2024年证券行业专题报告：从ETF视角看券商投资机遇

一、ETF 是投资券商板块的重要工具

（一）ETF 迎来快速发展新时代

若未特别说明，下文数据都来自wind与ifind。 ETF市场规模持续扩大，进入快速发展期。随着指数化投资理念的普及，ETF凭借 其透明度高、费率低、交易便捷等优势，已成为居民资产配置的重要工具。近年 来，ETF数量和规模不断增长，市场活跃度显著提升。截至2024年第三季度，市场 上共有997只ETF，总规模达到36,147亿元，同比增长80%。此外，今年新发ETF 数量和规模也创历史新高，分别达到127只和774亿份，随着市场有效性持续提 升，指数产品创新持续推进，ETF进入快速发展的新阶段。 在ETF市场整体扩展的背景下，券商ETF成为投资者布局券商板块的重要工具。截 至2024年第三季度，已有20只A股券商ETF。自2014年首只券商ETF推出以来，券 商ETF规模稳步增长，2019年增速达371%，创下历史新高。2024年第三季度，券 商ETF总规模已达到907亿元，再创新高，凸显其在券商板块投资中的核心地位。

（二）ETF 渗入券商投资的方方面面

自2018年以来，券商ETF规模和成交量持续增长，占行业指数市值及成交额的比重 逐年提升。具体来说，券商ETF资产净值占行业指数市值的比重在2022年和 2024Q2达到3.32%，稳定超越医疗板块；2022年券商ETF成交额占券商指数年成 交额的10.68%，远超医疗和银行等板块，ETF成为券商行业重要投资工具，券商 ETF在投资者配置选择中具有重要地位。凭借低费率、免印花税、稳定的投资风格 和透明信息披露，券商ETF的渗透空间有望进一步扩大，成为投资者布局券商板块 的核心工具。

券商ETF展现出稳定的投资风格和低风险特征，成分股权重保持稳定，龙头占比稳 定较高。中信证券长期稳居第一，权重波动约14%；自2019年起，东方财富逐年上 升，最终稳定在12%。相比之下，海通证券因业绩波动及并购影响，其权重下降至 6%。其他6只重仓成分股权重维持在4%-6%之间，进一步验证了ETF的投资风格稳 定性。

随着ETF市场的快速发展，宽基ETF成为市场的重要组成部分，尤其是以沪深300 和中证A500为跟踪指标的ETF，截止2024年11月底，其规模分别达到9,905亿元和 2,093亿元。在宽基ETF中，券商行业占比较大，在沪深300、上证180、中证500 和创业板指中，券商板块的占比分别为7.54%、8.29%、6.88%和10.16%。 龙头券商股在ETF配置中占据优势地位。东方财富和中信证券在各类ETF指数基金 中表现突出。在沪深300、创业板指、中证A500和上证50等宽基ETF中，东方财富 的份额分别为169.38亿份、131.50亿份、32.23亿份和63.82亿份，中信证券在沪深 300和中证A500中的份额为147.59亿份和28.25亿份。龙头券商股在宽基ETF中的 高配置比例，进一步提升了其市场关注度和资金流入。

（三）短期视角：券商 ETF 存在“越跌越买”的交易策略

与普通开放式基金不同，ETF由于其独特的套利机制和交易申赎特性，使得资金流 动更加迅速，对个股的资金影响更加高效，且愈来愈重要。 截止2024年12月9日，现存的投资A股券商的ETF基金共有20支，我们筛选出基金 规模最大、基金存续时间最长的三只基金作为代表性研究对象，分别是：国泰中证 全指证券公司ETF、华宝中证全指证券公司ETF以及易方达沪深300非银ETF。截 止2024三季报，国泰中证全指证券公司ETF规模最大，达352亿元。而华宝中证全 指证券公司ETF以及易方达沪深300非银ETF规模分别为259亿元和86亿元。从基金 存续期来看，易方达沪深300非银ETF成立最久，于2014年成立，而国泰中证全指 证券公司ETF、华宝中证全指证券公司ETF均成立于2016年。总体来看，该三支券 商ETF在20支标的中规模最大、基金存续时间最长，能够有效代表券商ETF的总体 发展趋势。

1.月度维度：券商ETF涨跌幅与份额变动无稳定联系

月度维度来看，我们把三支代表性券商ETF的月度涨跌幅vs月度净值变动汇总起 来，可以发现：月度数据上来看，散点主要集中在一、二象限，即券商ETF涨跌幅 与份额变动之间没有明确联系，反映投资者申赎行为在月度维度来看与业绩的联系 较少。

