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拱东医疗研究报告：业绩拐点将至，海内外多业务接力驱动增长。短期随着下游去库存好转及基数的消化、业绩拐点将至，中长期我们仍看好国 产耗材“CDMO”企业的国际优势，公司在“传统医疗为基础+IVD定制为主线 +药包材/细胞培养等新兴业务拓展支点”的全球业务布局下望实现高质量发展。

业绩拐点将至，股权激励彰显恢复信心。受疫情受益产品高基数、客户周期 性“去库存”、费用增加等因素影响，2023业绩短期承压。2024以来，随 着下游去库存及基数的消化，收入端逐季度环比回暖，利润趋势向上，2025 年有望延续进一步向上恢复的趋势。2024年12月公司发布第一期员工持股 计划，目标2025/2026年收入同比增速分别不低于20%/22%，彰显恢复信心。

拱东医疗在产业链上可被定义为利用自身产能及技术优势，赋能设备耗材企业的耗材“CDMO”。由于相关公司近两年经历较大波动，我们分析总结了 疫情前后行业逻辑的变与不变。①不变：国产制造alpha仍强劲，漫长严苛 的审核流程铸就强粘性，客户是企业能力最佳背书，单客户漏斗式放量模式 仍可期待。②变化一：库存周期带来短期扰动，但我们认为去库存已进入尾 声，证据包括a)主要海外客户的存货周转情况及存货占总资产比例向好并企 稳；b)海外客户在公开电话会中对“库存水平”的表述向好；c)去库存逻辑类 似的生物工艺耗材等赛道已基本完成库存消化。③变化二：复杂多变的国际 形势下，本土化趋势机遇与挑战并存。出海视角，海外企业生产去中心化， 出海投资生产基地或为客户提供多元选择分散风险。国内视角，供应链稳定 考量+政策对境内生产产品的支持有望推动海外企业加强在中国市场的本土 化战略，或给上游带来更多合作机会。

拱东医疗国内海外双开花，多条业务线接力增长。拱东医疗坚持“客户定制”+“通 标通用”并行，客户深度与广度拓展并重（2017-2023公司前五大客户收入 CAGR23%），逐步形成以传统医疗耗材为基础，以IVD定制耗材业务为主 线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点的模式。①传统医 疗：防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长。②IVD定制：高粘性业务， 先后与 IDexx、安图生物等国内外人用、动物用 IVD 厂家形成深度合作、有 望与大客户绑定共享收益（例如与安图生物2015-2019合作收入 CAGR43%）。③药包材等新业务（2023年收入5951万元，+38.74%）： 截至2024年12月，拱东医疗已获批项目10个、审批中项目20个，随着项 目的不断推进，有望逐步进入收获期。④海外大客户逐步突破（借助疫情窗 口期切入了更多海外IVD、生命科学服务大客户供应链， 2023境外收入 5.31 亿元，同比增长接近 22%），美国子公司TPI为客户提供多元化选择。