹一体机生产线。 常规注塑车间配备了多台高精密注塑机，近年更是添置了德国进口的德马格 注塑成型机成套组合、日本进口的高速日精注塑机以及叠模培养皿生产线。 在精良的装备和新型多腔的模具支持下，公司可以针对不同要求的产品进行 设计和制造，既能保证产品质量的稳定，又能确保效率提升与人工成本的降 低，从而帮助客户缩短总体项目的研发周期。

在公司自身竞争力加持与产品质量的保障下，公司不断拓展新客户并与其完成深 度绑定。排除 2021 和 2022 年疫情相关影响后，公司前五大客户销售额及占比 都呈现提升趋势。未来，公司预计将继续深化与大客户的合作关系，同时加快拓 展新客户资源，以支持新产品和新业务的增长战略。

3.2 四大业务接力发展，海外市场不断突破

根据业务模块拆分，我们认为公司已逐步形成以传统医疗耗材（通用耗材）为基 础，以 IVD 定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩 拓展支点的模式。 传统医疗：2018 年以前公司主要收入来源，真空采血管集采提升市占率， 稳定增长贡献现金流。I VD 耗材： 2016 年布局，通过类“CDMO”的“客户定制”+“通标通用” 两种模式协同发展，国产 IVD 封闭式系统潮流下快速放量，成为公司核心 业务来源。 药包材：关联审评后体现出强粘性，2018 年布局，尚处客户培育起步期， 即将进入放量期。 细胞培养：2021 年进入的新兴领域，孕育未来增长。

3.2.1 传统医疗：防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长

传统医疗业务为公司发展基石，目前趋于稳定。公司面向医院销售的传统医疗耗 材主要包括医用护理类、真空采血系统等。真空采血管收入逐步提升，而由于高 毛利其他业务的收入快速增长、传统真空采血管业务占比下降。

疫情物资影响消化完毕：疫情期间，公司及时推出医用隔离面罩与病毒采样管， 推动公司医用护理类产品与体液收集类产品在 2020 年爆发式增长，目前相关产 品销售在基数端的影响已消化完毕。 诊疗人次逐步回升，推动医疗端需求增长。根据卫健委数据，2024 年 1-4 月， 全国医疗卫生机构总诊疗人次 25.0 亿人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数 据），同比增长 15.9%。

以真空采血系统为例，公司成本优势显著，有望借助集采实现市占率进一步提升。 真空采血管的用途是与采血针配套使用，主要供临床作静脉采血并盛放血标 本，其临床用量较大、行业竞争充分、生产企业众多、行业集中度低。目前 国内主要的真空采血管生产企业为阳普医疗、拱东医疗、科华生物和威高股 份等。 拱东医疗的真空采血管具备成本优势，毛利率高于同业。根据年报中真空采 血管业务成本/销售量计算，2023年公司真空采血管平均成本约0.21元/支， 而本土主要竞争对手阳普医疗真空采血管平均成本为 0.30 元/支，公司成本 优势显著，且毛利率水平更优。2021 年因产能制约导致部分外购，且毛利 率较高的境内销售占比下降，导致真空采血系统毛利率下滑，2023 年逐步 恢复。 近年来，山西、四川和广东等省份开始推行集中带量采购真空采血管。未来 看，随着医用耗材集中采购的持续推行真空采血管集采大势所趋，推动行业 集中度提升，具备成本优势和产能优势的龙头企业市占率有望提升。

3.2.2 IVD 定制：高粘性业务，大客户绑定共享收益

国产 IVD 封闭体系催生耗材定制需求：目前化学放光领域大部分设备采取封闭方 式运行，滋生出能与试剂一对一匹配的定制耗材需求，对供应商要求更高、粘性 更强，同时国产化率的提升也为国内定制耗材供应商带来了更多机会。

IVD 耗材的开发定制需要耗材厂商和 IVD 企业共同合作，从模具设计、模具开 发到生产和最终成品需要大量投入和成本，因此达成合作后将形成绑定，IVD 企 业不会轻易替换耗材供应商。

拱东医疗于 2016 年开始拓展封闭 IVD 业务，依靠领先的模具、耗材产品研发、 设计能力，已开发多个下游客户，有望复刻和安图生物的合作模式。公司先后与 IDexx、安图生物等国内外人用、动物用 IVD 厂家形成深度合作，产品得到合作 伙伴高度认可。2022 年封闭 IVD 业务收入为 4.04 亿元（2023 年及最新数据 年报中未披露），2019-2022 年收入复合增长率达到 78.69%。