2.日度维度：券商ETF大多在下跌时出现申购，上涨时差异较大

我们选取了三个具有代表性的券商ETF，分别分析其涨跌幅与份额变动之间的相关 性，通过时间段及产品的细化分析，可以为短期复盘提供更具针对性的交易启示。

（1）国泰中证全指证券公司ETF：涨跌幅与份额变动同样呈现负向变动关系

国泰中证全指证券公司 ETF：自2021年以来长期存在负向关系。自2021年国泰中 证全指证券公司ETF的份额规模保持稳定后，其日度涨跌幅 vs 日度份额变动长期 呈现负相关关系，这一现象在2022-2023年以来最为突出。

分时段来看，国泰中证全指证券公司ETF明显表现出了“越跌越买、越涨越卖”的 特征。 具体来说，收益Top1组合的平均日赎回达到2.67亿份，且随着收益下降，平均日份 额变动也逐渐上升，收益Top10组合的平均日申购已高达1.99亿份。因此，该标的 在操作层面上存在上涨时大量赎回、下跌时大量买入的规律，一方面证实该券商 ETF内在价值受到投资者认可，另一方面，该标的持有者总体上难以稳定长期持 有，短线操作比较多。

（2）华宝中证全指证券公司ETF：涨跌幅与份额变动同样呈现负向变动关系

华宝中证全指证券公司ETF：近三年长期存在负向关系。该券商ETF复制了龙头标的 —国泰中证全指证券公司ETF的走势，自2021年华宝中证全指证券公司ETF的份额 规模保持稳定后，其日度涨跌幅 vs 日度份额变动长期呈现负相关关系，这一现象 在2022年以来最为突出，呈现完全相反的走势。

分时段来看，华宝中证全指证券公司ETF也同龙头券商ETF一样，明显表现出了 “越跌越买、越涨越卖”的特征。具体来说，收益Top1组合的平均日赎回达到 2.03亿份，且随着收益下降，平均日份额变动也逐渐上升，收益Top10组合的平均 日申购已高达1.62亿份。因此，该标的在操作层面上也同样存在上涨时大量赎回、 下跌时大量买入的规律。

（3）易方达沪深300非银ETF：大涨时出现更多申购

易方达沪深300非银ETF：涨跌幅与份额变动之间变动关系较为频繁。自2021年9月10 日易方达沪深300非银ETF的份额暴涨以后，其日度涨跌幅 vs 日度份额变动总体上 呈现负相关走势，随着该标的复权单位净值持续震荡走低，其场内流通份额持续走高， 而两者的反向变动关系在2021年9月-2022年9月以及2023年Q4时期较为明显。其余 时期相关系数始终围绕0值上下频繁波动。

从分时段表现来看，易方达沪深300非银ETF呈现出“大涨伴随大额申购”的特 征。重仓个股前十中有三只保险，中国平安、中国太保、中国人寿在24Q3占基金 净值比重合计超过37%，相对纯券商指数，涨幅趋势性更强。具体而言，收益 Top1组合的平均日申购达到0.14亿份，且随着收益下降，平均日份额变动呈现 “U”型走势，收益Top5组合的平均日申购达到相同0.14亿份。在收益排名前十的 组合中，日均赎回量则降至0.02亿份。这表明，当该标的净值上涨时，往往伴随大 额申购，形成了大涨时申购量显著增加的规律。

（四）长期视角：ETF 趋势下龙头溢价持续提升

2024年券商行业的龙头溢价走势波动性相对较小，估值溢价持续走高。随着市场 情绪回暖、ETF新发及规模壮大，券商板块的龙头溢价持续走高。券商板块的龙头 估值溢价PE由1月的0.37x提升至11月的8.5x，龙头估值溢价PB由1月的0.34x提升 至11月的1.17x。PE估值维度下，半导体、消费、能源同样有龙头溢价提升的趋 势；PB估值维度下，电力板块也呈现出龙头溢价提升的趋势。 龙头个股溢价在行业ETF投资影响更大的板块趋势更为显著。家电、银行等板块龙 头个股溢价并不显著。

二、ETF 时代下券商的挑战和机遇

（一）资管端：ETF 引领公募基金降费，推动集中化发展

金融让利与资本市场投资端改革政策背景下，公募基金降费稳步推进。2023年7月， 证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，拟在两年内采取15项举措全 面优化公募基金费率模式，按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，逐 步降低公募基金行业综合费率水平。随后在新产品注册方面，自2023年7月7日起， 新注册的主动权益类基金统一执行“管理费率不超过1.2%、托管费率不超过0.2%” 的上限标准。同时，全行业136家基金管理人陆续发布公告，将旗下存量主动权益类 公募基金产品的管理费率、托管费率统一下调至1.2%、0.2%以下。 2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发的《关于推动中长期资金入市的指导 意见》提出，“大力发展权益类公募基金；丰富公募基金可投资产类别，建立ETF指数基金快速审批通道，持续提高权益类基金规模和占比；稳步降低公募基金行业综 合费率。”

1.宽基ETF引领行业降费，推动规模扩张与格局优化

随着ETF快速发展壮大，ETF基金加速降费。2019年ETF资产总值同比增长61%至 5131亿元，同年有6只宽基ETF调降管理费率至0.15%，ETF整体管理费率平均大幅 下降至0.431%。2020-2023年，ETF基金稳步发展，受新发ETF产品投资类型变化影 响，ETF平均管理费率略有回升。而2024年，ETF新发及申购放量增长，截止11月 底，ETF资产总值已同比增长90%至2.8万亿元，同年已有49只宽基ETF调降管理费 率至0.15%，ETF整体管理费率平均大幅下降至0.417%。

随着ETF的发展成熟、买方投顾的兴起，投资者对ETF的费率更加敏感，低费率的 ETF更易吸引资金流入。据wind数据，管理费率为0.15%的低费率的ETF数量有182 只，单只ETF的平均资产总值高达128亿元；仍有619只ETF的管理费率为0.5%，其 平均资产总值仅为13亿元。带动效应下，预计全市场宽基股票ETF费率水平将陆续 下调，此后是具有规模效应的行业ETF、最后是主动权益类基金，且主动型基金的费 率调降幅度及空间更小。 对于基金公司而言，降费加速了龙头效应与格局优化，ETF规模和规模集中度均快 速提升。ETF业务面临技术系统、人才队伍、市场营销等刚性成本投入，在同质化竞 争加剧的趋势下，仅有ETF规模渡过盈亏平衡点的头部ETF基金公司，方能在降低费 率与规模扩大上形成良性循环。对于基金公司而言，未来ETF的竞争将从产品创设延 伸至产品运营、投顾服务领域，ETF市场将从单一的单品竞争转向组合化、策略化的 综合化解决方案竞争。

2. 从成熟市场来看，基金产品指数化与管理费率的调降是必然趋势

2003年-2023年，美国不同类型的基金产品管理费率差异较大，均呈现下滑趋势。 据ICI数据，美国股票型/混合型/债券型/货币型共同基金资产加权管理费率分别下滑 了58%/36%/51%/48%，下滑至0.42% /0.58% /0.37%/0.22%，反映了不同需求的 投资者均对低费率的基金有着更高的偏好。截至 2023 年底，费用率处于最低四分 之一的美国指数股票型共同基金持有指数股票型共同基金净资产的86%，成本最低 的美国主动管理型共同基金的资产比例也很高（72%）。

其中，美国股票型共同基金的费率快速下滑主因低费率指数型基金占比提升，并且 指数型基金管理费率下降更快。美国指数型共同基金占比由2000年的7.5%提升至 2023年的21%，指数型ETF占比由2000年的1%提升至2023年的27%。2023年股票 指数型共同基金管理费率约为0.05%，二十三年下滑81%；而2023年主动管理型股 票基金管理费率约为0.65%，二十三年下滑39%。

美国被动化趋势持续，尤其是权益类基金，权益类中的被动型基金占比高于整体被 动型占比。20世纪70年代，指数共同基金在美国兴起，20世纪90年代初，指数 ETF在美国开始交易，它们跟踪特定市场指数的表现，运行方式与指数共同基金类 似。1993-2023年，美国被动指数ETF由4.6亿美元增长至7.45万亿美元，年化复合 增速高达38%；指数共同基金由278亿美元增长至5.85万亿美元，年化复合增速达 20%，而主动型共同基金由1.48万亿美元增长至13.75万亿美元，年化复合增速仅 8%。美国整体共同基金和ETF中被动型占比由1993年的2%持续提升至2023年的48%，权益类共同基金和ETF中被动型占比由1993年的3%快速提升至2023年的 57%，预计被动化趋势持续深化。

美国被动型基金新发和申购持续吸引资金流入。随着机构和散户投资者越来越多地 将 ETF 作为投资选择，对 ETF 的需求显著增长。据ICI数据，在过去10年中，美 国国内ETF的净份额发行总额达到 4.5 万亿美元。观察不同类型权益基金的规模 变化，市场指数上涨时，ETF和指数基金的规模涨幅高于主动型基金，市场指数下 跌时，ETF和指数基金的规模跌幅小于主动型基金。 从2014 年到2023年，美国指数型国内股票共同基金和ETF收到了2.5万亿美元的新 现金和再投资红利净额，而主动管理型国内股票共同基金则出现了2.6万亿美元的 净流出。其中，指数型国内股票ETF增长迅速，吸引的净流入额是指数型国内股票共同基金的三倍多。