以公司重要客户安图生物为例：根据安图生物招股说明书，拱东医疗早在 2012 年之前就已和安图生物建立业务合作关系，2016 年之后随着安图生物 仪器业务的快速增长，拱东医疗亦有受益，合作金额增长曲线呈指数型放大。 2024 年 3 月拱东医疗发布公告，与安图生物共同投资成立合资子公司，新 成立的合资公司将致力于医用高分子耗材及相关产品、服务的研发、生产与 销售，以满足市场需求。合资公司的成立将有助于两家公司在医用高分子耗 材市场的布局，提升产品竞争力，同时也有望为双方创造更多的商业价值。

3.2.3 药包材等新业务：逐步进入收获期

药包材厂商和下游客户深度绑定：药品包装类通过不同材料和容器，对药物制剂 的半成品或成品进行分装，形成稳定储存、运输、使用的形式。按材料类型分类， 包括塑料、玻璃、金属、复合材料等；按使用方式分类，可以分成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类， 其中Ⅰ类直接接触药品并进行使用。2016 年国家药监局发布《关于药包材药用 辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，公告提出直接接触药品的药包材、 药用辅料由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评。在该模式下，药品与 药包材的关联度更高，药包材厂商和下游客户会实现深度绑定。 公司药包材业务逐步进入收获期：拱东医疗于 2016 年开始正式布局药包材业 务，预灌封阴道给药器和高密度聚乙烯瓶进入成熟期，同时在研项目品类较多， 包括一次性使用口服喂药器的开发、眼科配套耗材等。2022 年起，随着单品与 下游药品企业磨合成熟，相关产品开始放量，截至 2024 年 12 月，拱东医疗 显示为“A”状态（注：表明该品种为已批准在上市制剂使 用的原料/辅料/包材） 有 10 个，“I”状态（注：表明该品种尚未通过与制剂共同审评审批的原料/辅料 /包材）有 20 个。 2022-2023 年产线收入分别达到 0.43 亿元、 0.60 亿元， 2024 H1 收入达到 0.30 亿元。我们预计随着公司产品类型的逐步丰富，进一步 向眼科类耗材、减肥用药耗材等品种进行持续探索，药包材业务有望维持较快增 速增长。

3.2.4 海外大客户逐步突破，美国子公司 TPI 为客户提供多元化选择

疫情前公司已建立了一定的海外基础，单客户合作体量逐步放大。在国际市场上， 公司此前已经与多家医用耗材领域国际知名客户，如 McKesson、IDEXX、 Medline、Thermo Fisher、As One 等企业形成了长期稳定的合作伙伴关系；并 通过与国内外贸商进行业务合作，充分利用其分销网络，保持和扩大海外市场占 有率。公司产品销往包括欧洲、美洲、亚洲、非洲等 100 多个国家。

近年来质量体系认证不断突破，打开更多国际市场机会：公司产品在质量体系认 证上不断取得突破，不仅顺利完成了“医疗器械单一审核程序”（MDSAP）的质 量体系认证，并收获了 MDSAP 认证证书，进一步彰显了公司的专业实力。同 时，公司的真空采血系列产品 2023 年 4 月成功通过了 IVDR CE 认证，标志着 公司正式跻身符合欧盟新体外诊断医疗器械法规（IVDR，EU 2017/746）标准的 制造商行列。这些认证的获得为公司产品打开了通往更多国家和地区市场的大门， 为公司进一步拓展国际市场创造了有利条件。 借助疫情窗口期，公司切入了更多海外 IVD、生命科学服务等领域大客户供应链， 业务有望逐步放量、支撑海外高增长。2023 年实现境外收入 5.31 亿元，同比 增长接近 22%，海外收入首次超越国内。

持续加大对全球体外诊断行业和实验室耗材行业客户的业务开拓力度，境外子公 司 TPI 有望成为欧美头部客户突破的关键因素。

公司 2023 年完成对美国 Trademark Plastics Inc. （简称 TPI）公司的收 购。TPI 成立于 1989 年，位于美国加利福尼亚州，主要从事高分子一次性 医用耗材、医用零部件等产品的研发、制造和销售。截至目前 TPI 公司已通 过 ISO13485 质量管理体系认证和 MedAccred 认证。TPI 公司自设立以来， 专注结合市场及客户需求，不断丰富产品结构，拓展产品线的深度和广度，为全球多家知名医疗器械制造商生产 300 多种不同的高分子一次性医用耗 材、医用零部件等产品。

公司整合 TPI 公司核心资产后，对公司在技术工艺提升、质量管控、全球 知名医疗器械制造商配套业务、开拓欧美市场以及拓展产品线等方面具有重 大意义。经过 30 多年的运营，TPI 公司在高分子一次性医用耗材、医用零 部件等领域积累了大量的技术、工艺、品控经验，现为全球多家知名医疗器 械制造商的供应商，其在美国具有一定的知名度，有利于提高公司在欧美地 区的品牌力及产品交付能力。同时在不确定的国际政治关系背景下，美国 TPI 为欧美客户提供了更多元的生产选择，有利于分散风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）