美国ETF在过去十年中越来越受欢迎，部分原因是越来越多的经纪人和财务顾问在 客户的投资组合中使用ETF。2022 年，提供全面服务的经纪人和收费顾问在其客 户投资组合中所占比例分别为32%和45%，比2012年的6%和14%大幅上升。

（二）财富管理端：把握未来长期黄金增长赛道，重视保有、配置与协同

被动化趋势下，ETF迎来快速增长新时代。从持仓来看，截至三季度末，被动指数型 基金持有A股市值持续提升，已达到3.1万亿元，与主动股混基金分庭抗礼，提升趋 势有望持续。从投资者来看，机构投资者持有被动型指数基金的份额已于2023年超 过持有主动股混基金的份额，截止2024Q2，机构持有被动型指数基金的份额较年初 提升20%，持有主动股混基金的份额较年初下滑10%。而个人投资者持有公募基金 仍以主动型为主，截止2024Q2，个人投资者持有主动股混基金的份额较2021年的高 点下滑17%，而持有被动型基金的份额较21年提升148%。 相较主动型基金，机构投资者更愿意配置费率更低、风格更稳定的ETF基金，而个人 投资者对于ETF的配置热情近年来显著提升，但仍低于主动型基金。

证券公司在ETF的销售上具有渠道优势，场内ETF的日内交易能力，更契合交易性客 户的灵活需求。场内ETF的费率由交易时的佣金和持有期间的管理费、托管费组成， 无印花税，其中交易佣金费率一般在万分之一左右，而管理费和托管费的费率一般 为0.5%和0.1%，当前部分ETF降至0.15%和0.05%。据基金业协会数据，前百家股 票+混合公募基金保有规模中证券公司的占比由21H1的17%提升至24H1的25%，第 三方机构的占比由21H1的23%提升至24H1的28%，而银行渠道占比由21H1的59.4% 降至24H1的44.8%。其中，从24H1的股票指数基金的保有来看，格局较为集中，蚂 蚁基金销售保有2647亿元，市占率为19%；天天（含东财）保有规模达1173亿元， 市占率为9%，华泰证券、中信证券分别市占率分别为6.7%、6.6%。

指数基金的保有占比提升一定程度拖累代销机构的盈利能力。一般情况下，主动股混型基金管理费率1.2%（客户维护费占比50%）叠加销售服务费率0.6%；而股票指 数基金仅有管理费率0.5%（客户维护费占比50%），则总体主动股混型基金费率1.2%， 而股票指数型基金费率0.25%。截止24H1，前百家股混型基金保有规模为47286亿 元，其中股票指数基金保有规模13603亿元，指数型占比29%，简易测算代销机构的 年化保有收入为438亿元，假设25E股混型基金保有量提升60%，其中股票指数型占 比提升至40%，则代销机构的年化保有收入为620亿元，较438亿元增幅42%。

于7月1日正式实施的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》明确“严禁 将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩”， ETF的交易佣金调降与切割销售行为，倒逼券商等代销机构重视ETF服务生态、延展 服务链条从而增强变现潜力。而ETF的低交易成本、灵活日内交易、高分散性与透明 度等优势，使得其能够满足投资者多样化需求，如资产配置性需求与交易型需求。 针对交易型客户需求，券商的技术开发能力及专业策略能力有望成为差异化竞争优 势。约70%的股票型ETF换手率高于股票交易整体，针对不同的市场行情与客户需 求，券商可提供诸如波段交易、网格交易、融资融券交易等交易策略。券商通过开发 智能交易工具、差异化策略及组合，提升用户投资体验，增强客户黏性和交易活跃 度。

针对资产配置型客户，券商的买方投顾能力及大类资产配置能力有望成为差异化竞 争优势。券商财富管理转型以ETF作为基础产品、大类资产配置的底层工具，及时传达分析资讯和配置建议，加大产品与配置创新，更好地满足客户财富管理的需求。 自2023年起，越来越多的券商通过在App设立ETF专区、举办ETF实盘大赛、开展专 题投教活动等方式提升在ETF市场的竞争力和品牌影响力，整合多方资源共建ETF 生态圈。 此外，ETF业务服务链贯穿基金公司和投资者，通过ETF可加深与基金公司合作、延 展客户服务链条。证券公司通过不断丰富和完善ETF生态圈，拓展代销、做市、两融、 券结、托管、场外衍生品、研究等多种业务，提升机构业务的协同展业机遇与加速财 富管理转型。

编辑：火腿肠